前 言

    中国于1999年成立了四家金融资产管理公司（AMCs），开始大规模处置近1.4万亿元商业银行不良资产。2001年11月29日，由摩根士丹利（Morgan Stanly）牵头竞标买下华融资产管理公司出售的价值108亿元的不良资产包，敲响了国际投资者收购中国商业银行不良资产的开台锣鼓。随着有关部门的优惠政策陆续出台，外资全面涉足中国不良资产处置市场。截至2005年5月底，中国已累计处置银行不良资产7008亿元（不包含政策性债转股），其中近70亿美元（约600亿元）的不良资产为国际投资者所购买。

    最新统计数据显示，目前中国有总额达1.8万亿元的商业银行不良资产需要在未来几年里处置。而且，据专家估计，未来三年中国还有约1320—3520亿元新增的银行不良资产将逐渐显现出来。与此同时，国际投资者对中国不良资产市场兴趣十分浓厚。这一方面是由于中国不良资产市场在亚洲是除日本之外最大的市场，可供投资额较大；另一方面也是因为国际上的投行和基金在东南亚危机后，在韩国、泰国、中国台湾等不良资产市场的投资已完成一个周期，需要寻找新的市场。据普华永道会计师事务所提供的《2004年中国不良资产调查》，未来三年内，外国投资者希望投资中国不良资产市场的资金将达100亿至150亿美元（可能收购银行不良资产2000亿至4000亿元），预计国际投资者收购不良资产将成为外资参与中国经济市场的新形式。

    一、中国商业银行不良资产跨国收购的模式演变

    国际投资者收购中国不良资产的目的主要有三种：一是进行战略投资，以获得某一企业的实际控制权或者快速进入某一行业和市场；二是低价买入进行处置回收，获取超收利润；三是其他财务、税务等方面的目的。从已有案例来看，第一种情况由于涉及多方利益，操作程序较为复杂，需要较长的运作时间，目前利用外资的规模比较小。在第二、三种情况下，外国投资者出于规模效益和边际成本的考虑，常常选择大批量的资产包或组合作为投资对象，对与外国投资者进行合作的国内各资产管理公司来讲，由于这种做法处置效率较高，因而被广泛采纳。

    实践中，中国商业银行不良资产跨国收购采取过以下三种模式，其中前两种是最主要的模式。

    （一）组建合资、合作公司

    在外资介入中国不良资产处置市场的初期，由于对不良资产质量和处置市场没把握，外方一次性付现金额的报价常常低于中国资产管理公司的预期值，直接收购模式难以成功。[1] 为满足中方获取较高回收率的要求，规避外资单独处置时可能出现的问题，同时也为外方提供一个分享超收利润的机会，中外双方组建合资、合作公司成为中国商业银行不良资产跨国收购的主要模式，即：中方以不良资产包作价出资，外方以现金出资，组建合资、合作公司来处置有关不良资产。该模式在市场运作中根据交易各方和监管政策的需要不断发生变化，先后出现过华融I模式、华摩通模式、华融II模式、银建国际模式等。[2] 其中，华融I模式由于交易技术、处置业绩和政治可接受性差，受到目前市场和监管层的普遍质疑，已被摒弃。

    （二）直接收购

    由于合资模式依据的是我国已实施二十多年的外商直接投资和中外合资企业方面的法律法规，因而在外汇方面几乎不存在任何法律障碍，外商合法的投资收益可以自由汇出境外，不受资本管制。然而，这种模式收购的不良资产多属于有一定重组空间和发展潜力的资产，收购模式的交易结构复杂，程序冗长，合资合作各方在控制权、利润分成、费用确定、后续问题等方面争议较大。由于我国资产管理公司接收的大部分资产质量都比较差，且随着时间的推移还在加速贬值，我国资产管理公司的大部分资产并不适合采取上述交易模式，最理想的还是直接收购，即“一手交钱，一手交货”。随着中国不良资产处置市场的发展，实践中国商业银行不良资产跨国收购中一次性买断模式逐渐成为主导，华融、信达、东方、长城、建行都先后与不同外国投资者进行过类似交易。[3]

    （三）设立权益信托

    相对而言，虽然在中国也有通过设立权益信托进行资产证券化的成功案例[4]，但设立权益信托模式未能成为中国商业银行不良资产跨国收购的主要模式，主要原因是该模式对资产条件、交易结构、市场环境、法律法规等要求较高。

