公司并购中股权转让方应充分披露、受让方应审慎尽职调查
——深圳赵启太律师、田凯程律师分析
【关键词】
深圳律师  法律顾问  并购  股权转让
【裁判要旨】
转让方应如实披露资产及审计评估基准日之前目标公司完整的财务状况，包括完整版资产评估、审计评估报告及相关附件。在资产评估、审计基准日之后至公开挂牌交易之前，目标公司资产的重大变化情况也应及时进行补充披露。
受让方作为案涉股权的竞买者和独立商事主体，在作出交易标的高额的商业决定前，理应认真研读公告和公告中列明的资产评估报告、审计报告及其附件，以便在对交易标的有了充分了解后作出理性的商业判断。
【案情简介】
一、2010年11月15日，A公司委托产权交易所公开挂牌转让其持有的B公司70%国有股权，并由产权交易所发布股权转让公告。
二、该公告除披露转让标的基本情况外，还公布了以2010年4月30日为基准日的资产评估报告及审计报告；并特别注明：1、评估基准日至《产权转让合同》签订之日止期间，转让标的企业产生的经营损益由转让方按其对转让标的企业的持股比例承担或者享有。2、不在审计报告、资产评估报告范围内容的以及报告中未披露的转让标的的企业资产、负债由转让方按其对转让标的企业的持股比例享有或者承担。3、意向受让方应充分关注、调查、研究与本次产权转让标的相关的所有事宜、信息、或有风险、不确定因素及可能对转让标的企业资产及企业经营管理造成的影响，转让方不对转让标的企业是否存在或有风险提供保证。
三、C公司参与竞买并出具《承诺函》，承诺“已仔细阅读并研究了贵方的B公司股权转让文件及其附件”，“完全熟悉其中的要求、条款和条件，并充分了解标的情况”，且最终以33827.56万元竞价获得70%国有股权。股权转让协议约定，付款50%后办理股权变更登记，剩余款项在首笔款支付后12个月内支付完毕，如有逾期按贷款利率的两倍支付利息。
四、签约后，C公司支付了首笔50%股权转让款16913.78万元，A公司协助其办理股权变更登记。后C公司提出“A公司向意向受让人交付的产权转让文件不包括《审计报告》及《资产评估报告》，其也从未告知产权转让文件附件的名称、内容、份数、页数等信息，资产披露文件不完整”，以评估、审计不实及信息披露不完整的问题为由，要求扣除11519.06万元股权转让款。
五、后A公司诉至安徽省高院，要求支付股权转让款及利息，安徽省高院经审理判决C公司支付剩余50%价款16913.78万元，并按一倍贷款利率支付利息。
六、C公司不服诉至最高人民法院，最高人民法院经审理：维持原判，驳回上诉。
【裁判要点】
公告在描述“转让标的的基本情况”和“转让标的企业资产评估或备案情况”时，明确表述了资产评估报告和审计报告的作出机构，并直接引述了资产评估报告和审计报告的文号。同时，在竞买过程中，C公司向合肥市产权交易中心出具了《履行合同义务的承诺函》，承诺“已仔细阅读并研究了贵方的B公司股权转让文件及其附件”，“完全熟悉其中的要求、条款和条件，并充分了解标的情况”。因此，C公司上诉提出的有关“A公司向意向受让人交付的产权转让文件不包括《审计报告》及《资产评估报告》，其也从未告知产权转让文件附件的名称、内容、份数、页数等信息，资产披露文件不完整”等主张，法院未予采纳。
同时，A公司对B公司资产的重大变化情况没有及时进行补充披露，存在的上述瑕疵，在一定程度上增加了竞买者产生模糊认识的可能性。据此，原审法院根据公平原则，对C公司向A公司支付利息损失作出了本案判决。
【实务经验总结】
一、转让方务必对目标公司的情况进行完整的信息披露，否则可能承担违约责任
一般公司并购的《股权转让协议》中都会有“陈述与保证”条款、作为交易附件的对公司现状进行如实描述的《资产负债表》、《公司重大合同清单》等等。如果最终股权受让人发现股权转让方未能全面披露（比如隐瞒了一个给企业造成不利影响的某份合同），可以根据《股权转让协议》追究转让方违约责任。
二、受让方应进行尽职调查及设置完备的《股权转让协议》条款
（1）受让前务必委托专业的律师事务所、会计师事务所等中介机构做尽职调查，将信息不对称的问题降低到最低限度。
