中国上市公司的制度性利益冲突
发布日期：2004-06-07 文章来源： 互联网
一百多年前，中国人初次进行公司制实验的时候，人们的美好期望是：公司成员之间利害相共，人无异心，上下相准，举无败事，从而振工商之业，富强中国。[1] 当时的中国政府也以“官督商办”和“官商合办”等政策表达了他们对公司制度的理解。但实际上，官督并未防其弊，清末的股份公司充斥着股东之间的倾轧以及官股和商股之间的明争暗斗，公司管理人员不但没有“秉公而司其事”，[2] 反而大肆挪用公司资金，以权谋私。[3] 泛滥成灾的大股东、管理人员与公司和小股东之间的利益冲突，以及政府与企业的紧张关系，从内到外侵蚀着新生的中国公司，最终破灭了国人以公司富民强国的梦想。
一百多年过去了，今日中国的股份公司是否有效地控制了内部利益冲突？法律是否构建起防范利益冲突的制度框架？这是一些无法简单回答的问题，但已经摆在我们面前的事实是，号称我国股份公司之菁华的上市公司经营业绩令人忧虑，许多公司上市后不久业绩便以惊人的速度逐年下降，[4] 显然，这与上市公司的利益冲突不无关系。
本文共分六个部分，第一部分简述利益冲突概念以及制度性利益冲突的特征，第二至第四部分讨论三类主要的利益冲突，第五部分阐释利益冲突赖以发生的制度平台，说明《公司法》、《证券法》以及监管法规为什么没能有效防范利益冲突，第六部分着重分析利益冲突在立法政策上的根源，说明制度性利益冲突对证券市场的系统性腐蚀作用，最后，本文提出政策转向和法律改革的若干目标。
一、利益冲突概述
与公司有关的各个利益主体之间可能存在各种利益上的冲突。[5] 公司法理论中的利益冲突（Conflict of Interest ）概念仅指实际控制公司的人与公司或其他投资者之间，即公司管理人员以及具有控制权的股东与公司或其他股东和投资人之间的利益冲突。[6] 董事负有的受托管理公司财产的义务，在大陆法系中被表述为“委任关系”，[7] 英美法系则将董事的这一义务定义为“信托责任”（Fiduciary Duty）。受托人负有责任是因为他实际上控制着委托人的财产，而控股股东（Controlling Shareholders）之所以被列入利益冲突的主体之中，则是因为他们对公司的控制导致了与董事相同的义务。[8]
本文提出了“制度性利益冲突”概念，那么，制度性利益冲突与一般性利益冲突有何不同呢？任何利益冲突都少不了制度和人性的因素，什么样的利益冲突是制度性利益冲突呢？在本文看来，证券市场的法律制度可以区分为两种类型：技术性规则和基础性制度，二者背后的决定性因素是立法政策。制度性利益冲突与一般性利益冲突在表现形态上没有区别，二者最大的不同在发生机理上，制度性利益冲突是法律制度内在冲突的产物。所谓内在冲突是指技术性规则和基础性制度之间的冲突，即一方面存在防范利益冲突的技术性规则，另一方面基础性制度却存在纵容甚至激励利益冲突的因素。这种自我反对倾向使防范利益冲突无法成为贯彻技术性规则和基础性制度的基本法则，因而防范利益冲突的技术性规则失去制度根基，成为空文。于是，在股份公司内部控制权经常体现为一种不受制约的专制权力，公司外部则无法产生挑战专制权力的强有力的竞争者，因而，利益冲突实际上处于失控状态，把持控制权的人更倾向于侵占和掠夺而不是提高经营业绩与其他利益相关者分享利润。制度性利益冲突反映了经济转型时期立法政策的“路径依赖”（Path Dependency）问题，故其解决途径和制度转型的动因将不同于发达市场经济社会的经验。
本文重点讨论三类利益冲突，即控股股东与上市公司、控股股东与少数股东以及管理人员与公司和股东的利益冲突。以下简要说明几个基本概念：（1）控制、控股股东（controlling shareholders） ：控制，是指通过持有有表决权的股份、合同或其他途径有权决定一家公司的财务或者经营政策；控股股东，是指在一家公司中掌握控制权，能够任命多数董事的股东。[9] （2）国有股控股的上市公司，是指国有股（包括国家股和国有法人股）占控制地位的上市公司。[10]（3）少数股东（minority shareholders），概指控股股东以外的其他股东。（4）管理人员，主要指上市公司的董事和经理。[11]
二、控股股东与上市公司的利益冲突
一项对截至1996年底全部（530家）上市公司的统计表明，最大股东平均持股（平均值皆指加权平均值）43.9%，其中，只有8.5%（45家）的公司的最大股东持股在20%以下，而38.3%（203家）的公司的最大股东持股超过50%.[12] 另一项对1997年6月至1999年5月期间发行上市的全部222家公司的调查显示：有54.06%（120家）的公司大股东持股比例超过50%，有30.18%（67家）的公司大股东持股比例超过三分之二；大股东持股比例不足30%的公司有31家，仅占13.96%的比例。[13] 上述统计表明，我国上市公司的股权比较集中，且有加强趋势，大股东控制现象比较普遍，控股股东与公司的利益冲突值得关注。以下是目前比较常见的几类利益冲突现象：
（一）控股股东与上市公司之关联交易中的利益冲突
本文在同一意义上使用“自我交易”和“关联交易”两个概念。[14] 1999年2月，一份由《证券时报》与联合证券进行的上市公司经理人调查（以下简称“经理人调查”）显示，我国上市公司普遍存在关联交易，[15] 在交易对象上，经理人员选择最多的是与母公司或者受同一母公司控制的子公司进行交易。[16]
关联交易的具体形式繁杂多样，按照交易的性质划分，关联交易可划分为经营往来中的关联交易和资产重组中的关联交易。前者主要包括：（1）购销，即上市公司向控股股东（或其下属公司）销售产品或购入原材料。[17]（2）租赁，其标的既可以是厂房、设备等固定资产，也可以是土地使用权、商标权等无形资产，承租方可能是上市公司，也可能是控股股东。（3）“资金占用”，例如控股股东有偿占用上市公司资金。（4）国有股回购，依公司法第149条，股份公司为减少资本可以收购本公司股票，我国的股票回购一般是公司对国有股的收购。[18] 国有股回购均采用协议定价方式，用现金购回并注销一定量股份，这实际上是控股股东与公司之间的交易，可能存在利益冲突。资产重组中的关联交易经常采取资产转让、托管经营和合作投资的方式，其中资产转让发生频率最高。[19]
上述关联交易的交易方主要是控股股东（或其下属公司）与上市公司（或其下属公司），采用协议定价方式。由于控股股东通常在上市公司董事会中拥有50%以上的席位，因此，控股股东可能利用其对董事会的控制使关联交易获得董事会批准，即使此一交易损害了公司的利益。[20]
（二）控股股东占用上市公司的募集资金
1999年有人统计了841家上市公司（不含基金、1999年新上市公司及个别无对比数据者）的“其他应收款”（现金债权），结果显示，有467家公司存在着大股东以“其它应收款”形式占用上市公司募集资金的现象（大股东是指持股5%以上的股东）。统计显示，841家公司1998年末共有1046.91亿元的“其他应收款”，其中大股东占用271.63亿元，平均占用比例为25.95%，152家公司的大股东在“其他应收款”中的资金占用比例超过了50%；其中97家于1998年上市的公司。“其他应收款”1998年末余额较1997年增加101.04%，而该97家新上市公司的大股东在“其他应收款”中的占用比例高达46.61%，占用金额达32.47亿元，远高于25.95%的平均比例。[21] 这说明，我国上市公司中大股东占用公司资金的情况是非常严重的，且有愈演愈烈之势。更有甚者，有的上市公司竟然将控股股东占用的公司资金一笔勾销。[22]
股份公司的基本功能是积聚资本，投资者投资某个股份公司实际上就是选择该公司的投资方向，控股股东占用募集资金另作他用是对投资者的背弃，也是对股份公司制度资源配置功能的根本否定。直观地看，控股股东占用上市公司募集资金将导致公司资产流动性低下，严重侵蚀公司效益：在1998年度84家亏损公司之中，其他应收款期末余额名列前10名的上市公司，其大股东占用其他应收款的平均比例为39.14%.[23]
（三）上市公司为控股股东及其关联企业提供担保
在1999年公开披露担保抵押事项的138家上市公司中，至少由五、六十家长期为其控股股东提供贷款担保，为同一集团的关联企业所作的担保更多。为控股股东所作担保，一般具有涉及金额大、时间跨度大的特点。[24] 上市公司为控股股东提供信用担保是变相的资金占用，它同样增加了上市公司的财务风险，一旦承担担保责任，必将提高上市公司的负债率，降低其资产流动性，对公司经营产生不利影响。
三、控股股东与少数股东的利益冲突：以国有股配售实验为例
（一）政策缘起
