【出处】《求索》2010年第5期
【摘要】本世纪来，英国以《金融服务与市场法》为依据，对市场操纵行为进行规制，其规制市场操纵的做法呈现出新特点。在立法方面，《金融服务与市场法》未对市场操纵概念予以准确定义，而是直接就各种可能的操纵方式加以规范。除了确立新的“行政处罚”制度外，还赋予金融服务监管局广泛的权限，于调查发现市场操纵行为时，有权对行为人课予金钱处罚、将不当行为的情况公开或采取其它的惩戒措施，甚至可以开启刑事诉讼程序。
【关键词】市场操纵；金融服务与市场法；证券市场
【写作年份】2010年


【正文】

　　英国最早对市场操纵行为进行法律规制是出现在1939年《禁止欺诈法》中。然而，该法只是禁止误导性陈述的市场操纵行为。2000年《金融服务与市场法》（FSMA 2000）及因应欧盟《禁止市场滥用指令》而于2005年、2008年和2009年进行三次修订的《金融服务与市场法》，确立了英国市场操纵行为管制的基本法律框架。本文根据《金融服务与市场法》及其修订本以及英国金融服务监管局《市场滥用：市场行为守则》相关法律规定、查处市场操纵的程序和处罚等方面，评价英国近年来在规制市场操纵方面的新发展。

　　一　英国规制市场操纵的相关立法

　　英国法规制证券市场不当行为主要是内幕交易行为。然而，英国法认为，仅仅禁止内线交易并不足以捍卫证券市场的完整与投资人的信心，市场操纵的行为破坏证券市场上由自然供需形成证券价格的机制，亦同样使得投资人丧失市场信心，自然亦应加以禁止，因此，英国法将“市场滥用”的概念，从内幕交易扩大至市场操纵的行为。

　　对于什么是市场操纵行为，英国法并未做出一个精确的定义，之所以如此，乃是因为市场操纵的手法多样，要统一作出一个准确的定义有其困难性，这也是为何立法例上有对市场操纵行为加以禁止的国家，皆未直接定义市场操纵的原因。基此，英国放弃于立法直接给予市场操纵的概念下一个准确的定义，而是直接就各种具体可能的操纵方式加以规范。其中与市场操纵问题相关的法律规范是《金融服务与市场法》（FSMA 2008）、《金融服务与市场法》的修正本（the regulation2008）和金融服务监管局发布的市场行为守则（COMAC）。

　　（一）《金融服务与市场法》及市场行为守则

　　FSMA 2008对市场操纵行为加以规范的条文，主要是第118条第2项，条文包括：行为有虚假或是使人误导的假象，而可能使“市场上的正常投资人”产生投资商品的供给或需求、价格或价值方面的错误；市场上的正常投资人会或可能认为该行为将或很可能扭曲特定投资商品的市场。

　　FSMA 2008认为市场操纵行为包括“行为有虚假或是使人误导的假象”与“行为将扭曲投资商品的市场”两种类型。但文字简略，可能导致市场上的使用者无所适从。金融服务监管局遂在《金融服务与市场法》授权下，以市场行为守则对市场操纵行为予以具体化，将“虚假或使人误导的假象”类型的行为进一步区分成四种：虚假交易、不恰当地散布消息、通过一个可接受的渠道不恰当地发信息、参与不当的行为；扭曲市场的行为分成两种，一是通过大量交易扭曲证券价格，二是通过挤压扭曲证券价格。

　　1.虚假交易。构成虚假交易的行为是指：行为人对某个受允许投资或相关产品“进行一次或是一系列的交易”；交易的主要结果将会或很有可能会“拉高、维持或降低”该受允许投资或相关产品的“供给、需求、价格或价值”，因此“可能会给予正常投资人虚假或使人误导的假象”；行为人“知道或可以合理预期他知道”交易结果或带给正常投资人虚假或使人误导的假象。简言之，虚假交易其实就是“通过‘交易’产生虚假或使人误导的假象”。投资人在市场上从事交易是虚假的，且行为人主观上知道或可以期待知道这样的行为会产生虚假或使人误导的假象，那行为人即应负有禁止的义务，否则将被认为构成市场操纵行为。但是，守则另外指出，若正常投资人认为，交易的主要理由是一个合法的商业理由或交易的执行方法被认为是适当的，则行为不构成市场滥用。在判断是否构成虚假交易，金融服务监管局认为应考虑下述因素：交易是否造成受允许投资或相关产品的供需、价格或价值上升或下降的结果，“因而使行为人获有利益”；买卖的指令是否“高于”或“低于”市价或“提高了交易量”；交易是否符合当时或前后不久时间的交易参考价格、结算价格或价值；涉及交易的主体彼此之间是否有联系；价格因为该交易而提升后，是否又“立即”恢复到该交易进行前的市价水平；行为人是否有比之前更高或更低的出价指令，而其目的只是为了在先前的指令未被执行前，撤回先前的出价指令。

