内容摘要：本文通过对强制要约收购制度的法理分析，就公司控制权发生转移时中小股东选择退出公司的必要性和可能性以及控制权分享与公司股东平等原则的关系两个方面对强制要约收购制度的价值进行讨论。2002年9月出台的《上市公司收购管理办法》进一步对强制要约制度进行了肯定和细化，但是由于立法上的不足，导致强制要约收购制度在现实的收购案例中没有发挥其应有的功能。强制要约收购制度的价值一直以来都是一个争论不休的问题，就我国现状来看，强制要约收购制度是客观必要的，问题是如何规制其所产生的负面影响。
关键词：强制要约收购、控制权价值、中小股东
一、 引言
二、2002年9月中国证券监督管理委员会出台了《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，业界认为两个办法的出台标志着中国公司收购法规的完善。的确，《管理办法》相比《证券法》，在制度创新方面迈出了重要的一步，在强制要约收购方面尤其如此。如明确了协议收购可以引发强制要约收购，明确了流通股和非流通股分别定价原则并确定了分别定价标准。强制要约制度在我国的存在价值历来也是个争论不休的问题，本文试着回答这一问题――解释强制要约收购制度在我国是否有存在的价值。
三、 强制要约收购制度的法理基础
四、强制要约收购是指当一持股者持股比例达到法定数额时，强制其向目标公司同类股票的全体股东发出公开收购要约的法律制度。1强制要约收购制度的法理主要基于以下两点：一是由于股份转让导致目标公司控制权发生变化时，可能会造成该公司的经营者和经营策略的改变，而其他中小股东未必认可这种改变。中小股东购买某公司的股票，主要是处于对该公司的经营管理人员能力和品质的信任，如果公司控制权转移，则小股东投资的依据就不存在了，此时虽然小股东无力影响公司控制权的转移，但也应该有公平的机会撤出投资，法律应保证小股东行使其选择权。2二是基于公司股东平等的原则，在发生公司收购时，被收购公司股东应获得相同的对价。在公司收购中，收购方为迅速获得公司控制权，往往愿意支付更高的对价给被收购公司的控股股东。如果收购者购买的股份数量足以控制被收购公司时，收购者便不再向被收购公司的其他股东发出收购要约，或者以较低的价格发出要约，最终导致大股东取得了高于其他股东的对价。这就构成了对中、小股东的歧视，违背了各国公司法都普遍接受的“同股同权”原则。因此收购方在进行股权收购时所付出的控制权溢价，应归公司的全体股东共同享有。多数学者认为，强制要约收购制度规定，在收购者获得被收购公司股权达到一定比例时，必须以法定的价格向所有的股东发出要约，有效禁止了在公司控制权转移过程中的双重歧视性要约，通过给小股东出卖股份的机会，使小股东免受剥夺。
强制要约收购制度的始作俑者为英国。英国于1968年出台了《伦敦城收购与兼并守则》（City Code on Take-overs and mergers简称《城市法典》）。该法案出台的背景始于20世纪60年代发达国家不断兴起的收购浪潮。根据英国普通法和公司法的要求，控股股东必须为公司整体利益行使权利，不得损害其他股东的利益，控股股东对非控股股东负有诚信义务。但在公司控制权发生转移的时候，却经常发生收购方损害目标公司非控股股东利益的行为。一些收购方先以较高的价格收购目标公司部分股份，取得对目标公司的控制权，随后利用其管理目标公司的权力排斥非控股股东对公司事务的参与，蓄意损害非控股股东的利益。为此，1968年英国证券委员会颁布的行业自律性文件－《城市法典》，针对上市公司规定了收购方的强制性收购义务，即将通过收购持有一个上市公司30％以上股权的股东必须向所有其余股东发出购买其余所有股票的强制性收购要约，其目的是保证所有目标公司股东在公司控制权转移之后，有机会以相同或近似的价格出售其股份。
法国、比利时、西班牙受英国的影响，先后建立了自己的强制性要约收购制度。我国有关公司收购的法规一直采纳该制度，早期的《深圳市上市公司监管暂行办法》第四十八条第二款规定：“获得一家公司控制权的股东须承诺向同种股票的持有人按同等条件提出收购建议并履行该建议。”另外，该办法第四十七条也规定：“控制权是指拥有一家上市公司25％以上的股份或投票权。”1993年国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》第四十八条规定：“发起人以为的任何人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股份达到30％时，应当自该事实发生之日起45个工作日内，向该公司所有股票持有人发出收购要约，按照下列价格中较高的一种价格，以货币付款方式购买股票：1. 在收购要约发出前12个月内收购要约人购买该种股票所支付的最高价格；2. 在收购要约发出前30个工作日内该种股票的平均市场价格。”我国的《证券法》第八十一条规定：“通过证券交易所的交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的30％时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有的股东发出收购要约。