【出处】《金融实务》2012年第2期
【关键词】操纵证券市场；民事诉讼机制
【写作年份】2012年


【正文】

　　中国《证券法》第七十七条第二款明确规定：“操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。”因此操纵证券市场民事诉讼具有坚实的法律基础。然而在司法实践中，操纵证券市场民事诉讼的进程却困难重重。

　　2011年12月15日，北京市第二中级人民法院对中国首起操纵证券市场赔偿纠纷案——18名投资者诉程文水、刘延泽二人操纵*ST钛白（原“中核钛白”，股票代码：002145.SZ）民事赔偿案——作出了一审驳回原告诉讼请求的判决。紧随其后，12月16日，北京市二中院以相同的理由，驳回了股民王某诉北京首放投资公司、汪建中操纵证券市场赔偿纠纷案中原告的损害赔偿请求。

　　操纵证券市场民事诉讼难行

　　应当看到，操纵证券市场与损害结果之间因果关系的确定以及行为人承担赔偿责任数额的范围、损失的计算方法，中国《证券法》以及相关司法解释均无明文规定。在上述案件中，原告及其代理律师均主张参照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》来认定操纵证券市场的民事赔偿责任和损失的计算数额。

　　法理上，这显然是缺乏程序性法律依据的。因为，虚假陈述与操纵证券市场是两种不同的违法行为，两者在违法主体、行为表现、持续时间、影响范围方面均不同，操纵证券市场案件确实不能参照虚假陈述的司法解释进行法律适用。

　　同时，从侵权责任的实体法律层面进行分析，买卖股票系投资行为，投资本身即存在盈亏风险，股票的涨跌受该上市公司的财务、经营状况、所属行业景气程度以及大盘指数等因素影响，投资股票产生的损失，能否认定是由相关操纵行为造成的，在证券法理论与实践中均未形成共识。

　　由此可见，中国操纵证券市场民事诉讼受理、胜诉在法律实践中存在很大的障碍，主要根源在于《证券法》实施之后的民事诉讼救济机制迟迟没有出台，以及操纵证券市场侵权责任认定存在争议。合理借鉴国外操纵证券市场民事诉讼立法与司法经验是实现中国投资者保护的必要路径。

　　作为全球最为成熟证券市场的法律规范体系，美国证券法以及判例让投资者可以通过民事诉讼途径获取市场操纵损害赔偿。尽管美国的操纵证券市场民事诉讼程序在诉讼主体资格以及各类证明要素的把握上也存在一定困惑，但对于建构中国操纵证券市场民事诉讼机制而言，其优质内核无疑具有重要的参考价值与启示作用。

　　反操纵民事诉讼的法律依据

　　美国《证券交易法》主要以反欺诈条款规制操纵证券市场行为，该法第10条b项（以下简称“10b”）规定：禁止任何人直接或者间接地通过州际商务、邮电通讯、证券交易等设施，使用操纵、欺诈或违反证券监管部门基于保护市场和投资者利益所制定法规的方式，从事注册证券、非注册证券、以证券为基础的掉期合约等交易。美国大多数反证券市场操纵诉讼均基于10b规定而提起。各级联邦法院在判例中始终强调，10b规定在法律解释上必须具有灵活性，不能以一种限制性的视角严格解释10b规定的字面含义。

　　根据10b规定对抗操纵证券市场的行为具有多方面的便捷诉讼效果：在美国，只有基于10b规定才能提起民事赔偿诉讼，而《证券交易法》其他的可诉性条款中没有民事诉讼的法律依据；反操纵民事诉讼即可针对发行市场中的欺诈行为，也可针对交易市场中的违规行为；反操纵诉讼标的不仅包括注册证券，而且包括非注册证券。

