【出处】《法学杂志》2006年第1期
【摘要】本文分析了造成中国中小企业发展融资困境的原因，以及现行主板证券市场中小企业板块的局限性，评价了创业板市场在中小企业直接融资中的作用，并阐述了创业板法律制度与中小企业之间相辅相成的关系。
【关键词】创业板；中小企业；法律制度；良性互动
【写作年份】2006年


【正文】

　　一、直接融资渠道不畅——中小企业发展的障碍

　　中小企业在各国经济中具有重要的战略地位。中小企业是支撑国民经济增长的重要力量，是吸纳就业的主要渠道，同时也是高科技产业新生的力量。然而，在强调中小企业重要战略地位的同时，中小企业自身存在的劣势不可忽视。在影响中小企业发展的诸多不利条件中，“融资难”的问题成为中小企业发展的“瓶颈”。据上海的一项调查显示，在已经停产或准备停产的中小企业中，有47％的企业停产的原因是资金短缺，后续供给不足。一些有较好项目的高科技中小企业，缺乏中长期资金支持研发和市场开拓。造成中小企业融资难的主要原因，除我国现行信贷制度、贷款担保体系不能接纳中小企业、中小企业自身管理不善和缺乏信用观念掣肘外，中小企业直接融资渠道不畅是其融资难的主要原因。而目前我国证券市场准入条件过高，是中小企业难以直接融资的根本原因。

　　（一）主板市场股票与债券发行及上市条件对中小企业的限制。我国新修订（2005年）的《公司法》、《证券法》虽然将股份有限公司的最低资本限额降到500万人民币，但其股票上市的条件仍然要求股本总额不少于人民币3000万元；公开发行公司债券的，仍然要求股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司不低于人民币6000万元；非公司型的企业债券上市必须满足：债券的期限在1年以上（含1年）；债券的实际发行额在人民币l亿元以上（含1亿元）；债券须有担保人担保。按照《中小企业标准暂行规定》确定的标准，真正的中小企业难以符合上述条件。

　　（二）中小企业板的作用及局限性。2004年5月中小企业板块在深圳证券交易所获准设立。依据该板块的实施方案，中小企业板块是深交所主板市场的一个组成部分，重点安排主板市场拟上市公司中具有较好成长性和较高科技含量的中小企业上市。中小企业板块的总体设计可概括为“两个不变”和“四个独立”，即现行法律法规不变、发行上市标准不变；运行独立、监察独立、代码独立和指数独立。针对中小企业板块的特点，该板块实施方案明确，在其设立初期先在以下方面做出相应制度安排：（1）在发行制度上，中小企业板块主要安排主板市场拟发行上市企业中流通股本规模相对较小的公司在该板块上市，并根据市场需求，确定适当的发行规模和发行方式。（2）在公司监管制度上，针对中小企业板块上市公司股本较小的共性特征，实行比主板市场更为严格的信息披露制度。中小企业板块的设立，被认为是落实分步推进创业板市场建设要求的具体安排。但是中小企业板与创业板是完全不同的。

　　首先是上市标准。中小企业板在“两个不变”原则指导下。其上市规则与现有主板上市规则完全趋同。从我国现实来看，由于主板市场成长型上市公司通常都没有较好的业绩来回报投资者（尤其是广大中小投资者），因此决策层在推出中小企业板时对上市公司盈利方面提高了上市标准，以减少投资风险，如至少开业3年，并且3年连续盈利。而国创业板市场在上述条件上，直接规定的开业年限明显低于我国主板市场，或者完全没有开业时间的限制；此外，没有必须盈利的要求，股东人数与持股比例也比较低，但对国际化程度较高的企业更感兴趣。

　　其次是股权结构。由于中小企业板沿用主板股权分裂制度，仍然分为流通股与非流通股，而且不流通股占有支配地位。股权结构的分裂，使得同股同权同利丧失了基础，也违背了现代股份经济的内在规律，不符合股份市场规范发展的基本要求，造成流通股与非流通股股东信息不对称，权利与利益不公平。而国外创业板市场发行的股份基本上全部是流通股，最低公众认股数一般应达到20％—30％。