    目前，由于中国不良资产处置市场的逐步成熟和监管当局对外资收购国内不良资产的重新规范，外商投资企业和外国企业通过招标、拍卖等公开竞价方式实现不良资产一次性买断正成为中国商业银行不良资产跨国收购的主要模式。[5]

    二、中国商业银行不良资产跨国收购的法律背景

    （一）法律适用

    目前，中国商业银行不良资产跨国收购主要是在中国境内通过公开竞价方式完成的，相关行为基本都要求适用中国法律，相关法律规范包括：合同法、担保法、招标投标法、拍卖法、公司法、中外合资企业经营法、信托法、证券法、商业银行法、企业破产法、城市房地产管理法等有关法律以及各种相关法规和司法解释。值得说明的是，以债权出资在境内组建合资公司暂时缺少法律依据，目前主要通过政策解决，而在境外以债权出资设立公司或将债权设立信托，不适用中国法。

    （二）部门规章

    2001年10月16日，原外经贸部、财政部和人民银行联合下发了《金融资产管理公司吸收外资参与资产重组与处置的暂行规定》，为外资收购不良资产提供了一般性规章基础和政策保障。

    此外，中央有关部委还发布了一系列相关的行政规章。例如，2003年1月7日国家税务总局下发了《关于外商投资企业和外国企业从事金融资产处置业务有关税收问题的通知》，对外资收购不良资产应纳增值税、营业税和企业所得税等事项进行了规定。2004年10月29日国家发展与改革委员会下发了《关于金融资产管理公司对外转让不良债权有关外债管理问题的通知》，对外资收购金融资产管理公司不良资产的外债管理事项进行了规定。2004年12月17日国家外汇管理局下发了《关于金融资产管理公司利用外资处置不良资产有关外汇管理问题的通知》，对外资收购金融资产管理公司不良资产的外汇管理事项进行了规定。2005年4月29日商务部办公厅下发《关于加强外商投资处置不良资产审批管理的通知》，对外资参与中国不良资产重组与处置进行了进一步的规范。

    三、中国商业银行不良资产跨国收购的主要规则

    （一）市场准入规则

    1、主体资格

    （1）卖方资格

    根据2001年《金融资产管理公司吸收外资参与资产重组与处置的暂行规定》，金融资产管理公司是中国商业银行不良资产跨国交易的主要卖方。由于商业银行从未被给予对外商折价转让债权的权限，商业银行不能成为不良债权跨国收购的卖方，目前监管层仅允许商业银行对外商折价出售抵债资产。

    （2）买方资格

    根据有关主管部门的要求，中国各国有商业银行处置银行不良资产时，无一例外地将投标人或承接人资格限定在四大金融资产管理公司内，因此，国际投资者没有在一级市场上收购银行不良资产的资格。

    在金融资产管理公司对外处置银行不良资产时，鉴于不良资产的国际处置在中国尚处于起步阶段，为鼓励更多的境外投资人积极参与二级市场交易，卖方在公开竞价程序中一般不会对投资人资格作特殊限制，也允许联合投标。但需要注意的是，买方资格与出售资产的性质密切相关，如国际投资机构收购股权类不良资产时受到《外商投资产业指导目录》的约束；国际投资者购买的不良债权不得含有中国各级政府提供的担保[6].

    根据2005年4月29日商务部办公厅《关于加强外商投资处置不良资产审批管理的通知》，金融资产管理公司向外商转让债权不良资产，或设立外商投资企业从事不良资产处置活动，在审批时将从严掌握。此类外商投资企业的设立均应报国家商务部批准，地方商务主管部门无权审批，也不得批准设立外商投资讨债公司和变相讨债公司。咨询类外商投资企业不得从事不良资产收购和处置活动。[7] 咨询类外商投资企业在设立审批时必须做出不得从事债务重组、债权追偿等不良资产处置经营活动的书面承诺。显然，这项新政策对合资合作的跨国收购模式很不利。

    2、行业准入及其它限制条件

    外资可以跨国收购的不良资产范围目前仅限于资产管理公司拥有的非上市公司企业股权、债权及有支配处置权的实物资产。国际投资者不得收购文化、金融、保险等外商禁止投资类领域的不良资产。《外商投资产业指导目录》中规定中方控股的项目，外资收购后原则上应保持中方控股。若收购的资产属于《外商投资产业指导目录》中限制类范围，收购方案应征得主管部门的同意。