　　美国联邦最高法院在1971年纽约保险管理机构诉纽约人寿与灾害保险公司案中首次确认，当事人有权根据10b规定提起操纵证券市场民事赔偿诉讼，《证券交易法》保护投资者根据侵权责任法的一般原理制裁操纵证券市场者的权利。自此，操纵证券市场民事赔偿诉讼逐渐成为投资者成功弥补损失的有效法律救济途径。

　　美国联邦最高法院在1971年J. I. Case公司诉布洛克案中提出了证券市场操纵民事诉讼的重要价值：尽管《证券交易法》没有明确且详细地设定民事诉讼机制，但证券法保护投资者权益的立法目的当然地内含着民事赔偿司法救济的正当性与有效性，因为民事赔偿诉讼不仅是实现投资者利益保护目标的实用性机制，也是反操纵行政、刑事诉讼的必要补充。

　　反操纵民事诉讼的法律要素

　　投资者基于10b规定要求弥补操纵证券市场行为对其产生的损失，应当在民事诉讼程序中证明自己属于适格原告；被告实施了操纵行为并具有主观明知；操纵行为与投资者损失具有因果关系；损害赔偿合法且合理等法律要素。

　　一、适格原告

　　在美国证券诉讼实践中，市场操纵民事案件中的适格原告一般是指在操纵行为发生后直至揭露前与操纵者实施相反操作的证券投资者。美国联邦第二巡回上诉法院在1974年夏皮罗诉美林集团案件中首次以判例的形式提出了该项规则。

　　美国证券法理论上有一些观点质疑这种规则的公平性，认为其过于宽泛，明显拓展了证券操纵者的民事责任，大量的投资者将会以适格原告的身份加入证券集团诉讼，导致被告实际支出的赔偿数额超过操纵行为对证券市场造成的损失。

　　但是，美国联邦第二巡回上诉法院的这项适格原告判断标准在诉讼实践中获得了广泛认同。因为其不仅为证券投资者寻求民事法律救济提供了相对宽松的准入门槛，而且，被告支付损害赔偿数额层面的不公平缺陷在实践中可以由法院设定赔偿总额限制的方式（或称“赔偿帽”）予以纠偏。对于适格原告的准入标准而言，确保投资者法律救济途径的价值考量显然应当超过精准赔偿的目标追求。

　　二、操纵行为

　　原告必须证明被告使用了欺诈性手段，对证券供求关系制造重大的虚假性或者误导性影响，从而操纵证券市场。例如，操纵者使用洗售（Wash Sale）、对敲（Matched Orders）等方式影响市场价格。操纵市场行为还可以与虚假陈述相结合，即行为人向市场公布事先明知是虚假的、误导性的、未经尽职调查明确真伪的或者具有利益冲突的信息，引起证券交易价格波动。

　　没有经过法律量化评估的操纵行为本身并不足以构成10b规定层面的操纵证券市场。符合实质性标准的操纵行为是确认民事责任的客观行为基础，即操纵行为应当达到显著影响证券交易价格的重要程度。判断操纵行为是否具有实质性的标准：理性投资者在决定是否进行证券交易时会将涉案行为作为重要的根据或参照。

　　美国联邦法院系统的操纵证券市场判例一般认为，如果投资者的交易行为与涉案操纵行为具有一定关联，就可以确认当事人具有证券操纵赔偿的请求权；至于操纵行为对于投资者的证券交易行为是否确实具有重大影响，则必须根据每个操纵证券市场案件的具体情况予以综合判断。

　　三、主观明知

　　明知是操纵证券市场民事赔偿诉讼的主观要素，即原告应当证明被告对于涉案行为的不正当性及其结果具有认识。美国联邦最高法院在Ernst & Ernst会计事务所（安永会计事务所前身之一）诉霍奇菲尔德案中将明知界定为“内含欺诈与操纵意图的一种心理状态”。

　　对于操纵证券市场案件中的原告而言，主观明知要素是一项具有较为严格法律标准的证明责任。根据美国《证券民事诉讼改革法》的规定，原告必须基于被告在证券交易过程中的一系列客观行为与事实进行“强有力的明知推论”。