　　根据深圳证券交易所提供的数据，从2004年5月至2005年2月，在深圳证券交易所中小企业板块上市的中小企业有37家，股本总额（原有股本加发行股本之和）在5000万元以上的为100％，股份发行总额最高为4000万股。最低的为1340万股；其中股份发行总额在2000万—4000万股的32家，占86．51％。如果以中小企业标准去衡量这些企业，其基本属于中型企业（股本总额在5000万元以上的为100％），没有真正的小企业。这是因为，一是申请者都是原本计划在主板上市的候选人，通常被认为是符合或基本符合主板上市条件的大企业。二是中小企业板严格的上市标准，使大部分开业时间短、规模小、尚未赢利、发展前景好或者发展前景尚不明朗、急需资金支持的中小企业因达不到这些标准而却步。三是中小企业板偏重于工业科技型企业，其他商业、建筑业、交通运输、住宿与餐饮业等相对科技含量较低的劳动密集型的中小企业（而正是这些企业解决了大量失业人员的就业问题），自然属于不被选择之列。因此，目前的中小企业板只能为众多中小企业中极少数佼佼者提供融资服务。

　　二、创业板市场是中小企业直接融资的重要渠道

　　为了使处于成长期、经营历史短、规模小、尚未赢利，但发展前景好的中小企业能够通过证券交易所筹集创业初期阶段所需的资金，自20世纪70年代初以来，世界各国的大多数证券交易所都陆续建立了上市标准低于传统交易的市场，但是监管更为严格，旨在满足中小型企业融资需要的交易市场，这些交易市场被命名为创业板市场、新市场或第二板市场（Second Board）。创业板市场，是与传统主板市场在上市资源、上市条件、交易方式、监管手段等方面有显著差别的新市场的总称。创业板市场中的上市公司大多具有高成长性，经过几年的高速增长，中小企业很快就会成长为大公司。创业板市场与主板市场的主要区别表现在以下几个方面：

　　第一，创业板市场的种类较多，分为全国市场与小型资本市场，此外还涵盖了柜台交易市场中有组织的集中报价与交易系统以及主要为高成长型的中小企业与高科技企业服务的证券交易所。这样就为中小企业在证券市场融资上提供了多种途径。

　　第二，创业板市场具有不同的入市标准，中小企业可以根据自身的条件选择最适合自己的方式，只要符合其中任何一种，即可跨入市场大门。

　　第三，创业板市场的入世条件宽松，主要表现在：①没有净资产的要求或要求很低；②没有市值和总营业收入的要求，或者只要求二者中的一项达标即可；③税前利润的指标要求很低，或者以其他指标代替，或者根本没有要求；④营业期限很短（1—2年）或者没有开业期限的限制；⑤公众持股市值要求很低，主板市场的相关标准是其5—20倍；⑥股东总人数与月平均交易量没有要求；⑦税前利润只要近1—2年，或者没有要求，而主板市场要求必须连续赢利；⑧对公司全年市值、年收入与现金流量等财务指标没有要求。

　　第四，由于创业板市场规定了较低的准入标准，为了防范风险，保护投资人的利益，创业板市场对上市公司法人治理结构的要求与主板相同，甚至规定了比主板更为严格的信息披露制度。

　　鉴于创业板市场自身的特点，自其诞生以来，吸引了众多的成长型中小企业，为他们提供了在资本市场上融资的便利，使上市的中小企业摆脱了融资难的困境，迅速发展。微软、思科、英特尔、美国在线等，当初都是在纳斯达克首先上市，并迅速发展为世界知名的大公司。统计资料显示，到2002年底，全球主要创业板市场有36家（其中美洲4家，欧洲中东地区19家，亚洲太平洋区13家），到2003年底已经发展为47家。从2003年至2005年初，全球创业版市场吸纳的上市企业的数额进一步发展。2003年底美国纳斯达克市场（NASDAQ）有3，294家；2004年底日本佳斯达克市场（JASDAQ）有944家，韩国科斯达克市场有（COSDAO）890家，英国新市场有（AIM）有1021家；2005年2月香港创业板市场（GEM）有315家，台湾柜台买卖市场（OTC）有535家，新加坡塞斯达克市场（SESDAQ）有138家。[1]以上事实说明，创业板市场已经成为中小企业直接融资的重要渠道。

　　三、创业板市场制度建设与中小企业发展的良性互动

　　20世纪90年代以来，发达国家及地区高新技术产业迅速崛起，促进了经济的增长和经济结构的改变，其中一个重要原因就是得力于各国创业板市场。创业板市场为经济的发展开辟了新的动力源，为中小企业的创新和持续发展提供了强有力的支持和保障。

