第三节 证券发行管理

　　证券发行是企业进入资本市场的第一步，与证券发行人利益攸关，更涉及对投资者利益的保护。对证券发行疏于监管，必然会导致证券市场的无序发展，进而损害投资者利益。各国证券法均坚持对证券发行实施监管，但对具体监管方式，各国证券法存在较大分歧。根据各国立法及实践，证券发行监管制度大体分为注册制与核准制两种。

　　一、注册制与核准制的特点

　　（一）注册制的含义及特点

　　证券发行注册制是证券发行管理制度中的重要形态，也是很多国家普遍采取的证券发行监管方式。澳大利亚、巴西、加拿大、德国、法国、意大利、荷兰、菲律宾、新加坡、英国和美国等国家，在证券发行上均采取注册制。其中，美国证券法是采取发行注册制的典型代表。“在公司或属于某个公司的人或实体对该公司的证券进行出售时，这些证券的潜在购买方应获得有关的财务资料及有关该公司的其他重要资料的充分披露，以便它们能作出知情的投资决定”：“一个公司上市，无须证券交易委员会或任何其他联邦管理机构的批准。任何公司，不论它有多大或多小，无论它是否盈利，不论它重要或不重要，均可上市，只要全面披露证券交易委员会要求的资料，当然，还要有一旦获得此种资料便要购买它的股份的人。简言之，在美国是市场而不是管理者决定什么样的公司可上市” .

　　根据证券发行注册制，凡是拟发行证券的证券发行人，必须将依法应当公开的、与所发行证券有关的一切信息和资料，合理制成法律文件并公诸于众，且内容不得含有虚假陈述、重大遗漏或信息误导，否则，证券发行人应承担民事责任乃至刑事责任。根据发行注册制，政府监管机构有权审查证券发行申请人对信息 ~tllt义务的履行状况，但无权决定所发行证券的品质条件。据此，证券发行注册制包含以下主要内容：（1）证券法无须规定股票或者公司债券发行的实质条件；能够发行证券的公司既可以是业绩优良的公司，也可以是业绩平平甚至是亏损公司，与该等企业投资价值有关的任何实质性条件，并非法律要求的发行条件。 （2）证券发行和上市是企业选择的融资方式，是各公司有机会享受的平等待遇，股票发行公司可能获得投资者的认同，也可能并无投资者愿意介人其中，证券监管机构无权决定某公司发行或不发行证券，也无权决定某证券上市或不上市。（3）对投资者是否获得投资回报，证券监管机构不承担任何形式的保证责任，而完全取决于所投资公司的实际营业状况。是否投资完全取决于投资者对股票发行公司的自主判断，是否有投资风险，也全凭投资者的自主判断。（4）证券发行人必须依照法律的强制性规定，全面公开与证券发行的相关资料，证券发行人不得向投资者或潜在投资者隐瞒与所发行证券有关的任何重要或重大信息，否则，证券发行人及其他相关人员应承担严格的法律责任。

　　证券发行人承担和履行信息披露义务，在证券发行注册制中具有极其重要的地位。证券发行人募集股份时，必须制作并公布招股说明书，以公开发行人的业务情况、财产情况、财务状况、筹资用途、发行人董事和公司高级管理人员及主要股东情况、主要法律诉讼等，以帮助证券发行人经济地获得与证券发行有关的各种信息，也可以协助投资者便利地阅读证券发行信息。发行人应保证招股说明书所披露内容的真实、准确与完整。发行人要借助各种中介机构，实现信息披露的真实、准确和完整；证券发行文件通常由如律师或会计师协助准备，通过专业人员的专业性审慎调查，最大限度地保证所披露信息的真实性和准确性。为了保证公开原则的贯彻和实现，在缺乏证券监管机构实质性监控的条件下，重要手段是要求证券发行人及中介机构承担较高程度的法律责任，以督促信息公开的准确性和全面性。

　　（二）核准制的含义与特点

　　证券发行核准制，是指证券发行人在遵守信息披露义务的同时，证券发行必须符合证券法规定的证券发行条件并接受政府证券监管机构的监管；政府有权对证券发行人资格及其所发行证券作出审查和决定。新西兰、瑞典和瑞士的证券监管体制中，带有相当程度的核准制特点。