　　2.不恰当地散布消息。构成不恰当地散布消息（散播谣言）之行为，是指：散布一个与投资商品有关的消息；行为人知道或是可以合理被预期知道所散布的消息虚假或使人误导；行为人散布该消息是“为了”制造虚假或使人误导的假象。须注意的是，守则规定了散布谣言的行为人须存在主观意图。换言之，并非客观上有散布谣言的行为即构成此种行为，必须要同时有“为了制造虚假或使人误导的假象”之不良意图，方构成市场操纵行为。至于如何判断行为人主观上是否有制造虚假或使人误导之假象的“意图”，金融服务监管局认为应当将“行为人是否基于此行为而获利”纳入判断。若行为人基于此行为获有利益，则可能认定行为人散布该消息是为了制造虚假或使人误导的假象而受到处罚。然而，这并不代表如果没有获取利益，在结论上行为人就一定不构成市场滥用行为。

　　3.通过一个可接受的渠道不恰当地发布信息。构成通过一个可接受的渠道不恰当地发布信息之行为，是指负责通过可接受的渠道发布信息的人，发布一个与投资商品有关的信息，而该信息很有可能给予正常投资人在受允许投资或相关产品的供需、价格或价值方面产生虚假或使人误导的假象；且该发布信息的人没有尽到应尽的注意义务去确保该信息并非虚假或使人误导。金融服务监管局承认信息通过“可接受的渠道”发布的重要性。对接受信息的人而言，该信息被认为是可以信赖的、正确的。因此，通过可接受渠道发布信息的人必须要采取合理的注意义务去确保该信息并非虚假或使人误导，若他们没有尽到这样的义务，而该信息很有可能产生虚假或使人误导的假象，则他们未尽到义务的行为就会被认定为市场操纵行为。

　　4.参与不当的行为。行为将构成市场滥用，如果：参与行为的过程，而该行为的“主要结果”会或很有可能会给予正常投资人在允许投资的价值或价格方面虚假或使人误导的假象；该行为人知道或是可以合理预期应该知道，该行为的主要结果会或很有可能会给予正常投资人虚假或使人误导的假象，除非正常投资人认为行为的主要理由是合法的商业理由或参与行为的方法是适当的。

　　5.通过大量交易扭曲证券价格。这种扭曲市场的行为是指，“意图”使受允许投资和相关产品的价格置于一个扭曲的水平，而进行一个或一系列的交易，该行为将构成市场滥用。金融服务监管局明确指出，市场行为守则并不是要限制市场使用者基于“合法意图”地从事大量交易，也不禁止符合整体市场公平和效率需求的方式执行交易，在大多数的情况，被指定市场的相关规则，会要求交易应以适当的方式执行（比方说，要求报告或相互交易的规则），这样的行为即使造成市场的波动，亦非此处所称的扭曲市场的行为。但是若大量的交易是带着“控制投资商品的价格或将价格置于一个扭曲的水平”的“意图”，则将构成市场滥用。

　　6.通过挤压扭曲证券价格（简称滥用型挤压）。“滥用型挤压”通常是发生在某种有价证券短缺时，故意控制供给量，并利用市场的挤压作用将证券的价格置于一个扭曲的水平，藉以获取大量利益。金融服务监管局认为这样的行为伤害了证券市场的流动性和信心且破坏了市场中的交割机制，应被认定为是市场操纵的行为而加以禁止。在挤压的操纵中，往往操纵者控制了一定数量的投资商品，并对市场上投资商品的供应量有着举足轻重的地位。当然，一个人拥有大量的投资商品，并不构成市场操纵行为。但是若其进一步滥用控制的地位藉以造成市场上不当的挤压现象，才构成市场操纵行为。且在行为的追究上，强调“不良意图”的存在，亦即，仅有在该滥用控制地位的行为具有“藉此行为将投资商品价格置于一个扭曲的水平”时，该行为才应当被处罚。

　　（二）《金融服务与市场法》（2005年、2008年、2009年修订本）

　　为配合欧盟的禁止市场滥用指令英国的实施，英国分别于2005年、2008年和2009年对2000年《金融服务与市场法》的市场操纵部分进行了修订，将原来的两种市场操纵的类型，扩大成四种。

