我国新刑法第182条和香港、台湾地区的证券法律中都规定有操纵证券市场罪（又可称为操纵证券行情罪或操纵证券交易价格罪）。

在证券市场上，由供需关系自然形成的价格是正常的、具有权威性的价格。而操作市场的行为却人为地扭曲了证券市场的正常价格，给证券市场的秩序造成极大危害，因此，法律必须加以禁止。所谓操纵市场，是指人为地变动或者固定证券行情，以引诱他人参加证券交易，从而为自己谋取利益的行为。操纵市场，实际上是一种欺骗行为，旨在通过人为地影响证券市场价格而欺骗广大投资者从而使自己从中获益或转嫁风险。就操纵市场的本质特征而言，祖国大陆和香港、台湾实际上是一致的。

但是，就操纵市场的具体形式来看，祖国大陆和港台地区还是有所不同的，现就以下一些主要问题展开比较。

一、关于非法卖空证券

非法卖空证券是操纵证券市场的一种重要手段。有些法律将其列入操纵证券市场行为之中；有的将其单独列开。在此，我们将其作为一个专门问题加以研究。

所谓卖空是指卖方出售其在出售时并不持有的物品。其涵盖范围非常广泛，从以样品形式的推销，到报刊杂志的每年预订，其物品在预售时都还没有生产出来。在这种情况下，卖方相信在物品交付日时，他们会把这些物品供应给买方。

在证券交易时，出售证券后，必须在短期内交付。证券卖空交易的一般做法是，卖空方先向第三者借来证券，以结清交易，然后在迟一些日子再购买证券还给出借人。如果卖方在出售后证券价格下跌，卖空方便能获利，因为此时他可以用较低的价格买进证券而还给出借人；反之，如果在出售后证券价格上涨，卖空方则遭受损失，因为此时他要用较高的价格买进证券而还给出借人。

卖空的作用，是在证券市场价格上涨时，可以减慢其上涨的速度；而在证券市场价格下降时，由于卖空者会趁机买进证券用以还给出借人，因此，卖空就成了减缓价格下降的缓冲器。卖空的这些正面作用是得到承认的。例如，纽约和伦敦的证券交易所都允许卖空。但卖空也有负面影响，特别是对那些不成熟或比较脆弱的市场而言，卖空会加速行情下跌而产生许多负面的影响。

祖国大陆是禁止证券卖空交易的。我国证券法第141 条规定：“证券公司接受委托卖出证券必须是客户帐户上实有的证券，不得为客户融券交易。”刑法第182 条也将“相互买卖并不持有的证券”作为受刑法禁止的行为之一。

香港法律原则上是禁止证券卖空交易的。根据香港《证券条例》第80（1）条，任何人士在香港未经证券借贷而进行卖空活动， 便属违法，一经定罪，便可被判入狱半年和罚款1万元。1994年1月，香港证监会成功检控一名汪姓女士，指控其在没有借入股票的情况下卖空股票。汪氏被控13项卖空多种不同证券的罪名。香港西区裁判法庭判处汪氏违反《证券条例》80（1）条之规定，罪名成立，罚款2.5万元，并被下令支付调查费0.55万元。1995年5月，证监会又成功检控3名非法卖空人士，指控他们卖空某集团认股证，各被判处罚款1万元，另分别支付0.2万元至0.42万元的调查费用。

香港联合交易所从1994年1月3日起实施股票卖空计划。卖空必须遵守《卖空规例》（《联合交易所公司规则》第11附件）。《卖空规例》有以下一些主要条款：

（1）意欲进行卖空交易的股票经纪，在实施卖空行为前，必须在证券交易所登记。

（2 ）卖空股票经纪只能按照《卖空规例》的条款卖空“所指定的证券”。它是指由联合交易所指定的，适宜卖空的，自动对盘的证券。这些证券通常交易量很大。当时选择长江实业、中华电力等21只股票作为可以卖空的对象。

