被誉为“对赌第一案”的公报案例“苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷再审案”[最高人民法院，（2012）民提字第11号]轰动一时，最高院在该案的裁判摘要为：“在民间融资投资活动中，融资方和投资者设置估值调整机制（即投资者与融资方根据企业将来的经营情况调整投资条件或给予投资者补偿）时要遵守公司法和合同法的规定。投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。在合同约定的补偿条件成立的情况下，根据合同当事人意思自治、诚实信用的原则，引资者应信守承诺，投资者应当得到约定的补偿。”

那么，不同于普通的金钱补偿，从股权回购角度来讲，投资协议中应约定由目标公司还是大股东承担回购义务？笔者通过查阅案例进行了一定的研究和梳理：

一、股权回购条款能否约定由目标公司承担回购义务？
（一）要点总结

笔者通过查阅案例得知，约定目标公司作为主体承担股权回购义务的协议条款应被认定无效，理由如下：其一，这种情形不属于我国公司法第七十四条所规定的关于有限责任公司可以收购股东股权的特定情形；其二，这属于强加给公司对股东的回报义务，这与我国公司法关于股东权利义务的基本原则相背离，属于滥用股东权利损害公司利益和其他股东权益的行为；其三，公司回购股份很可能使公司出现现金流严重不足，并使公司资产流向股东，如若不加限制，公司可以通过回购股份优先分配资产于公司股东，继而造成公司资产总量的减少，损害公司利益，也不利于公司债权人利益的保护。

（二）参考案例

案例一：吉林省现代农业和新兴农业投资基金有限公司与李世鸿、丑荣贺投资合同纠纷一审民事判决书[吉林省高级人民法院，（2018）吉民初19号]

吉林高院认为，“对于三星生态公司作为回购主体的情形而言，属于不论公司盈亏，而强加给公司对股东的回报义务，这与我国公司法关于股东权利义务的基本原则相背离，属于滥用股东权利损害公司利益和其他股东权益的行为，并且不属于我国公司法第七十四条所规定的关于有限责任公司可以收购股东股权的特定情形。根据《中华人民共和国公司法》第二十条关于“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益”的规定，《补充协议》中关于现代公司有权要求三星生态回购届时现代公司所持全部或者部分公司股权的约定内容应认定无效。”

案例二：胡红、深圳市通普科技有限公司合同纠纷二审民事判决书[深圳市中级人民法院，（2017）粤03民终21208号]

深圳市中级人民法院认为，“公司回购股份很可能使公司出现现金流严重不足，并使公司资产流向股东，如若不加限制，公司可以通过回购股份优先分配资产于公司股东，继而造成公司资产总量的减少，损害公司利益，也不利于公司债权人利益的保护。因此，我国《公司法》以“公司禁止收购本公司股份”为原则，只对少数几种具体情形予以例外，并对股东请求公司收购其股份有着严格的条件及程序限制。《出资入股协议书补充协议》约定通普公司无条件回购胡红名下股份，一审法院认定《出资入股协议书补充协议》违反了法律的强制性规定，因此为无效协议，本院认为并无不妥。”


二、股权回购条款能否约定由大股东承担回购义务？
（一）要点总结

笔者通过查阅案例得知，约定大股东作为主体承担股权回购义务的协议条款应被认定有效，理由如下：其一，大股东作为主体进行股权回购系对将来转让股权的约定和安排，属于股东之间就特定条件下达成的股权转让的合意，不违反公司法的规定；其二，股东之间转让股份未损害公司以及其他债权人的利益，也未破坏有限责任公司的人合性，即便未召开股东会或者违反公司章程的规定，侵害了其他股东的优先购买权，在不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的情形时，并不必然导致股权回购协议无效；其三，股权回购条款实质上作为控股股东向外部投资人提供的补偿条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，法院也对其效力予以认可；其四，该条款系各方当事人专为此次交易自愿达成的一致约定，并非单方预先拟定或者反复使用，不属于格式条款，不存在显失公平的问题。

（二）参考案例

案例一：通联资本管理有限公司、成都新方向科技发展有限公司与公司有关的纠纷再审民事判决书[最高人民法院，（2017）最高法民再258号]

二审法院（四川省高院）认为，“案涉《增资扩股协议》为通联公司作为投资方与作为融资方的目标公司久远公司及其原股东新方向公司之间签订的投资协议，该协议中关于'股权回购'的条款，是当事人之间根据企业未来不确定的目标是否实现对各自权利与义务所进行的一种约定，目前在我国资本市场上俗称“对赌协议”。关于由目标公司的股东新方向公司在约定条件出现时按约定价格回购股权的约定，具有与股东之间就特定条件下的股权转让达成的合意相同的法律效果，该约定系当事人的真实、自愿的意思表示，不违反公司法的规定，不涉及公司资产的减少，不构成抽逃公司资本，不影响公司债权人的利益，应属合法有效。”之后，最高院维持了上述认定和判决。

案例二：张立忠、柳莉与公司有关的纠纷再审审查与审判监督民事裁定书[最高人民法院，（2018）最高法民申908号]

