一、德国资本市场与资本市场法概述
资本市场在德国学术界并没有一个统一的定义，学者们从不同的角度对于资本市场的功能和分类有多种不同的理解：第一，资本市场的功能在于能够使货币资本转化为实物资本；第二，资本市场是融通长期资金的市场的统称；第三，资本市场以融通资金期限的长短而区别于货币市场，资本市场包括银行中长期信贷市场和证券市场，而货币市场仅指融通短期资金的市场。 [1]这种对资本市场不一的理解同时也说明了这一市场的复杂性和功能的多样性。虽然理论上对于资本市场没有一个统一的理解，但这在具体的经济实践中影响甚微。笔者认为，资本市场作为正常运转的市场经济的一个重要组成部分，其主要任务应该在于：调整众多的市场参加者和单个权利主体相互之问的权利义务关系，使资本得能流向国民经济所急需而又比较稳定和赢利较高的企业和产业，从而实现资本的最优利用，以推动国民经济稳定而健康地发展。而实现这一目标的关键乃在于加强或至少能够保持潜在投资者对于资本市场的信赖。因为一般而言，潜在投资者只有在对于一个市场的公正性、稳定性、透明性和盈利性有足够的信赖的前提下，才可能投资于这个市场。投资者对于其投资的盈利和损失风险的判断主要是依据资本市场上的大量而真实的信息做出的，所以德国立法者赋予投资者的首要的两个权利就是信息公开请求权和因这一权利受到侵害而引起的损害赔偿请求权。
德国的资本市场可分为一级市场和二级市场：一级市场是指证券的发行和销售的市场；二级市场是指证券的交易和流通的市场。证券的发行又可分为直接发行和间接发行：所谓的直接发行是指上市公司通过直接和投资者签订证券买卖合同以销售其证券而进行融资，而间接发行则指证券通过银行（一般是银行团）等金融机构以承销或包销的方式向社会公众发售。由于银行团拥有众多的销售渠道（如众多的国内或国外的分支机构），雄厚的资金以及具有丰富经验和专业知识的人员，其发售证券的便利条件和成功的可能性都是上市公司所不能比的。所以德国的证券发行一般采间接发行的方式。资本市场之所以有必要区分一级和二级市场的意义在于德国资本市场法对于不同的市场有不同的立法侧重：对一级市场的立法重点是资本市场信息的披露（主要是上市申请材料的公开），这方面的法律主要是《交易所法》（Borsengesetz），而对二级市场的立法重点则是证券的交易和结算，与之相适应的法律是《有价证券交易法》（Wertpapierhandelsgesetz）。本文由于篇幅的限制将重点论述《交易所法》对上市申请材料不实陈述的民事责任的规定。
二、资本市场的损失风险和不实陈述民事责任的关系
在资本市场上，投资人对于一种证券的投资获益一般是预测性的，并取决于该证券发行人未来发展的前景。因此证券在资本市场上是一种供投资人交易的特殊的风险金融商品，其品质在投资人决定投资时很难判断，而其未来的发展又受大量的风险因素影响，例如市场本身的风险、利息风险、汇率风险、企业经营风险及市场信息风险等等。所以投资人应该有难以获得预期收益，甚至完全失去投资资本（例如企业破产，其发行的证券失去价值等）的心理准备。但是资本市场的风险不应完全由投资人负担，如果造成投资人失去投资利益的风险因素可归责于发行人或其他责任人，那么投资人有权获得一定的损害赔偿。为了尽可能地保护投资人的利益、降低其损失风险，从而增强其对资本市场的信心，立法者亦应介入资本市场并限制市场主体的私法自治权，通过制定一系列制度对其行为进行规范，例如强制信息披露制度等。
投资人主要依据在资本市场上公开的上市公司信息——公司现状和发展前景——对其投资目标和方式做出选择，因此上市公司上市申请材料和临时信息及时、真实、全面的公开是投资者做出适当投资决策的基本前提。德国立法者通过多部法律对资本市场上市申请材料的最低要求做出了非常详细的规定，主要有《交易所许可法》和《招股说明书法》。
三、德国资本市场板块分类和相应的信息披露义务要求
根据《交易所法》，德国的资本市场分为三个板块，即“官方市场板”（amtlicher Markt）（第30条）、“半官方市场板”（geregeher Markt）（第49条）和“自由交易市场板”（Freiverkehr）（第57条）。立法者根据不同的市场板块对证券发行人和银行等金融承销机构的行为义务和信息披露义务规定了不同的标准。发行人可以自由选择其证券在何种市场板块上市，并承担相应的义务，而投资人亦可根据不同的市场板块对证券的不同要求对其投资的风险和收益做出比较理智的判断。
（一）官方市场板和上市申请说明书