（3 ）卖空股票经纪必须保留和提交他们所有卖空活动的详细记录。

（4）一宗卖空交易只能买卖指定的证券，及在自动对盘和成交系统内自动完成，这个系统是联合交易所为证券交易而设置和营运的（这使联合交易所能够根据最新的资料对卖空活动进行监督）。

（5）卖空股票经纪应当在发出卖空指令时，表明该指令实际上是一卖空指令。

（6）如果出卖价格低于市场当时最好的要价，则不应在联合交易所进行指定证券的卖空交易（也是为了防止卖空使股市加剧下跌）。

（7）除非卖空股票经纪已经订立协议以确保在规定的交收日，他能获得指定的证券用以交付，否则不应以自己的名义或代表客户发出指定证券的卖空指令。这一条的目的在于保证卖空者能交付有关卖空交易的股票。

（8）如果客户没有设立证券保证金帐户，卖空股票经纪不得从客户处接受卖空指令。

（9）卖空股票经纪应确保那些有未平仓卖空头寸的客户，在任何时期都保持着一个最低保证金， 其数额不少于他们卖空头寸价值的105％。（这是为了控制与行情波动有关的风险）。[1]

从《证券条例》当时的规定看，股票卖空所需借入的股票期限最多为14天，即必须在借入股票的14天内平仓。

由于香港在卖空证券方面限制较多，因此初期交易不够活跃。1994年1月至6月，卖空成交股数只有283.1万股。后陆续放宽某些措施， 再加上证券的期货期权交易，使卖空证券的数量迅速放大。在1997、1998年的亚洲金融危机中，卖空成为国际金融炒家冲击香港汇市股市期市的重要手段。香港特区政府在1998年9月初向立法会提交30项建议，内容包括加重惩罚非法卖空股票者的刑期及罚款等。其中针对股票卖空和交割的有以下一些措施：[2]

（1）联合交易所应加强管理股票卖空活动，对卖空股票未按时交割的情况有权进行调查。

（2）联交所成立专职小组，对违反法律的经纪会员将采取更加严厉的惩罚，除了罚款之外，停止股票交易权力或取消交易所会籍。

有关措施得到证监会批准后，联交所就即时恢复限价卖空股票措施，以减低卖空港股被国际炒家用作压低股价的工具，同时联交所要清楚知道卖空股票客户的身份，以便进行调查。

中央结算公司严格执行股票交易两天后交割的规定，中央结算公司修订有关规则，对于不能按时交割的经纪商采取适当的处分。

经纪商持有未结算期指合约数目，应该与经纪公司资本成正比，如果经纪商借用资本增加期指合约数目，也只能增加20％。

为了加强期货市场透明度，经纪商要向证监会提供大额客户持有期指合约资料，经纪商持有的期指情况也要向市场公布。对于期交所将期指合约押金由每张8万港元增至12万港元，财政事务局建议， 将增加押金的期指合约持有数由1万张降至5000张甚至更低。

在期货及现货市场成交量方面，如果成交数量完全超乎股票及现货实际比例，一旦发现有操控市场活动，经济事务局和期交所以及证监会，马上订定有关监察制度，防止这种趋势恶化。

证监会将加强非法卖空股票活动的调查及检控工作，未能申报的股票卖空活动，考虑定为刑事罪，证监会将加重惩罚非法卖空股票活动，由目前判监半年及罚款1万港元，改为判刑两年及罚款10万港元。

对于股票经纪商及交易商在申报交易资料时，如果发现申报虚假，应该列为刑事罪。为了避免再出现股票延迟交割或借贷及卖空工作管理不好，所有证券都进行电子交易，统一所有会计记录，同时，强令所有投资者都要在中央结算所开设交易户口，使港府容易掌握风险管理。

财经事务局研究加强股票借贷活动监督，以提高透明度，避免股票托管人将股票借贷给国际炒家，财经事务局应向立法会提出上述修订建议。

根据现时香港法律，只有行政长官才能指令证监会，再由证监会指令两间交易所或证券公司，做一些维护公众利益的事情，为了应付今后紧急情况，建议立法赋予行政长官权力，可以直接指使两个交易所及中央结算公司，执行维持公众利益的事情。