但国务院证券监督管理机关免除发出要约的除外。”不过，证券法的这一规定至少存在两个问题：一是，“通过证券交易所的交易”，持有一个上市公司30%的股份才会触发全面要约义务，是否意味着将协议收购排除在外了呢？二是，对义务人发出要约的价格，没有一个明确的标准，缺乏操作性。直到2002年证券监督委员会发布了《上市公司收购管理办法》，才弥补了证券法的漏洞，其第二章“协议收购规则”的第十三条，第十四条明确规定协议收购适用强制要约制度；第三章“要约收购规则”第三十四条规定了义务人确定收购价格的标准和原则。笔者认为，我国已经建立完善的强制要约制度，主要内容为：一个人持有一个上市公司已发行的股份的30%时，如果再继续增持该公司股票，应该依据法定程序和期限向该上市公司的所有股东按照法定价格发出收购该种股份的要约，但依法可以豁免的除外。
五、关于我国强制要约制度存在价值的讨论
强制要约制度历来是一种倍受争议的制度。
外国有些学者指出，大宗股份的转让不会影响小股东的利益，新的控股股东的行为不会与老控股股东不同，二者的行为都一样要受到法律和法规的约束，没有必要对小股东做特殊保护。由于强制要约增加了公司收购的成本，减少了公司收购发生的数量，实际上损害了小股东的利益。还有学者指出，这种强制要约制度的设立对大宗股份的股东是不公平的，大宗股份的控制价值是大股东努力的结果，大股东独立承担了监督成本而使所有股东受益，大股东享有控股股份的控制价值是对他们的合理的回报和补偿，强制要约制度不是在保护小股东，而是使小股东获得了一笔意外之财。在欧洲统一公司收购规范的过程种，存在着两个争议激烈的问题，一个问题是强制要约制度是否有设立的必要；另一个问题是被收购公司反收购行为是否采取全面禁止的态度。这种争议是欧盟关于公司法的第十三号指令无法获得欧洲议会通过的主要原因。
当然，在我国也有学者指出，强制要约义务给协议收购带来的消极影响显而易见。众所周知，在协议收购中发现目标公司和寻找、确定有意向转让股份的股东需要相当的成本，为履行要约义务，协议收购的成本将进一步地随之增加。如果收购成本只是少量增加，则可能未能起到预想的政策效果，是无谓的资源浪费；如果成本大幅度增加，则可能为收购活动制造不必要的麻烦和障碍，减少了收购发生的几率。
笔者认为，讨论我国强制要约制度的必要性，应从我国上市公司的实际情况出发。依据我国上市公司控制权的实际情况，设立强制要约制度的理由在我国是否成立呢？下面从设立强制要约制度的两个通常理由进行讨论。
（一） 关于股东退出机会的问题
（二）强制要约制度设立的初衷是为了强化对中小投资者利益的保护，为中小投资者提供一个以合理价格退出的选择。
流通股与非流通股割裂存在构成了我国证券市场最基本的国情，而流通股和非流通股无论从股份本身还是从持有股份的股东层面来说，都是两类完全不同的事物。非流通股集中且往往占有控制地位，流通股股东持有股份中的共益权的权能（投票表决权、查询权等）已经近乎萎缩，因此非流通股的“控制价值”愈发凸现。虽然二者在表决权上是一样的，但非流通股的价格要远低于流通股的价格。“同股同权不同价”是我国上市公司两种股份异同的真实写照。在上市公司中，一股独大，缺乏股权制衡，董事会，甚至股东大会都成了控股股东的“一言堂”。但是，控股股东滥用控制权掠夺上市公司也决不会仅仅发生在公司控制权转移时期，小股东的利益在中国历来没有得到很好的保护，有学者认为公司控制权的转移不会使得中小股东的利益发生质的变化，当然小股东也就没有退出公司的必要。
在国外完全流通市场，收购公司要获得公司控制权必须获得大量的流通股份，因而会造成流通市场的股价大幅上扬波动。而我国收购者只要与大宗股份的非流通股份的股东达成收购协议，就能获得公司的控制权。在理论上上市公司控制权的转让不会对流通市场的股份价格产生任何影响。当然公司控制权的转让实际中也往往导致股票价格的上涨。也就是说，我国上市公司的控制权转让会给公司股东带来溢价收入。另外在中国，控股股东通过受让非流通股（主要为国有股），以远远低于流通股股东的成本获得公司控制权，然后利用他的控制权让股东大会通过增发方案，从而获得增发带来的净资产增值以及增发资金投资所的利益。其实，上市公司增发往往意味着流通股股东的股权稀释，即流通股股东巨大利益的牺牲和转移。为了确保小股东获得收购所带来的溢价，防止控股股东的非法掠夺，在公司控制权转移时，小股东确实存在退出的必要性。《深圳市上市公司监管暂行办法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《证券法》和《上市公司收购管理办法》等法规也都对强制收购予以了肯定，也就是说在立法上已经确保了小股东的退出权。