所谓的官方市场板这一名称是历史形成的。在德国资本市场发展的最初阶段，证券的股市牌价是由官方而不是由集中竞价系统或造市者确定的，由这一市场发展而来的板块将这一名称一直沿用至今。在官方市场板上市交易的多是德国传统大型股份公司（如梅塞德斯——奔驰、奥迪、西门子股份公司等）和一些国外大型企业的股票以及国家债券和抵押银行的债券等证券。非经交易所许可，任何证券不得在这一市场上市交易，而申请上市的主要前提则是提交《上市申请说明书》。对上市申请说明书内容的最低要求规定在《交易所许可法》中。此法共73条，非常详尽的列举了上市申请说明书所必须披露的信息，使得投资人得以据此大量的信息对其投资做出比较合理的判断。与之相比，国内立法者在这方面的规定似欠详尽，难以对投资人做到较完善的保护。
德国立法者对上市申请说明书的审核权和上市许可权授予各证券交易所。各交易所因而一般都设有审核机构。审核机构应在收到上市申请说明书后15个交易日内做出是否许可的决定，任一交易所做出的许可决定都被视为行政行为，并因此同时被国内和其他欧盟成员国的交易所认可（《交易所法》第35条）。关于交易所对上市申请说明书的审核权限问题——即只限于形式审核，还是同时包括实质审核，颇有争议。在实践中，交易所主要审核说明书的完整性即形式审核，而对于实质审核则仅限于交易所已知的或有理由怀疑的不实信息。德国资本市场的发展已经相对比较完善，通常，市场参加者各方都会遵循诚信这一原则进行经济活动。一般情况下，德国的上市公司和其他上市申请说明书责任人都会本着诚信的原则谨慎地进行材料编制。当然，只靠市场参加者的自律和媒体的监督并不能确保投资人的利益，国家有关机构亦应对此进行必要的监督。但是这种监督应该是有限度的，否则很可能将会使政府机构陷入漫无边际的责任之中。所以在德国，通说认为交易所对上市申请说明书的审核以形式审核为主，并附以必要的实质性审核。
依据《交易所法》第30条，上市申请说明书必须在下列三种方式中任选一种方式全文公开：（1）通过在联邦范围内发行的交易所公报公开；（2）通过特定的信息服务机构公开，但应在联邦范围内发行的交易所公报上公开这些机构的名称，以备投资人免费索取；（3）通过互联网公开。公开后的上市申请说明书如果含有不实陈述，并因此损害了投资人的利益，其责任人原则上须依据《交易所法》第44条承担损害赔偿责任。
（二）半官方市场板和上市企业报告书
德国半官方市场板产生于1986年，其产生的动因是：存在众多的中小型企业，而官方市场板的上市不但费用很高，而且对信息披露的义务要求非常严格。为了使得这些中小企业能够以相对于官方市场较低的费用和较宽松的信息披露义务上市融资，立法者许可了这一类似于官方市场板的半官方市场板。
半官方市场适应了这些中小企业上市融资的要求，其上市费用一般不多于官方市场板的50％，对信息披露义务要求也低于官方市场板，即上市企业只需公布《上市企业报告书》即可。但对上市要求的降低同时也意味着对投资人保护标准的降低。《企业报告书》的内容要求适用《招股说明书法》（《交易所法》第51条）。相对于《交易所许可法》，这部法律对发行人强制披露的内容规定地比较简略。对于因企业报告书含有不实陈述的民事责任制度，根据《交易所法》第55条适用上市申请说明书不实陈述民事责任的规定，即《交易所法》第44条，这既是法律效果的转用，同时也是法律构成要件的转用。
（三）自由交易市场板和招股说明书
德国自由交易市场板为那些不被许可在官方或半官方市场上市交易的证券提供了一个交易市场，通常被称为第三板市场（Dritter Markt）。这一市场的特点是：证券的上市交易只需私法机构的认可即可，而不像官方或半官方市场板需要官方机构的许可，这一市场的证券上市和交易所适用的法律不是特别法，而是德国商法典（HGB）和民法典（BGB）等一般法，并以各交易所的章程和条例为补充。在这一市场的上市交易费用也很低。这些特点适合了很多国外公司，例如，在德国最大的自由交易市场板——设在法兰克福证券交易所——上市交易的就多为国外公司的股票。
依据《招股说明书法》第2条，在这一市场发生的因招股说明书信息不实披露的民事责任亦适用《交易所法》第44条。
四、不实陈述民事责任的义务人
关于不实陈述民事责任的义务人，德国《交易所法》在第44条没有采取列举的方式，而是定义了两类上市申请说明书不实陈述民事责任的义务人：（1）对上市申请说明书负责之人（《交易所法》第44条第一款第一项）；（2）编制上市申请说明书之人（《交易所法》第44条第1款第2项）。
