第七节 证券承销制度

　　一、证券承销制度概述

　　（一）证券承销的概念

　　如前所述，证券发行依照是否借助证券承销机构的协助为标准，分为直接发行与间接发行，间接发行即为借助证券承销机构发行证券的方式。此种发行方式从发行人角度看，即为间接发行；从证券承销公司角度看，即为证券承销。据此，证券承销是指证券发行人委托具有证券承销资格的证券公司，代其向社会公众投资者募集资本并交付证券的行为和制度。

　　证券承销制度主要调整着证券发行人与证券公司之间的关系。就证券发行人与证券公司之间的关系而言，属于以证券承销为内容的合同关系。依《证券法》规定，证券发行人有权依法自主选择承销的证券公司。证券发行人应当与证券公司签署证券承销协议，确定双方在证券承销关系中的具体权利义务。由于证券承销属于具有委托内容的特种合同关系，承销协议的签署和履行承销中，要同时遵守《证券法》和《合同法》的有关规定。

　　证券承销制度也涉及证券发行人、证券公司与证券投资者之间的关系。证券发行人与投资者的关系，实际是证券发行人向投资者出售股票或公司债券的行为，具有交易行为的性质，双方当事人在证券发行过程中，要受公司法、证券法、合同法以及其他相关法规的综合调整与规范。就证券公司与投资者之间的关系而言，证券公司必须承担证券法规规定的特别责任；同时，由于证券公司是证券发行人的受托人，并以发行人名义或为发行人利益向投资者招募股份或公司债，还应准用调整受托人与第三人之间的合同法规则。

　　（二）我国证券承销制度的主要法规

　　根据我国现行立法，调整证券承销关系的法律、法规主要包括：（1）《证券法》。该法第二章第21-28条对证券承销方式、承销协议、证券公司核查义务、承销团承销、承销期限、承销后报告义务和证券发行价格等问题，作有原则性规定。（2）《股票条例》。该条例第二章第20-28条对证券承销的方式、承销协议、证券公司核查义务、承销团承销、承销期限、承销后报告义务和未销售股票的销售规则等问题，也作有特殊规定。（3）《证券经营机构股票承销业务管理办法》。该管理办法由原国务院证券委于1996年6月17日发布，共7章48条，全面规定了总则、承销资格、承销的实施、风险控制、监督检查、罚则及附则。 （4）《股份有限公司境内上市外资股的规定》。该规定由国务院于1995年12月25日发布实施，它对B股股票承销的特殊问题作有原则性规定。（5）《股份有限公司境内上市外资股规定的实施细则》，该实施细则由原国务院证券委于1996年5月 3日发布，对B股股票承销的特殊问题作出具体规定。（6）其他法律、法规、规定或规范性文件。

　　二、证券承销协议

　　（一）证券承销协议的特点

　　证券承销协议是证券承销制度的核心，是证券发行人与证券公司之间签署旨在规范和调整证券承销关系以及承销行为的合同文件，具有以下特点：

　　1．签署证券承销协议的证券公司必须具有证券监管机构特别许可和授予的承销业务资格。我国证券公司分为经纪类证券公司和综合类证券公司，经纪类证券公司只能从事证券经纪业务，不得从事自营、承销等业务。综合类证券公司经证券监管机构的特许授权，可以依法从事证券承销业务。所以，有些综合类证券公司获得了承销业务资格，可以从事证券承销业务；有些综合类证券公司未获得证券承销资格，不得从事证券承销业务。取得承销商资格的证券公司可能取得不同证券的承销资格，如有的证券公司仅取得A股股票承销资格，有些则可同时取得B股承销资格。有的证券公司只取得证券分承销商资格，有些取得主承销商资格。证券公司必须在证券监管机构核准或许可的范围内，从事证券业务。