中共中央十五届四中全会1999年9月22日通过决议提出，为“逐步解决国有企业负债率过高、资本金不足、社会负担重”等问题，应当“提高直接融资比重”，一种方式是，“选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股，所得资金由国家用于国有企业的改革和发展”。[25] 这段话表达了这样几个意思：（1）国有股减持的目的在于降低国企负债率、补充资本金；（2）国有股减持不得影响国家对上市公司的控股；（3）国有股减持是与国企改制上市相类似的帮助国企直接融资的一种方法。
同年12月2日财政部官员指出：根据中共中央十五届四中全会关于国企改革的决定，在上市公司中进行减持国有股的试点工作已经展开，其第一步的目标是逐步将一般性行业中的上市公司国有股权比重从62％降为51％，1999年将首先进行两户试点，2000年将总结这两户的经验决定是否扩大试点。国家、企业将把通过减持获得的资金用来解决社会保障问题以及配置更为优质的资产等。[26]
（二）配售方案
同年11月29日，中国证监会发布公告指出，确定10家上市公司作为国有股配售试点的预选单位，年内将从中甄选2家组织实施。其余8家将在明年与其他公司共同参与国有股配售预选。国有股配售试点具体方案经国务院批准，配售价格将在净资产值之上、市盈率10倍以下的范围内确定，试点上市公司将一定比例的国有股优先配售给该公司原有流通股股东，如有余额再配售给证券投资基金，向原有流通股股东配售的国有股可立即上市流通，向基金配售的国有股须在两年内逐步上市。[27] 12月2日，中国证监会再次公告，经财政部认定，两家试点公司定为：中国嘉陵工业股份有限公司（集团）（简称：中国嘉陵 600877）和贵州轮胎股份有限公司（简称：黔轮胎 0589）。证监会有关人士就此事发表谈话说，国有股配售方案充分考虑了我国股票市场实际情况，配售价格比较合理，配售股票将有相当大的获利空间。[28] 当时，市场也将此视为利好，12月1日，中国嘉陵和黔轮胎分别位居沪、深两市涨幅榜首位，收盘价分别为8.03元和8.29元。[29]
（三）利益冲突 [30]
国有股配售实际上是国有控股股东向少数股东（公众股东）转让股份的交易，如果按市价转让，其中并不存在利益冲突问题，但是，在我国证券市场上，同一上市公司的股份被划分为流通股和非流通股，流通股包括A股、B股、H股等，非流通股主要指国家股和法人股，其中国家股和国有法人股合称国有股。考虑到证券市场的承受能力，国有股无法按市价转让，这就产生了非市场定价问题，非市场定价就可能导致控股股东与少数股东之间的利益冲突。配售价与市价的差价到底应为多少，是控股股东与少数股东在此次交易中利益分配的关键问题。对控股股东来说，只要配售价不低于每股净资产值，他们就可以获利；对少数股东而言，只有在认购配售股后得出一个低于配售后流通股市价的除权价格，即所谓配售之后股价具有“上涨空间”，他们才有机会在二级市场上获利。由于国有股配售只是扩充了流通股数量，所以有人称该除权价格是“自然除权价格”，计算公式是：[31]
自然除权价格=原有流通股数×股权登记日收盘价 + 配售股数×配售价格
原有流通股数+配售股数
很明显，证监会关于“配售价格将在净资产值之上”的原则，首先保证了国有股股东不会受损，至于少数股东是获利还是受损则要看上市公司如何适用“市盈率10倍以下”的定价规则。
12月14日，两公司公布了各自的配售价格，中国嘉陵4.5元，黔轮胎4.8元。[32] 次日，两公司公告称，此次配售价格的计算方法为：公司前三年每股平均收益×10倍市盈率。[33] 消息公布之后，两支股票连续暴跌。[34] 至1999年12月29日，中国嘉陵和黔轮胎的配售股分别以售出81.99%和75.29%告终。[35]
中国嘉陵和黔轮胎的配售登记日都是12月21日，当日两股收盘价分别是6.37元、6.86元。以中国嘉陵为例，代入上述除权公式，其流通股除权价格是5.52元（（11960万股×6.37+10000万股×4.5）/（11960+10000）万股=5.52），次日（12月22日）收盘价为5.77元，与除权价的差价是0.25元，12月23日、24日更以5.34元、5.20元收盘，市价低于除权价-这就是少数股东得到的“相当大的获利空间”。[36]
如果将二级市场长期投资者（少数股东）和国有股东的持股成本与收益进行比较，利益分配是否公平就更为明显了。以配售比例较大的中国嘉陵作实例分析，该公司于1988年9月发行5200万股（当时按面值100元发行，1992年6月，将股票面值拆细为1.00元/股），1995年10月上市，历年分配情况分别为：10送10派5.50元，10配1.5股（配股价4.50元/股），10派3元，国有股配售10配8.361股（配售价4.50元/股）。首先看国有股东收益，国有股东的100股（认购成本为100元），在1995—1999年期间，扩股至230股，配股投入135元，分红115元，实际收回投资1015元（4.50×230＋115―135），1988—1999十年投资收益率为915%；再看二级市场长期投资者，1995年股票上市时按20.00元购进，同样购买100股即投资2000元，最后经配售后扩股至422.3股，配股投入135元，分红115元，国有股配售投入865.30元（230×0.8361×4.50），实际收回投资1221.92元（422.3×4.99＋115―135―865.30）[37]，四年（1995—1999）投资收益率为 ―38.9％。[38]
（四）利益冲突是如何形成的？
市盈率即本益比，是投资成本与每股收益的比值，是一个风险揭示指标。一般说来，市盈率是某支股票的现价与其上一年每股收益的比值，它是一个相对近的历史数据与现实数据的比较。买股票其实是购买股票的未来，因此，较远的历史数据不但不足以揭示股票当前的状况，反而会扭曲其代表的真实意义。因此，“前三年每股平均收益”对市盈率而言是无效的。对于中国嘉陵和黔轮胎这类业绩逐年下滑的公司，三年平均的计算方法实际上高估了其预期业绩，除了能够提高配售价格外，并无其他意义。[39] 如果按照惯例以前一年（1998年）每股收益的10倍市盈率计算，中国嘉陵的国有股配售价应为0.38×10＝3.8（元），黔轮胎应为0.26×10＝2.6（元），与现行配售价比，二公司分别从市场多“圈”7000万元和3763万元。看来，产生利益冲突的原因之一是控股股东为自己利益的最大化而恶意适用政府制定的配售规则。
然而，问题的根源不在这里。首先，政府的“配售”政策意味着公众股东必须接受唯一的一种“交易”方式；其次，买股票是投资未来，政府选择中国嘉陵和黔轮胎这样业绩连年滑坡的公司本身就违背市场要求；再次，政府规定的配售价格上下限实际上很难符合上市公司的具体情况。[40] 以上各环节，少数股东没有选择权，两公司制定国有股配售方案亦未通过股东大会，而是由国有控股股东会同公司董事会制定并签发的，少数股东没有发言权。[41] 少数股东面临的选择是，要么放弃认购，赔本转让手中的股票，要么继续向控股股东“捐钱”。 从整个过程来看，以“配售”方式减持国有股自始就意味着政府决定了一种不容少数股东有任何选择和异议机会的“交易”方式，少数股东的命运完全操纵在控股股东手中，政府的控股权与其行政权力合而为一，在这种情况下，还有什么力量能够真正防止控股股东为扩大国有股收益而损害公众股东利益呢？
四、管理人员与公司和股东的利益冲突
二十世纪三十年代，伯里和米恩斯在其著《现代公司与私有财产》中提出，现代大众公司发展的一个结果是，拥有所有权的人未拥有相应的控制权，拥有控制权的人未拥有相应的所有权，即所有与控制分离。他们将“控制”区分为五种主要类型：（1）基于（近乎）完全所有权的控制，（2）基于多数股权的控制，（3）无多数股权而通过一定法律手段实施的控制，（4）少数股权的控制，（5）管理人员控制。[42] 第一种类型的控制存在于单个人或者少数人拥有全部或实际上相当于全部股份的公司，这种公司的所有与控制是合一的。第二种，基于多数股权的控制，是所有与控制走向分离的第一步，因为，控制权集中于多数股东手中意味着少数股东失去了应有的部分控制权，对少数股东而言，所有与控制是分离的。多数与少数的利益虽然是并行的，但少数股东的权利如果没有法律保护，他们很可能要承担丧失控制所带来的风险。但伯里和米恩斯认为，多数股权的控制不是普遍现象，因为在大型公司中取得多数股权的成本是高昂的。第三种，通过一定法律手段实施的控制，例如，拥有少数股权（比如低于25%）的人通过发行债券和无表决权优先股的方法控制别人的多数股权。第四种，少数股权的控制，例如，少数股东利用征集委托书（proxy）的方法控制多数表决权。第五种是管理人员控制，即在股份分散的大众公司中，分散的股东无法单独或共同拥有控制公司所必需的表决权，公司的控制权实际上掌握在管理人员手中。伯里和米恩斯认为，此种所有与控制分离的现象在大众公司中最为普遍，它带来的问题是法律应如何防范董事、经理与公司和股东的利益冲突。[43]
