公司收购是公司扩张的重要途径，是现代公司产权制度的产物，也是公司资产性行为的高级形式。 [1]在英美等国，收购市场作为降低监督和代理成本的重要机制，不仅是“防止经理损害股东利益的最后一种武器”，而且一度被认为是公司治理的有效的、简单的和一般的方法。 [2]而我国上市公司，尤其是国有控股的上市公司，国有股股东缺乏对公司经营者监督的动力，公司监事会形同虚设，造成“内部人控制”现象严重。公司内部治理机制的瘫痪迫切需要来自收购市场的冲击。然而，公司收购在加速市场要素流动性的同时，也加剧了市场的动荡性。表面看来，公司收购是购买一个公司的股权，实质上则是一场以收购者为一方，以目标公司为另一方，对目标公司控制权的激烈争夺战。
在国外，目标公司管理层反收购策略的产生和运用与当地的法律环境有很大关系。而目前在我国，因为缺少完善的一套运行规则，反收购手段的运用具有极大的随意性，甚至出现很多暴力事件。在收购方与目标公司围绕控制权展开的激战中，不仅双方可能两败俱伤，更为严重的是，最终公司与股东利益受损。因此，只有严格规制目标公司反收购，才能发挥公司收购对公司治理的作用，也才能使目标公司及其中小股东的权益得到有效保证。
一、规制反收购的现实意义
根据公司控制权市场理论， [3]公司收购大大削弱了所有权与控制权的分离问题。 [4]通过公司收购的控制权交易，可以使那些经营不善、缺乏效率的公司经营者得到替换，从而减少代理成本，实现公司股价最大化，促进社会资源的优化配置。为此，英美一直把公司收购作为完善公司治理、约束上市公司管理层的有效手段。即使是拥有完善的公司内部监督与制衡机制的德日，20世纪90年代以来，在国际兼并浪潮和金融危机的冲击下，也开始重视公司控制权市场在公司治理中的作用，出台新的法律，为公司的兼并和收购减轻障碍。 [5]
当前，我国公司治理正陷入困境。有学者言，我国不存在完备的公司法人治理结构，不存在股东大会、董事会、监事会对经营者有效的监督机制。 [6]对此，当务之急是内外兼修，建立“一整套内部和外部的监控手段”，其中发展统一的股票市场及公司控制权市场为诸多措施中的重中之重。 [7]
从我国当前收购与反收购的现状看，自1993年的“宝延风波”以来，收购与反收购市场一直剑拔弩张，狼烟四起。围绕着上市公司的控制权，争夺双方绞尽脑汁，借助法律、技术、政策等各种手段，展开了控制与反控制、收购与反收购的殊死搏斗。
饶有兴趣的是，在我国目前的证券法制环境下，当今欧美常用的反收购措施，如驱鲨剂、毒丸术、焦土术、白衣骑士、围魏救赵，我国上市公司都可以拿来所用。
此外，目标公司在反收购时，除了学习英美国家管理层的反收购措施外，还采用了各种中国特色的非常规措施，如联名上访， [8]寻求政府帮助；将收购方的股东与管理层拒之门外 [9]等，动员一切可以动员的力量，不择手段地阻击收购者。采取反收购措施的主体有的是目标公司原大股东，有的则是目标公司管理层。特别在内部人控制现象严重的上市公司，管理层对收购行为的抵制几乎有一种本能的冲动。
在目标公司反收购的案例中，我们常常会发现，目标公司在为对手制造各种合法、违法或模糊的障碍的时候，不仅加大了收购公司的收购成本，使收购公司丢盔卸甲，无功而返，更为严重的是中小股东的利益经常受到侵犯。如果放任大股东与管理层采取反收购措施，将使目标公司反收购更加有恃无恐，最终阻碍公司收购对公司治理的独特功能。因此，当前应当对反收购进行合理的规制。
二、我国反收购决定权的模式选择
对目标公司反收购的规制首先面临的立法问题是反收购决定权归属的选择，从当前世界各国看，主要有英国和美国两种模式。
（一）英美模式简介及比较分析