　　2．证券承销协议是书面要式合同。首先，证券承销协议必须采取书面形式签署，不得采取口头或其他形式达成协议。其次，证券承销协议应当记载法律、法规要求记载的事项，证券监管机构要求记载的事项，也须记载于承销协议。最后，证券承销协议经双方当事人签署后，须提交证券监管机构批准和备案。证券发行人与承销商对证券承销协议的任何补充、修改和变更，也必须提交证券监管机构批准和备案。这可以防止证券发行人和承销商借补充、修改和变更之名，规避证券监管机构的监管。

　　3．证券承销协议是证券发行送审文件的组成部分。《股票条例》第20条规定，公开发行的股票，应当由证券经营机构承销。根据我国信息披露制度，证券承销协议是证券发行的法定送审文件。在实践中，证券公司在介入证券发行准备工作时，就处于与证券发行人协商承销协议的状态。证券发行人在向证券监管机构报送送审文件时，必须提供与承销机构草签的承销协议和证券承销方案。证券监管机构可对承销协议内容提出反馈意见，承销协议双方根据该反馈意见作出补充修改后，并在接近招股说明书公布时，最终正式签署承销协议。

　　4．证券承销协议不得违反国家强行法的规定。现行法律对证券承销协议的个别特殊条款作有限制性规定，证券发行人与承销商签署承销协议时，必须遵守此类规定。如根据《证券法》第26条第1款规定，证券的代销、包销期最长不得超过90日。《证券法》第28条规定，股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与证券公司协商确定，报请证券监管机构核准，

　　（二）承销协议的主要条款

　　股票承销协议是证券承销协议的主要形式。根据《证券法》及实践做法，股票承销协议主要包括以下内容和条款：

　　1．协议当事人情况。如证券发行人和证券公司的名称、地址、法定代表人姓名及联系地址。

　　2．鉴于条款或背景条款。主要描述双方当事人的签约背景，包括注明拟发行股票尚待证券监管机构核准等内容，此类条款对于限定协议条款效力、解释当事人真实意思，具有重要意义。

　　3.定义条款。即解释承销协议使用的特定概念。

　　4．标的条款。即指明承销股票的种类和数量。

　　5．承销方式条款。根据规定，证券承销方式分为包销和代销，承销协议应明确承销属于包销或代销，并可就证券发行人以及证券公司的具体责任作出约定。

　　6．发行价格条款。根据《证券法》第28条规定，股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定，报请国务院证券监督管理机构核准。实践中，也可明确约定每股发行价格或其价格确定方法。

　　7．股票分销条款。拟公开发行股票的面值总额超过3 000万元或者预期销售总额超过人民币50佃万元的，应组织承销团进行承销。通常由三家以上证券公司组成的承销团，由主承销商与之签署分销协议，分销协议中应对所承销股票的分派方式和原则作出约定。

　　8．承销日期条款。应指明承销期的起止日期。根据现行法律，承销期不少于10日，最长不得超过90日。

　　9．承销费用条款。具体规定承销费用计算标准和支付方法。证监会为了平衡证券发行人与承销商之间的利益关系，曾专门发文限定承销费用的幅度。

　　10．承销付款条款。规定承销商收取认购款项后，向证券发行人付款的时间和方式。

　　11．股票推介和发售限制条款。发售限制条款主要用于限定股票发行的区域及募集对象的身份和资格的条款；推介条款则规定证券公司向证券发行人承担的宣传和介绍等义务。

　　12．保证条款。证券发行人对有关股票发行和承销方面的若干重大问题作出特别保证，主要包括发行人向承销商全面、真实、准确地提供资料的保证等。

　　13．不可抗力条款。承销协议当事人为了限定发行和承销风险，可协商列举不可抗力的具体范围。

　　14．违约条款。

　　15．证券监管机构规定的其他条款。

　　（三）分销协议的特点

　　分销协议是承销团各成员根据承销协议相关条款协商达成的、在承销团内部各证券公司间分配待发行股票或公司债券的协议。承销团成员中，与证券发行人签署承销协议并承担承销风险的证券公司，称为“主承销商”；承销团其他成员必须是具有证券分销业务资格的证券公司，实践中多称为“分销商”。分销协议具有以下特点：

