第三节 继续收购制度

　　一、继续收购的特点和性质

　　（一）继续收购的特点

　　《证券法》第81条规定，通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的30％时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。根据该条款规定，所谓继续收购，是指已持有上市公司30％以上股票的投资者继续收购上市公司上市股票或非上市股票的行为。

　　与前述一般收购相比，继续收购具有以下特点：

　　1.继续收购是特定投资者实施的股票收购行为。凡是通过拟实施之收购行为累计持有公司发行在外30％以上股份的投资者，无论是否已持有公司股票，也无论所持股票为流通股或非流通股，均受继续收购制度的约束。这使继续收购与一般收购形成差别。

　　2．继续收购是收购人与上市公司股东之间的特殊交易行为。主要表现在两个方面：（1）继续收购应当遵守权益公开规则，但不受慢走规则约束。也即收购人无须在增持公司股份5％时暂停收购，可在收购要约发出后持续性收购。（2）继续收购依据收购人在收购要约中提出的收购价格和条件成交，不受集中竞价规则的约束。凡是承诺接受收购价格或条件的股东，均可向收购人出售所持股票。

　　3．继续收购是采取收购要约形式进行的收购。一般收购中，收购人可采取协议转让或按一般交易规则下达委托指令，并由证券交易所撮合成交。但继续收购中，应依法采取收购要约形式收购，收购要约是继续收购的核心和关键制度。因此，继续收购也称为“要约收购” .

　　4．继续收购是在强行法约束下实施的收购。继续收购具有证券交易的一般属性，但作为特殊交易形式，须受强行法约束。如继续收购须采取收购要约形式进行，收购要约必须记载法定内容，继续收购前必须履行信息公开义务，收购人须按照收购要约内容进行收购等等。

　　（二）继续收购的性质

　　关于继续收购的性质，学者有不同观点。有观点认为，继续收购也称强制收购，是收购人依法承担的必须收购他人所持股票的法定义务。我们认为，“继续收购”属于自愿收购。

　　《证券法》第81条已反映出继续收购具有的自愿收购性质。按对该条款合理解释，即使投资者通过证券交易，其所持股份数量超过公司股本的30％，投资者也有权决定是否实施继续收购。如果投资者决定继续收购的，须发出收购要约进行收购；投资者也可不继续收购，从而可以避免继续收购规则的适用。

　　《股票条例》曾将继续收购规定为强制性全面收购。该条例第48条规定：“发起人以外的任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到 30％时，应当自该事实发生之日起45个工作日内，向该公司所有股票持有人发出收购要约。”姑且不论股票条例将发起人与非发起人作出区分是否合理，但依该规定，收购人于已持有上市公司已发行股份的30％后，必须以收购要约形式收购其余股份。收购人是否收购仅取决于当时法规的强制性规定，其实际收购数量的多寡则取决于其他股东是否愿意将所持股票卖给收购人，甚至收购价格也具有法定性。也即收购人无权决定是否收购、收购数量及收购价格。这种立法无疑要使收购人承担巨大风险，一旦其他股东均向收购人出售股票，理论上会直接导致上市公司资格的丧失。多数情况下，公司收购人仅在于取得对上市公司的控制权，取消股份公司上市资格并非收购人的真实意图。但该条例显使收购人真实目的难以实现，这是实践中无人采取要约收购的重要原因，也是众多类似收购人积极申请豁免全面收购的基本原因。

　　《证券法》对公司收购已采取鼓励、宽容态度。在此情况下，如果沿用《股票条例》来解释《证券法》，显与《证券法》立法宗旨及规定发生背离。根据《证券法》关于收购人自行决定是否继续收购的精神，继续收购不是强制收购；按照《证券法》关于收购人决定收购数量的规定，继续收购也不是全面收购。

　　二、收购要约

　　（一）收购要约的概念

　　收购要约是收购人向上市公司股东发出的、向其购买所持上市公司股票的单方意思表示。在美国法中，收购要约称为“Tender Offer”，在英国和加拿大，则称为“Takeove Bid”。