　　在我国，随着市场化进程的逐步加快，一大批新兴的中小企业、科技企业得到了蓬勃发展，成为促进我国产业结构调整、升级与国民经济持续发展的新生力量。据统计，全国已建立100多个高科技企业孵化器、30多个大学科技园、20多个留学生创业园、500多家为中小企业服务的生产力促进中心。如此庞大的、重要的、日益展现其生命力的企业群体，迫切需要有与其相适应的经济金融环境，需要有一个促进其生存与发展的平台，而我国目前的金融证券市场还不能满足他们迅速成长的需要。因此，开设创业板市场是我国经济发展的必然要求。

　　（一）创业板市场对中小企业发展的促进作用。首先，创业板市场为中小企业提供可持续发展的资金动力。由于中小企业自身条件的限制，使之通过商业信贷和传统的证券市场融资的难度增加，而企业的发展又亟需资金的支持。创业板市场的建立，可以通过发行证券的现代直接融资制度，吸引社会将更多的资金投入到中小企业，一方面可以将中小企业从融资难的困境中解救出来，促进其发展；另一方面创业板市场的融资效能还远远高于商业信贷，可以使中小企业避免商业信贷间接融资中风险与收益高度不对称的情况，免于还本付息的负担。当然，不能片面地理解创业板市场仅仅是为中小企业“圈钱”的场所，股权的分散化和股票的流动性，能够有效地分散风险，使创业板市场的投资者在承受着投资高风险的同时，也可以获得高收益，证券市场的信息披露制度还为投资者实现知情权提供了法律保障。

　　其次，创业板市场推动中小企业内部治理结构的完善，提高企业管理水平和市场竞争力。创业板市场是讲求上市公司质量的市场。美国NASDAQ市场之所以成功，根本原因在于它有一批类似于微软、思科、英特尔这样质量高的优秀企业，而不完全在于低门槛的诱惑。而企业质量的保证主要在企业的内部，即企业必须有完善的治理结构和高效能的管理。

　　从我国中小企业管理水平看，普遍存在的问题是：企业的管理水平跟不上企业的发展，“内部人”控制现象严重，企业缺乏战略发展眼光。我国中小企业创立时往往是家族式的管理方式，但在企业发展中未能实现向现代企业管理方式的转变，从而限制了企业的成长。企业产权关系不明使得企业经营者获得对企业强有力的控制权。因没有建立法人治理机制，故对经营层缺乏有效的监督。企业无长远发展规划，缺乏积累的内在动机，信息、技术、人才等管理上缺乏长远目光，企业行为短期化严重。[2]处于这样一种管理水平的中小企业不可能是高质量的企业。不可能具有成长性，它们将会被挡在创业板市场大门之外。因此，通过创业板市场对中小企业的筛选及对已上市公司的监管，可提高上市公司运作的透明度，建立科学合理的经营管理机制；可提高内部效率，控制和降低经营风险，促使许多中小企业由家族式、合伙制等低级形态迅速转变为规范化的现代企业形态，完善企业的公司治理结构。创业板市场将推动我国中小企业逐步成长为真正的规范运营的现代股份公司，在中国境内催生出一个全新的现代企业制度。

　　再次，创业板市场推动中小企业科技创新。实行技术创新的中小企业是创业板市场所青睐的企业。创业板市场是一个将科技进步、资本市场、企业发展有机地结合在一起的机制。一个国家的综合国力依赖于科学技术的进步，科学技术的进步需要不断地创新，科技创新活动的重要主体是企业，众多的中小科技企业是科技创新的实施者，创业板市场为他们提供研发与成果转化所需资金，被提供资金的中小企业应当是可能为投资者带来高回报的成长型企业，高回报的成长型企业应有技术创新做后盾。高回报刺激了投资者的投资热情，企业科技创新获得了资金支持，结果是企业壮大、技术进步、经济发展，综合国力提高。在这样一个发展链条中，企业技术创新是关键。创业板市场是推动企业创新的机制。创业板和投资者会首选技术创新的中小科技企业，促使企业将技术创新作为企业生存与发展的指南针和生命线。因此，创业板市场制度的建立，将会促进科技资源高效配置，营造创业和创新氛围，激励人们的创新精神和创业勇气，推动我国高新技术产业群体的成长，进而促进经济增长。

　　（二）中小企业发展对创业板市场制度建设的促进作用。中小企业的发展对创业板市场制度的建设同样具有积极的反作用。

　　首先，中小企业的发展为创业板市场制度的建立奠定了基础。创业板市场是为中小企业量身定做的证券市场，如果没有中小企业，必然不会产生建立创业板市场的客观要求；如果中小企业没有发展到一定规模、一定数量，也就不会存在建立创业板制度的可能。因为没有相当数量的企业发行证券，没有一定规模的资金流入，就谈不上市场。西方发达国家中小企业的数额一般占该国整个企业数额的95％以上，甚至超过99％。在我国，20世纪80年代后，中小企业的数额增长迅速。80年代新增企业8647家，90年代新增企业7万家，2000年到2003年新增企业4．5万家。[3]因此，中小企业队伍的壮大、成长发展是创业板市场制度产生的前提。