　　（1）根据《股票条例》的规定，拟公开发行股票的面值总额超过3 000万元或者预期销售总额超过人民币5 000万元的，应组织承销团进行承销。凡符合上述标准的股票发行，必须采取承销团方式承销，也必须签署分销协议。发行公司债券是否也须以承销团形式进行，现行法律法规无专门规定，实践做法也不统一。

　　（2）分销协议以承销协议为生效要件。承销团成员公司通常会在承销协议磋商期间准备分销协议，并在签署承销协议的同时，签署分销协议。这种特殊状况导致了分销协议对承销协议的效力依赖性。

　　（3）分销协议对承销团成员具有合同约束力。承销协议确定了主承销商的义务和责任，通过与承销团其他成员签署分销协议，可减轻承担主承销商的经营风险。随着我国证券市场逐渐成熟，证券发行中卖方市场将逐渐被买方市场所代替，证券承销风险也会相应增大，分销协议的重要性也会逐渐显现出来。

　　分销协议主要条款与承销协议有相似之处，但特别应就各成员分销的股票种类、数量、协作条件、分销费用、分销保证等事项作出明确约定。

　　三、证券承销方式

　　按照证券发行人与证券公司之间约定的风险分担规则，证券承销分为证券代销和证券包销两种方式。

　　（一）证券代销

　　证券代销是指证券公司代发行人发售证券，在承销期结束时，将未售出的证券全部退还给发行人的承销方式。在选择证券代销方式时，应当特别注意证券代销的风险承担及其适用范围。

　　在证券代销方式下，证券发行人承担证券未售出的全部责任，证券公司则无须承担发行失败的风险。在选定采取证券代销形式时，证券发行人为了最大限度地减少未售出证券数量，降低发行风险，往往会在证券代销协议中规定证券公司的代销义务，特别规定证券公司采取所有必要的促销措施，以获得最大的认购数量。以代销方式发行证券时，证券发行人通常是信誉很好或发行成功率较高的公司，或者证券公司拥有良好的客户群，按照证券发行人和证券公司的共同预期，几乎可以完全避免证券发行失败。否则，不宜采取证券代销方式。

　　在国外证券实践中，证券代销是一种适用范围广泛的证券承销方式，在私募发行中更为常见。在我国，证券代销主要用于公司债券发行，不宜广泛适用于股票发行。按学者观点，我国公司法在公司资本上采取法定资本制，公司设立时，公司注册资本或者股款必须全部足额到位，否则，不得办理公司注册登记。如果采取代销方式出售股票时，一旦股票未能全部售出，证券公司应将未售出股票退回证券发行人。这将直接影响股份公司的实收资本数额，进而影响证券发行人的主体资格，社会公众股在公司总股本的比例可能会低于25％，这又会影响股份公司的上市资格。但以代销方式承销公司债券中，即使公司债券未能全部售出，也只意味着发行人实际融资数额低于预期数额，不会影响证券发行人的主体资格。所以，证券代销不宜适用于股票发行，而应主要适用于发行公司债券。

　　（二）证券包销

　　证券包销是指证券公司将所发行证券按照协议全部购人，或者在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购人的承销方式。证券包销可将证券发行失败的主要风险转移到证券公司，故多数证券发行人乐于接受，并成为我国证券实践中适用最广的证券承销方式。

　　证券包销分为全额包销和余额包销。所谓全额包销，是指证券公司以自有资金一次性全部买进证券发行人发行的证券，再以自己的名义和风险，向证券投资者出售所拥有的证券。就证券发行人与证券公司的关系而言，证券发行人是拟发行证券的惟一卖方，证券公司则是拟发行证券的惟一买方，证券公司在买进承销的证券以后，以自己的风险再行出售证券。就证券公司与投资者之间的关系而言，证券投资者是证券买方，证券公司则是惟一的卖方。证券公司接受证券全额包销方式，通常基于对证券成功发行有极好预期，并拥有较好的支付能力和风险承担能力。所谓余额包销，是指证券公司在承销期结束时，从证券发行人购买全部未售出证券的承销方式。在余额包销的承销期内，证券公司类似于代理人，应为发行．人的利益尽力销售证券；承销期结束时，若存有未售出证券，证券公司则自动成为未售出证券的独立购买人。