　　1.交易或交易指令产生虚假或使人误导的假象或使证券价格处于异常的水平。这类行为包括作尾盘、冲洗买卖、渲染、拉抬或压低报价。其中，使价格处于异常水平的行为包括：一人或数人从事交易或为交易之指令，将受允许交易投资商品的价格捍卫在一个优势的位置，而直接或间接产生固定买价或卖价或产生其它不公平的交易条件，而没有正当合理的理由；于指示买卖交易时或几乎同时，由同一人或虽不同人但为共同行动之人以相同的价格或数量买入或卖出，而没有合理正当的理由。除非这样的交易是遵守相关交易平台规则下的合法交易执行；为了移动受允许交易投资商品的价格，于电子交易系统为少量的交易指令，而价格高于或低于先前的报价，而没有正当合理的理由；滥用的挤压（abuse squeeze）；在初次发售投资商品的场合，为了使投资商品的价格处于人为制造的水准（artificial level），当交易一开始即决定购买额外的量，接着将之卖掉以获取利益；交易或交易指令是为了防止投资商品的价格跌破某个水平，以避免对发行人有负面的结果；在某个市场或交易平台从事交易而目的是为了不适当地影响在“另一个市场”的同一或相关的投资商品之价格。

　　2.行为使用虚假或诈欺或诡计的方式。此类型的行为包括：行为人早在先前就已经决定对该受允许投资商品的立场，在没有利用合适且有效的方式披露利益冲突的情况下，利用偶然或定期接触传统或电子媒体的途径，发表直接与受允许交易投资有关（或间接与其发行人有关）的“意见”而因此从该意见的影响下获取利益；以共谋的方式进行单一或一系列的交易，目的是为了“隐藏”投资商品的所有权，以规避持有投资商品的披露义务。在这样的安排下，行为人所披露的持有投资商品状态，就会使人在行为人真正持有投资商品方面的认知被误导；拉高出货，指对某投资商品处于“多头部位”时，为了拉抬投资商品的价格散布使人误导的利多消息；垃圾变现金的手法，指对某投资商品处于“空头部位（short position）”时，为了压低投资商品价格，散布使人误导的利空消息。

　　3.散播虚假或使人误导的消息。即由任何方法散播可能产生虚假或使人误导之假象的消息，且该行为人知道或可以合理被期待知道该消息是虚假或会误导他人。此类行为包括：知悉或因极度粗心，通过媒体，散布与受允许交易投资商品有关的虚假或使人误导的消息；为了产生虚假或使人误导的假象而进行一系列的行为。

　　4.概括规定。虽然行为不构成上述各款，但：（a）行为给予或很有可能给予市场上的“正常投资人”在允许交易投资商品的供需、价格或价值上，产生虚伪或使人误导的假象；或（b）：行为被市场上的理性投资者认为或很有可能被认为是“扭曲”或“很有可能扭曲”市场上的特定投资商品；有（a）或（b）的情况“且”该行为很有可能被市场上理性投资者认为是违反“合理被期待的市场行为标准”。

　　二　英国对市场操纵行为的查处

　　《金融服务与市场法》授权金融服务监管局对市场操纵行为进行行政处罚，而当金融服务监管局对市场操纵行为进行处罚时，必须遵守《金融服务与市场法》第八部分所规定的程序。

　　（一）调查。金融服务监管局依《金融服务与市场法》第168条之规定，享有对市场操纵行为“进行调查之权限”。亦即，若发现市场上存在市场操纵行为的可能性，其可以对可能存在的市场操纵行为进行相关信息的搜集，不仅可要求受调查之人提供文件、回答问题，亦可要求第三人提供文件或者说明文件内容。同时，为顾及调查之实效性，金融服务监管局毋须事前告知受调查之人调查即将进行。而被调查之人有配合调查的义务，如无正当理由不得拒绝提供资料，且所提供的资料不得有虚伪或隐匿的情事，否则将面临有罪的指控。

　　（二）警告通知。当金融服务监管局调查完毕，内部的“决议委员会”认为确实有市场操纵行为的出现而欲进行处罚时，须先对行为人发出处罚的警告通知，其上记载可能处罚的内容。此时，行为人尚可通过《金融服务与市场法》第123条第2项所规定之抗辩事由，阻止金融服务监管局对其采取进一步行动。而行为人可否主张上述抗辩，金融服务监管局则可参考下述因素综合加以判断：①行为人是否遵守其所发布的相关规则、方针；②行为人所具有的经验、知识、技巧、以及③行为是否已依合法的目的、适当的方式进行。