依据此项规定，不实陈述民事责任义务人的第一类，即对上市申请说明书负责之人主要包括：材料的签署人，即上市公司、证券发行协助人（银行等证券销售机构），以及根据《交易所许可法》第14条在申请说明书中明示的所有对其真实性和完整性负责的机构和个人。责任义务人的第二类，即编制上市申请说明书之人主要是指：实际编制上市申请说明书或为其提供材料的机构或个人。这些人对于证券的发行一般具有切身的经济利益并处在发行幕后，对于上市申请说明书的制作和公布有一定的影响。将这些人纳入承担上市申请说明书不实陈述民事责任的主体范畴，弥补了可能存在的漏洞。这种双重而广义的法律规定使得对于损害赔偿请求权人的保护更加完善。
（一）上市公司
上市公司即拟发行证券的企业法人（主要是股份公司），它既是证券发行的首要当事人和受益人，同时也是上市申请材料的描述客体，理所当然须承担证券发行中和发行后的主要责任。与我国的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引起的民事赔偿案件的若干规定》许可的投资人可以保留证券而要求差价赔偿的规定不同，损害赔偿请求权人必须在退还其所购买的证券的前提下，才可以要求上市公司承担损害赔偿之责。德国法是不允许请求权人保留证券而单纯要求义务人赔偿投资差额损失的。上述规定在德国实务中虽无争议，但是如果受损的投资人退还的证券是公司股票，那么将会产生和德国《股票法》（Aktiengesetz）的关于公司不得收购自己的股票的规定相矛盾的现象（股票法第57条）。德国通说对这一矛盾采用“特别法优先的原则”（lex posterior derogat legi priori und lex speziales detogat legi generali） [2]进行解决：即《交易所法》第44条在时间上是后于《股票法》第57条而制订的特别法，理论上应推定其具有优先效力。另外，1998年德国联邦立法机构进行《金融市场促进法》（Finanzmarktforderungsgesetz）的修正时亦明文肯定了这一优先效力。 [3]
（二）公司董事会和监事会成员
股份公司作为一个法人组织，需借助一定的自然人组成的机构进行经济活动。在德国，股份公司依法必须具备的组织机构是股东大会（Hauptversammlung）、董事会（Vorstand）和监事会（Aufsiehtsrat）。
董事会是公司的管理和领导机构，也是公司的对外代表机构。依据德国《股票法》第84条，董事由监事会任免，董事应与公司（通过监事会）签订聘用合同，但是根据德国通说，董事并不是《劳动法》意义上的公司雇员，其与公司的关系不是雇佣关系而是一种委托管理关系。董事对公司负善良管理人的管理和忠诚义务（Treuepflieht），董事会管理和领导公司业务，并具有极大的独立性，亦对自己的行为负严格责任，而且这种责任不得事先在其与公司签订的聘用合同中约定减轻或免除。如果董事违反了法律、公司章程或其与公司签订的合同的规定，从而没有尽到善良管理人的管理义务，以致公司受有损失，则应承担对公司的损害赔偿责任（公司通过监事会对董事行使损害赔偿请求权）。董事因其自身在公司的上述特殊职能和地位，对公司有最直接的了解，并对证券的发行具有切身的经济利益，他们往往会参与或影响公司《证券上市申请说明书》的制作，如果上市申请说明书因其过失或故意而含有不实陈述，并因此对投资人造成了损失，董事应依法负连带赔偿责任。
监事会是公司的监督机构，监事对公司亦负有善良管理人之义务、忠诚义务及保密义务。与董事不同，监事对第三方不承担直接责任，对于公司对第三方所负的债务也不承担连带赔偿责任（《股票法》第93条第2款）。公司监事因为不是公司的管理和领导机构，通常不参与和影响证券上市申请说明书的制作，但亦有例外情况。监事是否须对上市申请说明书不实陈述负责，须视个案具体分析，即视其是否已尽到必要的监督义务而定，如其在行使监督职责时因过失或故意而有过错则亦应承担法律责任。
（三）上市公司大股东
公司大股东因其特殊的地位通常也会影响公司决策，其本身对公司证券的发行也具有经济利益，因此大股东也可能成为上市申请说明书不实陈述责任的义务人。但实践中亦应依据个案对其责任进行认定，如果其在幕后操纵或影响了上市申请说明书的不实制作，则当然得负其责。
（四）上市公司的康采恩母公司（Konzernmuttergesellschaft）
