一、美国证券欺诈的因果关系及证明责任

　　美国的因果关系理论就总体而言， 是双层次原因， 即把原因分为两层， 第一层是“事实原因”， 第二层是“法定原因”。根据英美普通法理论， 当侵权行为和损害结果之间的因果关系呈现错综复杂情况时， 即以行为有无过错及过错程度为根据从多种原因中找出“责任原因”， 这就是“法律所关注的原因”，即法定原因。[3]所谓法定原因， 就是具有法律意义的原因才是刑事责任的基础。

　　美国刑法中的法定原因理论和民事侵权法关于责任条件的理论一脉相承。美国法院在处理证券欺诈侵权案件的因果关系时， 将其分为前后两个阶段： 在第一阶段， 必须证明投资者的投资决定是因为信赖而做出了错误的投资决定， 即存在“ 交易的因果关系”；在第二个阶段， 必须证明投资者的损失是因为行为人的违法行为与不当交易造成的， 即“ 损失的因果关系”。在判断因果关系的过程中， 最为重要的问题在于， 原告是否存在“信赖”。判定信赖存在的标准有两个， （ 1） 原告相信被告的陈述。就是说， 原告在交易前不知道被告的陈述有虚假成份， 即不知真相。（ 2） 原告基于这种相信而决定进行交易。即知悉该虚假陈述足以改变投资决定。

　　（ 一） 美国因果关系理论的演变

　　在证券欺诈的因果关系理论上，美国经历了一个由严到宽再到平衡考虑的过程。美国SEC 根据1934 年《证券交易法》颁布的10b- 5 规则是最著名的反欺诈条款。早期， 美国法院认为， 原告根据该规则提起诉讼， 原告除了必须证明（1）被告具有主观恶意； （2）信息具有重要性； （ 3） 原告信赖之外， 还必须证明被告的不当行为与原告所受的损害之间具有因果关系。但后来， 法院逐渐认识到， 由于证券市场面对面的交易形态不复存在， 要将种种复杂的交易行为抽丝剥茧， 找出它与危害后果之间的直接因果关系， 无异于蜀道之难。随着证券市场日益复杂化， 对直接信赖予以举证已不可能， 如果要严格依此标准， 那么受到证券欺诈行为损害的“非私人”的交易所内交易的原告将失去补偿的机会， 这会违背证券立法保护投资者的目的。所以， 法院认为应着手使普通法适用于证券市场。

　　在List v.Fashion Park Inc.案中，美国第二巡回法院以消极形式重述了信赖的判断标准。法院认为， 判断信赖存在的标准是“如果被告向原告告知了关键信息， 原告就会采取与其实际行动不同的行为。”因为被告没有披露， 因此原告遭受了法律上可诉讼的侵害。在1971 年的Superintendent of Ins.v.Banker Life &Casualty Co.案中， 法院指出， 原告不需要证明他们与被告之间存在直接的交易关系， 因为发行人在发行后所做出的虚假陈述， 可能会被那些没有直接交易关系的投资者所信赖。

　　在1972 年的Affiated U te Citizens v.Unite States案中， 法院放宽因果关系的诉讼要件， 完全免除了积极证明的要求， 认为原告只须证明“ 客观的信赖”，即只须证明被告没有披露的信息具有重要性就可以了， 不必证明自己与被告行为之间的信赖， 主观的信赖被直接推定存在。法院以未公开信息是否重要作为因果关系成立的基础， 认为公开重要信息是被告的义务， 隐瞒重要信息本身即满足了因果关系的要求。

　　1981 年美国第二巡回法院对Walson v.ComtechTelecommunications Inc.案所作判决提出了“同时交易说”。1988 年美国《证券交易法》修订后的第20 节A（ a） 规定： “与违法买卖行为同时买入同类股票（ 违法行为是卖出股票） 或卖出同类股票（ 违法行为是买入股票） 的人， 可以在有管辖权的法院提起诉讼， 要求拥有重要的、非公开信息， 违反本法及其规则、条例的规定的任何人， 承担赔偿责任。”在1988 年《内幕交易与证券欺诈执行法》中， “同时交易说”得到认可， 即同时交易者不需要举证证明被告的欺诈行为与其买卖股票行为之间存在信赖或因果关系， 只要原告属于内幕交易的同时交易者， 法律就确认他与内幕交易行为之间存在因果关系， 并赋予其提起损害赔偿诉讼的权力。[4]