　　无论全额包销或者余额包销，其核心悬发行人将证券发行风险转移至证券公司。就此而言，全额包销和余额包销之间并无不同。但就募集资金来源上，全额包销和余额包销之间有所不同。在全额包销情况下，募集资金由证券公司自有资金作为担保，证券公司通常于约定时间内，一次性将募集资金全部支付给证券发行人；在余额包销情况下，募集资金主要来自证券认购人缴纳的资金，其余部分则来自于承销商，且所募集资金往往由证券公司分期支付给证券发行人。

　　（三）两种承销方式的对比

　　证券发行市场始终存在发行风险，依照发行风险为标准对证券承销方式作出区分，具有重大意义。严格地说，证券代销将发行风险主要交由证券发行人承担，证券包销则将发行风险转移给证券公司承担。在商业实践中，证券发行人和证券公司都会努力采取各种手段，尽力减少因选定的承销方式带来的风险，并为此创设了一系列限定风险的特殊方法。

　　1．证券公司的尽力销售义务。无论证券代销还是证券包销，证券公司均应承担尽力销售义务。证券代销协议中，双方可具体约定证券公司实施的各种促销活动，通过证券公司的促销活动，可以最大限度地销售证券，减少证券发行风险。在证券包销中，证券公司积极促销显然会减少证券公司的资金占压，包销协议约定证券公司承担积极促销义务，有利于证券发行人利益，也有助于提高证券发行人的知名度和声誉。

　　2．证券分销协议与风险分担。在承销团承销情况下，承销团协议可以约定分销商的包销义务或者积极促销义务。通过分销商包销或促销活动，可以减轻主承销商的承销压力，可在最短期限内完成证券发行，实现发行人的融资需求。

　　3．责任限定条款与风险分担。无论证券代销还是证券包销，证券公司与发行人签署的承销协议往往会就若干责任限定条款作出规定，以平衡各方利益。如约定不可抗力的含义和范围，可以限定各方责任的准确范围；约定各种“鉴于条款”或“保证条款”，会使各方更合理地预见证券发行的长期利益；通过约定免责条款，则会直接限定有关各方的利益和风险。在这个意义上，虽然可将证券承销分为代销和包销，但通过各类复杂的约定条款，会使各方利益趋于平衡。

　　4．承销费用条款与利益平衡。证券代销和包销对双方当事人利益有直接影响，证券包销相对更有利于发行人，证券代销则较有利于证券公司，证券包销的承销费用往往会高于代销方式下的承销费用。通过双方商定和调整承销费用，可使发行人与证券公司之双方利益更趋平衡。

　　四、证券承销之特别义务

　　依照现行法，证券承销是证券发行中必须采取的法定方式，这种规则排斥了证券发行人“自办发行”的权利，并为证券公司提供了行业性独占市场。为平衡证券发行人与证券公司之间的关系，消除个别证券公司借此独占地位谋取不当利益的机会，《证券法》就证券公司义务作出特别规定。

　　（一）禁止违法招揽行为

　　在我国，潜力巨大的发行市场是在国家宏观调控政策直接影响下发展起来的，其发展规模始终受到来自计划或监管部门的控制，证券公司之间往往要经过激烈竞争，才能获得证券承销业务。在以往实践中，有些证券公司借发行人急需资金之机，通过支付“过桥费”争取证券承销业务；有的借助各种形式的行政干预，逼迫证券发行人接受其进入承销团，有些机构甚至逼迫证券发行人接受某些证券公司负责承销，有的证券公司则采取诋毁同行等手段，招揽证券承销业务。这些情况严重影响着证券发行市场的正常发展，甚至会使得许多证券公司丧失了中介机构的相对独立性，从而损害了投资者利益。