如果证券上市公司是某康采恩母公司的子公司，并且其母公司在上市申请说明书中亦做出了保证材料真实性和完整性的声明，那么其母公司亦应对这些材料的真实性承担责任。
（五）银行团等证券的承销机构
在德国，证券的上市发售一般是由银行团承担，银行团通常会参与上市申请说明书的制作；即使不参与制作，它们通常也会对这些材料进行比较专业的审核。另外，在资本市场上，投资者一般是与银行等机构签订证券买卖合同。一般投资人因欠缺必要的专业知识和足够的时间，对于上市申请说明书通常不会认真的阅读，并真正地理解，而银行等机构则因拥有相关专业人员和雄厚的财力，对上市申请说明书和该上市公司拥有全面的了解。因为上述这些优势的存在，一般投资者通常会对银行等机构具有特殊的信赖。因此，银行等机构在和投资者协商合约时负有真实、全面告知的义务。如果上市申请说明书含有不实陈述，而投资人因此受有损失，则这些机构如果不能证明其已履行应尽的告知义务，并没有故意或过失的过错，亦应承担损害赔偿责任。
（六）会计师事务所、资产评估机构、公证事务所和律师事务所等专业机构
证券的上市发行涉及非常专业和广泛的经济及法律等方面的知识，加之现代社会分工越来越细，因此，在证券的上市过程中，各类专业服务中介机构如会计师事务所、资产评估机构、公证事务所和律师事务所等专业机构也往往因上市公司或银行团的委托直接或间接参与上市申请资料的制作。
至于这些专业机构在上市申请说明书不实陈述责任范畴中的地位究竟如何、他们是否需要承担责任、以及承担何种责任，在德国曾一度有所争论。因为这些机构通常只是被动的材料接受者，他们一般只在上市企业或银行团等承销商提供的材料和数字的基础上进行审核、评估和计算。因此，这些机构不可能对上市公司的资金、财务、收益等具体情况有全面和详尽的掌握，而且它们对于证券的上市发行也不具有切身利益， [4]因此这些机构的责任应只限于负有故意或重大过失等过错的情况。德国司法实务上根据“附对第三人具保护作用的合同”的理论（Vertrag mit Schutzwirkung far Dritte），发展了依据民法典等一般法对这些专业机构对上市申请说明书不实陈述的民事责任。依据这一理论，这些中介机构作为上市公司或银行等承销机构的合同债务人，在提供评估意见或制作上市说明书时应该虑及到，其出具的意见或编制的材料的最终读者和保护者是广大潜在的投资人；这些投资人一般也会对这些中介机构因其具有的专业知识而产生特殊的信赖。因此，尽管这些机构和潜在的投资人没有直接的合同关系，但是他们和上市企业或承销机构签订的审核、评估、或制作上市申请说明书的合同应该属于“附对第三人具保护作用的合同”。因此，除了合同当事人之间具有权利义务关系外，作为债务人的这些中介机构对于与债权人即上市公司或承销商具有特殊关系的第三人（潜在的投资人）亦负有注意、照顾和保护等义务，如有违反，即应依据合同法责任制度对这些第三人承担损害赔偿责任。 [5]但这一理论在学术界颇有争议，反对者认为，如采此制度，会使这些中介机构陷入漫无边际的责任范畴中。 [6]
五、不实陈述民事责任的客观构成要件
（一）证券上市申请材料的公开披露义务的存在
客观上，只有法律具有要求证券上市发行须公布上市申请资料的规定，才能够产生不实陈述的民事责任。依据德国《交易所法》，在官方市场板的上市披露义务是上市申请说明书，在半官方市场板是上市企业报告书，在自由交易市场板是招股说明书，因此，德国《交易所法》第44条规定的不实陈述的民事责任一般也只发生在这三个市场板中。
（二）上市申请材料的不真实或不完整性
《交易所法》第44条第一款要求的第二个客观要件是，这些上市申请材料含有的对潜在投资人的投资决策能够产生重大影响的信息，其内容具有不真实性或不完整性。这一要件又可细分为：（1）须是对投资人的投资决策具有重大性作用的内容；（2）这些内容必须是虚假的或是具有积极误导性的；（3）或者这些材料遗漏了必须具备的重大性信息。