　　（三）决定通知。依《金融服务与市场法》第127条第1项至第3项之规定，如果行为人无法说服金融服务监管局的决议委员会采纳其所主张之抗辩，而委员会又决定对其进行处罚时，则行为人会收到决定通知，其上记载确定之处罚内容。

　　（四）提交金融服务与市场法庭。如果行为人不服金融服务监管局发布之决定通知，则可依照《金融服务与市场法》第127条第4项规定，于二十八天之内将该案提交金融服务与市场法庭进行审查，法庭对金融服务监管局所做出的决定有独立的审查权限，可以同意、取消或变更金融服务监管局所做出的决定，并对个案有拘束力。当事人对法庭的裁定如仍有不服，则可分别上诉到英格兰、苏格兰、韦尔斯的上诉法院。

　　三　对市场操纵的处罚

　　当金融服务监管局确定有市场操纵的情事发生时，可能采行的处罚决定有下述几种：

　　（一）罚款。这是金融服务监管局对具体市场操纵的案件最常行使的决定，亦即，通过巨额的行政罚款，使行为人对所从事的市场操纵承担责任。金融服务监管局对行为人课处罚款虽然没有上限，不过必须受到《金融服务与市场法》第124条第2项之限制：①该行为是否对市场有不良影响，及其影响程度；②行为人是否系出于故意或重大过失；③行为人是否为自然人，亦即罚款对其是否负担过重。

　　（二）声明。声明是罚款以外的另一种处罚方式，也就是通过发布声明使行为人遭受名誉上的不利益。金融服务监管局在决定究竟应课处罚款或发布声明，往往会考虑下列几点因素：①如果行为人获有利益或避免损失，可能倾向课处罚款；②行为越严重，越倾向课处罚款；③配合金融服务监管局的调查或自愿赔偿受害人，可能促使金融服务监管局发布声明；④金融服务监管局处理其它类似案件；⑤该行为人的守法记录；⑥课处罚款对行为人所造成的影响等。

　　（三）申请发布强制禁止令。针对市场操纵的不当行为，英国规定了三种不同的强制令：①责令停止违法的行为。经金融服务监管局的申请，法院可以对相关人员的某些行为发布强制令，条件是当事人涉嫌从事市场操纵行为或当事人正在从事或已完成市场操纵行为并可能继续或重复其违法行为。②责令采取补救行动。当行为人从事市场操纵行为，并存在可以补偿其违法行为所造成的破坏之措施时，经金融服务监管局申请，法院可以发布命令，要求行为人采取该补救措施（包括试图减轻受害者损害的措施）。③限制处分资产的命令。为防止涉案人员处分资产以规避法律责任，经金融服务监管局的申请，法院也可以发布命令，限制涉嫌从事市场操纵的行为人处分其资产。

　　（四）恢复原状之命令。所谓恢复原状之命令，系指命令行为人“归还因市场操纵所受有之利益”，对因市场操纵而遭受损失之投资人而言，显然是一个能够实际填补其损失的方式。申请恢复原状的命令，在英格兰由高等法院管辖，在苏格兰则是由最高法院管辖，此外，对于经过特许从事金融活动的“被授权人”，金融服务监管局有权直接施予恢复原状的命令，而毋须通过法院发布。然而，并非所有的案件都可以申请法院发布恢复原状之命令，必须满足下述条件：①行为人确定已参与市场操纵行为，或者行为人通过作为或不作为要求或引诱他人参与市场操纵行为。②不法行为人因此获利或其它主体因此遭受损害。

　　从相关规定可以看出，英国《金融服务与市场法》以“行政处罚”为主轴进行市场操纵行为的责任追究，并以金融服务监管局为统一专责的执法单位，对市场操纵行为进行监管，且有权决定是否给予处罚或起诉，对我国建构以行政处罚为主轴辅以刑事制裁与民事赔偿责任机制提供一个良好的借鉴资源。




【作者简介】
万先运，浙江师范大学法政学院法学博士；徐冉，湖南大学新闻传播与影视艺术学院。


【注释】
[1]Financial Services and M arket Act,2000.
[2]Consultation Paper 10，Market Abuse:a Draft Code of M arket Conduct.（was issued by FSA in June 1998）.
[3]Financial Services and Markets Act 2000（Market Abuse）Regulations 2005.
[4]Financial Services and Markets Act 2000（Market Abuse）Regulations 2008.
[5]李守伟：《金融与经济协调发展的测度模型与实证》，《统计与决策》2009年第19期。
[6]UK Imp lementation of the EU Market Abuse Directive（Directive 2003/6/EC）,A consultation document，June 2004.