【出处】《金融法苑》2011年第2期
【关键词】现金选择权
【写作年份】2011年


【正文】

　　现金选择权是我国资本市场的新生事物，目前相关规范较少。近年来，我国已经发生多起在并购重组中使用现金选择权的案例，其中一些引发了一定的争议。2005年《公司法》引入的异议股东收购请求权制度在并购重组中也经常与现金选择权发生重叠。如何对待现金选择权，如何处理现金选择权和异议股东收购请求权的关系，如何确定现金收购价格以及其他一些争议，是法律应予以回应的问题。

　　本文以收集到的国内近年来使用现金选择权的并购案例为基础，旨在对现金选择权的适用范围、现金选择权与异议股东收购请求权的关系以及现金收购价格的合理性等问题作出探讨。

　　一、现金选择权的定义

　　目前国内法律法规尚未对现金选择权作出规定，仅有的规范性文件是深圳证券交易所于2008年发布的《上市公司现金选择权业务指引》（以下简称《指引》）。《指引》规定，现金选择权是指当上市公司拟实施重大资产重组、吸收合并、分立等重大事项时，相关股东按照事先约定的价格在规定期限内将其所持有的上市公司股份出售给第三方的权利。从这一定义出发，现金选择权包括如下内容：

　　一是现金选择权的适用范围。根据《指引》，现金选择权适用于重大资产重组、吸收合并、分立等重大事项。《指引》没有直接提及现金选择权在上市公司收购中的适用。但是，《指引》第一条即规定：“为规范上市公司现金选择权业务行为，根据《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》等有关规定，制定本指引。”因此，现金选择权也可以适用于上市公司收购。本文限于篇幅，研究范围不涉及上市公司收购中现金选择权的法律适用问题。

　　二是现金选择权的功能。现金选择权是相关股东按照事先约定的价格在规定期限内将其所持有的上市公司股份出售给第三方的权利，因此，现金选择权在功能上是为在重大资产重组、吸收合并、分立等事项中持异议的股东提供一个出售股份取得现金，退出公司的机会。

　　三是现金选择权的实施。现金选择权制度的实施，依赖于第三方。第三方是指除上市公司和异议股东之外的法律实体。第三方由上市公司负责联系，一般与上市公司存在密切联系。

　　二、现金选择权在我国的引入与发展

　　现金选择权从2004年引入我国资本市场，之后我国在多起并购交易中都使用了现金选择权（当然也有上市公司合并但未使用现金选择权的例子，如‘ST方向吸收合并高远置业）。在检索到的并购交易中，绝大部分交易都是涉及上市公司吸收合并的，只有东北高速分立案是上市公司分立中使用现金选择权（也是我国目前唯一的上市公司分立案）。以吸收合并方式进行的并购，主要目的是为了实现企业集团的整体上市或者关联方的借壳上市。我国近年有关现金选择权的主要并购案例如下表所示[1]：

　　近几年涉及现金选择权的并购交易

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　　│并购交易 │发生年份│法律形式│经济实质│

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　　│第一百货吸收合并华联商厦 │2004 │吸收合并│整体上市│

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　　│上港集团吸收合并G上港 │2006 │吸收合并│整体上市│

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　　│潍柴动力吸收合并湘火炬 │2006 │吸收合并│产业整合│

　　├─────────────────────┼────┼────┼────┤

　　│中国铝业吸收合并山东铝业、兰州铝业、包头铝│2007 │吸收合并│整体上市│

　　│业[2] │ │ │ │

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　　│东方电气吸收合并东方锅炉 │2007 │吸收合并│整体上市│

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　　│葛洲坝吸收合并葛洲坝水电工程公司 │2007 │吸收合并│整体上市│

　　├─────────────────────┼────┼────┼────┤

　　│S * ST数码吸收合并盐湖集团 │2007 │吸收合并│借壳上市│

　　├─────────────────────┼────┼────┼────┤

　　│东软股份吸收合并东软集团 │2007 │吸收合并│整体上市│

　　├─────────────────────┼────┼────┼────┤

　　│S * ST石炼吸收合并长江证券 │2007 │吸收合并│借壳上市│

　　├─────────────────────┼────┼────┼────┤

　　│中山科技吸收合并中山公用 │2008 │吸收合并│整体上市│

　　├─────────────────────┼────┼────┼────┤

　　│S ST新智吸收合并华丽家族 │2008 │吸收合并│借壳上市│

　　├─────────────────────┼────┼────┼────┤

　　│长江水运吸收合并西南证券 │2008 │吸收合并│借壳上市│

　　├─────────────────────┼────┼────┼────┤

　　│上海电气吸收合并上电股份 │2008 │吸收合并│整体上市│

　　├─────────────────────┼────┼────┼────┤

　　│攀钢钢钒吸收合并攀渝钛业、ST长钢 │2008 │吸收合并│整体上市│

　　├─────────────────────┼────┼────┼────┤

　　│云天化吸收合并云南盐化、马龙 │2008 │吸收合并│整体上市│

　　├─────────────────────┼────┼────┼────┤

　　│盐湖钾肥吸收合并盐湖集团 │2008 │吸收合并│整体上市│

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　　┌─────────────────┬────┬────┬────┐