1．重大性资本市场是一个极为复杂的动态市场，为了保障这个市场的正常运转功能，立法者不应该只是侧重保护投资人的利益。德国立法者并没有认可任意的不实信息都会产生损害赔偿的权利义务关系，而是要求这些能够导致损害赔偿权利义务关系的不实信息对于投资人的投资判断必须具有重大性影响。如何理解这个重大性的标准，在德国司法实务界和学术界是不无争议的，不过通说认为《交易所许可法》和《招股说明书法》所明文规定的披露内容并非都属于必须披露的重大性内容。 [7]德国联邦最高法院通过判例发展了一种“客观评价说”：重大性信息应该是指那些在客观上能够影响证券价格、对于具有一般专业水准的普通投资人在其进行投资判断时会起到不可忽视的作用的信息。 [8]关于上市公司和银行等机构的商业秘密是否可以免于在上市申请材料中公开披露，德国通说认为上市申请许可机构对这些商业秘密不能简单的豁免其公开披露义务，因为资本市场的信息利益相对于这些商业秘密的豁免具有优先效力。 [9]但是，如果这种商业秘密因其特殊性必须在上市申请材料中免于公开披露的义务，例如这些内容的公开会损害公共利益或者会导致上市公司的重大损失（《交易所法》第47条），则上市申请材料的义务人可以申请豁免，但是必须如实填写《信息豁免申请表》，并在上市申请材料中做出详尽的说明，以避免对投资人形成误导性的影响。 [10]
2．不真实性上市申请材料的不真实性包括：将不存在的事实记载于材料或将既存的事实作为不存在的事实写入材料，对证券和上市公司的价值评价和赢利前景等的预测未建立在充足的事实基础上，因而存在误导性陈述。
3．不完整性所谓的不完整性，依据学者意见，是指上市申请材料对于那些对投资人判断证券的投资价值有重大影响性的信息应该披露而因故意或过失未予披露。 [11]一般而言，如果上市申请材料依据《交易所许可法》或《招股说明书法》应予披露的强制性信息未予披露，则其不但具有不完整性而且同时亦具有不真实性。然而亦有例外情况，因为立法者不可能将现实中和未来可能发生的情况都能预料到并加以规定，法律只是规定了信息披露的最低要求，而现实生活中某些信息虽在《交易所许可法》或《招股说明书法》中未做明文规定，亦可能会对投资人判断其证券投资价值有重大影响。假若信息披露义务人未将这些信息予以披露，虽不能认定其上市申请材料具不真实性，但亦因材料不完整而难去其责。当然这些例外情况应该视具体个案而定，不能简单的一概而论。
（三）上市申请材料不实陈述民事赔偿责任的请求权人
依据德国《交易所法》第44条第1款，上市申请说明书不实陈述民事赔偿责任的请求权人是：依据上市申请材料，并在证券首次上市发行后的6个月内购买该证券的投资人。具体而言，请求权人必须具备以下五个前提条件：
1．系依据上市申请材料做出的投资决策如上文所述，证券首次在德国的官方，半官方或自由市场板上市交易必须提交并公布上市申请材料，而投资人必须是依据这些材料做出的投资决策，才有权要求损害赔偿。假如投资人买卖的证券是这些材料公布之前发行的证券，则因这些证券不是本次上市申请材料的对象而不具有因果关系，那么这些投资人自无权要求本次上市申请材料的义务人承担损害赔偿责任。这一规定将上市申请材料义务人的责任限定在可预见的范围，旨在保护这些义务人。如果其前或其后发行的证券和本次发行的证券无法区分，那么本次上市申请材料的披露义务人亦应对此负责。因此，上市公司和其他义务人通常会通过特别的证券号码将各次发行的证券区分开来，以避免其责任的无限扩大。
2．证券买卖发生在证券首次发行后的6个月内 其次，德国立法者将损害赔偿请求权人的证券买卖限定在一定的期限内，即请求权人应该是在证券首次发行后的六个月内进行证券交易的投资人。这一期限的规定具有重要的现实意义：其一方面为资本市场参与人各方确定了权利的安全性、可预见性和范围性；另一方面也符合了现实的要求，因为资本市场是动态的，上市申请材料的内容必然会随时间的前进而落后于市场的发展和变化，所以上市申请材料自公布后只能在一定的具体时间期限内作为投资人买卖证券的信息基础，上市公司和其他义务人不应对这些定态的材料承担无限期的责任。对于投资人而言，这一期限的规定也免除了其依据上市申请材料而做出投资决策的举证责任，因为只要投资人是在此六个月的期限内买卖的证券，除非义务人有相反的证明，都推定投资人的投资决策是依据上市申请材料而做出。
3．请求权人须是证券的有偿交易人德国立法者认为请求权人还应该是通过有偿交易获得证券的投资人，如果其无偿获得证券，则缺失一个比较价格，因此无法获得差价赔偿。 [12]但是，德国学术界对此持有疑义，并认为应据具体个案而论：例如，通过继承或赠送而获得证券的继承人或受赠人亦应具有损害赔偿请求权， [13]前提须是这些证券的前手是依据上市申请材料通过有偿交易获得该证券的。
4．须是在境内进行的证券交易现代的经济交往已经普遍具有国际性，随着欧盟的发展和欧洲统一市场的建立以及欧美国际经济交往的普遍化，在德国资本市场上有很多证券是来自在其他国家上市的公司。这些证券的投资人在德国亦是受到保护的，前提是这些证券的买卖合同必须是在德国境内缔结的。
六、不实陈述民事责任的主观构成要件
（一）归责原则