1. 英国模式。英国主要依靠行业自律性文件《伦敦城购并守则》（City Code Takeovers and Mergers ，简称《城市法典》） 并辅之以判例对目标公司反收购进行规制。《城市法典》对目标公司经营者实行反收购行为原则上是禁止的，它把反收购的权力交给了目标公司的股东大会。《城市法典》基本原则第7条规定：“无论何时，当一项善意的要约已被通知给受要约公司的董事，或目标公司的董事有理由认为一项善意的要约即将发生时，不经过股东大会的批准，目标公司的董事不可采取任何与公司事务有关的行为，其结果是有效地挫败一项善意的收购，或对于股东来说，使他们失去一次根据其价值做出决定的机会。” [10]保护目标公司股东利益是《城市法典》的精神所在。其除了将反收购决定权交给股东大会行使，严格限制董事的权力外，还规定了目标公司董事在公司收购中对股东应该履行的披露义务。 [11]
此外，英国判例法通过董事的忠实义务原理， [12]规制目标公司管理层的反收购。英国城市法典的规定和判例法的实践，为保护股东利益搭起了一道防火墙。对目标公司董事会反收购措施的限制，使一些在美国大行其道的反收购措施在英国根本派不上用场。 [13]
2. 美国模式。美国主要依靠联邦与州的成文法和判例法对上市公司收购进行规制。联邦《威廉姆斯法》虽然没有对目标公司反收购措施做出专门规定，但反收购须符合《威廉姆斯法》中有关信息披露制度的要求。 [14]
美国各州出于地方利益的保护，大多设置了许多反收购条款， [15]赋予目标公司管理层广泛的反收购权力。在收购者看来，各州公司收购的立法本身就是“驱鲨剂”，因为他们强有力地阻止了公司收购的发生。 [16]美国判例法对反收购的规制主要采用了董事的信义义务和经营判断准则原理。经营判断准则在于保护董事日常经营决策，但在公司收购中是否适用，在学者中一直存在较大争议。在美国各州的司法实践中，不仅确立了经营判断准则在收购中的适用，而且在法院的不断修正中得以发展完善。
总体看来，在美国长期以来占主导地位的观点是，如果目标公司董事会合理地认为抵制一项敌意性出价收购符合公司的最佳利益，并且该行为符合董事的忠实义务，并非用来或主要用来巩固董事个人在公司中的地位和对公司的控制权，那么，就可以使用经营判断准则，认定目标公司董事会的抵制行为合法有效，即使该抵制行为损害了公司及股东的利益，但只要符合董事善管义务的要求，就可以根据经营判断准则免除董事的个人责任。 [17]
（二）两种模式的利弊分析及我国模式的选择
公司收购发端于英国，在美国发展完善。两种模式孰优孰劣，很难加以判断，任何一个制度都有其形成的背景和发育的土壤。但相对于我国而言，英国的模式更为可取。首先，英国模式保证了股东自由转让股份的权利。公司收购是收购方与目标公司股东之间的交易，是否接受要约应当由作为合同当事人的股东决定。股东有购买股份的自由，同样也应当享有转让股份的自由。正如有学者指出的，股东购买股票时未与管理层协商，管理层也不曾介入，为什么股东出售股份时管理层要直接干预买方与卖方的交易呢？ [18]是否转让股份原来就是股东应有的权力？其次，英国模式有利于管理层正确履行自己的义务。股东选择管理层负责公司日常经营，管理层对股东负有信义义务。这一义务决定了管理层必须为股东利益最大化服务。如果由管理层操纵反收购，管理层的利益冲突使其在公司收购中很难从股东利益出发，甚至很难保持中立。因此，只有如英国对管理层的反收购保持一种理智的冷漠，才能避免股东的利益受到管理层的侵害。再次，实践证明，英国的规制方法是行之有效的。它成功地处理了公司收购中各方的利益冲突，使英国的公司收购沿着健康的轨迹发展。无论是理论界还是实务界对这种规制方法都很少有争议。 [19]