　　美国1995 年《私人证券诉讼改革法案》中仍坚

　　持， 提起私人诉讼， 必须就相当因果关系负举证责任。

　　（ 二） 美国因果关系的证明——推定信赖原则

　　虽然， 根据10b- 5 规则， 信赖关系是证券欺诈刑事指控的一个必备要件， 美国司法中通过综合衡量发行人、投资者、中介机构等市场主体的利益， 确立了“推定信赖原则”来解决证券欺诈侵权案件中因果关系的证明难题。根据该原则， 控方无需举证投资者是出于信赖从事了投资活动， 而只需举证被告对投资者的计划有所影响。

　　为“推定信赖原则”提供理论基础的是“欺诈市场理论”。在Basic， Inc.v.Levinson 案中， 美国最高法院采用了该理论。法院认为， 只要存在下列情形就可证实信赖关系的存在： （1）被告做出了公开的虚假陈述； （2）该虚假陈述是重要的； （3）交易是在一个有效的市场中进行； （4） 虚假陈述会导致一个理性的投资者错误判断股票的价值； （5）交易是在虚假陈述做出后被揭露前进行的。根据“欺诈市场理论”， “大多数公开的信息会影响证券的市场价格， 投资者对于任何公开的重要的虚假陈述的信赖， 可以作为假定提起一项违反10b- 5 规则诉讼的诉因”， 因此， 原告没有必要来特别证明他对某项虚假陈述的信赖， 只要证明其一贯信赖该股票的市场价格反映了公开的信息， 而一旦虚假陈述的重要性得到证明， 就足以确定原告对虚假陈述的信赖， 即虚假陈述与其证券交易间具有因果关系。在被告负有披露义务的情况下， “欺诈市场理论”不仅适用于存在重要的虚假陈述的情形， 而且也推广适用于严重的不公开重要信息的内幕交易案件。[5]

　　在更深层面， “欺诈市场理论”是根据广为人们所接受的“有效资本市场假说”而确立的。1965 年，美国金融学家尤金。法码正式提出了有效资本市场理论的定义： 当一个证券市场能够全面且及时地反映所有可得信息时， 每一种证券的价格都永远等于其投资价值， 这个市场就是有效的。有效资本市场理论根据证券价格对信息的不同反应， 以及反应的速度， 分为三种类型： 弱式有效市场， 半强式有效市场， 强式有效市场。弱式有效市场是证券市场的初创型态， 强式有效市场是证券市场完美的理想状态， 而“半强式有效市场是金融经济研究可以接受的工作性假设”。[6] “ 欺诈市场理论” 的基础实际上是半强式有效市场。在美国司法中， 原告要援用欺诈市场理论， 其前提是该证券交易的市场为一个有效的市场， 在判断是否构成有效市场时， 法院认为， 应考虑以下几点： （ 1）一周的交易量较大； （ 2） 证券分析人员提供的分析报告具有相当广泛的读者； （ 3） 该证券市场有一定的做市商和投机商； （ 4） 该公司有资格根据《证券法》的规定提交第13 节所要求的注册申报材料；（ 5） 在历史上曾发生实质性的公司事件或财务公告公开后， 其股价立即波动的经历。[7]学者认为， 只有相当成熟的证券市场， 投资者普遍具有理性， 信息传播途径通畅， 覆盖面广， 有大量的机构投资者， 信息披露制度充分完善， 并具有一批高素质的投资咨询机构，才能够成为半强式市场。[8]