依据德国《交易所法》第45条第1款，如果上市申请说明书不实陈述的责任人能够证明其不是明知或因重大过失而不知这些材料是不真实的或不完整的，则可以免于损害赔偿责任。这些责任人承担民事责任的标准是故意或重大过失，而对轻微过失不承担责任。虽然对上市公司和其他义务人是否应该负严格责任（即亦包括轻微过失责任）的问题在德国历史上一度曾有争论，但是最终的通说认为，证券本身属于一种风险资本产品，过分严格要求上市公司和其他义务人的责任会限制资本市场的正常发展和破坏其正常运作功能。 [14]因为增强资本市场的吸引力不单纯是对投资人而言，同时也应针对上市公司和承销机构。过分加重上市公司和其他义务人的责任，会使其望市生畏，另一方面过分强化投资人的损害赔偿请求权是否一定会增强他们对资本市场的信心也存有疑议。 [15]
从法律政策的角度分析，如果使上市公司和其他义务人（主要是银行等金融机构）对其轻微过失也须负责，那么这些义务人必然会因为高风险而提高其证券的发行和承销费用，这些费用负担最终还是要由投资人承担。因此，是否必须使上市公司和其他义务人承担极其严格的责任，应该通过长期的实践和谨慎的研究而定，立法者不能简单的凭主观意志而随意加重当事人承担责任的过错标准。
（二）不同责任人的过错认定
因为上市公司及其董事、监事和大股东、承销证券的银行等金融机构以及其他会计师事务所、资产评估机构和律师事务所等专业机构在资本市场上所处的地位不同，专业知识水准和分工也不同，所以认定他们过错的具体标准也是不同的。这些义务人究竟须以何种程度的注意和谨慎对上市申请材料的内容进行审核？其对他人提供的材料和数字又应以何种信赖程度为限承担责任？都需要具体分析。一般而论，距离原始信息越近的当事人对信息的真实性和完整性承担的责任也就越严格。
1．上市公司 上市公司因其本身即是上市申请材料描写的对象，同时也是证券发行的最主要当事人，所以上市公司对其自身的风险因素和原始材料最为了解，因此，上市公司承担信息不实的过错标准应该高于其他义务人，而且还须对其雇员的行为负责。但德国司法实务中对上市公司并没有实行无过错责任制度，而是同其他义务人一样适用过错推定责任制度。
2．董事、监事和大股东 上市公司的董事、监事和大股东在企业中处于比较特殊的地位，他们有机会了解到企业的大量原始资料，并且对证券的上市交易具有切身的经济利益，其对企业负有忠诚义务并应尽善良管理人的义务，其过错标准应该类似于上市公司。
3．作为证券承销商的银行等金融机构 与上市公司及其董事、监事和大股东相比，银行等金融机构则一般不具有接触上市公司的内部原始资料的可能。因此当这些金融机构作为承销商时，一般只是依据其实际所掌握的资料对投资人尽说明和提示的义务，其过错标准因此应该弱于上市公司及其董事，监事和大股东。
至于承销商有无进行积极的调查义务和进行何种程度的调查义务，在德国学术界意见不一。通说认为，只有在承销机构有合理的理由怀疑上市申请材料不实的前提下，才应该具有积极调查义务。 [16]承销机构对于上市公司的财务报告、年终报告和中期报告则没有重新审核的义务，因为依据德国法律，会计师事务所是法定的企业财务报告、年终报告和中期报告的审核义务人，银行等承销机构因此没有对这些专业机构再进行审核的义务。 [17]对于会计师事务所、财产评估机构、律师事务所和公证事务所等专业中介机构提供的其他报告，银行等承销机构除非具有充足的理由怀疑这些材料的不实，一般也没有再审核义务和积极调查义务。 [18]
4．会计师事务所、财产评估机构、律师事务所和公证事务所等专业中介机构 他们通常只是材料的被动接受者，他们一般也只是依据自身的专业知识对上市公司等提供的材料和数字进行审核，并出具意见。其承担的责任标准和银行等机构相近，一般也没有积极的调查义务。不过近年来德国司法实务中对这些专业中介机构的要求有趋于严格的倾向。
5．证券上市审核机构 交易所上市审核机构由于其负有的审核上市申请材料的义务，如果在审核过程中具有过错，即具有故意或重大过失，则亦应承担过错责任，但不是民事赔偿责任而是行政责任。
七、义务人责任的免除
为了保护上市公司和其他义务人在资本市场上的权益，从而保障其进行经济活动的自由空间，德国立法者在《交易所法》第45条第2款规定了四类责任免除的情况：（1）缺少责任构成因果关系；（2）缺少责任范围因果关系；（3）请求权人的故意；（4）上市申请材料在当事人缔结证券买卖合同前得到及时的更正并公告。只要上市公司和其他义务_人能够举证证明具备这四类免责情况之一，即可不负赔偿责任。