最高院认为："其一，关于是否侵害其他股东的优先购买权问题，有限责任公司股东之间股权回购协议系对将来转让股权的约定和安排，股东之间转让股份未损害公司以及其他债权人的利益，也未破坏有限责任公司的人合性，即便未召开股东会或者违反公司章程的规定，侵害了其他股东的优先购买权，在不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的情形时，并不必然导致股权回购协议无效。且张立忠、柳莉亦未提交证据证明其他股东拟行使优先购买权。故张立忠、柳莉该项申请再审理由不能成立；其二，关于是否违反合同法第五十二条第三款的问题，《增资扩股补充协议》中关于张立忠、柳莉回购海捷公司股权的约定，实质是控股股东向外部投资人提供的补偿条款，目的在于降低投资人在投资时误判目标公司价值的投资风险，以促成投融资交易的实现。该补偿条款出于双方当事人自主安排、调控风险及经营激励的自由意志，经意思表示一致而成立。张立忠、柳莉作为缔约一方在享受利益的同时也应当承受风险，因此本案中不存在其主张的《中华人民共和国合同法》第五十二条第三款规定的“以合法形式掩盖非法目的”的情形。”

案例三：蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司与苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）其他合同纠纷二审民事判决书[最高人民法院，（2014）民二终字第111号]

最高院认为，“首先，从诉争的两份协议书的内容看……《补充协议》中有关两种情形下被投资方股东应当回购股份的承诺清晰而明确，是当事人在《投资协议书》外特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排。该条款与《投资协议书》中的相关股权奖励条款相对应，系各方当事人的真实意思表示。其次，案涉协议关于在一定条件下被投资方股东回购股份的内容不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条所规定的有关合同无效的情形。诉争协议系各方当事人专为此次交易自愿达成的一致约定，并非单方预先拟定或者反复使用，不属于我国合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。”


三、股权回购条款能否约定由大股东承担回购义务，同时目标公司承担连带担保责任？
（一）要点总结

笔者通过查阅案例得知，如约定大股东作为主体进行股权回购，还可以同时约定目标公司对股权回购承担连带担保责任。但此时，投资方须要求目标公司提供同意此事项的相关股东会决议，并对该决议进行形式审查，否则很可能最终被法院认定投资协议中关于目标公司对股权回购承担连带担保责任的约定不发生法律效力。

（二）参考案例

案例一：通联资本管理有限公司、成都新方向科技发展有限公司与公司有关的纠纷再审民事判决书[最高人民法院，（2017）最高法民再258号]

最高院认为：首先，久远公司不是股权回购的义务主体，并不产生久远公司回购本公司股份的法律后果，即不存在新方向公司答辩中称《增资扩股协议》约定久远公司对新方向公司的股权回购义务承担履约连带责任的条款违反公司法第三十五条、第三十六条、第三十七条第一款第（七）项及第七十四条规定的情形。其次，《增资扩股协议》第6.2.1条约定久远公司对新方向公司负有的股权回购义务承担履约连带责任，并未明确为连带担保责任。本院认为，连带担保责任属于连带责任的情形之一，但连带担保责任有主从债务之分，担保责任系从债务。双方当事人将“连带责任”理解为“连带担保责任”，并未加重久远公司的责任负担，且从通联公司诉请久远公司的责任后果看，是对新方向公司承担的股权回购价款本息承担连带责任，仍然属于金钱债务范畴，也与久远公司实际承担的法律责任后果一致，因此，二审判决依据公司法第十六条第二款关于公司对控股股东、实际控制人提供担保的相关规定来裁判久远公司对新方向公司的股权回购义务承担履约连带责任的条款效力，并无不当。再次，本院认为，公司法第十六条第二款明确规定“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议”，该条规定的目的是防止公司股东或实际控制人利用控股地位，损害公司、其他股东或公司债权人的利益。对于合同相对人在接受公司为其股东或实际控制人提供担保时，是否对担保事宜经过公司股东会决议负有审查义务及未尽该审查义务是否影响担保合同效力，公司法及其司法解释未作明确规定。二审法院认为，虽然久远公司在《增资扩股协议》中承诺对新方向公司进行股权回购义务承担连带责任，但并未向通联公司提供相关的股东会决议，亦未得到股东会决议追认，而通联公司未能尽到基本的形式审查义务，从而认定久远公司法定代表人向生建代表公司在《增资扩股协议》上签字、盖章行为，对通联公司不发生法律效力，适用法律并无不当。……《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》第七条规定：“主合同有效而担保合同无效，担保人无过错的，担保人不承担民事责任；担保人有过错的，担保人承担民事责任的部分，不应超过债务人不能清偿部分的二分之一。”根据该条规定，通联公司、久远公司对《增资扩股协议》中约定的“连带责任”条款无效，双方均存在过错，久远公司对新方向公司承担的股权回购款及利息，就不能清偿部分承担二分之一的赔偿责任。”


四、结论
综上，目标公司与投资者之间的补偿条款直接或间接地损害公司利益和债权人利益，因此无效；但目标公司大股东与投资者之间的补偿条款有效。与此类似，股权回购条款也属于实质上的补偿条款，从股权回购条款角度来讲，约定目标公司作为主体承担股权回购义务的协议条款属于滥用股东权利、损害公司利益和债权人利益，因此无效；而约定大股东作为主体承担股权回购义务的协议条款系对将来转让股权的约定和安排，属于股东之间就特定条件下达成的股权转让的合意，不违反公司法的规定，因此有效。同时，如投资协议中约定大股东作为主体进行股权回购，还可以同时约定目标公司对股权回购承担连带担保责任。但此时，投资方须要求目标公司提供同意此事项的相关股东会决议，并注意对该决议进行形式审查。