财政事务局将统筹成立跨部门及跨市场监察小组，定期与金管局、证监会、两个交易所及中央结算所高层管理人员，交换及分析市场最新趋势，使港府能够预先得知操纵市场的活动，以及时采取对策。

台湾证券法规定是有条件允许融券交易，即卖空的。证券交易法第60条及《证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法》、《有价证券得为融资融券标准》、《复华证券金融股份有限公司对证券商转融通业务操纵办法》等规章、规则和办法对融券的对象、保证金的比例、利率、融券的额度、期限等问题都作了具体规定。

在台湾，由投资人缴纳规定比例的保证金，借得一定数量的股票，委托证券经纪商卖出，而由融券机构取得售出股票价格之质权，作为融券的担保。委托融券交易的投资人必须先在证券经纪商处开户，并与融券机构签订契约，才可能委托融券经纪商卖出股票。委托人必须交付规定比例的保证金，而以借得股票卖出后如办理交割，再等适当时机补进股票还给融券机构。由于委托人卖出的股票是借来的，而不是自己所有的，故称之为卖空。

台湾原来规定50万股以上的巨额交易只限于现款现券交易，不得融券卖出，后改为采取以下二项标准：（1 ）每种可进行融券交易的股票，其每股市场成交收盘价格低于13元连续达2个营业日时， 暂停融券卖出；待其成交收盘价格回升至13元以上连续达6个营业日时， 再行恢复该股票融券交易。（2）每种可进行融券交易的股票， 其融券余额达该种股票上市股价8％时，暂停融券卖出；待其余额低于5％时，恢复其融券交易。

对非法融资融券者，其中包括非法卖空证券者，处2 年以下有期徒列、拘役或科或并科15万元以下罚金（证券交易法第175条）。

1998年9月，台湾“财政部”宣布，融券卖出价格不得低于前一日收盘价格，以维持市场安定。

综上所述，祖国大陆的证券法律禁止证券卖空交易。而香港和台湾的证券法规虽然有条件允许证券卖空交易（融券交易），但规定了许多限制条件，并对非法卖空行为进行严厉处罚，直至刑事处罚。特别是在东南亚金融危机后，对卖空行为更加强了管制，以避免证券市场受到国际炒家有计划及跨市场进行操纵，维护证券市场的正常秩序。

当然，从香港和台湾的监管措施讲，还是有所差别的。例如，从卖空的对象看，香港限制在流通量很大的21种股票品种上；而台湾则比较宽，实际上有两大类：上市半年以上，上市股价在票面价格以上的第一类上市普通股票和最近一年度的营业利益和税前利润占实收资本额的比例达6％以上的第二类上市普通股票，均可成为融券的对象。再如， 在融券期限上，也是台湾比香港宽，台湾的融券期限可长达6个月。 但在限价措施，刑罚处罚等方面，是香港比台湾宽。

二、关于操纵市场

祖国大陆、香港和台湾关于操纵市场行为的内容实际上差别不大。只是在立法技巧上有所不同而已。

香港《证券条例》第135、136、137条规定了市场操纵行为：

1.制造虚假交易（《证券条例》第135（1）（a）条）。

2.制造虚假市场（《证券条例》第135（1）（b）条）。

第135（2）条规定，当任何证券的市场价格藉下列方法被推高、压低、固定或稳定时，即就该证券而言，便构成制造虚假市场：

（a）由某些人合力互相进行出售及购买，目的是确保该种证券达致某市场价格，但该市场价格，就发行该种证券的法团的资产或该法团的利润（包括预期利润）而言，是并无充分理由支持的；