　　在美国， 适用“推定信赖原则”大大减轻了原告的举证负担， 有利于确定被告行为与危害后果之间的因果关系， 对维护投资者的诉权产生了积极的作用。

　　二、中国证券欺诈的因果关系及证明责任

　　中国没有特别规定证券欺诈的因果关系问题， 在目前的司法实践中， 无论是民事案中的原告， 还是刑事案中的控方， 要证明损害事实与被告行为之间存在因果关系， 非常困难。原因在于： （ 1） 证券欺诈是一种资源优势滥用行为， 欺诈行为人具有资金、信息上的资源优势， 一般公众投资者很难收集固定证据来证明被告确实实施了欺诈行为； （ 2） 证券市场的魅力正在于市场行情瞬息万变， 价格的波动受多种因素影响， 很难确定不同因素对市场价格的影响程度， 一般投资者很难发现自己遭受损失的原因。欺诈者可以宣称股价下跌并非欺诈行为的后果， 而是市场多种因素综合造成。

　　举证的困难， 最终导致证券欺诈案件审理的困难。在民事案件中， 原告就证券欺诈行为索赔的民事主张得不到支持， 而在刑事案件中， 行为的犯罪性质得不到认定。因此， 不少学者认为， “ 欺诈市场理论”对于中国证券欺诈案件的司法活动有一定的借鉴意义。根据该理论， 在有效市场， 证券价格反映所有公开信息， 无需证明投资者个人存在信赖关系， 他们均已受到欺诈。根据这种推定信赖， 大大降低了原告或控方的举证责任。因此在针对证券欺诈的研讨热潮中， 学界人士和市场人士借鉴美国的推定信赖原则的呼声不绝于耳。他们认为， 针对目前证券市场不当行为多发， 要在诉讼程序中设计出一套不利于券商的举证责任制度以加大违规成本， 实行“举证责任倒置”，作为“谁主张， 谁举证”原则的例外。

　　但是， 推定信赖原则在中国的司法实践中是否也能有所作为， 需要予以思考。

　　1.“欺诈市场理论” 的基础是半强式有效市场，而中国目前不符合该前提。实证研究认为， 中国证券市场自1993 年以来， 总体只达到弱式有效市场； 中国证券市场对公开信息已具有较快的反应速度， 但未达到半强式有效市场。[9]并在一定程度上体现了股市的高投机性和易为少数人操纵。中国证券市场的投资者以中小投资者构成的散户为主， 其投资判断以非理性居多， 投资行为很多是出于“ 追涨杀跌” 的跟风买卖， 市场投机氛围浓厚； 市场机制尚不完善； 诚信观念淡漠， 市场失灵现象非常严重。因此， 中国的证券市场不是一个满足有效市场假设前提条件的市场。

　　2.“欺诈市场理论”在证券欺诈案件中并非绝对适用。在美国， 为了避免滥诉的危险， 保障被告的权利， 对“推定信赖原则”辅之以一定的例外规则， 为被告人提供相应的抗辩事由， 从而限制10b- 5 民事责任的适用范围。即使在确立“欺诈市场理论”的BasicInc. v. Levinson 案中， 审理法院也认为， 如果其他渠道可以使市场获得准确信息， 或购买者获取股票的原因与其价格无关， 则无法适用“欺诈市场”理论， 因为此时， 虚假陈述没有影响购买者的行为。此外，还有“预警学说”。该学说认为， 如果一份文件从整体上足够认定为预测性陈述并且已经充分提醒阅读者投资该类证券将会涉及的风险， 那么此类信息便不是虚假陈述。为了鼓励公司提供预测性的信息披露，SEC 为此提供了此类披露的安全港， 由SEC Rule175规定的若干预测性信息披露将被视为不含欺诈性， 除非能够证明预测信息的披露缺乏合理的基础或者不是善意的披露。