在伯里和米恩斯的视野里，多数股权的控制和管理人员控制的发生前提是不同的，前者须股权集中，后者是股权分散，因此，一家上市公司不可能出现控股股东控制和管理人员控制并存的局面。然而，在我国上市公司中，尤其是国有股控股的上市公司，股权集中的情况下依然存在较高程度的管理人员控制，这一点可以从管理人员与公司和股东之间普遍而且严重的利益冲突中得到反映：（1）过度在职消费：管理人员利用增加在职消费的方法（诸如利用公款买高档轿车、吃喝玩乐、国内外旅游等）变相增加自己的收入。[44]（2）非法转移公司资产：管理人员可能通过办附属企业的方式转移公司资产，或者将企业中的营利项目单独设立出来，由自己的全资或控股企业来经营，将亏损的项目和坏帐留给上市公司，有的管理人员甚至以个人名义用上市公司的资金在国外办私人企业。[45]（3）挪用公司资金从事股票投机：有的管理人员挪用银行信贷资金或公司募集资金投入股市，或提供资金给其它机构炒股，有的甚至与投机大户联手，为其创造股票炒作“题材”。[46]（4）收取回扣或贪污索贿等。股权集中与管理人员控制并存，表明上市公司中的多数股权控制是表面性的、低效率的，因为股权集中（绝对或相对控股）并未导致相应有效的多数股权控制，至少在监督和约束管理人员方面没有产生相应的正面效果，甚至可以说，多数股权经常成为管理人员控制的工具。
五、利益冲突的制度平台
本文在第一部分提出了“技术性规则”和“基础性制度”的划分，本节试图说明：《公司法》、《证券法》以及行政监管确立了什么样的防范利益冲突的机制（技术性规则）？在这些防范机制之外，哪些制度或制度性事实（基础性制度）抑制了已有法律机制的效力？哪些制度或制度性事实使控股股东和管理人员获得了实际上较少约束的控制力，从而使利益冲突防不胜防？
（一）《公司法》、《证券法》以及行政监管所构建的防范体系
我国《公司法》、《证券法》不乏防范利益冲突的原则和规范：（1）股东平等原则，是指股东在基于股东资格而发生的法律关系中，应按其持有股份的性质和数额享受平等待遇。股东平等原则要求不得在公司成员间实行不公平待遇，反对以强凌弱，因而构成了公司法防范利益冲突的基本原则，其他具体规范无不以之为前提条件。我国《公司法》将股东平等原则表述为“同股同权，同股同利”原则[47].同股同权主要指相同一股具有同一表决权[48]，同股同利则主要体现为按持股比例分配股利、分配剩余财产等规定[49]；（2）董事等高级管理人员对公司的忠实义务，包括：关于忠实义务的一般规定[50]，关于处置公司资产的规定[51]，关于竞业禁止和自我交易的规定[52]，关于限制转让公司股份的规定[53]；（3）股东的知情权和质询权；[54]（4）股东的召集临时股东会请求权、委托表决权和诉权；[55] （5）股东大会和监事会对管理人员的监督；[56] （6）持续信息公开制度；[57] 等等。
但在实际操作中，《公司法》和《证券法》显现出以下欠缺：（1）关于控股股东，未规定其对公司和少数股东的义务，而法律就董事、监事、经理忠实义务的规范不适用于控股股东。（2）股东大会和监事会对管理人员的监督和约束十分有限，管理人员实际上掌握了较少约束的控制权。（3）关于利益冲突事项，欠缺信息披露、表决权排除、独立审计等程序规范，只规定了董事、经理与公司进行关联交易时的处理方法，却忽视了控股股东与公司的利益冲突。（4）欠缺对少数股东表决权和诉权的保护，例如，没有规定股东大会最低表决权数（quorum）[58]、股东会召集权[59]、提案权、累积投票权等，更无股东派生诉讼的规定。
为弥补法律的不足，证券监管机关颁布了相当数量的行政规章、命令、通知等规范性文件，对控股股东和管理人员的控制权进行了一定程度的约束，大致包括：（1）规定了辨认控股股东的标准，要求上市公司章程中写入控股股东的基本义务；[60] （2）关联交易的信息披露，包括在年度报告[61]、中期报告[62]、会计报表附注[63] 等报表中披露关联交易的有关信息；（3）表决权排除，要求上市公司在公司章程中制订有关联关系股东和董事的回避和表决程序[64]，要求“关联交易，必须遵循市场公正、公平的原则，股东大会对有关关联交易进行表决时，应严格执行公司章程规定的回避制度”[65]；（4）将控股股东占用公司资产作为批准配股的排除要件；[66]（5）禁止上市公司以公司资产为本公司的股东、股东的控股子公司、股东的附属企业或者个人债务提供担保；[67]（6）为减少控股股东与上市公司之间业务和人事上的关联，实行“先改制后发行”的办法，要求上市公司具有“独立运营能力”，具体标准是：人员独立、资产完整、财务独立；[68] 等等。然而，就是在这样的“天罗地网”之中，利益冲突仍旧是屡见不鲜，原因何在呢？
（二）法外制度平台
1.市场准入和股权结构管制
证券市场为国有企业改革服务是我国中央政府的一贯政策，[69] 因此，国有企业得以优先进入证券市场，[70] 而进行公司化改制的国有企业必须保证国有股权的控股地位，控股分为绝对控股和相对控股，前者指国有股权持股比例占50%以上（不含50%），后者指国有股权持股比例高于30%低于50%，但因股权分散，国家对股份公司具有控制性影响。[71] 市场准入和股权结构管制的结果是，国有股控股的上市公司构成了上市公司的绝大部分，而这些上市公司中的国有股权比重通常在30%以上，这表明，在大多数上市公司中股权高度集中于国有股东手中。[72] 股权的高度集中意味着控股股东有权委派多数甚至全部董事和监事。有人根据1995年上市公司年报对1995年底154家上市公司的董事会和监事会成员构成作了一个统计：（表略，表一、表二转引自许小年、王燕：“中国上市公司的所有制结构与公司治理”。[73]）
两项统计显示，国有股东（包括国家股和国有法人股）在董事会和监事会中所占席位平均达到50%以上，在国家控股的公司中甚至达到70%以上，这个比例远远高于国有股在全部上市公司股份中所占的比例，个人股东虽然拥有全部上市公司近30%的股份，[74] 但在董事会中只有平均不足0.3%的席位，在监事会中只有平均不足0.2%的席位，换言之，绝大多数上市公司中，个人股东根本没有自己的代表（即使有零星代表也不具有影响力），相反，国有股东却通过董事会和监事会中的绝对多数席位完全控制了上市公司。
高度集中的股权结构成功地抑制了已有防范利益冲突机制的效力，使控股股东获得了较少内部约束甚至没有内部约束的控制权。例如，上市公司一律按照《上市公司章程指引》在公司章程中规定，有关利益冲突事件的表决，有利益冲突的股东或董事应当在股东大会或董事会表决时回避。理论上讲，表决权排除可以有效防范利益冲突，但在国有股控股的上市公司中这一程序几近于无效：其一，由于国有股权高度集中，少数股东的股权又极度分散，因此，国有股东可能占据董事会所有席位，或者仅有控股股东代表出席股东大会，这两种情况下，遇有控股股东与公司或少数股东的利益冲突事件便无法适用回避程序，否则将无人表决；[75] 其二，即使国有股东没有占据董事会所有席位，在利益冲突事宜表决时相关董事依章程回避，其他无利益冲突的董事也很难摆脱控股股东的影响作出独立的决定，因为，在国有股东占据多数席位并委派董事长时，非控股股东的董事（少数派）考虑到其与董事长和其他控股股东董事的人际关系，将难以作出否定控股股东与公司关联交易的决定，独立董事也不例外。[76] 其三，即使利益冲突事宜提交股东大会表决，有关股东也已回避，持股分散的少数股东也可能因为“搭便车”的想法或者由于据以判断的信息不足而草率行事。[77] 所以，在上市公司股东大会或董事会上，国有控股股东几乎是“所向披靡”、“战无不胜”，与其有关的利益冲突难以节制。
2. 市场分割政策
中国股票市场从一开始就处于人为的分割状态：国家股、法人股、内部职工股和社会公众股的分割；A股市场与B股市场的分割。国有股和法人股是非流通股，不能上市流通，能上市流通的只是个人股（统计数字见前注）。这种局面使得国有控股股东的控制权几乎不受外部挑战，因为，在国家股和法人股控股且股份处于冻结状态时，少数股东无法形成有效的表决权数影响控股股东的决定，而公司外部的敌意收购者也无法通过公开市场上的并购驱逐不称职的控股股东和管理人员。