（b ）具有阻止或限制关于证券的购买或出售而自由商议市场价格的作用的任何作为；或

（c）使用任何虚构的交易或手段或其他任何形式的欺骗或诡计。

3.不涉及实益拥有权转变的证券交易；对冲性交易（《证券条例》第135（3）（4）条）。

4.流传或散播资料（《证券条例》第135（5）条）。

5.使用欺诈或欺骗手段（《证券条例》第136条）。

6.证券价格的限制（《证券条例》第137条）。

《证券条例》第139条规定，任何人违反第135、136条或137条的任何规定，即属犯罪，处5万港元的罚款或2年以下的监禁。

典型案例有：王某于1990年7月出售d公司的51％的控股权给河联投资有限公司（是家上市公司），河联公司则以股份代替现金的方式，向王某发行股票3890万股，占河联公司已发行股份的19.8％。在1991 年1月至9月期间，由于发生海湾战争使股价大跌。王某在这一期间通过不同途径多次以同一价格买卖相同数量的河联股票，共购入4990多万股，卖出8390多万股，净出售约3400万股，在多次买卖活动中，赚取近2300万港元。香港地方法院认为王某故意将其名下的股份买入及卖出，制造河联股票在联交所交投活跃的假象，蓄意托高股价，以便本人可以在更高的价格上出售自己持有的股票。法官最后裁定王某操纵市场（造市）的非法行为罪名成立，判其入狱4个月，缓刑12个月， 并支付证监会调查费47万多港元。

台湾证券交易法第171条、第155条对操纵市场行为作了明确规定：

1.在有价证券集中交易市场报价，在已经有人承诺接受，却不实际成交或不履行交割，足以影响市场秩序的行为。

2.在集中交易市场，不转移证券所有权而伪作买卖的行为。

3.意图抬高或压低集中交易市场某种有价证券的交易价格，与他人通谋，以约定价格于自己出售或购买证券时，让约定人同时进行购买或出售的相对行为。

4.意图抬高或压低集中交易市场某种有价证券的交易价格，自行或以他人名义，对该有价证券连续以高价买入或低价卖出的行为。

5.意图影响集中交易市场有价证券交易价格，而散布流言或不实资料的行为。

6.直接或间接从事其他影响集中交易市场某种有价证券交易价格的操纵行为。

实例1： 1994年10月初，台湾股市突然爆发违约交割风潮， 违约交割金额超过73亿元新台币。洪福、永丰、大江、凤山等四家证券公司被勒令停业整顿。导致台湾股市连跌4天暴跌近1000点，跌幅深达14％。

这次风潮的导火线是台湾洪福证券公司因银行拒付其巨额支票而资金周转不灵导致违约交割的发生。洪福证券自10月4日已遭银行拒付，金额高达27亿元新台币。紧接着它的姐妹公司永丰、大江、凤山公司也遭到同样的问题，违约交割金额总数达73亿元新台币。这四家公司同属于华隆集团旗下。导致违约交割风潮的最直接原因是华隆集团炒作华国饭店等股票的失手。

从1994年2月14日起，翁某、李某等华隆集团负责人利用300多个人名的股票帐户买卖股票、将华国饭店股票价格拉抬至10月4日之每股338元（该股1993年1月为每股30元）。但这次炒作缺乏基础， 许多投资者不敢跟进，形成华隆集团左手进右手出，自拉自唱的局面。但该集团仍不思引退，反而越陷越深，不得不以票贴方式，即利用信用交易持续操作，以量滚量，维持高股价。以达到进一步向金融机构抵押借款的目的。但旅馆业当时并不景气，炒作明显缺乏配合。为求自保，资金提供者抽回资金，导致华隆集团资金调度出现困难，进而连累其属下的证券公司，终于发生违约交割事件。

1994年12月初，台北“地方检察署”对翁某、李某等34人提起公诉，指控他们违反证券交易法第155条有关虚伪买卖、炒作、 违约交割的条款及商业会计法和刑法的背信及侵占罪。[3]

实例2：股市大户陈某自1992年1月至1993年2月，利用22 个人名在康和证券等24家券商处开立帐户，对长荣运输公司股票连续以高价买入，并以人头交互当日买进卖出，制造活络假象，使荣运股票从82 元涨至210元。台湾“台北地方法院”以市场操纵罪判处陈某等 18 人有期徒刑10个月至2年零6个月不等。

实例3：股市大户雷某于1992年5月至同年9月间，与厚生公司董事徐某联手炒作厚生公司股票，将每股70元之价格哄抬炒作至370元，并造成巨额的违约交割。台湾“台北地方法院”以操纵市场罪于1993年10月12日判处雷某等39人有期徒刑4个月至1年不等。[4]