美国涉及公司收购的联邦法《威廉姆斯法》试图在收购方与目标公司之间保持一种中立。而美国的州法以及司法判例出于地方保护的观念，为目标公司管理层的反收购提供了广阔的空间。尽管管理层采取反收购措施在某种程度上有其合理性，但存在许多弊端。即使是在美国，对于管理层是否有权反收购也一直有较大的争议。因为其最大的缺陷在于它纵容了管理层滥用权力，造成对股东利益的损害。
对于我国而言，在我国当前公司内部治理结构陷入困境的情况下，公司收购乃是一种外部监督机制。如果管理层可以任意决定反收购，拒绝他人对公司股份进行收购，或为他人收购成功后改组管理层设置重重障碍的话，将使收购者望而却步。这种外部监督形式就失去了它的意义。在美国，虽然管理层有权反收购，但外部治理形式依然能够有效发挥作用的原因在于美国有一套完备的董事责任机制和股东保护机制，而我国虽然《公司法》第123 条规定了董事、经理应当遵守公司章程，忠实履行职务，维护公司利益，不得利用在公司的地位和职权为自己谋取私利，但仅仅以此原则性规定来规范目标公司管理层反收购行为是远远不够的。
正是出于以上考虑，在我国2002年12月1日开始施行的《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购办法》） 在反收购决定权方面采取了英国的股东大会决定权模式。《收购办法》第33条规定：被收购公司的董事、监事、高级管理人员针对收购行为所做出的决策及采取的措施，不得损害公司及其股东的合法权益。收购人做出提示性公告后，被收购公司董事会除可以继续执行已经订立的合同或者股东大会已经做出的决议外，不得提议如下事项：（1）发行股份；（2）发行可转换公司债券；（3）回购上市公司股份；（4）修改公司章程；（5）订立可能对公司的资产、负债、权益或者经营成果产生重大影响的合同，但是公司开展正常业务的除外；（6）处置、购买重大资产，调整公司主要业务，但是面临严重财务困难的公司调整业务或者进行资产重组的除外。
三、对我国反收购行为的规制措施
在英美国家，不管是将反收购的权力交给股东大会还是董事会，都要辅之以董事的信义义务和信息披露制度来进一步规范目标公司的反收购。值得欣慰的是，我国前不久出台的《收购办法》不仅完善了《证券法》中信息披露的要求，而且借鉴英美的成功经验对目标公司的披露义务做出了进一步规定。 [20]
不可否认，在规制反收购方面，《收购办法》弥补了我国《公司法》和《证券法》的空白。但反收购问题还涉及董事义务、控股股东义务、中小股东保护等一系列法律制度的构建。如《收购办法》规定，在要约收购中，收购人做出提示性公告后，目标公司董事会不得采取反收购措施。那么针对协议收购等其他收购形式，目标公司管理层能否采取反收购措施？在要约过程中采取的反收购措施，在要约收购之前是否允许目标公司管理层为收购人“铺设地雷”？ 除了《收购办法》规定的董事会不得采取的六项反收购措施外，是否允许董事会采取其他反收购措施？我国立法把反收购的决定权赋予了股东大会，而我国国有上市公司中普遍存在一股独大的问题，如何防止控股股东在反收购中滥用权力侵犯中小股东利益？ 在收购中利益受到侵犯时如何得到救济？这一系列问题都有待进一步完善。
（一） 确立董事在公司收购中的信义义务
对于反收购中目标公司董事所处的个人利益与公司利益相冲突的位置，英美学说和判例所持的判断基本是一致的。但在解决这种特殊的利益冲突的路径上却有所不同。美国法院认为，是否采取反收购属于董事的经营范围，因此董事有权采取反收购措施，但为了解决董事在反收购方面的利益冲突，美国法院采取了举证责任的倒置，要求董事对自己是否履行了信义义务承担举证责任；而英国为了防止董事滥用权力，将反收购的权力交给了股东大会，同时要求董事在反收购中遵循信义义务。可见，在反收购问题上，尽管英美路径不同，但涉及董事义务时可以说是殊途同归。