如果说，国家股和法人股的冻结状态使控股股东和管理人员的控制权获得了一柄坚不可摧的“保护伞”的话，那么，建立在市场分割政策之上的公司法“同股同权，同股同利”原则就使国有控股股东能以较低廉的价格获得这柄“保护伞”。这是因为，国有企业改制上市时，国有股股东按65%以上的比率将评估确认后的净资产折为国有股本，[78] 而流通股的对价是15倍左右的发行市盈率与一定的每股盈余之乘积，两种价格之间存在较大落差。[79] 国有股股东取得一个股份的对价大大低于流通股股东，本应限制其股东权益，但由于适用“同股同权、同股同利”原则，实际上非流通股的股权和股利与流通股相同。因此，在有关股权交易中，实行“同股同利”的结果就是非流通股股东（控股股东）侵占上市公司或者流通股股东（少数股东）的利益。[80]
3.中央和地方政府的直接干预
在市场准入和股权结构管制的前提下，政府又担当大多数上市公司的控股股东，不同角色代表了不同的利益，政府行为必定冲破法律规制，利益冲突难以避免：
（1）如果中央政府通过行政权力行使国有股权，则控股股东的意志就与国家意志合而为一，有异议的少数股东无法抗拒控股股东的任何决定。例如国有股配售，市场分割政策使国有股东与少数股东的股权交易产生了利益冲突的可能，政府的直接干预使这种潜在的利益冲突变为现实。
（2）政府为完成其社会目标或政治目标不惜放任甚至操纵有损于上市公司的利益冲突事件。例如，1997年证监会要求所有预上市公司必须先兼并一家亏损国有企业；[81] 昆百大（0560）申请配股时，当地政府要求其先收购一家停产自行车厂，接收一千多名职工。[82] 诸如此类的事件实际上是各级政府利用上市或配股审批权的“寻租”行为，这是国有股控股，政府既当裁判又参加游戏时不可避免的现象。
（3）政府的控股权与行政权力的混合使上市公司的经营行为中搀杂了过多的非经济因素，导致评价管理人员经营业绩和诚信勤勉度更加困难，例如，管理人员可能借口政府干预而将经营性亏损推诿为政策性或体制性亏损，从而，法律对董事和经理的约束机制（如忠实义务、民事责任的规定）无法有效实施，所以说，政府干预在客观上纵容了管理人员与公司或股东的利益冲突。
4.国有股权的“代理”机制
经济学理论将股份公司中股东（本人principal）所有和管理人员（代理人agent）控制相互分离所导致的种种问题称为“代理问题”（agency problem）。[83] 按照前述伯里和米恩斯的观点，所有与控制相分离产生的“代理问题”理应极少发生于股权集中的公司，因为股权集中通常会形成多数股东对管理人员的比较有效的约束。但在我国上市公司中，股权集中并未相应减少“代理问题”，其根本原因在于处于控股地位的国有股本身存在无法克服的“代理问题”。借用经济学的术语，我们可以将国有股权的所有与控制模式描述为由全体人民到国家再到国有股东代表之间的委托代理关系，在这个“代理链”中至少包括国有股专职管理机构、国有股持股单位、国有股权代表三个环节。[84] 选派国有股权代表属于行政行为，大多由原主管部门派驻的行政官员担任，经过行政系统内部的层层运作，最终产生的国有股东代表只能在非常间接的意义上被认为是全体人民的代理人。在这个“代理链”中，处于极度分散状态的全体人民实际上无法成为具有监督能力和负责任的最终委托人，他们只能通过某些代理人监督和约束另一些代理人（例如通过国有股持股单位监督国有股东代表），而所有的代理人将因其官方背景结盟为一个利益集团，在最坏的情况下，所有的代理人可能合谋欺骗委托人，那时委托人便很难加以防范和纠正。即便不是最坏的情况，由于监督主体的多部门、多级政府化，不仅行政监督成本高昂，而且部门之间的磨擦会损害监督的统一性和有效性，最终，全体人民对国有股东代表的监督和约束成为不可能。于是就产生了这样的尴尬局面：上市公司中国有股权虽然高度集中，但其对管理人员的监督和约束仍然是无力的-道理很明显，有权力且有责任监督和约束公司管理人员的国有股持股单位和国有股东代表并不是为自身利益而监督管理人员，也不承担监督不力的经济风险，他们本身就是需要监督和约束的代理人，而实际上他们偏偏又处于最终承担风险的委托人难以监督和约束的状态。
无力的外部约束与强有力的内部人控制是相伴而生的，实证分析显示，我国上市公司中“内部人控制度”较高，[85] 董事长与总经理两职合一现象极为普遍，[86] 管理人员的控制权相当集中。在管理人员强大而所有人监督乏力的状况下，国有股东代表甚至持股单位与公司管理人员的合谋行为就不能说是偶然的了。[87]
国有股权自身无法克服的“代理问题”从根本上动摇了国有股在上市公司中集中控股的监督优势，在监督者缺席或者监督无力的情况下，《公司法》规定的管理人员行为准则便沦为空文，而市场准入管制和股权结构管制又将上述问题导致的利益冲突推向极至，笼罩了整个证券市场。在本文看来，国有股权的控制只可能是一种片面的、低效率的控制，它引致广泛的利益冲突却对监督和约束管理人员束手无策，结果是管理人员与上市公司的利益冲突和控股股东与公司或少数股东的利益冲突交织在一起，互为激励、层出不穷。
六、结论：立法政策问题
上述制度平台的各个部件上下沟通、左右呼应，其主要成果是造就了两个垄断：国有股控股的上市公司对证券市场的垄断和国有股权对上市公司控制权的低成本垄断，二者可归结为一点，即国有股权垄断。由此产生的后果是：
其一，市场失灵和少数股东权利落空。国有股控股的上市公司对证券市场的垄断限制了投资者选择投资对象的自由，公众股东几乎没有机会选择其他股权结构相对合理、具有良好的利益冲突防范机制的公司进行投资，证券市场因此无法通过资源配置淘汰那些利益冲突严重的不良公司，竞争机制无从发挥作用，是谓“市场失灵”；而国有股权对上市公司控制权的低成本垄断则使法律和监管法规赋予少数股东的权利无从实现，少数股东权利落空必将损害公众对证券市场的信心和参与热情，最终阻塞市场持续性发展的源头。从公司治理（Corporate Governance）角度看，对投资者的法律保护和某种形式的所有权集中（some form of concentrated ownership）是有效治理的关键条件。[88] 然而中国上市公司的实践表明，国家对国有股垄断的刻意追求并未形成有效的大股东控制，而付出的代价却是投资者法律保护的丧失，换言之，有效公司治理的两个关键条件无一实现。
其二，由于市场失灵和少数股东权利落空，政府成为唯一的监管者，而政府作为国有控股股东（投资者）又是可能制造利益冲突的当事者，因此产生“政府失灵”问题：（1）国家投资须通过国有股权代理机制实现，国家的监督能力不可能是无限的，但国家投资却常常超出其监督能力，因而委托人对代理人天然的不信任就会导致国家以低效率的制度安排来保障投资安全，结果适得其反，国家投资因此陷入低效和亏损的黑洞。[89] 在一个国家投资成为意识形态的国度里，这一悖论日复一日地制造着目标冲突、破坏效率从而浪费大量资源的法律和政策。（2）再高明的医生也不可能为自己动手术，再有力气的人也不可能揪住自己的头发将自己提起，既是控股股东又是监管者的双重角色使政府处于自己监督自己的两难境地，这本身就是一种制度上的利益冲突，它从根本上极大地削弱了立法、司法和行政三大系统对市场监管的效率和公正度。[90]
其三，正是由于证券市场竞争机制和政府监管的失效，上市公司即便是非国有股控股（包括上市时即为非国有股东控股和民有企业协议收购上市公司后成为控股股东两种情况）[91]，也难以形成有效的利益冲突防范机制。例如，控股股东与上市公司或少数股东之间的利益冲突，在非国有股控股的上市公司中同样没有得到有效的控制。[92] 这意味着，在目前情况下，单纯进行上市公司股权多元化或者“民进国退”改革并不能自动形成良好的公司治理。[93]
然而，国有股权垄断正是我国政府发展证券市场之既定政策的必然结果，该政策的主旨就是利用证券市场动员民间资本救助国有企业，使整个证券市场成为专门为国有企业融资服务、专门救助国有企业的“输血工程”。这一立法政策使上述制度平台顺理成章地获得了充分的合法性，法律和监管法规建构的一系列防范机制则因此遭到彻底瓦解。法律制度的这种自我反对倾向造就了根植于现行法律制度深层结构的制度性利益冲突，整个证券市场因此遭到系统性腐蚀。更严重的是利益冲突俨然成为制度的一部分，制度运行如果不表现为利益冲突就无法展开，[94] 而且，制度性利益冲突还不断培育出植根于制度本身的既得利益集团，任何改良措施都可能遭到他们的抵制和化解。正是在这个意义上，一个合理的推论是，如果没有立法政策和制度平台的根本转型，现行法律框架内的修补无异于隔靴搔痒、扬汤止沸。