　　证券发行核准制具有以下特点：（1）证券法规定证券发行人的发行资格及证券发行的实质条件。通过确定证券发行人资格及发行条件，尽力排斥劣质证券的发行，依此，并非各种公司无论其规模及营利能力均可公开发行证券，只有具备法定资格并符合法定条件的发行人才可以发行证券。（2）证券监管机构对证券发行享有独立审查权。严格地说，证券监管机构的职责是保证法律规则的贯彻与实施，于审核期间，若发现发行人资格、条件与法律规定不相符合者，应禁止其公开发行；目口使发行人资格及条件符合证券法规定，证券监管机构也有权不核准其发行证券。（3）证券监管机构在核准证券发行申请后，如发现存在其他违法情势时，有权撤销已作出的核准与批准，且证券监管机构撤销已作出核准的，无须承担责任。

　　二、注册制与核准制的若干比较

　　证券发行注册制与核准制具备许多共性，如都强调信息披露在证券发行中的地位与作用，但作为不同的证券发行审查制度，在以下方面存在重大差异。

　　（一）证券发行条件的法律地位

　　采用核准制的国家往往对证券发行人的资格及条件，包括发行人营业状况、盈利状况、支付状况和股本总额等，作出明确规定。证券监管机构审查的事项，主要是信息披露所揭示事项及状况与法定条件之间的一致性与适应性。相应地，证券监管机构的核准权或审查权，当然包含了对证券发行条件适法性的审查。但在采用注册制国家中，证券法对证券发行条件往往不直接作出明确规定，公司设立条件与证券发行条件相当一致，不存在高于或严于公司设立条件的发行条件。

　　（二）信息公开原则的实现方式

　　无论采取注册制或核准制，均重视信息披露在证券发行中的地位，但比较注册制和核准制，两者在信息公开的实现方式上存在差别。根据发行注册制，信息披露是以市场行为和政府行为共同推动的，借助各中介机构的介人，使证券发行之信息披露实现标准化和规范化。政府在信息披露中的作用非常特殊，“我们的任务只有一个，就是坚持每种在州际新发售的证券必须完全公开信息，并且不允许与发行相关的任何重要信息在公开前遗漏”，“这一信条，将提供真实信息的义务赋予发行者，使其成为诚信发行证券和公众对市场建立信心的动力” .政府审查并非是在评价所发行证券的品质，政府签发的许可、注册并不代表所发行证券的品质，更非所发行证券的合格证书。

　　在核准制下，信息披露同样是基础性法律要求，证券发行人必须履行信息披露义务，应当对与证券发行有关的各种重大信息予以充分有效的事先披露；但为了使所披露信息适合其发行条件的要求，使所发行证券对特定市场具有更强的适应性，证券监管机构有权对拟发行证券的品质作出审查，并决定是否允许其发行。在这个意义上，发行核准制提供了比注册制更严格的审查制度。

　　（三）投资者素质的假定

　　任何证券发行审批制度的设计，都以对投资者群体的素质假设为存在前提。在发行注册制下，证券投资者被假定为消息灵通的商人。所谓商人，应当是能够判断投资之商业利益并趋利避害的人，在信息充分、准确的情况下，其能够作出正确而非错误的投资判断。皮尔斯在描述美国证券法时说，对于证券公开发行来说，证券交易委员会不会对一个公司，也不会对一个公司发行的证券，评审其有无价值。相反，1933年法令要求对接受募股的人提供一份招股说明书。这种说明书，从理论上讲应当包括一个消息灵通人士作出一项投资决定所必需的资料。这样，作出投资决定的责任就落在投资者身上；而保证投资者得到有关资料的责任，则在证券交易委员会。

　　发行核准制同样以投资者素质的理论假定为前提。它以广泛存在各种非专业投资者作为其假定前提。在新生证券市场中，主要投资者是非专业投资者，他们缺乏证券市场的投资经验，对证券信息的把握和处理具有非理性化色彩。如果放任其自行评价证券价值，即使在充分、准确和完整地披露信息基础上，也将难以有效地保护自身利益。为了保护证券投资者的合法利益，证券监管机构必须以适当方式介入证券发行审查，以减少劣质证券的存在。

