估值调整，英文名称为Valuation Adjustment Mechanism（VAM），在内地一般被称为“对赌”，是投资交易中常用的价格调整工具，尤其是在风险投资交易中更是如此。风险投资机构在对我国未上市企业进行投资时，往往也会与被投资方的大股东就估值调整进行约定。但这些公司在中国内地上市时 [1]，却很少对估值调整进行披露，估值调整存在着非阳光化的问题。问题产生的主要原因是人们对估值调整认识上存在误区。要解决估值调整的非阳光化问题，首先要解决认识问题。本文首先通过分析估值调整的必要性、功能和估值调整协议的法律效力，旨在澄清人们对估值调整的模糊认识；其次分析估值调整的非阳光化所存在的问题及其解决路径。   　　一、估值调整的必要性   　　估值调整是指投资交易中，交易双方在交易完成后根据估值的实现情况，对交易的价格作出调整。在西方资本市场上，估值调整几乎是每一宗投资交易必不可少的技术环节。我国许多公司在红筹上市前引进投资者时，投资机构一般会与被投资公司的原股东签署估值调整的协议，如蒙牛 [2]、中国动向 [3]等。   　　在投资交易中，投资方与被投资方（以下称“目标公司”）或目标公司的股东达成交易，往往对目标公司进行一定估值，并根据估值确定交易的价格。估值是根据对目标公司的未来发展前景的预测进行综合确定的，如目标公司的利润达到多少、目标公司未来几年内实现上市等。对目标公司未来的前景很难做出100%正确的判断，未来的发展可能与预测并不一致，因而，为保证交易作价的公平性，根据预测的实现情况，对交易价格进行调整也就十分必要。   　　另外，在很多情形下，交易双方对目标公司的预测可能并不相同，交易双方会暂时设定一个预测，并依据该预测确定估值并确定交易价格，但双方会同时约定，根据该预测的实现情况对交易价格进行调整。在此情况下，估值调整必要性更大。   　　二、估值调整的方式   　　通常意义上的估值调整的方式为调整股东权益，即当目标公司不能实现约定预测时，对投资方在目标公司的中的股东权益做出调整，可以是原目标公司的股东将一定数量的股权转让给投资方，或者投资方将一定数量的股权转让给目标公司的原股东或者管理层及其控制的公司。   　　在内地资本市场上的投资交易中，根据目标公司的预测实现情况，调整价款支付数额 [4]或作出补偿 [5]，实际上也是估值调整的方式。这两种估值调整方式与调整股东权益本质上是一致的，较易于为人们理解和接受，其披露也不存在问题。有鉴于此，本文仅针对调整股东权益型的估值调整进行分析。   　　三、估值调整的功能   　　估值调整的主要功能包括价格修正和管理层激励，分别说明如下：   　　1.价格修正功能。由于投资时，目标公司发展与双方进行估值所依据的预测存在差异。因而，需对依据原来的估值所定的交易价格进行调整。修正交易价格，能够使交易价格与目标公司的实际发展情况相一致，以平衡交易双方利益。   　　2.管理层激励功能。在投资交易中，目标公司的股东往往就是管理层或管理层所控制的企业，也往往是与投资方签署估值调整协议的主体，因而估值调整会直接或间接影响管理层自身的利益。估值调整促使管理层利益与目标公司的利益保持一致，一方面可以激励管理层勤勉尽责，使目标公司获得更好的发展；另一方面，也可以防止管理层为了自身利益损害目标公司的利益，而导致投资者的利益受到损失的情形。   　　我国关于估值调整的功能的认识存在一些误区，包括：   　　1.将估值调整视为是一种赌，从将估值调整的英文Valuation Adjustment Mechanism翻译为“对赌”这一点可以看出，这与国人嗜赌的性格存在一定的关系。须要明确，估值调整与赌博存在本质上的不同，估值调整的根据是目标公司实际发展的情况，而目标公司的发展则是依赖于管理层的努力等因素；而赌博则是根据人力所不能控制的因素，决定参赌双方的利益转移。估值调整是对投资交易价格的一种调整，是投资交易的一个环节，而赌博本身并不与任何交易关联。笔者认为，将Valuation Adjustment Mechanism翻译成“对赌”并不符合翻译的“信、达、雅”原则，翻译成“估值调整”应该更为准确，也有利于纠正人们对其认识上的误区。   　　2.将估值调整视为投资方保护自己利益的工具，甚至是认为投资方剥削目标公司原股东的手段。这种认识仅仅看到，在估值调整中，由于目标公司未能实现投资时双方约定的预测，目标公司原股东须转让一部分目标公司的权益给投资方的案例，而没有看到目标公司实现了约定的预测，目标公司原股东自投资方受让目标公司一部分权益的案例。估值调整确实能起到对投资方保护的作用，但也能起到对目标公司原股东的保护作用，通过估值调整，能防止目标公司的权益被贱卖。因而，仅仅将估值调整认为是投资方保护自己利益的工具的认识是片面的。   　　四、估值调整协议的法律效力   　　估值调整协议是投资方与目标公司原股东就估值调整所达成的协议，可以以投资合同中的具体条款的形式体现，也可以以单独的合同体现。   　　估值调整协议是附生效条件的协议，只有约定的条件实现时，协议才发生效力。