改革需要耐心，更需要正确的路向。为克服制度性利益冲突，增强上市公司竞争力，发展一个公平有效的证券市场，立法政策必须以增进市场竞争的有效性和少数股东权利的可行性为中心目标，为此，政府角色须重新界定，现行法律制度须作如下改革：首先，证券市场应向国有企业和民有企业平等开放，打破市场准入、股权结构管制以及市场分割政策造就的国有股权对证券市场的垄断，给投资者选择自由，让市场竞争充分发挥优胜劣汰的功能；其次，保证国家投资和私人投资享有同等待遇，在同价同股、异价异股的前提条件下，实行同股同权、同股同利原则；再次，对控股股东、董事、经理有关的利益冲突事项应当建立具体可行的法律约束，同时，明确界定股东权利，保证所有股东有平等机会获得关于利益冲突事务的充分信息，保证少数股东的表决权、异议权和诉权，并提供相应的民事救济手段，从而使司法审查有可能介入利益冲突纠纷，为少数股东伸张权利提供不受多数股权干扰的渠道。最后须指出，立法政策强调市场竞争并不是否认政府监管的重要意义，相反，市场竞争的有效性和少数股东权利的可行性的实现离不开法律和政府对权利的界定和信息披露的监管，甚至是依赖于高效、透明和廉洁的政府监管，也就是在这个意义上，本文主张，改革的第一步应当从政府自身开始。
不言而喻，由于 “路径依赖”的原因，政策转型必然面临重重困难，而最强烈的一种“路径依赖”可能来自政治运作层面（公共选择或利益集团政治），[95] 换言之，制度性利益冲突的既得利益集团不会轻易放弃维护旧体制的努力，中国的市场化改革尚任重道远。但我们仍然能够看到推动改革不断前行的动力：政府为维持旧体制所承受的巨大财政压力、国民经济所面临的国际竞争、中国为融入国际社会而进行的不懈努力以及民心对市场制度的普遍认同等等，都是推动立法政策根本转型的积极因素。
注释：
[1] 薛福成：《庸斋海外文编。论公司不举之病》
[2] 陈炽认为，“夫公司哉，秉公而司其事之谓也”。参见陈炽：《续富国策。纠集公司说》
[3] 参见陈锦江：《清末现代企业与官商关系》，王笛等译，北京：中国社会科学出版社，1997年，页81.
[4] 1999年初，国家计委投资研究所对股份公司上市后的整体表现作了一次调查，通过公司净资产收益率的比较分析揭示出我国上市公司效益的变化趋势：1994年以前上市的公司当年年底的净资产收益率为14.6%，至1997年底净资产收益率为4.85%，三年内共减少66.8%；1995年上市的公司当年净资产收益率为19.22%，至1997年底净资产收益率为12.49%，两年内共减少35.5%；1996年上市的公司当年净资产收益率为21.99%，至1997年底净资产收益率为11.99%，一年内减少45.5%.转引自《信息日报》1999年5月15日。另，1998年沪深两市每股净资产收益率比1997年下降19.95%，上市公司整体资产负债比率比1997年高出5个百分点，亏损公司83家，亏损面为9.46%，同比增长超过4个百分点。转引自蔡云伟：“上市公司群体优势没有丢”，载《信息日报》1999年5月10日。
[5] 例如：股东之间的冲突；股东和董事或者经理之间在要求后者应当具有怎样程度的勤勉忠实问题上产生冲突；公司债权人与股东可能会在支付超额股息、权利摊薄、资产置换等问题上产生冲突；不同类型的公司债权人也可能产生冲突；雇员和经理、董事以及股东之间在工资和其他雇佣条件等问题上可能存在冲突。
[6] 美国学者Clark将利益冲突事项区分为以下四种模型：（1）自我交易（basic self-dealing）。主要包括：董事、高级管理职员与本公司交易；董事、高级职员在交易的对方拥有重大的直接或间接利益；母公司与其非全资子公司之间的交易；具有连锁董事的公司之间的交易。（2）经理报酬（executive compensation）。（3）滥用公司财产。包括为了私利直接使用公司财产和篡夺公司机会等。（4）动机不纯的公司行为（corporate action with mixed motives）。如为了维护经理层的地位而回购公司股份以对付可能被收购的风险等。参见克拉克（Clark）：《公司法则》，胡平等译，北京：工商出版社，1999年，页115.
[7] 例如，德国民法第27条第3款规定，董事会的业务执行准用第664条至670条关于委托的规定；日本商法第254条第3款规定，董事与公司的关系从有关委任的规定。
[8] Southern Pacific Co. v Bogert ， 250 U.S.483. （1919）。转引自何美欢：《公众公司及其股权证券》，北京：北京大学出版社，1999年，页823.因此，任何关于公司权力或者信托责任的分析都不能缺少对控股股东的关注。参见Lewis D. Solomon， Corporations Law and Policy ， West Publishing Co. 1988. p747.
[9] 在我国，主要有四个规范性文件对“控制”和“控股股东”作出界定：（1）国务院证券委员会、国家体改委员会：《到境外上市公司章程必备条款》（证委发[1994]21号），第48条规定：控股股东是具备以下条件之一的人：（一）该人单独或者与他人一致行动时，可以选出半数以上的董事；（二）该人单独或者与他人一致行动时，可以行使公司百分之三十以上（含百分之三十）的表决权或者可以控制公司的百分之三十以上（含百分之三十）表决权的行使；（三）该人单独或者与他人一致行动时，持有公司发行在外百分之三十以上（含百分之三十）的股份； （四）该人单独或者与他人一致行动时，以其他方式在事实上控制公司。（2）国家国有资产管理局和国家体改委1994年11月3日发布的《股份有限公司国有股权管理暂行办法》第11条指出：国有股权控股分为绝对控股和相对控股。绝对控股是指国有股权持股比例占50%以上（不含50%）；相对控股是指国有股权持股比例高于30%低于50%，但因股权分散，国家对股份公司具有控制性影响。（3）财政部1997年5月22日颁布《企业会计准则—关联方关系及其交易的披露》：控制，指有权决定一个企业的财务和经营政策，并能据以从该企业的经营活动中获取利益。（4）中国证券监督管理委员会1997年12月16日发布的《上市公司章程指引》第41条对“控股股东”的界定与《到境外上市公司章程必备条款》相似，并补充指出，“一致行动”是指两个或者两个以上的人以协议的方式（不论口头或者书面）达成一致，通过其中任何一人取得对公司的投票权，以达到或者巩固控制公司的目的的行为。
[10] “国家股”是指有权代表国家投资的政府部门或机构，向股份制企业出资形成或依法定程序取得的股份，即国家拥有的股份，简称“国家股”。“法人股”是指具有法人资格的企业以其依法占用的法人资产向独立于自己的股份制企业出资形成或依法定程序取得的股份，即法人拥有的股份，简称“法人股”。国家直接投资设立的国有企业以其依法占用的法人资产向独立于自己的股份制企业出资形成或依法定程序取得的股份是“法人股”，股权归该国有企业拥有。就这类法人股的持股单位系国有性质而言，亦可进一步将其称之为“国有法人股”。归国家拥有和归国有企业拥有的股份统称为“国有股”。参见国家国有资产管理局：《股份制试点企业国有股权管理的实施意见》（国资企发〔1994〕9号）。
[11] 由我国《公司法》第三章第四节（第112~123条）可知，董事会和经理掌握和行使股份公司的经营管理权。
[12] 在最大股东中，有284家是国家股股东，占总样本的53.6%，其中，持股份额超过50%，处于绝对控股地位的有129家，占上市公司总数的24.3%.参见何浚：“上市公司治理结构的实证分析”，载《经济研究》1998年第5期。
[13] 李东明、邓世强：“上市公司董事会结构、职能的实证研究”，载《证券市场导报》1999年第10期。
[14] Clark定义自我交易的三个要件，可应用于关联交易的界定：第一，相关公司与他人之间发生交易，相关公司是指利益可能受到危害的公司；第二，某享有决策权的人可以同时影响该相关公司和交易对方；第三，此人在相关公司的交易对方或交易的其他方面将获得较其在相关公司更大的利益。克拉克（Clark）：《公司法则》，页120.我国有关法规对“关联方交易”作出如下定义：是指在关联方（在企业财务和经营决策中，如果一方有能力直接或间接控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，或者两方或多方同受一方控制，本准则将其视为关联方。）之间发生转移资源或义务的事项，而不论是否收取价款。财政部：《企业会计准则—关联方关系及其交易的披露》（1997年5月22日）。
[15] 高达72.34%的经理人员承认存在关联交易，4.26%的人认为“不便回答”，二者相加，比例为76.6%.转引自《证券时报》1999年2月10日，下同。
[16] 二者比例分别为81.25%和52.08%.