　　美国联邦最高法院在2007年泰乐集团（Tellabs Inc.）诉Makor Issues & Rights有限公司案件中将“强有力的明知推论”解释为“原告应当出示使人信服的证据证明被告在主观上具有明知”。美国最高法院该项判决意见一般可以理解为证券操纵案件主观明知要素的“显著优势证据标准”，即当推论操纵者主观上存在明知的证据明显比反驳证据具有说服力时，法官应当认定明知推论成立。

　　四、因果关系

　　投资者损失与操纵行为之间具有因果关联是操纵证券市场民事赔偿责任的客观基础，但毋庸置疑的是，因果关系的证明对原告而言是一个艰难的诉讼过程。在美国操纵证券市场民事诉讼实践中，原告应当提供证据证明“交易关联”与“损失关联”两种类型的因果关系。

　　“交易关联”是指原告从事的证券交易行为与被告实施的操纵行为之间具有客观且合理的因果联系。美国证券法理论上有一种观点认为，投资者从事证券交易过程中应当承担注意义务与勤勉责任，如果其本身忽视了保护投资安全的注意义务，法院就不能认定操纵行为与投资者的交易行为之间存在欺诈与被欺诈的因果关系。这种意见在某种情况下显然具有合理性。

　　然而，更有必要强调的是，证券市场是一个发达且开放的交易系统，证券交易价格是由与该证券及其发行人有关的重要信息所决定的，故操纵证券市场行为本身并不直接与投资者发生关系，而是经由市场信息传递机制作用于投资者的资本配置行为。因此，谋求损害赔偿的投资者实际上不需要证明其投资行为与操纵行为之间具有直接性关联，只要有证据表明操纵行为影响证券交易价格，就可以认定操纵证券市场案件存在“交易关联”这种因果关系类型。美国证券法判例将这种因果关系解释原理概括为“市场欺诈论”。

　　“市场欺诈论”本质上是对“交易关联”的一种可反驳推定，如果被告能够证明原告以合理的市场价格从事相关证券交易或者涉案操纵行为对证券市场没有产生重大影响，则可阻断操纵行为与投资行为之间的因果关系。例如，投资者在证券市场对于疑似操纵行为没有发生实质性反应的时间节点买入或者卖出相关证券。

　　“损失关联”是指原告应当证明其基于被告实施的操纵行为而进行的相关证券交易实际产生了损失。操纵行为是投资者发生损失的原因之一即可，至于如何量化操纵行为与损失结果之间的因果关联度，则由法院根据具体情况予以判定，同时这也更倾向于是一个损害赔偿的计算问题。

　　五、损害赔偿

　　因操纵行为而造成的实际财产损失的证券市场投资者有权主张损害赔偿。对于如何计算损害赔偿数额，美国证券诉讼实践中一般适用实际赔偿规则，即以原告实际买卖证券的价格与该证券的真实价值之差作为损害数额。

　　原告实际买卖证券价格以该投资者在操纵行为实施之后、操纵信息揭露之前的交易平均价格计算；原告在操纵信息揭露之后仍持有相关证券的，以操纵信息披露之后、法院认定的基准日之前该证券的平均交易价格认定。受操纵证券的“真实价值”通过推定的方式予以计算，实践中通常以操纵行为揭露后一段时间内（一般为30天）的平均交易价格进行认定。

　　但是，证券诉讼具有多样化的特点，在证券操纵民事案件中，这不仅表现为操纵行为类型多样化，而且体现在同一集团诉讼中不同原告的受害情形各不相同。

　　因此，实际赔偿规则只是一种较有代表性的赔偿计算方式，不能绝对地排斥其他损害赔偿认定规则。实践中，法院允许原告合理地选择有利于恢复损害且非投机性的赔偿计算方式，一旦法院认可，则原告无权更改。对于损害赔偿计算而言，美国联邦法院尽量尝试在全面弥补投资者损失与避免极端地处罚操纵者之间寻求理性平衡。