　　其次，中小企业自身发展状况决定了创业板市场的兴衰。虽然影响证券市场发展及证券价格的因素十分复杂，但有一点是确定的，即在国家政治、法律、政策、经济、市场规则等环境保持稳定的情况下，上市企业自身的状况就成为决定证券市场兴衰的决定因素。如果上市的中小企业能够保持其成长性，有良好的业绩，并遵纪守法、规范运作，就会吸引投资者，从而促进创业板市场的繁荣：反之，如果上市的中小企业失去成长性，或公司治理不完善，亏损、负债累累，或违规操作、欺骗投资者和债权人，加之监管不力，就会使投资者丧失对创业板市场的信心，从而远离股市，创业板证券市场就会衰败。

　　在创业板市场制度建立40余年的历史中，一些市场失败的教训从反面说明了这个道理。其中比较典型的有美国的新兴公司交易所ECM、英国的非上市证券市场USM、德国新市场、纳斯达克日本分市场。这些市场失败的直接原因是交易清淡，市场流动性差。进一步分析其更深层的原因，除了政府宏观调控失误，创业板市场布点过多、开设过快导致上市资源不足外，还有一个原因就是证券商为了攫取巨额利润，推波助澜地将不合格的公司包装后荐入创业板市场。这些公司素质良莠不齐，倒闭风险大，内部法人治理结构不健全，缺乏成长发展的后劲，违规操作，不断地爆出财务丑闻，导致创业板市场中充斥着大量的垃圾公司，使投资者信心极度低落，这些市场最后不得不关闭。

　　由此可见，已上市中小企业的自身发展状况与创业板市场的兴衰是息息相关的。中小企业必须保持自身的质量，并在市场竞争中不断地提高管理水平和创新能力，才能保持对投资者的吸引力，为中小企业提供融资服务的创业板市场才能保持旺盛的生命力。

　　四、结论

　　笔者认为，中国应当加快建立创业板市场制度的步伐。

　　（一）从国际上看，各国创业板市场的建设，发展壮大了资本市场，完善了资本市场功能，积极扶持中小企业的行为，有效促进了各国经济的发展，成为增强国家核心竞争力的重要手段。虽然海外创业板市场在快速发展中出现过波折，但是无论是主板市场还是创业板市场，“非理性繁荣”的现象时有出现是正常的。最近两年，部分创业板进行了整合，但并不意味创业板的失败。相反，各国对创业板制度进行反思，修订了相关法律制度，加强了监管，使创业板制度更加完善。

　　（二）从国内看，中国启动创业板市场制度的时机已经成熟。我国国民经济的持续快速增长，为资本市场的发展提供了广阔前景；大量的成长性中小企业，储备了丰富的上市资源；社会财富的增长为创业板市场提供了充足的资金保障；经受了风险洗礼的广大投资者更加成熟，投资行为趋于理性；我国证券市场的监管水平也有很大提高，证券法律法规体系逐步完善。这都为我国创业板市场的建设创造了良好的条件。

　　（三）创业板市场必须有法律的保障，创业板市场规则本身就是法律规范。创业板市场法律规则是指引企业和投资者进入资本市场的指南，是规范上市企业行为的准则，是维护创业板市场秩序的保障，是维护投资者和债权人合法权益的靠山。中国创业板市场法律制度的制定必须符合中国国情，应当：（1）定位于成长型中小企业；（2）把握好市场准入标准的尺度，决不能因降低门槛而放弃质量；（3）实行实质审查的市场准入制度；（4）实行保荐人连带责任制度；（5）重视上市中小企业法人治理结构的完善；（5）实行比主板市场更为严格的监管制度和信息披露制度；（6）注重上市公司行业分布多元化等。相信在科学的创业板市场法律制度指引下，在强有力监管的监控下，我国的创业板市场定能发挥其对经济发展的促进作用。




【作者简介】
张蕾（1955—），女，汉族，北京人，北京工业大学法学学科部教授。


【注释】

[1]资料来自上述市场网站，查询时间2005年2月。
[2]林汉川主编：《中国中小企业发展机制研究》，商务印书馆2003年12月版，第427页。
[3]鲁志强：《2004年成长型中小修理业发展报告》，2004年12月18日，源于：中国中小企业促进网。