令人遗憾的是，我国《收购办法》虽然列举了董事会不得采取的反收购措施，但收购市场的复杂性决定了其不可能穷尽董事层出不穷的反收购措施。因为公司法缺乏对董事义务的完整规定，《收购办法》中又缺少如英国《城市法典》中基本原则的规定。 [21]因此，尽管《收购办法》规定了董事会不得采取的一些措施，但仍有挂一漏万之嫌。要从根本上规制管理层的反收购，必须完善我国有关董事义务的立法。
各国公司法以及特别法均具体规定了董事注意义务与忠实义务的内容。从我国的法律规定来看，《公司法》第59 条至第62 条规定了公司董事和经理对公司的义务。与其他大陆法系国家的公司法相比较，我国由于既没有商法典也没有完整的民法典作为整体司法制度的一般框架，因此，仅从《公司法》上看，对董事的善管义务（即注意义务）等于没有规定。 [22]
对于忠实义务的规定，《 公司法》列举了董事不得收受贿赂或其他非法收入的义务；不得侵占公司财产的义务；不得擅自处理公司财产的义务；不得擅自泄露公司秘密的义务；竞业禁止的义务。有学者认为，我国对忠实义务仅规定了以上几种，内容不全面。 [23]笔者认为，忠实义务是一个开放的体系，它要求董事在经营公司业务时，其自身利益与公司利益一旦发生冲突，董事必须以公司利益为重，不得将自身利益置于公司利益之上。利益冲突是多种多样的，因此对董事忠实义务的要求应该是一般性的。为此，我国《公司法》对忠实义务的规定采用了概括与列举的方式，以上仅列举了董事利益冲突的几种主要类型，其他的利益冲突受《公司法》第59 条第1 款的规制。 [24]第59 条第1 款是对董事忠实义务的概括性规定。据此可以认为，虽然在公司收购中董事可能不存在自我交易或侵占公司财产等行为，但如果董事出于维护自己在公司中的控制权的目的而采取反收购措施，同样应当认定为是对董事忠实义务的违反。 [25]
我国《公司法》欠缺关于董事注意义务的规定可以说是立法上的一大漏洞。在经营过程中，也许董事没有违反忠实义务，但无法避免其职务的懈怠与玩忽职守，如果因此使公司利益受损，董事是否应当承担责任呢？具体到公司收购中，《 收购办法》规定了目标公司董事的披露义务（第15 、31 、32 条）；为公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见的义务（第15 、31 条）；公平对待所有要约收购人的义务（第45 条）；采取充分有效的法律措施维护公司利益的义务（第57 条）；以及报告、公告等义务。如果董事怠于履行或在履行义务时未做到尽职尽责，从而使收购方或股东、公司利益受损，是否应当承担相应的责任，很难找到答案。虽然《收购办法》第9 条规定了上市公司的董事、监事和高级管理人员对其所任职的上市公司及其股东负有诚信义务。但这里的诚信义务是否包括注意义务，因为没有相对应的条文，我们不得而知。而在英美国家，涉及董事义务时，必然相应要求董事履行义务必须极度审慎、尽责。 [26]
其实，早在1994年国务院证券委和国家体改委颁布的《到境外上市公司章程必备条款》中即规定了董事的注意义务，该条款第115条规定：“公司董事、监事、经理和其他高级管理人员都有责任在行使其权利或者履行其义务时，以一个合理的谨慎的人在相似情形下所表现的谨慎、勤勉和技能为其所应为的行为。”我国《公司法》应当参照上述规定，增列董事、监事和公司高级职员注意义务的内容。
（二） 确立股东表决权排除制度