我国修订刑法第182条规定了操纵证券交易价格罪；第181条规定了编造并传播证券交易虚假信息罪和诱骗投资者买卖证券罪。这三个罪名所规定的各种行为样态大致可以涵盖前述香港和台湾法律法规所规定的各种操纵市场的行为。然而，却不包括违约交割，即“台湾证交法”第155条第1项第1款的规定的“不实际成交或不履行交割”， 这将成为一个很大的漏洞。此外，我国刑法规定，操纵证券交易价格等行为，必须达到“情节严重”或“造成严重后果”的程度才构成犯罪。由于至今为止，关于何谓这些行为的“情节严重”、“造成严重后果”的司法解释还没有出台，因此，祖国大陆处罚的操纵市场案件均为行政处罚，尚未有追究刑事责任。

三、关于处罚

（一）刑事责任

关于操纵证券市场的刑事处罚，以台湾为最重。按“台湾证券交易法”第171条的规定，对构成操纵证券市场罪的，处7年以下有期徒刑，拘役或科或并科25万元以下罚金。

我国刑法第182条规定，对构成操作证券交易价格罪的处5年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得1倍以上5倍以下罚金。刑法第181条规定， 对构成编造并传播证券交易虚假信息和诱骗投资者买卖证券罪的，处5年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处1万元以上10万元以下罚金。

香港《证券条例》139条规定，任何人违反第135、136、137条的任何规定，即构成犯罪，处5万港元以下罚款和2年以下监禁。（1998年提出加重至2年徒刑和10万元罚款）。

（二）关于民事责任

香港《证券条例》第141条规定，任何违反第135、136或137条的人，除按照第139条承担刑事责任外， 还有责任对自己造成的损害支付赔偿。违反第135、136或137条，可能导致某些证券价格的上升或下跌，从而给那些证券的购买者和出售者造成损失。根据第141（1）条，这些受损的当事人，可以起诉那些违反第135、136或137条的人，请求损害赔偿。第141（2）条规定，尽管有关违反规定的行为并没有依据第139 条被指控或被判罪，但这些违规行为的受害人仍可对违规人提起请求赔偿的诉讼。第141（3）条规定，141 条的规定对任何人可能依据普通法而承担的法律责任没有任何的限制或减轻。

台湾“证券交易法”第155条第3项规定：“违反前二项规定者，并对善意买入或卖出有价证券之人所受之损害，应负赔偿之责”。也就是说，操纵证券市场的行为人，对于善意买入或卖出该种有价证券之相对人因此而遭受到的损害，应负赔偿责任。

我国刑法和证券法有关禁止操纵证券市场的条款对行为人给他人造成的损失承担民事赔偿的责任，没有作出明确具体规定。但根据我国民法通则和《股票发行与交易管理暂行条例》第77条的规定，违反禁止操纵证券市场的有关规定，给他人造成损失的，应当依法承担民事赔偿责任。

（三）行政责任

祖国大陆及香港、台湾的证券法规对行为人的行政责任，都作了具体而详尽的规定。也就是说，行为人不仅要承担刑事、民事赔偿责任，还可能同时会承担被吊销营业执照，取消从业资格等行政处罚。行政处罚的具体内容大同小异：有警告、罚款、取消从业资格、吊销营业执照、责令停业整顿等等。
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[1] 参见：1.《香港公司证券法》，法律出版社1999年6月版，第226～227页；2.《金融投资法律实务》，商务印书馆1996年2月版，第69～71页；3.《中港股票投资法律实务》，商务印书馆1994年9月版，第175～177页。

[2] 《参考消息》1998年9月9日，《中国证券报》1998年9月10日。

[3] 1994年12月26日《工商时报》、《联合时报》等。

[4] 参见：马英九，1994年10月26日《违反证券交易法等金融、经济犯罪问题案报告》。

顾肖荣


（作者单位:上海社会科学院法学所）

文章来源：《政治与法律》1999年第5期。