（2）对相关公司文件进行认真研究，发现交易风险并提前做出预防。例如本案中，应研读公告和公告中列明的资产评估报告、审计报告及其附件，以便在对交易标的有了充分了解后作出理性的商业判断，若发现转让方未完整提交并公开相应文号的资产评估报告、审计报告及其附件，务必要求其在参与竞拍之前完整公开，并索要完整版的资产评估报告、审计报告及其附件。
（3）在股权转让协议中设置完备的陈述与保证条款、违约责任条款、协议附件等。
【相关法律规定】
《企业国有产权交易操作规则》
第九条  转让方应当在产权转让公告中披露转让标的基本情况、交易条件、受让方资格条件、对产权交易有重大影响的相关信息、竞价方式的选择、交易保证金的设置等内容。
第十条  产权转让公告应当对转让方和转让标的企业基本情况进行披露，包括但不限于：
（一）转让方、转让标的及受托会员的名称；
（二）转让标的企业性质、成立时间、注册地、所属行业、主营业务、注册资本、职工人数；
（三）转让方的企业性质及其在转让标的企业的出资比例；
（四）转让标的企业前十名出资人的名称、出资比例；
（五）转让标的企业最近一个年度审计报告和最近一期财务报表中的主要财务指标数据，包括所有者权益、负债、营业收入、净利润等；
（六）转让标的（或者转让标的企业）资产评估的备案或者核准情况，资产评估报告中总资产、总负债、净资产的评估值和相对应的审计后账面值；
（七）产权转让行为的相关内部决策及批准情况。
第十一条  转让方在产权转让公告中应当明确为达成交易需要受让方接受的主要交易条件，包括但不限于：
（一）转让标的挂牌价格、价款支付方式和期限要求；
（二）对转让标的企业职工有无继续聘用要求；
（三）产权转让涉及的债权债务处置要求；
（四）对转让标的企业存续发展方面的要求。
第十二条  转让方可以根据标的企业实际情况，合理设置受让方资格条件。受让方资格条件可以包括主体资格、管理能力、资产规模等，但不得出现具有明确指向性或者违反公平竞争的内容。产权交易机构认为必要时，可以要求转让方对受让方资格条件的判断标准提供书面解释或者具体说明，并在产权转让公告中一同公布。
第十三条  转让方应当在产权转让公告中充分披露对产权交易有重大影响的相关信息，包括但不限于：
（一）审计报告、评估报告有无保留意见或者重要提示；
（二）管理层及其关联方拟参与受让的，应当披露其目前持有转让标的企业的股权比例、拟参与受让国有产权的人员或者公司名单、拟受让比例等；
（三）有限责任公司的其他股东或者中外合资企业的合营他方是否放弃优先购买权。
【法院判决】
以下为最高人民法院审理阶段的“本院认为”关于此部分的论述：
本院认为：A公司委托合肥市产权交易中心通过公开挂牌方式转让其持有的B公司70%国有股权，并由合肥市产权交易中心发布《B公司70%国有股权转让公告》，对转让标的、转让标的企业的基本情况、转让底价及转让价款支付方式等内容进行了说明，初步履行了披露转让标的基本情况的义务。该公告在描述“转让标的的基本情况”和“转让标的企业资产评估或备案情况”时，明确表述了资产评估报告和审计报告的作出机构，并直接引述了资产评估报告和审计报告的文号。该公告同时载明了资产评估、审计的基准日是2010年4月30日，并在“特别事项说明”部分指出：评估基准日至《产权转让合同》签订之日止期间的B公司产生的经营损益，由A公司按其持股比例承担或享有，具体数额由A公司与案涉股权受让方在《产权转让合同》签订之日起10日内，共同委托会计师事务所进行审计确认。一审中，A公司提交的证据十一中包括资产评估报告、审计报告和合肥市产权交易中心出具的函等证据，用以证明其信息披露材料包含了审计报告、资产评估报告及所附内容。对此，C公司在原审质证过程中表示，对该组证据的真实性、关联性并无异议，只是不认可其合法性和证明目的，但并未提交否定其合法性的相关证据。因此，C公司上诉提出的有关“A公司向意向受让人交付的产权转让文件不包括《审计报告》及《资产评估报告》，其也从未告知产权转让文件附件的名称、内容、份数、页数等信息，资产披露文件不完整”等主张，因证据不足，本院不予采纳。