当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就的，视为条件已成就；不正当地促成条件成就的，视为条件不成就。   　　估值调整协议约定的条件不具备《合同法》规定的无效情形和可撤销的情形时，应依法予以保护。除法律、行政法规规定需经批准或登记方能生效的，不以是否向经批准或登记为保护条件。如投资方为外方时，估值调整协议只有经过审批构批准，才能依法受到保护。   　　五、估值调整协议的非阳光化的问题及其解决   　　尽管估值调整在投资交易中所起的作用很大，且在风险投资交易领域中被越来越多地使用。但是在我国内地，估值调整协议仍存在不能阳光化的问题，即估值调整协议往往不在双方当事人签署的表面的交易协议中体现，而是以背后协议的形式存在，背后协议往往不向政府部门或社会公众披露。   　　估值调整协议不能阳光化问题的主要原因是对估值调整认识上存在误区。如认为估值调整为赌的一种形式，或者将估值调整视作仅是投资方保护自己利益的工具，没有看到估值调整存在的合理性和估值调整的正面功能。因存在上述误区，相关监管部门往往不能接受投资协议中存在的估值调整的条款。   　　另外，在目标公司申请首次公开发行上市时，有人认为，估值调整条款会导致目标公司的股权不清晰，不符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条“发行人的股权清晰”的要求。这种认识，也会致使估值调整协议的非阳光化。笔者对这种认识不能苟同，估值调整协议只是附生效条件的协议，在条件成就前，目标公司的股权是清晰，在条件成就投资方的对目标公司的权益做出调整后，目标公司的股权也是清晰的。因而，估值调整协议的存在并不会导致目标公司股权结构不清晰。   　　估值调整协议的非阳光化存在以下问题：   　　（1）估值调整协议效力受到影响。尤其是在外资作为投资方的场合，因为估值调整协议未经商务部门批准，将不受到法律的保护。在另一方不同意调整时，估值调整协议将难以履行。   　　（2）信息披露的不诚信。由于估值调整协议不能被监管部门接受或认可，在履行估值调整协议时，交易双方往往虚拟交易，以使估值调整协议得以实际履行。另外，在目标公司申请IPO时，对于估值调整协议也不进行披露，可能构成重大遗漏。不诚信的信息披露与我们当前进行的建设诚信社会的努力悖道而驰。   　　（3）存在潜在纠纷。估值调整协议不受到保护、虚拟的交易以及信息披露的不诚信，均存在潜在的纠纷，不利于形成良好的投资的环境和资本市场秩序。   　　解决以上问题需从以下方面入手，首先，要全面认识估值调整的功能及其存在的合理性，避免认识上的误区；其次，就估值调整协议对于目标公司IPO、借壳上市的影响，要具体问题，具体分析，不能一概予以否定；再次，要充分借鉴其他资本市场对待估值调整的经验，鼓励当事人如实披露估值调整协议，如在香港证券交易所上市的公司均如实披露估值调整协议。   　　六、结论   　　估值调整是投资交易中的价格调整的工具，具有价格修正和管理层激励的功能。估值调整协议是附生效条件的合同，估值调整协议的非阳光化运作存在一些问题，需要解决。需要纠正对估值调整协议认识上误区，鼓励当事人如实披露估值调整协议。

【作者简介】
桑士东，北京市中伦律师事务所律师。闵香，北京市天银律师事务所律师。

【注释】
[1]据统计，截至2008年底在深圳中小企业板上市的273家公司中，有72家公司具有风险投资背景。
[2] 2004年5月，中国蒙牛乳业有限公司（开曼群岛注册，HK02319，以下简称“蒙牛”）管理层所控股的公司金牛，与三家机构投资者签署的股东协议中即约定：如果在2004年至2006年三年内，蒙牛乳业的每股赢利复合年增长率超过50％，三家机构投资者就会将最多7830万股股份转让给金牛；反之，如果年复合增长率未达到50％，金牛就要将最多7830万股股份转让给机构投资者。
[3] 中国动向上市前，中国动向实际控制人所控制的公司Poseidon与投资者达成如下估值调整安排：按照中国动向在2006年度和2008年度的盈利目标的实现程度，在投资者与Poseidon之间进行股份调整。
[4]多发生于买卖目标公司原股东所持目标公司股权的情形，如成都博瑞传播股份有限公司（代码：600880）于2009年6月收购成都梦工厂网络信息有限公司（以下简称“梦工厂”）时，即与梦工厂的原有股东约定，按照2009、2010、2011年度梦工厂利润实现情况，对梦工厂的股权转让价款作出调整。
[5]作出补偿，即如果目标公司的不能实现约定的盈利预测时，目标公司的原股东对收购方做出一定的补偿。如《上市公司重大资产重组管理办法》（证监会令第53号）第三十三条第二款规定：“资产评估机构采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告中利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。”