    外商和国内投资者以同等条件收购银行不良资产时，债务人企业的投资者有优先购买权。

    （二）竞价收购规则

    外资竞价收购的主要方式是招标、拍卖、谈判三种方式。在谈判方式达成收购交易的过程中，买卖双方均具有对交易施加影响的机会。但在招标、拍卖等公开竞价交易环境下，卖方垄断了制定收购规则的权利，买方在交易中相对处于劣势地位。目前，尽管中国不良资产的处置政策强调“公开、公平、公正”，但有关法律、法规、规章、政策并未强制要求收购不良资产必须采用招标投标或拍卖的方法，因此，为交易方便，卖方制定的收购规则常常是三种方式结合的竞价收购规则。

    （三）收购协议框架

    一般地，不良资产跨国收购协议主要包括以下内容：（1）收购主体资格；（2）资产范围；（3）收购基准日；（4）交易保证金；（5）收购价格及调整条件；（6）声明与保证及瑕疵救济程序；（7）资产交割程序（交割期、交割前的备案和审批、过渡期服务、资产交割等）；（8）其他。

    （四）外债管理规定

    由于人民币不可自由兑换，资本流动处于严格的管制中，外国投资者为降低外汇汇兑的风险，在实际交易中普遍要求资产管理公司办理对外处置不良资产的外债登记。但是，在以前的法律环境下，确认对外出售的不良资产构成外债存在一定的障碍，即找不到谁是外债偿还的法定义务人。不良资产转让后，原债务人承担的仍然是一种以人民币支付的“内债”，由于这些债务都是商业性和非主权性的，排除了国家或政府代为清偿的可能。资产管理公司在转让了债权以后，其原有的债权人地位已被购买债权的外国投资者取得，因而在法律上与这笔债务已经无任何关系，也不能成为偿还外债的义务人。为解决这个难题，国家发展与改革委员会于2004年10月29日发布《关于金融资产管理公司对外转让不良债权有关外债管理问题的通知》，明确规定：“外资收购金融资产管理公司不良债权的，形成中国境内企业对外负债，应纳入外债管理。收购协议签订后20日内，金融资产管理公司应将对外转让债权有关情况报送国家发展和改革委员会备案，同时抄报财政部和银监会。鉴于此类债务的特殊性及偿还的困难性，外国投资者应承诺不得恶意对外披露及作出有损于中国外债偿还信誉的行为，并不得以任何方式向我国各级政府追索债务”。上述规定在认定外售不良债权为外债的同时，通过备案程序代替正常的外债批准登记程序，使得不良资产收购协议不再以国家发展和改革委员会审批作为协议生效前提，满足了资产管理公司、外国投资者双方快速交易的现实要求。实践中，为稳妥起见，外方常常要求将中方取得发改委备案确认书作为交割的前提。

    （五）外汇管理规定

    2005年以前，外管局对不良资产外售有关外汇收支及汇兑问题实行个案批准政策。国家发改委2004年10月29日文件要求，资产管理公司取得发改委外债备案确认书后，应到外管局办理债权转让备案登记。但根据2004年12月17日国家外汇管理局《关于金融资产管理公司利用外资处置不良资产有关外汇管理问题的通知》，资产管理公司等有关金融机构应就不良资产外售有关外汇收支及汇兑问题应报请外管局批准。由于两家主管部门的政策规则之间存在冲突，为稳妥起见，目前外方常常要求将中方取得外管局的批准作为交割的前提。同时，根据该《通知》，收购不良资产的外国投资人或代理人应在收购交易完成后15个工作日内到资产所在地或国家外管局指定的外汇分局办理备案登记手续。

    （六）税收规定

    根据2003年1月7日国家税务总局《关于外商投资企业和外国企业从事金融资产处置业务有关税收问题的通知》规定，外商投资企业和外国企业在收购不良资产时应按该通知申报缴纳增值税、营业税和企业所得税。总的来看，该规定仅对外资处置不良资产给予了一定的优惠政策，[8] 并没有对外资收购不良资产实行税收优惠。

    结 语

    可以预见，在未来几年内，中国对不良资产跨国收购将继续保持鼓励开展和稳健发展的政策，在从严掌握审批的前提下，外汇外债政策将趋向宽松，逐渐将外国投资者收购我国不良资产视同外商直接投资进行管理。这种处理方法不会对我国外汇储备产生负面影响，也不会对我国外债管理和监测体系造成冲击。它既可以满足外商对资金自由进出境的要求，又可以使国家外汇管理部门能够随时掌握外商处置所收购不良资产的进展情况，同时还有利于提高资产管理公司不良资产的处置效率。