　　三、我国证券发行管理体制的特点

　　（一）证券发行监管体制的演变

　　对于我国《证券法》实施前的证券发行监管体制，学术界倾向于称之为“审批制”。根据《公司法》第139条、第131条第2款及《股票条例》第12条等规定，股票发行审核显属审批制。根据《公司法》第163条第3款、第164—166条之规定，公司债券发行也属审批制。我国以往证券发行审批制度有以下特点：（1）采取证券发行额度审批制度，任何企业公开发行股票或者债券，必须首先取得国家计划及证券监管部门核发的股票或债券发行额度；（2）股份公司设立之特许主义，即改组或新设股份公司的计划，必须事先获得国务院主管机关或者省级人民政府的批准；。（3）证券发行要获得来自企业主管机关的逐级批准和推荐；（4）对经逐级推荐有望发行证券的企业来说，还必须接受来自证券监管机构的严格实质审查，证券监管机构有权排斥不具备证券发行条件的股份公司或企业发行股票。“我国目前对股票公开发行实行严格的审核主义原则。任何意欲发行股票的股份有限公司，不仅须取得发行额度许可，而且在发行前还须取得行政管理机关和证券监管部门的批准；发行审批部门对于发行人的申请采取实质审查或内容审查制度；立法对于股票发行的审批又规定了较严格的程序” .

　　《证券法》实施后，我国改变了实行数年的“审批制”，转而采取“核准制”监管体制，这是我国证券监管制度上的比较重大的改变。根据《证券法》第10条规定，“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准或者审批；未经依法核准或者审批，任何单位和个人不得向社会公开发行证券”。该条款确立了证券发行核准制和审批制。《证券法》第11条则规定，股票发行采取核准制，债券发行采取审批制。《证券法》第11条第1款进一步规定，“公开发行股票，必须依照公司法规定的条件，报经国务院证券监督管理机构核准，发行人必须向国务院证券监督管理机构提交公司法规定的申请文件和国务院证券监督管理机构规定的有关文件”。《证券法》第11条第2款还规定，“发行公司债券，必须依照公司法规定的条件，报经国务院授权的部门审批。发行人必须向国务院授权的部门提交公司法规定的申请文件和国务院授权的部门规定的有关文件”。可见，我国证券发行监管体制视证券种类不同，对股票公开发行采取核准制，对债券发行采取审批制。将《证券法》采取的发行监管体制简单归结为核准制，不符合《证券法》规定的内容；但若将股票发行审核体制归结为核准制，则是准确和恰当的。

　　（二）发行核准制与审批制的比较

　　第一，术语差别。《证券法》采“核准”术语，《公司法》及《股票条例》主要采取“批准”和“审批”术语。对“核准”和“审批”含义，我国现行法律并未作出相应解释。在字面含义上，核准是对股票发行申请进行复核以及作出批准或不予批准的决定，审批则是对债券发行申请的审查及作出批准或不予批准的决定。核准和审批虽术语有别，但均强调有权机构对证券发行申请的最后批准权，实质含义并无不同。

　　第二，主体差别。《公司法》作为《证券法》的基础性法律，所确定的批准权主体是“国务院证券管理部门”，《证券法》则确定的股票公开发行核准机构为“国务院证券监督管理机构”，债券发行审批机构为“国务院授权的部门”。在实践中，证监会负责股票发行核准，发行公司债券由国家计划委员会及中国人民银行负责审批。

　　第三，程序差别。根据《股票条例》第12条规定的“公开发行股票申请及批准程序”，地方企业的发行申请应经地方人民政府审批，中央企业则经中央企业主管部门审批，上述审批决定作出后，报请证券监管机构复核，形成“先审批、后复核”的申请批准程序。根据最近的实践做法，虽然地方政府或中央企业主管部门依然负责推荐发行申请，但审批权已逐渐转移至证券监管机构。《证券法》没有规定地方人民政府和中央企业主管部门的推荐和审批权，甚至在第14条第1款明确规定“国务院证券监督管理机构设发行审核委员会，依法审核股票发行申请”。这是对过去通常做法的改变，但《证券法》相关规定依然为地方政府或中央企业主管部门的推荐权保留存在的空间。如《证券法》第2条和第10条均确认了行政法规的地位，《股票条例》作为国务院颁布的行政法规，若未作修改或废止，显然会继续适用；再如，《证券法》第12条规定“发行人依法申请公开发行证券所提交的申请文件的格式、报送方式，由依法负责核准或者审批的机构或者部门规定”。这里所称“报送方式”，依照以往实践做法，也显然可以包括由地方政府或中央企业主管部门的推荐程序。（中国人民大学法学院·叶林）