　　为了建立公平的证券承销业务秩序，人们早就提出通过招标等手段选择证券承销公司的建议和主张，并允许证券公司与证券发行人协商确定彼此关系，禁止证券公司通过不正当手段招揽证券承销业务。《证券经纪机构股票承销业务管理办法》第29条明确规定，证券经营机构不得以不当许诺、诋毁同行、借助行政干预及其他不正当竞争手段招揽承销业务。《证券法》第22条规定，公开发行证券的发行人有权依法自主选择承销的证券公司。证券公司不得以不正当竞争手段招揽证券承销业务。对于违反有关规定的，证券监管机构可以采取包括警告、罚款、暂停承销资格等在内的各种措施加以处罚。

　　（二）发行文件核查义务

　　证券发行人在公开募集股份时，依照信息披露规则，应当向社会公众披露招股说明书；在募集公司债时，则应公开募集办法及财务会计报告。上述公开发行文件是投资者认购股份或公司债所依赖的基础性信息文件，必须保证其真实、准确和完整。证券公司在协助证券发行人编制招募文件时，必须尽到必要的注意义务，核查公开发行文件的真实性、准确性和完整性，防止和避免公开发行文件存在虚假、重大误导性陈述和遗漏。

　　《证券法》第24条规定，证券公司承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查；发现含有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，不得进行销售活动；已经销售的，必须立即停止销售活动，并采取纠正措施。此条款包含以下内容：（1）进行审慎调查是证券公司发现和消除证券发行文件存在问题的基础。证券公司必须履行审慎调查义务，通过搜集、分析、整理有关发行文件，全面了解和掌握证券发行人的情况。（2）在报送文件前，必须仔细核对和审查送审文件与其他基础文件之间的关联性和一致性，确保招股说明书等文件与基础文件相吻合。（3）一旦发现公开招募文件存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，不得进行证券销售。（4）在开始证券销售后，若发现发行文件存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，应立即停止销售，并采取纠正措施。纠正措施范围广泛，既包括向投资者偿还已缴付股款，也包括向证券监管机构报告真实情况，并根据核准发布补充文件等。

　　（三）禁止事先预留义务

　　我国证券发行市场存在结构性问题，证券需求总量始终高于证券发行总量，从而导致证券发行中的高认购率。若允许证券公司事先预留代销或包销证券，无疑会加剧证券供求关系的失衡。另方面，以往证券发行多采取市盈率方法确定发行价格，远离市场供求关系，证券发行价格通常低于证券交易价格。如果允许预留证券，将为证券公司带来巨大利益，并使公众投资者利益受损。以往实践中，曾出现证券公司采取各种手段故意预留证券的行为，例如故意囤积或截留证券、缩短承销期、减少销售网点、限制认购申请表发放数量等。虽然这些行为多在采取认购申请表认购时才会出现，但在目前广泛采取的“上网发行”以及“法人配售''中仍会以各种变换形态重新显现。针对此种状况，强调证券公司不得预留证券，有助于建立和维护公平、合理的证券市场关系。《证券法》第26条第2款规定，证券公司在代销、包销期内，对所代销、包销的证券应当保证先行出售给认购人，证券公司不得为本公司事先预留所代销的证券和预先购人并留存所包销的证券。根据该禁止事先预留义务，证券公司不得实施任何旨在保留证券的行为，如另立账户购买代销证券，也应禁止证券公司参与所承销证券的认购。

　　（四）承销情况备案义务

　　承销情况备案义务，是指证券发行人和证券公司在承销结束后，应将承销情况报告证券监管机构的义务。《证券法》第27条规定，证券公司包销证券的，应当在包销期满后的15日内，将包销情况报国务院证券监督管理机构备案，证券公司代销证券的，应当在代销期满后15日内，与发行人共同将证券代销情况报国务院证券监督管理机构备案。强调承销情况备案义务，将为证券监管机构实施监督提供必要的条件，也将督促证券公司及证券发行人依法从事代销和包销。（中国人民大学法学院·叶林）