　　中国反操纵民事诉讼的未来

　　当前，中国的证券监管层充分认识到了操纵证券市场对投资者利益的损害，致力于采取稽查措施防控操纵行为，并将严重的操纵证券市场违法犯罪行为移送司法机关追究刑事责任。

　　但是，由于缺乏有效的民事救济措施，广大投资者的利益无法通过司法途径进行全面的救济。同时，对于资本市场中的疑似操纵证券行为，无论是资深市场人士，还是一般投资者，其惯性思维通常是建议或者呼吁监管部门进行调查。然而，资本市场行政监管资源与效率都是有限的，在资本市场信息加速生成的时代背景下，以行政监管为主导进行反操纵监管显然是不切实际的。应对市场操纵的挑战，必须充分发挥市场监管外部性、独立性、效率性的特点，将证券集团诉讼为核心的操纵证券市场民事诉讼制度作为市场化监管的主要机制。

　　由于《证券法》有关操纵证券市场民事责任条款的不明确、不细致与不坚决，中国操纵证券市场民事诉讼机制在实践中始终处于艰难探索状态。操纵证券市场民事赔偿诉讼程序长期处于证券监管层与最高人民法院共同调研状态，迟迟无法出台操纵证券市场民事赔偿司法解释。操纵证券市场民事赔偿救济途径长期处于缺位状态，决定了中国资本市场难以形成庞大且有力的市场化监督力量惩防市场操纵违法行为。

　　此外，中国证券诉讼实践中已经涌现了部分有影响的代表人诉讼案例，但由于中国民事诉讼法中仅规定了简易的共同诉讼制度，不能适应市场操纵等证券赔偿案件受害者极为广泛的实际情况，造成操纵证券市场民事侵权诉讼救济无路可循。律师征集委托权困难、证券集团诉讼机制尚未全面确立、损害赔偿范围有限等，实质上影响了广大投资者集合力量起诉在资本、信息等资源上具有显著优势的操纵者的诉讼效果。

　　从美国操纵证券市场民事诉讼的法律框架与判例实践来看，其主要是以《证券交易法》上的一般性反欺诈条款作为证券民事赔偿诉讼的规范依据，并在传统侵权法的责任原理上确定原告求偿的法律要素与被告承担损害赔偿的合理限度，以原则性的法律条文与长期的判例实践建构了操纵证券市场民事赔偿诉讼机制。尽管侵权责任法的实体规范结构并不一定能够完美地与操纵证券市场案件特点进行对接，但其至少为广大证券市场投资者提供了获取赔偿救济的法律途径；尽管美国操纵证券市场集团诉讼也存在投资者个体选择权受限、律师费用高企、潜在恶意诉讼比例较高等缺陷，但证券集团诉讼使得原本处于劣势地位的证券市场投资者能够有效对抗具有信息、资金、技术等各方面资源优势的操纵者，从而建构起原告与被告力量均衡的民事诉讼。

　　所以，中国《证券法》应当细化规定操纵证券市场民事赔偿制度，明确适格原告、因果关系、赔偿标准等疑难问题，并根据操纵证券市场的特点规定证券集团诉讼制度，倒逼《民事诉讼法》有关证券诉讼机制的改革，从而使因操纵证券市场行为遭受损失的广大资本市场投资者能够形成合力，维护合法权益，通过规范化的民事诉讼程序追究证券市场操纵者的民事责任。通过有效的民事诉讼机制形成市场化的防控力量，理应是一种具有效率的市场操纵防控制度。只有设置程序简捷、诉讼成本与风险合理、维权效率较高的资本市场诉权运行程序，才能实现对操纵证券市场行为的有效监管与对投资者权益的充分保护。




【作者简介】
谢杰，上海市宝山区人民检察院检察官、华东政法大学博士生。