　　3.“欺诈市场理论”并非是证券欺诈案件因果关系的唯一理论依据。即使在美国的反证券欺诈实践中， 它更多地用于被告有披露义务时作错误陈述的案件， 而不是内幕交易案件。而且， 如果纯粹是未披露， 很难说是欺诈市场。因此， 除了“ 欺诈市场理论”， 法院在司法实践中还提出“ 欺诈造市理论”。“欺诈造市理论”的关键在于， 原告必须提出经济的理由或法律的理由证明某种证券是不可入市的。换言之， 人们可以假设， 投资者所信任的、真实的市场由真实的证券组成。证明某种证券的不可入市性有两种方法： 经济的方法和法律的方法。当一种证券明显没有经济价值时， 构成经济的不可入市性； 当法律要求一项法律规则或地方机构禁止（ 阻止） 发行该证券时， 成立法律的不可入市性。

　　因此， 用于解决因果关系的相关原则， 也是处于不断发展变化中， 即使在其发源地美国， 是否适用“推定信赖原则”也要因事因时而异。正如美国学者认为， 美国法院在涉及内幕交易案件的因果关系时，有时也会把事实上的因果关系和法律上的因果关系、正当的目的与损失的计算方法等相混淆， 以致在判例中出现多元化主张。[10]

　　4.“举证责任倒置”在中国目前尚于法无据。以“推定信赖原则”为依据， 中国不少学者提出， 应在证券欺诈的民事诉讼中实行“举证责任倒置”。但事实上， 中国的民事诉讼中“谁主张谁举证”是一般规则， 只是在产品责任、医疗纠纷等特殊侵权案中， 由于考虑到被告一般具有专业知识， 掌握证据材料， 或具有强大诉讼能力， 原告相形之下处于弱势地位， 方才适用“举证责任倒置”， 以减轻原告举证负担。这是出于维护政策或法律秩序的需要而特别设置的例外规定。如果法律没有明确的规定， 法院在具体个案的审理中无权适用“举证责任倒置”。综观中国现行相关法律和司法解释， 还没有证券案件适用举证责任倒置的规定。如果创设例外之规则， 无疑必须先行经充分论证并权衡利弊。即使在理论界， 对于举证责任倒置尚不乏反驳之声。例如， 大多数学者对证券欺诈的一般侵权属性并无多大分歧， [11]因此， 证券欺诈民事赔偿应适用一般侵权行为的归责原则， 不宜适用举证责任倒置。

　　5. 在证券欺诈刑事诉讼中， 更不能倡导绝对采用“推定信赖原则”， 实行举证责任倒置。刑事诉讼与民事诉讼在参与主体、法律后果等各方面有着很大区别。在刑事诉讼中， 侦查方和检控方的主体是国家，国家所拥有的公权力使它可以充分运用所掌控的司法资源， 在调查取证、诉讼过程中可以采取相应的强制措施， 因此不能认为， 它仍是诉讼力量对比中的弱势主体。虽然中国刑法理论通说认为， 因果关系不是犯罪构成要件要素， 不具有实质内容。[12]但是， 举证责任的分配所引发的不仅仅是诉讼程序上的差异， 还可能是胜诉或败诉的关键所在， 从而改变实体处分的结果。在刑事诉讼中， 被告的败诉意味着要承受刑罚制裁。由于刑罚的严厉性， 现代刑法精神要求对国家刑罚权的使用持审慎态度。刑法除了惩治犯罪功能， 还有自由保障功能， 应限制国家对刑罚权的发动。因此， 无论是实体法的罪刑法定原则， 还是程序法的“ 无罪推定”， 都是为了保障人们的合法权益不受侵犯。从实际情况看， 中国对于证券犯罪的查处不力有诸多因素， 如法律规定不完善， 地方保护致使取证困难， 司法人员能力欠缺等， 试图通过举证责任这一程序细节的设计解决诸多难题， 不切实际， 甚至是为我们证券司法体制的不足与弊病寻找借口。