《收购办法》将反收购的决定权赋予股东大会，虽然可以限制管理层的反收购措施，但却可能导致另一个问题，即在控股股东控制的上市公司，原公司控股股东完全可以操纵股东大会，对新股东进行反收购的抵制。因此，当股东大会享有反收购决定权时，必须有相应的措施防止控股股东滥用权力。笔者认为，防止控股股东在反收购中滥用权力的治本之计在于国有股减持，引入机构投资者，而当务之急应在《公司法》的修订中增加控股股东信义义务和表决权排除制度的规定。鉴于前三点有较多学者论述，本文重点介绍表决权排除制度。
股东表决权排除制度是指，当某一股东与股东大会讨论的决议事项有特别的利害关系时，该股东或其代理人均不得就其持有的股份行使表决的制度。这一制度表明，只要某一股东与股东大会的决议事项存在利害冲突，不管其是大股东还是小股东，不管其可能在表决时投赞成票还是反对票，一律不享有表决权。这有利于事先堵住控股股东滥用表决权的漏洞。大陆法系许多国家都规定禁止股东在利益冲突的场合行使表决权。 [27]我国《公司法》第106 条只对“股东出席股东大会，所持每一股份有一表决权”做出规定，没有对利益冲突时表决权做出限制。《收购办法》也没有对控股股东的表决权进行限制。因此实践中，即使明知存在利益冲突，控股股东仍是以自我为中心。 [28]
我国涉及股东表决权排除的规定，最早在1997年底证监会《章程指引》中首次提出，其中第72 条规定：股东大会审议有关关联交易事项时，关联股东不应参加投票表决，其所代表的有表决权的股份数不计入有效表决总数；股东大会决议的公告应当充分披露非关联股东的表决情况。如有特殊情况关联股东无法回避时，公司在征得有权部门的同意后，可以按照正常程序进行表决，并在股东大会决议公告中做出详细说明。”随后，深圳和上海证券交易所股票上市规则（2000年修订本） 以及上市公司股东大会规范意见（2000年修订） 对此做出了相同的规定。遗憾的是，我国现有法规对控股股东表决权排除的规定仅仅限于关联交易的场合，而不普遍适用于所有股东大会的决议。这造成在关联交易之外的场合，控股股东的行为依然得不到限制。
我们承认，在控股股东关联交易的过程中，控股股东更易滥用权力，因此应重点规制。但应该看到，规制关联交易中控股股东的理论基础在于控股股东的利益冲突。而控股股东在做出是否采取反收购措施时同样存在严重的利益冲突，但却逃离于制约之外，明显对目标公司的中小股东不利。为此，建议在《公司法》中确立表决权排除制度或者在《上市公司股东大会规范意见》中将股东回避的领域拓展到公司收购中，要求存在利益冲突的股东不得行使表决权。
（三）构筑司法救济的体系
1. 救济的必要性。在收购争夺战中，我们经常可以看到收购方与目标公司绞尽脑汁，运用各种合法与非法手段为对方设置障碍。在经过一番博杀后，如果收购方入主上市公司，其前期控制权争夺中花费的成本将从上市公司中加倍补偿；如收购方无功而返，动用公司资源进行反收购的目标公司早已元气大伤。因此，不管结局如何，目标公司及其他股东不免成为公司收购中的牺牲品。因此，在愈演愈烈的公司收购大战中，公司与股东的利益需要得到司法上的救助。缺乏司法救济的权利是残缺不全的。而我国当前不仅实体法上缺乏对公司收购中收购双方权利义务的规定，而且在救济途径上也非常狭窄，造成因为公司收购而发生的纷争投诉无门。