（一）缺少责任构成因果关系
依据德国《交易所法》第45条第2款第1项，如果投资人不是根据上市申请材料而购买的证券，即证券的买卖和上市申请材料之间不存在责任成立的因果关系，则无权要求赔偿。在实践中出于保护投资人利益的目的，一般是推定系争证券的买卖和不实的上市申请材料之间存在因果关系，而这种因果关系的不存在则需要这些材料的负责人举证证明。
（二）缺少责任范围因果关系
依据德国《交易所法》第45条第2款第2项，如果上市申请材料的负责人能够举证证明系争证券股市牌价的下跌并非这些材料的不实内容所致，亦可免除责任，即系争证券股市牌价的下跌和不实陈述之间不存在责任的范围因果关系。在资本市场上导致证券股市牌价下跌的风险因素有很多，当然不能一概归责于不实的信息。或者客观上虽然存在不实的信息，但是股市牌价却并未受其影响而下跌，则投资人不存在财产损失，亦无权要求赔偿。因为在资本市场上，纯粹的非财产上损失（blosse immaterielle Interessen）不在保护的范畴。不过这并不说明不实陈述的责任人只负差价的赔偿责任，学者认为，其对投资人的消极利益（negatives Interesse）一般也应负赔偿责任， [19]如因不实陈述导致证券的买卖合同未能成立，则债权人因信赖合同的成立而遭受的损失（为缔结合同付出的咨询费用等），债务人亦应赔偿，这种观点主要是依据“缔约上过失”（culpa in contrahendo）这一理论。
（三）请求权人的故意
依据《交易所法》第45条第2款第3项，如果请求权人在购买系争证券时，明知上市申请材料存在不实陈述而继续进行证券的购买活动，那么不实陈述的责任人可以因此免责。不实陈述的责任人需要证明投资人在购买证券时必须存在明知的故意，即使投资人存在重大过失，不实陈述的责任人亦不能因此免责。在实际的经济交往中，责任人一般可以通过证明其在证券交易的咨询活动中已经以明示的方式对不实的陈述做出了警示而免责。 [20]另外，如果客观上上市申请材料包含的不实事实对于一般公众而言，是比较明显易知的，则亦推定投资人明知此等事实。
（四）上市申请材料于当事人缔结证券买卖合同前得到及时的更正和公告
依据《交易所法》第45条第2款第4项，上市申请材料的负责人在当事人达成证券的买卖合同前，在上市公司的年度报告或中期报告里以《有价证券交易法》第15条规定的公告或其他等同的公告方式及时更正了不实的陈述，则可以不再对公开更正之后的证券买卖负赔偿责任。德国《有价证券交易法》第15规定的公告方式主要有企业年度报告的方式，企业中期报告的方式以及临时信息及时公告的方式（Ad—hoc—Publiziitat）等。
（五）责任限定的禁止
德国立法者在《交易所法》第47条第1款明文规定了证券买卖合同中预先约定的限定责任人的赔偿责任的条款无效，这一规定的宗旨也是为了保护投资人的利益。不过立法者对于投资人在获悉了其享有的损害赔偿请求权以后，和责任人达成的类似约定则没有禁止，因为损害赔偿请求权是投资人的个人权利，只要不违反法律或违背风序良俗，其有任意处分的权能。
八、举证责任倒置
综上所述，依据《交易所法》第44条和第45条，请求权人需要证明上市申请材料含有不实的陈述，其进行的证券买卖活动是在境内发生的，而且是依据该上市申请材料做出决策的，以及受有买卖差价的损失。而损害赔偿义务人则须证明其不具有过错或具有上文第七标题下描述的4种免责情况之一即可。
九、损害赔偿的方式和范围
依据《交易所法》第44条第1款和第2款并结合民法典第249条第1款，资本市场虚假陈述民事责任赔偿义务人赔偿权利人的方式和范围的基本原则是：使得权利人的财产状况恢复到购买证券前的原状（Naturalrestitution），即只有请求权人的消极利益（信赖损失而非履行损失）才受到保护。因此德国《交易所法》保护的是投资人的实际损失，如投资差价的损失，佣金和利息等与证券的买卖直接有关的费用，而对其可得利益不予保护。具体而言，权利人行使其损害赔偿请求权时，又须视其是否仍持有证券而有所不同。
（一）持有证券的权利人
德国立法者不允许投资人继续持有证券，而单纯要求责任人赔偿其投资差价损失和其他费用，因此，仍持有证券的权利人在行使其权利时必须退还其证券，然后始得依据撤销合同的原则要求责任人退还其购买款和其他与买卖证券相关的费用。但是为了保护上市公司和其他义务人对资本市场的信心，不实陈述责任人的退还价以不得超过证券的第一次发行价为限。因为资本市场本身的复杂性，证券发行后，其股市牌价可能会因市场的特别情况而升高，因此需要对责任人的损害赔偿责任有所限定，否则这种不可预见的风险和过重的责任压力会损害其参与资本市场的积极性和对这一市场的信赖。 [21]