　　1．收购要约是收购人行为。凡拟持有上市公司发行在外30％以上股份的收购人，无论其是否已直接或间接持有该上市公司的股份，都必须采取收购要约形式。严格地说，收购要约并非仅适用于继续收购场合，也适用于借此一次性持有上市公司发行在外特定股份的收购行为。

　　2．收购要约是收购要约人的单方意思表示行为。依照《证券法》，收购人决定继续收购的，须以收购要约形式向其他股东发出收购意思表示。所谓意思表示，为要约人希望与相对人建立某种民事权利义务关系的意思的外部表示，此项意思一经合法作出，即对收购要约人产生约束力，于要约生效后，收购人必须按照收购要约指定的条件履行收购义务。

　　3．收购要约是要式行为。收购要约应采取书面形式，并记载与收购直接关联的各种条件，如收购人名称、住所、被收购上市公司名称、预定收购的股份数量、收购期限和价格等。收购要约发出前，应事先以上市公司收购报告书形式报告证监会和证券交易所，否则不得发出收购要约。

　　4．收购要约相对人为上市公司全体股东。收购要约应当向上市公司全体股东发出，不得仅向部分股东作出。考虑到我国股票类别的复杂性及流通性上的差别，似应允许对A股、B股和H股股东以及流通股和非流通股股东，发出不同价格的收购要约。但《证券法》尚未体现出该价格差异。由于不同类别股票在流通市场和股票价格上存在差异，采取统一价格收购各类别股票，显然不具有实际操作性。

　　（二）关于收购要约的强制规则

　　收购要约是特殊民事要约，应遵守以下强制性规则：

　　1．关于收购要约的生效时间。收购人应在向证监会报送公司收购报告书之日起15日后公布收购要约，具体时间由收购人自行决定。因为证券市场具有多变性和风险性，不宜在该15日期限届满后过长时间才公布收购要约。

　　2．关于收购要约的有效期限。《股票条例》曾经对收购要约的有效期作出规定，即收购要约有效期限不得少于30日，但对最长期限未作规定。《证券法》维持了《股票条例》关于最短期限不得少于30日的规定，同时规定收购要约有效期限不得超过60日。这一规定有利于合理分担风险，保护收购人与其他股东利益，尤其可以防止因无期限收购而滥用收购规则的情况。

　　3．关于收购要约的内容变更。在收购要约有效期限内，收购人需要变更收购要约中事项的，须事先向证监会及证券交易所提出报告，经批准后，予以公告。值得注意的是，在发出收购要约和变更收购要约两种情况下，证监会和证券交易所的审核权限不尽相同。在前种情况下，证监会和交易所类似于备案机构，即收购人仅须将收购报告书报送证监会和证券交易所备案，证监会和证券交易所无须审查收购报告书所列实质条件，而至多对收购报告进行形式审查。但在变更收购要约中，《证券法》采取“获准”概念，并借此赋予证监会及证券交易所对变更事项的实质审查权。

　　4．关于违反收购要约的禁止义务。收购要约是借助公开要约和公开市场进行的上市公司收购行为，必须体现公开、公平和公正原则。所有其他股东均有权以收购要约规定的条件向收购人出售所持股票，收购人须依已公布的收购条件收购该等股票。依照《证券法》规定，收购人不得采取收购要约以外的形式，收购其他股东所持有的股票，也不得超出要约的条件买卖被收购公司的股票。在收购要约期限届满后，不受此等限制。

　　5．关于收购要约的收购条件。根据《证券法》规定，收购要约中提出的各项收购条件，适用于被收购上市公司的所有股东。按照此条款的字面解释，收购人在收购股票时，无论其他股东所持股票属于上市股票，还是非上市股票，均应按照统一的收购价格、期限、支付形式等条件执行。

　　（三）收购要约的发出程序

　　依照《证券法》规定，发出收购要约，应履行以下法定程序。

　　1．收购决定。收购人应作出上市公司收购的决定，并确定与收购有关的主要事项，如被收购上市公司的名称、收购目的、收购股份的详细名称、预定收购的股份数额、收购期限、收购价格、收购资金及保证等。