2. 救济的范围。涉及公司收购中股份收集的程序、《章程》的内容、三会（股东大会、董事会、监事会）的程序及决议内容、董事及监事的违法行为等均应属于救济的范围。目前我国《公司法》、《证券法》中涉及收购中的权利救济是一个空白。在《收购办法》中虽然规定了收购与反收购方的权利义务，但对于违反义务时的救济手段，则显得明显不足。如“广西康达”章程规定董事只能由董事会提名，剥夺了股东的提名权。双方对此争执不下，最终提交证监会裁决。证监会也无明确答复。 [29]因法律、法规和证监会缺乏相应规定，又没有司法解释，故而在实践中因收购而起诉的案件或者不予受理或者悬而未决，甚至有些案件被判得面目全非。因此，有必要在《证券法》、与收购相关的规范性文件及司法解释中做出具体的规定，明确凡是因违法行为而受损害的均属于可申请救济之列。
3. 救济的方式。传统的行政与诉讼的救济方式同样适用于收购。
行政救济。《证券法》规定“， 国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中统一监督管理”“， 依法对违反证券市场监督管理法律、行政法规的行为进行查处。”按照法律的规定，监管机构具备对收购中的违法行为进行行政处罚的职能。但实际上监管部门对于收购中出现的纠纷除了协调之外极少运用行政手段进行直接的干预，在相关的管理办法中也欠缺对违法行为处罚的具体措施。如《收购办法》规定利用上市公司收购进行不当活动的，当事人应当主动改正；未能改正的，证券交易所依据业务规则进行处理；拒不改正的，中国证监会责令改正。构成证券违法行为的，依法追究法律责任。但却未规定不同违法行为的处罚办法和强制执行的措施。如果某类违法行为是由于控股股东和董事会不当行为所致，而对上市公司进行处罚的话，则对其他无过错股东的权益带来损害。而且，行政救济之及时、准确、高效的功能尚未能充分发挥。因此监管部门在制订一系列上市公司收购管理办法之余，应配套出台一些制裁违法行为的救济办法，从而使有关规定得到强有力的执行。
诉讼救济。在收购中，由于违法行为导致侵权的，按照《民事诉讼法》理应可以起诉到法院（证券监管部门在有关规范性文件中亦规定纠纷无法协调时可向法院起诉） 。但在实践中，法院往往不予受理或者受理后不能依法判决。究其原因，主要在于最高人民法院对于证券的民事纠纷目前只受理和审理因虚假陈述引发的证券市场上的民事侵权赔偿案件，没有关于公司收购中的争议解决的司法解释。如收购当事人因股东大会的合法有效性发生纠纷的应如何诉讼：是在会议开始之前（即股东提议召开临时股东大会并提出议案阶段）起诉？ 还是须待会议结束后方可就大会的程序、决议内容的效力等问题进行起诉？ 法院如何确定管辖？ 股东大会关于收购与反收购的决议如果形式上由股东大会表决通过，实质上是在控股股东操纵下完成的，在此情形下，是以公司为被告还是以控股股东为被告？各方当事人的主体资格如何确定？ 在对此类问题缺少一个统一的规定之前，将会出现就同一次股东大会某一地法院同意召开，而另一地法院要求暂缓或中止召开的情形。而且导致法院自己造法的混乱局面。如“郑百文”重组中，郑州市中级人民法院制造了3 条“法律”：（1）股东大会可以以默示同意方式作出表决；（2）股东不明示反对视为同意处分股权； （3）董事会未经股东授权即可代办股权过户。 [30]而我国是一个成文法国家，法律由立法机关制定，法院只有依法判案的权利。立法权属于人民代表大会，法院只有司法权，最高人民法院也只有司法解释权。
又如法律的适用问题，在收购案件审理中法院应该适用《公司法》和《证券法》，但《公司法》与《证券法》涉及收购的实体内容有限，尤其关于反收购的规定，主要体现在《收购办法》中，但《收购办法》作为部门规章，法院对此只是参照执行，这使《收购办法》的效力大打折扣。因为涉及公司收购的许多法律依据都来自证监会的部门规章，为此，最高人民法院有必要通过司法解释对此予以明确。当前应该对各类证券案件受理的条件、管辖范围、诉讼主体等程序性问题及法律适用问题做出原则性但不乏可操作性的规定，待今后条件成熟后再做出更为详尽的解释。