    其实，对大多数外国投资者看来，审批政策的变化还不是他们所担心的问题。在中国银行不良资产收购市场上，他们还没有走到面对审批程序的那一步。对他们来说，目前更关键的问题，是在财政部为四家资产管理公司规定了现金回收率的目标后面临的价格谈判困难。如何找到风险适当的资产，并与资产管理公司在价格上达成协议或者竞价成功，已经成为一个十分艰苦的事情。与资产管理公司签订合同尚且如此艰难，去监管机构审批自然还很遥远。对于未来可能遇到的制度性障碍，外国投资者目前还难以逆料，他们似乎还顾不上去考虑。但是，我们应该意识到，一个成熟的市场必须是能够给交易者以确定的制度预期的市场。尽早完善有关商业银行不良资产跨国收购的审批规则，避免投资者因规则不完善而付出昂贵代价，实在是政府有关当局的责任所在。

    注释

    [1] 造成这种情况的原因有：中国不良资产交易市场欠发达，交易机会稀少，交易连续性差；信息不对称，缺乏有效的市场定价机制；中外双方对资产的估值、作价存在较大分歧。

    [2] 华融I模式：2001年11月，华融资产管理公司通过国际招标向摩根斯坦利、雷曼兄弟、所罗门美邦和KTH公司等组成的投标团打包出售了4个资产包，帐面价值为108亿元人民币。同年12月，华融再次向另一国际投标人高盛公司打包出售了帐面价值为19.7亿元人民币的不良贷款。作为上述交易的组成部分，华融将分别与摩根斯坦利投标团和高盛公司组建两个中外合资公司处置通过国际招标出售的不良资产，即：

    2002年11月，在华融I投标中胜出的摩根士丹利投标团和高盛公司分别与华融成立了第一联合资产管理公司和融盛资产管理公司。但这类合资公司只拥有对不良资产的债权，具体处置业务的却是在合资公司名下分设的两家服务公司——凯利和盛而康（现已改名为“高盛顾问有限公司”）。

    华融II 模式：2004年底，华融举行第二次国际招标（以下简称“华融II”），瑞士银行、摩根大通、雷曼兄弟、摩根斯坦利又分别与华融成立了融瑞，通合与通原（摩根大通在华融不同地区设立的两家合资公司），雷华和第二联合5家合资公司。与华融I模式不同的是，华融II后成立的合资公司下边已经不再设立类似于凯利和盛而康那样专门的服务商。每家合资公司同时直接承担追偿债务的工作。

    华摩通模式：此外，在武汉不良资产包竞标时，由通用电气全球金融重组资产管理公司和摩根斯坦利房地产并购基金（亚洲）有限公司组成的投标团中标，然后三方合资成立了华摩通。华摩通的机构非常复杂，与国家政策有关，也是买卖双方都满意的并且最后可以得到监管当局批准的最好方式。

    银建国际模式：信达与汇丰、摩根大通合资成立的银建国际，2004年曾从信达收购了一个569亿元的不良资产包，并反委托给信达处置。

    [3] 例如，2001年12月和2002年8月，信达资产管理公司先后两次向美国一家基金公司和一家商业银行打包出售了两包呆帐资产，出售金额共计115亿元。

    [4] 2003年1月底，信达资产管理公司与德意志银行在北京签署了债权金额为20.15亿元的资产证券化和分包一揽子协议，这是中国首次以资产证券化方式利用外资处置不良资产。

    [5] 2005年信达对外宣布公开招标出售215亿中行可疑类贷款，并明确表示不会采用合资合作模式。目前，已有两家外资机构中标，拟采取直接收购模式。

    [6] 国内卖方也常常要求境外投资人投标时提交一份作为协议附件的《放弃政府担保的承诺函》。

    [7] 以往存在外国投资人在中国成立咨询类子公司，处置其购买的不良债权的作法。这一规定的颁布加大了监管力度，使得咨询类外商投资企业不再具有处置不良资产的资格，因而外国投资人在处置其购买的不良债权时，只能通过经监管部门批准的专门处置不良债权的公司进行，或委托国内有资格从事不良债权处置的公司进行。

    [8] 外商投资企业和外国企业处置其收购的不良债权、不良股权资产时，不征营业税。

 王卫国 龙华杰