　　三、对证券欺诈因果关系与证明责任的思考

　　对于证券欺诈的归责原则， 究竟应当是无过错原则、推定过错原则， 还是过错原则？这三种归责方式目前都不乏支持者。有的学者认为， 要证明被告人的故意， 做到既避免客观归罪又不使之漏网， 就必须参照整个交易过程中的每一个细节， 挖掘、寻找行为人的心态和追求的目的， 否则被告就可以不负任何法律责任， 这种责任追究的高成本投入， 几乎使反证券欺诈的实现成为不可能。而且由于目前司法资源的限制， 会使法律的适用大打折扣。因此， 想要摆脱这种困境， 最经济的办法就是以无过错原则为归责原则。[13]但这看似以低廉的司法成本解决棘手难题， 实际上却并不可行， 因为如果过度放宽证券欺诈的举证责任，任何善意的市场主体也可能受到出乎意料的严厉指控和处罚。可以肯定， 一旦适用无过错原则， 定罪可能性无限扩大， 证券市场将被空前的“白色恐怖”气氛所笼罩， 投资者将纷纷离场， 证券市场必将一片肃杀。也有的学者认为， 应借鉴适用推定过错原则， 理由是在美国司法实践中， 只要有“相应证据”证明行为人人为价格变化或为因其价格变化而人为地采取措施， 即可推定目的的存在， 除非行为人能提出反证。在推定原则下， 举证责任由原告转移到被告， 被告无法证明自己具有合法目的时， 便可推定欺诈行为成立。但这实际上是对美国证券欺诈归责原则的一种误读。因为真正适用过错推定原则时举证责任几乎完全由被告方承担， 原告根本无需收集“相应证据”。所谓的“相应证据”， 其实是控方证明被告有欺诈故意的证据， 而被告提出的反证是对指控的合法抗辩。从另一个角度看， 民事诉讼中的举证责任配置给被告，是为了在特定情势下平衡民事主体之间的强弱地位，而在刑事诉讼中， 司法机关本来就处于强势地位， 举证责任倒置将进一步加剧被告人的劣势， 从根本上违背了举证责任倒置旨在平衡双方实力对比的法理， 显然是十分不公正的。

　　刑法上研究因果关系， 主要是为了解决已经发生的危害后果由谁的行为造成， 这种因果关系只是在行为与结果之间起桥梁作用。确定行为人刑事责任的客观基础， 是由因果关系联结起来的危害行为与危害结果， 而不是因果关系本身。[10]按照这个理论观点看， 因果关系本身是可有可无的， 可以绕过因果关系， 直接看欺诈行为是否造成了侵害法益的后果。如果行为侵害了法益， 那么对行为配置一定的惩罚措施， 以制止潜在的欺诈行为的发生。但是， 至于谁应该受到惩罚， 则留待立法决策者根据公平和其他因素考量。

　　相比于哲学上的因果关系， 法律上的因果关系不是一个简单的引起与不引起的关系， 而是一个特定的发展过程， 因此， 法律上的因果关系是对自然因果关系的限定， 它的规则或多或少地预设了社会一定时期的价值观， 甚至是明显地出于政策考虑。学者认为，因果关系并非天生具有价值， 而只是达到目的的手段。[14]正因为如此， 因果关系的规则并非固定不变， 而是可以随势而变， 可以有多种替代方法。当国家强调对市场的监管， 法律价值取向保护投资者利益时， 立法和司法对因果关系的要求就会采取宽松的立场， 放宽举证要求， 以保证反对证券欺诈的法律更能实现其目标。反之， 立法和司法也可以采取严格的因果关系和举证要求。总之， 不同的方法是根据当时的立法目的来决定的。美国在安然、世通等案件之后， 政府回应民众要求“治乱世用重典”的呼声， 为了更易于对证券欺诈行为人提起指控， 在《索克思法案》中增加证券欺诈条例， 根据其规定， 检察官无需举证10b 和10b- 5 中像“信赖关系”、“使用州际商务或邮政”这些证券欺诈的构成因素， 从而减轻了其“尴尬的举证责任”， 其理由是， “很难想象会有一项受诉的证券欺诈中， 没有信赖关系存在。”[15]