[17] “经理人调查”显示，有75％的经理人员认为“关联购销”是经营往来中关联交易的主要形式。
[18] 例如：1994年6月25日和9月30日，陆家嘴公司（600663）两度公告以每股2.00元价格回购2亿国家股，于当年11月1日实施；1999年4月1日，云天化公司（600096）公告拟以每股2.01元的价格回购2亿国有法人股；1999年10月18日，申能股份（600642）公告拟以每股2.51元的价格回购10亿国有法人股。参见费良成：“国有股回购：四方利益大比拼”，载《中国证券期货》1999年第12期。
[19] 资产转让是指控股股东、同属公司与上市公司及下属公司之间的资产转让，该种资产转让有两个方向，一是控股股东将自己的资产或下属公司的全部或部分资产转让给上市公司，二是上市公司将自己的资产或子公司转让给控股股东或同属公司；另外还有一种更为复杂的相互参股式的资产交易，既有上市公司投资于控股股东，又有控股股东与上市公司一起创建公司。
[20]“经理人调查”显示，当问到“目前上市公司关联交易中哪方收益最多”时，73.33％的上市公司认为是大股东，其次是小股东，比例为35.56％。而在回答“关联交易中哪方受损最多”时，选择最多的依然是大股东，占47.5％，第二位是小股东，比例为45％。这种看似矛盾的调查结果恰恰说明，关联交易是控股股东为实现不同目的而转移利润的有效手段，例如为“包装”上市公司业绩以便达到配股资格控股股东可能向上市公司输送利润，而一旦配股完成，控股股东便通过关联交易毫不客气地从上市公司攫取利润，或者直接占用募集资金。
[21] 史鉴：“大股东你愧对‘江东父老’-大股东资金占用状况透析”，载《中国证券期货》1999年第7期。
[22] 根据活力28公司1998年报披露，控股股东活力28集团欠上市公司款项总计8920万元，1999年上半年又增加欠款15812.77万元，控股股东累计拖欠上市公司款项超过24732万元。1999年8月28日公司董事会及监事会审议决定：控股股东活力28集团无经济实体、无任何偿还能力，核销其欠款13471.11万元。
[23] 史鉴：“大股东你愧对‘江东父老’-大股东资金占用状况透析”，载《中国证券期货》1999年第7期。
[24] 例如：截止1999年6月30日，陆家嘴（600663）为上海陆家嘴（集团）有限公司提供贷款担保计人民币207000万元，美元5000万元；华源发展（600757）为中国华源集团有限公司及六家华源子公司共计32850万元人民币、359万美元的贷款提供担保；PT农商社（600837）11.82亿元总资产中有12.91亿元负债，企业早已处于资不抵债的境地，在这种情况下，截止1999年6月30日公司还在为上海农工商（集团）总公司、上海农工商建筑发展总公司、上海农工商集团东风总公司等18个单位提供的52518.5万元人民币、55万美元和3500万港元的贷款担保。转引自黄湘源：“担保抵押的死结怎么解？”，载《中国证券期货》2000年第1期。
[25] 《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》第七部分。（1999年9月22日通过）
[26] 《证券时报》1999年12月3日第1版。
[27] 《中国证券报》1999年11月29日第1版。
[28] 《中国证券报》1999年12月2日第1版。
[29] 《中国证券报》1999年12月2日第1版。
[30] 本节所援引市场行情，皆来自《证券投资》杂志的行情周报表。
[31] 徐兴夫：“黔轮胎A配售价格值得探讨”，载《证券投资》1999年第47期，页39.
[32] 中国嘉陵关于国家股配售获准的公告指出：经财政部批准（财管字［1999］377号），我公司国家股持股单位中国兵器装备集团公司将所持有的部分国家股向有关投资者配售。配售数量：10000万股，占公司总股本的21.10%；配售对象：股权登记日在册的社会公众股股东及证券投资基金；配售价格：4.5元；股权登记日：12月21日。（《中国证券报》1999年12月14日第1版） 黔轮胎配售说明书公告指出，配售数量为1710.5275万股，占公司总股本的6.73%，配售对象为1999年12月21日登记日在册的社会公众股股东，转配股股东及证券投资基金，配售价格为4.8元/股。本次配售股权登记为1999年12月21日，除权日为1999年12月22日，股权登记日的流通股股东及国家股转配股股东按每10股配1.59097股的比例认购。参见《证券时报》1999年12月17日第8版
[33] 中国嘉陵1996、1997、1998三年每股收益分别为0.51元、0.46元、0.38元；黔轮胎1996年0.80元，1997年降至0.38元，1998年0.26元。转引自《中国证券报》1999年12月15日第1版。
[34] 15日中国嘉陵以7.25元收盘，黔轮胎以7.79元收盘。12月17日，中国嘉陵以6.89元收盘，一周内跌13.33%，黔轮胎以7.18元收盘，一周内跌14.11%.
[35] 证券投资基金无一认购，由于采取包销方式，余股由承销商自行购入。参见高煜娟：“‘汤手山芋’咋成‘笼中虎’”，载《中国证券期货》2000年第2期。
[36] 中国嘉陵1999年12月27日~12月30日的收盘价分别是：4.89元、4.99元、5.49元、5.32元，2000年1月4日~7日的收盘价分别是：5.46元、5.50元、5.73元、5.86元。
[37] 4.99元是中国嘉陵1999年12月28日的收盘价，流通股东及国家股转配股股东配股缴款期为1999年12月22日至28日。
[38] 资料来源：中国嘉陵工业股份有限公司（集团）股票上市公告书（1995年10月9日）；历年年度报告。
[39] 参见郑乃旭：“值得商榷的配售价格”，载《证券市场周刊。市场刊》1999年第102期，页36.
[40] 市盈率是根据股票的成长性决定的，前景好的股票，10倍市盈率偏低，成长性差的股票，10倍市盈率偏高，有些连年亏损的公司，其股票无论定多少市盈率恐怕都是不适合配售的。以黔轮胎为例，其1998年底每股净资产值为2.99元，若按“净资产值之上”的要求，其配售价应保证在2.99元之上，可是，黔轮胎1998年每股收益只有0.26元，如果按照“市盈率10倍以下”的要求，则其配售价格至多是2.60元-2.99元之上、2.60元以下，应是一个什么价格呢？可见，对黔轮胎来说，政府的配售规则是无法按惯例正常适用的，所以，只好采用三年平均的办法。从这个意义上说，控股股东恶意解释市盈率概念其实是政府直接干预市场、制定配售规则的自然结果。
[41] 高煜娟：“‘汤手山芋’咋成‘笼中虎’”，载《中国证券期货》2000年第2期。
[42] 原文是：“（1）control through almost complete ownership，（2）majority control，（3）control through a legal device without majority ownership，（4）minority control， and（5）management control.”
[43] Berle and Means，The Modern Corporation and Private Property， The Macmillan Company， 1932，pp.69—118.