但是在现实操作中，小股东能否退出呢？在我国已经发生的四起要约收购案：南钢股份、成商集团、亚星客车和江淮动力中，都是通过协议收购非流通股而引发强制要约收购。现在以南钢股份为例进行考察：《上市公司收购管理办法》第三十四条确立了流通股和非流通股分别定价的“最低收购价格规则”。其中流通股的要约收购价格不得低于一下两种价格中的较高者：（1） 提示性公告前六个月收购人买入该流通股所支付的最高价格；（2）提示性公告前三十个交易日内该流通股每日加权平均价格的算术平均值的百分之九十。如前已经谈到，我国上市公司控制权的转移只要通过非流通股的协议转让就能实现，收购公司不会也没有必要去购买流通股，也就回避了第一种定价方式。实践中，也确实以第二种方式来确定流通股的价格。根据联合钢铁公司公布的收购建议，240万法人股的要约价格为每股3.81元，是南钢股份公告前6个月每股市值的评估，14400万流通股的要约价格为每股5.84元，为公告前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值的90%.3而南钢股份的平均市价为7元。面对这样的要约价格，当然是有价无市。不但不能获得收购溢价，还要遭受10％的损失，当然小股东就只好选择祈祷收购者不是个掠夺者了。笔者认为《上市公司收购管理办法》对要约流通股的定价很不科学，没有实现设立强制要约制度的初衷和目的，而且相对于《股票发行和交易管理暂行条例》是一个倒退。该条例第四十八条 规定：“ 发起人以外的任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到百分之三十时，应当自该事实发生之日起四十五个工作日内，向该公司所有股票持有人发出收购要约，按照下列价格中较高的一种价格，以货币付款方式购买股票：（一）在收购要约发出前十二个月内收购要约人购买该种股票所支付的最高价格；（二）在收购要约发出前三十个工作日内该种股票的平均市场价格。” 《上市公司收购管理办法》降低了流通股的价格：将“十二个月”改成“六个月”，将“平均市场价格”改成“每日加权平均价格的算术平均值的百分之九十”。在我国特有的股权分裂的现实情况下，制定要约收购规则必须更多的考虑分类收购的现实，更多的考虑收购方对非流通股的收购价格并不能体现流通股的市场价格，否则就无法充分保护中小股东的利益。4
（三）关于控制价值的分享和股东平等问题
关于控制价值的归属，学者之间存在争议，有人认为控制价值应归公司，也有人认为控制价值应归全体股东，还有人认为控制价值应归控制股份的持有者－控制股东。5第一和第二种观点为强制要约制度提供了理论依据，强制要约制度要求控制股份和非控制股份的转让价格相同，也就是使控制股份的控制价值由全体股东按比例分享，该理论符合股东平等原则。但在我国股权分裂的现实情况下，控制股份（主要为国家股份）的转让价格比市场价格低得多，控制价值在市场上无法通过价格反映出来。在成商集团收购案中，根据股份转让协议书，迪康将以每股2.31元的价格受让1.33亿国有法人股（占总股本的65.38%）， 而成商集团公告停盘前30日的平均价格为7.38元。6因此有学者认为，目前控制价值在我国市场还没有得到体现，没有必要对尚不存在的问题进行讨论，不赞成控制价值由所有股东分享就是贯彻股东平等原则。但是笔者认为，从半流通到全流通是中国股市的发展趋势，控制权价值目前在我国市场没有得到体现，不等于以后也不会得到体现。另外，控制价值只由控股股东占有至少有违股东公平原则。因此，中国证券监督会通过的《上市公司收购管理办法》对强制要约制度的肯定和细化是立法上的一大进步。
六、结论
从上面的论述可知，强制要约制度的合理规制的确有利于实现股东平等和保护中小股东的合法权益，维护社会和经济秩序的稳定，但是任何制度都有其局限性，强制要约制度的设立也必然给我国的收购市场带来负面影响：其一，如果强制要约制度将导致收购资金的大量增加，给收购者造成很大的财务压力。其二，如果流通股东承诺，将导致上市公司因流通股比例低于25% 而退市。众所周知，上市公司的壳资源在我国是希缺资源，收购方绝对不想让公司退市。以上两个方面的影响将大大阻碍了上市公司的收购，也就达不到通过公司并购实现盘活存量资产，实现资源优化配置的目的，也就无法实现通过外部监管作用实现对公司经营效率的激励作用。当然，强制要约制度的上述缺陷不能构成我们否定其存在的根据，只是我们在设置强制要约制度时存在一个对中小股东利益保护的边界问题。为此，我们必须在对中小股东利益保护和提升公司收购效率之间达成一种平衡。
注释：
1 李伟，论我国证券法中的上市公司收购，[J]，政法论坛，1999，（1）：29。
2 代越，强制性公司收购要约的若干法律问题，[J]，法学评论，1998，（2）：109。
3《南钢收购案最大的漏洞》载《中国证券报》2003年4月15日
4 余颖，要约收购规则有漏洞－评析南钢股份收购案，[N]，载《证券时报》，2003年4月15日。
5 冯果，现代公司资本制度比较研究，[M].武汉大学出版社，2000，7： 237－238。
6 陈家林，《四川迪康欲收购成商集团》，[N].南方都市报，2003年4月15日。
作者：肖筱刚