依据《交易所许可法》第16条和第17条，证券的首次发行价格通常是上市申请材料中确定的发行价。如果材料中没有这一具体规定，则以证券在上市后的境内的首次股市牌价为准，如果不同交易所的股市牌价不一，则取其最高者。关于这一问题举例言之，似易理解：如某系争证券的上市申请材料确定的首次发行价是100欧元，上市发行后在境内不同的股市牌价介于95—105欧元之间，投资人A的购买价是95欧元，而投资人B的购买价是105欧元，则A在退还其证券后可获得其实际买价即95欧元和其他相关费用的赔偿，而B在退还其证券后只可获得最高100欧元（限于发行价）和其他相关费用的赔偿；另，假如某系争证券的发行价未在上市申请材料中予以确定，而其在境内上市后的首次股市牌价介于95—105欧元之间，则以其最高价即105欧元为责任人退赔权利人购买款的最高限额，则B可获得实际买价105欧元和其他相关费用的赔偿。
（二）不再持有证券的请求权人
如果请求权人已将其证券抛出而因此不再持有证券，则其有权要求责任人赔偿其卖价和买价之间的差价损失以及其它相关费用，不过其买价亦须以不超过证券的首次发行价为限（如上文）。
德国《交易所法》规定的这种损害赔偿的限制兼顾资本市场参加者双方的利益，其虽然不能绝对完善地保护投资人的实际损失，但是资本市场本身就是风险市场，而且证券也是一种风险金融商品，所以市场参加者各方在进入资本市场前理应虑及其遭受损失的可能性和必然性。而且过度严格要求上市公司等责任人的赔偿责任并不一定会增强投资人对此市场的信心，反而可能会因损害上市公司和银行等承销机构的利益而影响资本市场的正常运转，以致市场将最终的损失风险转嫁给广大投资人。
十、请求权人是否负有尽力降低损失的义务
德国民法典第254条规定了与有过失的受损人具有尽力降低损失的义务，当然这一义务须以债权人与有过失为前提。不过具体到资本市场上的投资人，当其了解到上市申请材料的不实事实后，是否具有及时抛售证券，并及时行使其损害赔偿请求权的义务，以尽量避免损失的扩大，在德国学术界甚有争论。不过通说认为，投资人没有义务在其证券因不实陈述的事实公开后引起股市牌价下跌时及时抛售其证券，以降低损失。但是如果投资人故意以低于证券的市场正常价格抛售其证券，则对低于市场价的损失部分不具有损害赔偿请求权。 [22]
十一、请求权的诉讼时效期间
依据《交易所法》第46条，因上市申请材料不实引起的损害赔偿请求权的诉讼时效期间是1年，自权利人了解到上市申请材料存在不实陈述的事实起计算。权利人必须是明知不实陈述这一事实，权利人因过失，即使是重大过失而不知此等事实也不能归为其责，不能因此认定其知道上市申请材料存在不实陈述的事实，从而开始计算时效期间。但是不论权利人是否明知此等事实，其请求权自上市申请材料公开后3年内不行使而消灭，不再受司法的保护（即最长诉讼时效期间为3年）。
十二、诉讼管辖和仲裁制度
依据《交易所法》第48条，因证券上市申请材料的不实陈述引起的民事赔偿案件，不论其讼争标的额的多少，皆由许可该上市申请材料的交易所所在地的中级法院（Landesgericht——州法院）管辖。其他依据民商法等一般法提起的相关民事赔偿案件亦适用此规定。关于证券民事诉讼制度，德国法并未做特别的规定，应适用民事诉讼法（Zivilprozessordnung）的一般规定，即请求权人可以单独提起诉讼，也可以通过代表人提起集体诉讼。
依据德国民事诉讼法，因证券上市申请材料的不实内容引起的民事赔偿案件的当事人，也可以通过事先达成的仲裁协议或仲裁条款排除法院的管辖，而选择民间仲裁组织对其争议进行调解或仲裁。各证券交易所的章程和仲裁条例一般都对证券的争议采仲裁制度有详细的规定，例如《法兰克福证券交易所章程》及其《证券交易仲裁条例》等。
与德国资本市场法相比较，中国缺少一个比较完善的资本市场法制体系。当前的几部法律，如《公司法》和《证券法》的相关规定也比较概况和抽象，对很多问题诸如虚假信息的民事责任等问题规定的不甚详细，另外的相关法规都是国务院条例，部门规章或最高人民法院司法解释。这样的立法结构在中国市场经济发展的初期阶段因诸多因素的影响在所难免，虽然无可厚非，但是长远来看，中国的资本市场的健康而稳定的发展以及国际竞争力的加强需要一个相对完善的法制体系。