　　因此， 当面对举证责任的难题时， 没有必要裹足自缚， 将出路限于“推定信赖原则”。由于世界恒动，时移势易之下， 一定情境下产生的“推定信赖原则”不可能成为解决因果关系难题的“普适”公式而放之四海皆准。举证责任或严格或宽松， 可以倡导多元化的思路。甚至有学者指出， “当欺诈行为对证券价格造成重大影响并造成投资者损害时， 直接推定因果关系存在。”[16]刑法学界也有相似观点， “在一个具体案件里， 如果已经具有危害行为与危害结果， 就表明此结果是由此行为所造成的， 理所当然二者之间具有因果关系。不可能在一个案件里已经有了危害行为与危害结果， 而二者之间没有因果关系。”[17]

　　英美法系的霍姆斯大法官有一句名言： “法律的生命不在于逻辑而在于经验。”因果关系法则属于一种经验性的原则， 其存在与否由法官主观认定。在英美法系实践中， 证券欺诈的因果关系实际上也是法官解决的。在中国职权主义的诉讼体制下， 法官对于因果关系的存在与否， 更具有自由裁量权。当然， 在认定时， 应当持客观现实的态度。（ 1） 对法益侵害后果的原因， 只能在发生损害之前去寻找。（ 2） 因果关系的存在必须具有客观性。不应当看各违法主体能否预见到结果的发生， 而必须考察客观上是否造成损害结果。（ 3） 要把特定的欺诈行为与损害事实从相互联系的整个因果链中抽取出来， 进行合理的论证推理。[18]（来源：中国民商法律网）

　　注释：

　　作者简介： 毛玲玲， 北京大学博士、华东政法大学教师， 研究方向： 刑法基础理论， 公司刑事责任， 证券市场刑事责任。

　　[1]关于因果关系， 国外的相关理论有条件说， 原因说， 相当原因说， 客观归责论等， 中国刑法理论中有必然因果关系说与偶然因果关系论的争论。

　　[2]上海市浦东新区人民法院民事裁定书1998 浦经初字3964号。

　　[3]储槐植。 美国刑法[M]. 北京： 北京大学出版社， 1996： 64.

　　[4] William k.s.Wang&Marc I. Steinberg，Insider Trading， （1996），pp.208- 210.

　　[5] In re VeriFone Sec.litig.，11 F.3d 865- 868n.3（9th Cir.1993）。

　　[6] J.H.Lorie，P.Dodd&M.H.Kimpton，The Stock Market：Theoriesand vidence，（Homewood，iii：Dow Jones- Irwin，1985），pp57- 63.

　　[7] Freeman v.laventhall&Horwath，915 F.2d 193，199 （6th Cir.1990）。

　　[8]齐斌。 证券市场信息披露法律监管[M]. 北京： 法律出版社， 2000： 86.

　　[9]陈小悦， 陈晓， 顾斌。 中国股市弱型效率的实证研究[J]. 会计研究， 1997， （ 9） ： 17.

　　[10] [美] 罗伯特？克拉克。 公司法则[M]. 北京： 工商出版社，1999： 266.

　　[11]陈洁。 证券欺诈侵权损害赔偿研究[M]. 北京： 北京大学出版社， 2002： 44.

　　[12]张明楷。 刑法学[M]. 北京： 法律出版社， 2003： 182.

　　[13]张竹英。 操纵证券交易价格的归责问题研究[J]. 政法论坛，1999， （ 5） .

　　[14] Theresa A.Gabaldon，Causation，Courts，and Congress：a AStudayof Contradiction in the Federal Securities Laws，Boston College LawReview，Sepetember，1990.

　　[15] Luke A. E. Pazicky： A new arrow in the quiver of federalsecurities fraud prosecutors：section 807 of the Sarbanes - Oxley Actof 2002 （18 U.S.C. §1348）， Washington University Law Quarterly，Fall， 2003.

　　[16]陈洁。 证券欺诈侵权损害赔偿研究[M]. 北京大学出版社。

　　[17]张明楷。 刑法学[M]. 北京： 法律出版社， 2003： 182.

　　[18]吴志攀。 金融法典型案例解析[M]. 北京： 中国金融出版社， 2000： 237.

毛玲玲·华东政法大学教师