案涉公告“特别事项说明”部分第（八）项指出，“资产评估报告书载明”紫蓬山、康城商业中心、皖江厂等项目在评估基准日前的相关情况和项目进一步发展可能对B公司资产产生的影响。案涉审计报告“其他事项说明部分”分别对紫蓬山、康城商业中心、康城水云间、皖江厂等项目进行了特别说明，相关内容与案涉公告相同。该审计报告正文末尾载明，报告附件包括资产负债表、会计事项调整表及各项资产负债明细审定表。其中，各项资产负债明细审定表预收款项目栏对康城水云间项目预收房款的情况进行了记载。同时，根据原审法院查明事实，在资产评估、审计基准日之后，B公司已将此前预售的康城水云间项目住宅、门面房交付业主；已按照与合肥恒一投资有限公司的约定，向B公司为康城商业中心项目设立的账户汇款；合肥新站综合开发试验区管委会通过该区财政局退还了3000万元保证金。A公司对上述相关交易事项在资产评估、审计基准日之前的情况均进行了如实披露；在基准日之后，相关交易活动如约进行，目前也并无证据证明相关交易活动存在违法之处。由此可见，A公司虽未将资产评估、审计基准日之后至公开挂牌交易之前B公司的上述相关资产的变化进行披露，但其已明确所披露的内容均为“基准日之前目标公司的情况”，并在公告中提示意向受让方充分关注、调查与本次产权转让标的相关的所有事宜、信息、或有风险、不确定因素及可能对转让标的企业资产及企业经营管理造成的影响。故C公司关于A公司披露转让标的信息不真实、不准确的主张不能成立。
另一方面，作为案涉股权的竞买者和独立商事主体，C公司在作出交易标的额高达数亿元的商业决定前，理应认真研读公告和公告中列明的资产评估报告、审计报告及其附件，以便在对交易标的有了充分了解后作出理性的商业判断。公告中已列明资产评估报告、审计报告的作出机构和具体文号，审计报告正文末尾也注明了报告所包含的附件名称。若A公司如C公司所称未完整提交并公开相应文号的资产评估报告、审计报告及其附件，C公司亦有权在参与竞拍之前，要求其予以完整公开。同时，在竞买过程中，C公司向合肥市产权交易中心出具了《履行合同义务的承诺函》，承诺“已仔细阅读并研究了贵方的B公司股权转让文件及其附件”，“完全熟悉其中的要求、条款和条件，并充分了解标的情况”。因此，原审判决关于“C公司作为房地产开发企业，在竞买过程中负有审慎审查义务，且其未能全面履行竞买者的审慎审查义务”的认定得当，C公司应对其所作的商业决定自行承担相应的市场风险及法律后果。
C公司与A公司签订《产权转让合同》，系双方当事人的真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，合法有效，当事人均应依约履行各自义务。签订合同后，B公司完成股东工商登记变更手续，C公司成为该公司股东，持股比例为70%，A公司已履行了合同约定义务，结合前述关于披露转让标的相关情况的分析，本院对C公司主张由A公司承担违约责任的请求不予支持。
按照案涉《产权转让合同》的约定，C公司需向A公司支付33827.56万元对价。现C公司支付了50%的价款，A公司主张其依约支付剩余16913.78万元价款，该请求具有事实和法律依据，本院予以支持。
（二）关于原审判定“C公司自2011年1月1日起，以16913.78万元为基数，按照中国人民银行公布的同期同类贷款基准利率为标准向A公司支付利息损失”是否恰当的问题。
A公司在公开挂牌出让案涉股权时，基本完成了披露转让标的基本情况的义务。但在资产评估、审计基准日之后至公开挂牌交易之前，A公司对B公司资产的重大变化情况没有及时进行补充披露。另外，从本案现有证据看，信息披露材料没有直接明确康城水云间项目的存量房产总面积与处于预售状态的存量房面积之间的关系。A公司信息披露过程中存在的上述瑕疵，在一定程度上增加了竞买者产生模糊认识的可能性。原审法院依据A公司信息披露瑕疵可能对竞买者认识造成的客观影响，以及对C公司未支付案涉股权剩余转让款给A公司造成的损失仅为资金占用损失的认定，判决由C公司自2011年1月1日起，以16913.78万元为基数，按照中国人民银行公布的同期同类贷款基准利率向A公司支付利息损失，符合公平原则的适用情形；同时判定C公司已支付的1000万元保证金可以冲抵上述利息，亦无不妥。
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