[44] 例如，海南大东海旅游中心股份有限公司（简称“大东海”0613），控股股东大东海集团（国有）持股26.46%，大东海集团的控股股东为海国投集团有限公司。大东海董事长、大东海集团董事长、海国投集团总经理兼董事长同为一人-苏国华。大东海1997年年报披露，仅1996和1997两年，上市公司为海国投资集团和大东海集团及其关联公司提供的“住宿、餐饮、游乐”等费用高达8507.41万元，日均消费11.65万元，其中仅海国投集团就消费了935.96万元，日均消费约1.56万元。在管理人员过度消费的背后，上市公司却陷入困境： 1999年4月30日，大东海1998年报报出1998年亏损5445.37万元，审计师拒绝对其年报出具意见。资料来源：大东海招股说明书概要，1997年1月9日；大东海1997和1998年年报。
[45] 例如，昆明云大科技产业股份公司（简称“云大科技”600181）最大股东是云南大学科工贸总公司（国有），持股22.89%，法定代表人付文明，此人亦为云大科技董事长。云大科技在1999年中报掩盖一起股权投资事项（设立子公司：深圳市睿隽投资有限公司，注册资本为1000万元，云大科技投资450万元，占45%的权益），据深圳市工商局的资料，睿隽公司成立于1999年1月8日，该公司三位股东除云大科技外，还有“深圳红午焰”和“深圳新世纪”，后两家各持股15%和40%.睿隽公司的三位董事分别是云大科技董事长付文明、总经理陈云海、董事会秘书严辉，公司总经理为严辉，监事为云大科技“董事会秘书授权代表”洪芳。又经记者实地考察发现，睿隽公司的住所正在“深圳新世纪”的隔壁，但无人办公。资料来源：云大科技招股说明书；史鉴：“股权与资金-不明不白的云大科技”，载《中国证券期货》1999年第11期。
[46] 例如，粤海发展管理人员虚构个人帐户、借助关联性资产重组进行二级市场的股票炒作。2000年2月17日，中国证监会向上海粤海企业发展股份有限公司（简称“粤海发展”600647）原董事会成员发出送达公告，认定粤海发展披露虚假资产置换公告，并对其原董事会成员作出处罚决定。资料来源：《中国证券报》2000年2月18日第1版；康伟平：“ST粤海发神话的破灭”，载《财经》2000年第4期。
[47] 《公司法》第130条。
[48] 《公司法》第106条第1款。
[49] 《公司法》第177条第4款。
[50] 《公司法》第59条。
[51] 《公司法》第60条。
[52] 《公司法》第61条。
[53] 《公司法》第147条。
[54] 《公司法》第110条；第176条第2、3款。
[55] 《公司法》第104、108、111条。
[56] 《公司法》第103、124~128条。
[57] 《证券法》第58~66条。
[58] 例如：1998年4月15日，郑州百文（600898）召开1997年度股东大会时，出席会议的股东及其代理人所代表的股份总数为4245.7078万股，仅占公司总股本的24.28%，公司公告称，“符合《公司法》和公司章程的规定”。转引自《中国证券报》1998年4月16日第14版。
[59] 《公司法》第104条只规定了临时股东会的召集请求权，而未规定少数股东的自行召集权。
[60] 中国证券监督管理委员会：《上市公司章程指引》第40条规定：“公司的控股股东在行使表决权时，不得作出有损于公司和其他股东合法权益的决定”，第41条规定了判断是否是控股股东的标准，见前文注释。
[61] 要求披露：持有本公司5％以上股份的股东的名称、年末持股数量、年度内股份增减变动的情况做出报告；若持股5％以上的股东少于10人，则应列出至少10名最大股东的持股情况；公司董事、监事及高级管理人员年初、年末持股数量、年度内股份增减变动量及增减变动的情况；公司董事、监事及高级管理人员年度报酬情况，包括采用货币形式、实物形式和其他形式的工资、奖金、福利、特殊待遇及有价证券等；关联企业的有关资料以及本公司持有该关联企业所有者权益的份额。参见国务院证券委：《股票发行与交易管理暂行条例》（1993年4月22日）；中国证券监督管理委员会：《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则第二号〈年度报告的内容与格式〉》（1995年12月21日公布，1999年12月21日公布修订版）
[62] 上市公司关联交易的价格与交易对象的帐面价值或其“市场通行价格”存在“较大”差异，且对公司财务状况和经营成果产生“重大影响”的，董事会应对定价依据等作出充分披露；注册会计师在审计中应对交易的真实性、合法性、有效性，交易价格的公允性，信息披露的充分性与准确性予以适当关注，并“恰当地”表示审计意见。参见中国证券监督管理委员会：《关于提高上市公司财务信息披露质量的通知》（1999年10月10日）。
[63] 在企业与关联方发生交易的情况下，企业应当在会计报表附注中披露关联方关系的性质、交易类型及其交易要素，这些要素一般包括：交易的金额或相应比例；未结算项目的金额或相应比例；定价政策（包括没有金额或只有象征性金额的交易）。参见财政部：《企业会计准则—关联方关系及其交易的披露》（1997年5月22日）
[64] 中国证券监督管理委员会：《上市公司章程指引》第72条：股东大会审议有关关联交易事项时，关联股东不应当参与投票表决，其所代表的有表决权的股份数不计入有效表决总数；股东大会决议的公告应当充分披露非关联股东的表决情况。如有特殊情况关联股东无法回避时，公司在征得有关部门的同意后，可以按照正常程序进行表决，并在股东大会决议公告中作出详细说明。注释：公司应当根据具体情况，在章程中制订有关联关系股东的回避和表决程序。第83条：董事个人或者其所任职的其他企业直接或者间接与公司已有的或者计划中的合同、交易、安排有关联关系时（聘任合同除外），不论有关事项在一般情况下是否需要董事会批准同意，均应当尽快向董事会披露其关联关系的性质和程度。除非有关联关系的董事按照本条前款的要求向董事会作了披露，并且董事会在不将其计入法定人数，该董事亦未参加表决的会议上批准了该事项，公司有权撤销该合同、交易或者安排，但在对方是善意第三人的情况下除外。注释：公司应当根据自身情况，在章程中制订有关联关系的董事回避和表决的具体程序。
[65] 中国证券监督管理委员会：《关于对拟发行上市企业改制情况进行调查的通知》（证监发［1998］259号）
[66] 《证券法》第20条规定，上市公司对发行股票所募资金，必须按招股说明书所列资金用途使用。改变招股说明书所列资金用途，必须经股东大会批准。擅自改变用途而未作纠正的，或者未经股东大会认可的，不得发行新股。除此之外，主管部门还规定：公司资金、资产被控股股东占用，或有重大关联交易，明显损害公司利益的，其配股申请不予核准。参见中国证券监督管理委员会：《关于上市公司配股工作有关问题的通知》（证监发[1999]12号）
[67] 中国证券监督管理委员会：《关于上市公司为他人提供担保有关问题的通知》（2000年6月）
[68] “三独立”原则的具体标准是“第一，人员独立。上市公司的董事长原则上不应由股东单位的法定代表人兼任；经理、副经理等高级管理人员不得在上市公司与股东单位中双重任职；财务人员不能在关联公司兼职；股份公司的劳动、人事及工资管理必须完全独立。第二，资产完整。企业改制时，主要由拟设立的股份公司使用的生产系统、辅助生产系统和配套设施、工业产权、非专利技术等资产必须全部进入发行上市主体；股份公司应有独立的产、供、销系统；控股股东不得与上市公司从事相同产品的生产经营，以避免同业竞争。第三，财务独立。股份公司应设立独立的财务部门，建立独立的财务核算体系，具有规范、独立的财务会计制度和对分公司、子公司的财务管理制度；应独立在银行开户，不得与其控股股东共用一个银行帐户；必须依法独立纳税。”中国证券监督管理委员会：《关于对拟发行上市企业改制情况进行调查的通知》（证监发［1998］259号）
中国证券监督管理委员会：《关于上市公司总经理及高层管理人员不得在控股股东单位兼职的通知》（证监公司字［1999］22号）对“人员独立”作出进一步限制：（1）上市公司的总经理必须专职，总经理在集团等控股股东单位不得担任除董事以外的其他行政职务。（2）总经理及高层管理人员（副总经理、财务主管和董事会秘书）必须在上市公司领薪，不得由控股股东代发薪水。
[69] 中国证券监督管理委员会1998年年度发展报告指出，“支持国有企业改革发展是证券市场的主要功能”。
[70] 中国证券监督管理委员会：《关于做好1997年股票发行工作的通知》（证监[1997]13号），规定：“各地、各部门在选择企业时，要优先推选符合发行上市条件的国家确定的1000家重点国有企业、120家企业集团以及100家现代企业制度试点企业，特别要优先鼓励和支持优势国有企业通过发行股票收购兼并有发展前景但目前还亏损的企业，实现资产优化组合，增强企业实力”。股票发行配额制是市场准入管制的手段之一，2000年初监管机构宣布取消配额制并不等于放弃了市场准入管制。
[71] 国家国有资产管理局和国家体改委：《股份有限公司国有股权管理暂行办法》（1994年11月3日）第11条。
[72] 参见前引何浚所作统计。
[73] 梁能（主编）：《公司治理结构：中国的实践与美国的经验》，北京：中国人民大学出版社，2000年。
[74] 同期（1995年），我国全部上市公司共发行股份总数为639.65亿股，其中流通股份185.67亿股，比例为29%.数据来源：中国证监会统计分析报表系统。
[75] 实践中的作法有两种：（1）如股东大会遇到此情况，将按照《上市公司章程指引》第72条的规定，征得有关部门的同意后，按正常程序进行表决，并在股东大会决议公告中作出详细说明；如董事会遇到此情况，将比照“章程指引”第72条的规定处理。（2）董事会遇到此情况，为免于向有关部门申请批准，可以让任意两名董事立即从控股股东公司的董事会辞职，从而该二人成为非关联董事，在上市公司董事会上其他董事回避后由此二人投票表决此利益冲突事宜。参见吕红兵：“公司法人治理结构各主体行使权力法律问题”，载《上市公司》2000年第3期。
[76] Clark对此有详细论证，参见克拉克（Clark）：《公司法则》，页146—149.