　　2．制备并报送收购报告书。收购人在发出收购要约前，应向证监会和证券交易所报送上市公司收购报告书。收购报告书应按《证券法》第82条规定的内容，作明确记载和说明。

　　3．公布收购要约。《证券法》对公布收购要约的具体规则未作具体规定。按照证监会发布的《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》的规定，发生继续收购的，收购人除应按照规定格式和内容在证监会指定的全国性刊物上刊登有关情况外，应在收购人持有上市公司已发行股票的30％的事实发生之日起45日内，向公司所有股东发出收购公告书，并将不超过5 000字的收购公告书概要刊登在证监会指定的全国性刊物上，还要将有关文件备置于公司所在地、证券交易所及证券经营机构及网点，以供公众查阅。

　　三、继续收购的实施

　　（一）继续收购的实施

　　收购人采取继续收购方式时，应严格依照收购要约规定的期限、条件和内容执行，不得在收购要约期限内擅自变更收购要约的内容，也不得采取与收购要约不同的方式进行收购，或者与被收购公司股东另外达成收购协议。

　　继续收购必须通过证券交易所进行。在此过程中，应遵循证券交易所制订和执行的大宗证券交易程序。此与证券一般交易程序有所不同。依此，被收购公司的股东在收购要约期限内，可按照收购要约规定的条件，向收购人出售所持有的股票；收购人则必须保证其资金账户内拥有足额资金，用以一次性支付收购股票时应付款项。

　　（二）继续收购的终止

　　继续收购于两种情况下终止：第一，收购要约有效期限届满。有效期限届满意味着该等收购要约辨限届满，收购人可不再受其所发出收购要约的约束。若收购要约有效期届满正值法定休假日，则收购要约的有效期顺延至下一营业日结束时。第二，收购数量已达到预定收购的股份数量。在收购要约有效期限届满前某一特定时间，可因公司股东出售踊跃，收购人于有效期限届满前已持有预定股份，于此场合下，继续收购自动终止。也有学者主张，收购人应按照其他股东预售股票与收购人预购股票的比例，向其他股东按比例收购其预售股票。

　　四、继续收购的法律后果

　　继续收购的法律后果具有可预见性。也就是说，收购人自愿确定是否进行继续收购，也有权决定继续收购的数量和收购股份在公司股份总数中的比例，甚至决定收购价格。在此情况下，如果公司其他股东出售股份踊跃，收购人可根据拟收购股份与其他股东预售股份之间的比例，平等收购其他股东预售的股份。当然，如果公司其他股东因种种原因不愿出售所持股份，并致使收购人实际收购股份数低于收购要约规定的股份数，这种情况至多使收购人实际持有股份数，介于公司股份总额的30％以上和拟收购股份数以下。有些学者认为，此等情况属于收购失败。我们认为，因为我国现行法律并未就收购失败作出任何规定，即使认定此等情况属于收购失败，也不具有实证法意义。

　　继续收购通常会影响上市公司的股本结构，提高收购人在上市公司中的持股比例，进而增强收购人对上市公司的实际控制能力，收购人可进而进行其他产权性交易，或者变更公司的组织及管理结构。但就继续收购对其他股东利益的影响而言，其法律后果可概括为：

　　（一）维持上市资格

　　如果收购人在继续收购结束时，上市股票在上市公司已发行股份数中的比例不低于25％，被收购公司股本虽有变化，但不影响上市公司的上市资格。收购上市公司的目的通常不在于消灭其上市资格，而在于获得公司控制权。因此，收．购人在预定其股份收购数量时，会充分考虑保持上市公司的资格，保持公司 25％以上的股票仍属上市股票，从而避免因收购数量过大而影响上市公司资格。

　　即使收购人已持有股份及拟收购股票数总额高于75％，若收购人在继续收购完成后，其实际持股数量低于公司已发行股份的75％，其余25％以上的股份仍属上市股票，也不影响上市公司的资格。

　　（二）终止上市交易

　　上市公司必须保持适当的股权分散程度。依《公司法》规定的上市公司条件，保有25％以上的社会公众股，是股份公司的上市条件，也是股份公司上市资格的维持条件。若股份公司的社会公众股低于该比例，应终止上市资格。我国《证券法》第86条也作有类似规定，即收购要约的期限届满，收购人持有的被收购公司的股份数达到该公司已发行的股份总数的75％以上的，该上市公司的股票应当在证券交易所终止上市交易。收购人持有股份公司已发行股份的75％以上时，无论收购人持有的股份是法人股，还是社会公众股，均导致上市公司资格的消灭，即终止上市交易。

　　（三）强制受让

　　若收购人因其已持有股份和依继续收购持有股份的数量超过一定比例，以至于根本性地影响其他股东持股利益时，收购人应五条件地接受该其他股东向其出售所持有股份。《证券法》第87条规定，收购要约的期限届满，收购人持有的被收购公司的股份数达到该公司已发行的股份总数的90％以上的，其余仍持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购，此即强制受让。

　　由此可见，强制受让具有以下特殊性：（1）强制受让是某些收购人的法定义务。在符合法定条件的情形下，收购人必须按照其他股东出售股票的意愿，向其收购意欲出售的股票，除非该公司其他股东不予出售所持股份。（2）强制受让是收购要约期限届满后的特殊义务。也就是说，只有在收购要约期限后出现法定情形的，收购人才承担强制受让义务；公司股东在收购要约期限内向收购人出售所持股份的行为，属继续收购的一般形态，与强制受让无关。值得注意的是，《证券法》对强制受让义务的截止期限，未作限制性规定。（3）强制受让的交易条件与收购要约条件相同。即使收购要约期限已届满，收购要约也已失效，但为保护持有少数股份的股东利益，收购人应依照与收购要约相同的条件，买进其他股东售出的股份。

　　（四）变更企业形式

　　若因公司收购导致原上市公司失去上市公司条件，应取消其上市公司资格，但未必同时取消其股份公司资格。股份公司的条件和资格，属于公司法特殊问题。

　　在有些情况下，继续收购不仅会使公司失去上市公司资格，也可能使其失去作为股份公司的条件和资格，例如被收购公司股东人数减少为4名，除收购人拥有95％股份外，其余5％股份由另外3名股东分别持有。此种情况下，公司应当转变为有限公司或者其他企业类型。

　　（五）收购后注销公司的规则

　　根据《证券法》第92条规定，通过要约收购或者协议收购方式取得被收购公司股票并将该公司撤销的，属于公司合并，被撤销公司的原有股票，由收购人依法更换。这种合并是单方意志支配下的公司合并，具有吸收合并性质，并应履行《公司法》规定的合并程序。

　　五、收购人义务

　　（一）收购人之报告及公告义务

　　公司收购是一种特殊证券交易行为，要约收购始于收购要约的生效，止于收购要约期限的届满或预定收购目的的实现；协议收购始于收购协议的签署，止于所收购股票过户于收购人名下。为了向社会公众公开上市公司收购的实际状况，《证券法》第93条规定，收购上市公司的行为结束后，收购人应当在十五日内将收购情况报告国务院证券监督管理机构和证券交易所，并予公告。

　　（二）收购人限制转让义务

　　上市公司收购目的必须反映在收购公告书或有关公告中。对已持有上市公司30％以上股份的大股东来说，采取要约收购或协议收购手段，无疑是为对上市公司进行兼并或者实现控股目的，而不应具有短期投资或者投机等目的。一旦容忍大股东采取短期投资或投机目的，不仅将违反公司收购之目的，更将误导被收购公司的其他股东，因此，对收购人再行转让所收购股份的行为，应适当限制。

　　根据《证券法》第91条规定，在上市公司收购中，收购人对所持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的六个月内不得转让。该规定虽不否认已收购股份依法可转让的基本规则，但却构成该一般规则的例外，属于限制转让的特殊规定。其含义如下：（1）禁止转让的期限限定为6个月；（2）该禁止转让期限始于收购行为完成之日，而非收购行为发生之日；（3）禁止转让的股票为收购人持有的全部股票，不限于因收购而持有的股票。（中国人民大学法学院·叶林）