[77] 同前注。
[78] 国家国有资产管理局、国家体改委：《股份有限公司国有股权管理暂行办法》（1994年11月3日），第12条规定：国有资产严禁低估作价折股，一般应以评估确认后净资产折为国有股的股本。如不全部折股，则折股方案须与募股方案和预计发行价格一并考虑，但折股比率（国有股股本/发行前国有净资产）不得低于65%.股票发行溢价倍率（股票发行价格/股票面值）应不低于折股倍数（发行前国有净资产/国有股股本）。
[79] 以乐凯股份为例，该公司首期发行股份19000万股，其中，中国乐凯（乐凯股份的唯一发起人和控股股东）以其下属企业所有者权益（评估价为18447万元）认购12000万股（非流通股），每股认购价为1.53元（18447/12000=1.53），其余7000万股（流通股）由个人股东认购，价格是每股6.42元，二者相比差价是4.89元。扣除发行费用1650万元和流通股股本金7000万元，来自公众股东的溢价收入为36290万元，加上原有资本公积6447万元，发行后资本公积总计42737万元。故发行后每股所有者权益为3.25元（1+42737/19000=3.25）。就此，控股股东中国乐凯无偿分享了来自公众股东的溢价收入总额为20640万元（（3.25-1.53）×12000=20640）。 以上数据均来自乐凯股份（筹）1997年10月28日签署的招股说明书，载《中国证券报》1997年12月22日第11~12版。
[80] 例如在国有股回购中，公司通常按每股净资产价格收购控股股东持有的国有股，须知控股股东取得国有股时每股支付的对价大大低于流通股的每股对价，而若干年后却按与流通股相同的每股净资产出售给上市公司，控股股东因此将获得不公平的超额利润。再如国有股配售，如前所述，控股股东的巨额收益也是依靠执行“同股同利”原则才得以实现的。
[81] 中国证券监督管理委员会：《关于做好1997年股票发行工作的通知》（证监[1997]13号）
[82] 中国证监会政策研究室：《政研简报》（内部资料）第2期。
[83] 参见陈郁（主编）：《所有权、控制权与激励-代理经济学文选》，上海：上海人民出版社、上海三联书店，1998年。
[84] 参见国家国有资产管理局：《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》（国资企发[1997]32号）。可作为国有股持股单位的有：集团公司（或总公司）、国有资产管理局、国有资产管理公司或国有控股公司、企业主管部门、财政局，以上单位持有的是国家股，持有国有法人股的是国有企业；真正在上市公司中行使国有股权的是持股单位派驻公司的国有股东代表。
[85] 内部人控制度=内部董事人数 / 董事会成员总数；内部董事主要是指董事会中属于企业内部管理人员或职工的董事，董事会中的企业主管部门领导也计入内部董事。何浚以1999年406家上市公司为样本对“内部人控制度”作统计如下：每公司平均拥有董事9.7人，其中外部董事3.2人，内部董事6.5人，平均内部人控制度是67%，内部人控制度为100%的公司有83家，占样本总数的20.4%，在70%至100%之间的有145家，占35.7%，在50%至70%之间的有86家，占21.2%，在30%至50%之间的有54家，占13.3%，小于30%的有38家，仅占样本数的9.4%.何浚将上市公司内部人控制度与股权结构进行相关性比较后，作出一个事实性总结：国有股在上市公司中所占比例越大，公司的内部人控制就越强。参见何浚：“上市公司治理结构的实证分析”，载《经济研究》，1998年第5期。
[86] 有人对上海证券交易所188家上市公司中董事长与总经理两职合一情况作了一个统计，结果显示，其中两职完全合一的公司有77家，占40.4%，部分合一（即总经理兼任副董事长或董事）的公司有99家，占52.7%，两职完全分离的仅有12家，占6.9%.转引自吴淑琨、柏杰、席酋民：“董事长与总经理两职的分离与合一”，载《经济研究》1998年第8期。
[87] 实际上，国有股权代表大多顺理成章地成为公司的董事长和总经理，他们既是公司的管理人员又代表股东，在公司内部其权力毫无约束，唯一可能的监督者就是持股单位。参见崔钊：“突破体制瓶颈是公司治理关键-上市公司体制状况分析”，载《证券时报》2000年8月8日第8版。
[88] Andrei Shleifer & Robert W. Vishny， A Survey of Corporate Governance， 52 The Journal of Finance 769 （1997）。
[89] 我国证券市场上的一个显例是，国有投资股份化的同时国有股却处于冻结状态，这表明中央政府对下级国有股代理人始终是不信任的，即担心他们经营不善导致国有股权丧失控制地位。但实际上，冻结状态的国有股除了能够阻止敌意接管外，并无助于国有股权的保值增值和防避风险，因为，不能在市场上流通的国有股使国有股东丧失了高卖低买的获利手段和趋利避害、转移投资以扩大控股权的机会。对国家监督能力的经济学研究请参见曹正汉、罗必良：“市场竞争、政府对所有权的有限行为能力与国有企业职位产权制度的形成”，载《经济科学》2000年第3期。该文对“什么样的企业应该国有？”这一问题的回答是，国家拥有企业的一个重要条件是，“在市场经济中，国有企业的经营活动必须是能够通过立法、司法和行政程序进行监督和治理的活动。这意味着，在市场经济中，国有企业的经营目标不应是为政府赚取利润（政府没有这个能力），而应主要是履行法律所赋予的公共目标”。
[90] 此处关于立法、司法和行政系统的议论可通过以下事实得到证实：法律和监管法规过分重视行政处罚和刑事责任而漠视民事救济以及对少数股东保护薄弱的事实表明，立法者对国家利益和私人利益的法律保护是不平等的；1998年12月，在涉及“红光”丑闻的一件索赔案（姜顺珍诉国泰证券有限公司等24名被告）中，上海市浦东新区人民法院以原告所称股票纠纷案件不属法院处理范围为由裁定驳回原告起诉。这是司法系统漠视私人诉权的一个明证。本案的详细分析可参见郑顺炎：《证券市场不当行为的法律实证》，北京：中国政法大学出版社，2000年，页175以后。至于行政监管，只要看一看几家官方“指定披露上市公司信息报纸”是如何公开研究庄家“坐庄”（其实就是市场操纵）和股民“跟庄”的学问，就可以明白《证券法》明文禁止的操纵市场等违法行为在市场上是何等公开和普遍，从而我们对行政监管的效率和公正度会有一个恰当的评估。
[91] 截止到1999年5月31日，沪深两市共有民营上市公司（指第一大股东为民营企业的上市公司）共有39家，占全部858家上市公司数量的4.54%.其中：以借壳形式（收购）间接上市的27家，以发起设立形式直接上市的12家；最低持股比例为21%（借壳上市），最高持股比例为63％（直接上市）。转引自中国证监会政策研究室：《政研简报》（内部资料）第20期。
[92] 主要是大股东占用上市公司募集资金、进行关联交易以及上市公司为大股东提供债务担保，举一典型案例：1998年11月，通辽艾史迪受让淄博市国资局持有的四砂股份（600783）4000万股国有股和650万股国家股配股权（共占总股本的34.48%），成为四砂股份的第一大股东。此后，在一年时间内，艾史迪与上市公司进行一系列关联交易，截止1999年11月底，艾史迪因关联交易欠四砂股份及子公司应收帐款达7655.7万元。与此同时，四砂股份1999年年报表明，经营业绩出现较大幅度下滑，公司净利润比上年同期调整后的数值减少2700万元，下降幅度达到54%.参见徐晓萍：“四砂股份两度重组效益下滑 ”，载《证券时报》2000年6月5日。
[93] 参见宫玉松：“‘国退民进’阔步向前”，载《中国证券报》2000年11月11日第3版。
[94] 例如，按照“发行额度”上市的公司通常不具备独立的供销或后勤服务系统，因此，上市公司与母公司（控股股东）之间经常性的关联交易就成为维持上市公司运转的必不可少的条件。
[95] 参见Mark J. Roe ： “Path Dependence， Political Options， and Governance Systems”， in Klaus J. Hopt & Eddy Wymeersch （ed.）， Comparative Corporate Governance： essays and materials， Berlin； New York： de Gruyter， 1997， p174.