　　│并购交易 │发生年份│法律形式│经济实质│

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　　│新湖中宝吸收合并新湖创业 │2008 │吸收合并│产业整合│

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　　│ST东源吸收合并金科实业 │2009 │吸收合并│借壳上市│

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　　│东方航空吸收合并上海航空 │2009 │吸收合并│产业整合│

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　　│唐山钢铁吸收合并邯郸钢铁、承德钒钛│2009 │吸收合并│整体上市│

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　　│延边公路吸收合并广发证券 │2010 │吸收合并│借壳上市│

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　　│东北高速分立为龙江交通和吉林高速 │2010 │分立 │产业整合│

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　　│上海医药吸收合并上实医药、中西药业│2010 │吸收合并│整体上市│

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　　│金隅股份吸收合并太行水泥 │2010 │吸收合并│借壳上市│

　　├─────────────────┼────┼────┼────┤

　　│山东钢铁吸收合并莱芜钢铁 │2010 │吸收合并│整体上市│

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　　作为并购活动的重要工具，现金选择权在2004年的第一百货吸收合并华联商厦案中被使用，第一次出现在我国资本市场上。[3]

　　此后，在上港集团整体上市、潍柴动力换股吸收合并湘火炬、东方电气整体上市、中国铝业整体上市，S ST新智吸收合并华丽家族，攀钢集团整体上市、云天化整体上市、葛洲坝整体上市、盐湖钾肥吸收合并盐湖集团、西南证券借壳长江航运、东航吸收合并上航、广发证券借壳延边公路、上海医药整体上市、济南钢铁吸收合并莱芜钢铁、金隅股份吸收合并太行水泥等一系列并购重组（尤其是吸收合并中），都出现了现金选择权的身影。

　　在现金选择权引入我国资本市场之初，在2004年第一百货吸收合并华联和2006年上港集团吸收合并上港集箱中，都有相当数量的股东行使了现金选择权，其中在上港集团的合并中，近三成的流通股行使了现金选择权。[4]

　　现金选择权是一种允许异议股东以事先规定的价格出售股份的权利，其经济性质可以看做是看跌期权。因此，到了2007年大牛市，就没有多少人愿意行使现金选择权了，因为这会使投资者丧失资本增值的机会。例如，在中国铝业吸收合并子公司山东铝业、兰州铝业和包头铝业中，兰州铝业和包头铝业没有股东行使现金选择权，而山东铝业仅有3540股行使了现金选择权。

　　但到了2008年，随着资本市场步入熊市，现金选择权再次得到投资者的青睐。在攀钢钢钒吸收合并案中，由于攀钢系三公司的股价远低于之前预设的现金收购价格，攀钢钢钒也没有事先对现金选择权的行使作出限定，如果流通股（包括权证行权后增加的股份）全部行使现金选择权，作为现金选择权提供方的鞍钢集团需要拿出200多亿元现金。攀钢钢钒吸收合并案还涉及权证行权问题，权证持有人迫切希望行权后的新增股份能够享有现金选择权，一度引发了诉讼。[5]最终鞍钢集团通过向行使选择权的股东提供第二次现金选择权的方式履行了承诺，但也给鞍钢集团带来了巨大压力。[6]

　　也许是看到了攀钢钢钒现金选择权给第三方带来的压力，2008年11月公布的云天化整体上市方案无疑聪明了许多，表现为：[7]

　　一是引入了异议股东收购请求权。云天化系三家上市公司（云天化、马龙、云南盐化）回购自己的异议股东股份，马龙和云南盐化的异议股东有要求公司回购的权利也可以行使现金选择权，但只能择一行使，第三方只需处理马龙和云南盐化异议股东的现金选择权。这种做法大大减轻了第三方的现金支付压力。

　　二是规定只有在股东大会上投反对票且一直持有股份的股东才有权行使现金选择权。而一旦投反对票股东过大，股东大会未能通过合并决议，则本次并购终止。以后如果再进行合并，自然一切重新计算。这也降低了股东套利的可能性以及公司支付巨量现金的风险。

　　云天化对现金选择权的设计显然更有利于公司控制并购风险，因此，此后的东航合并上航，唐钢吸收合并邯钢、承德钒钛，盐湖钾肥吸收合并盐湖集团，济南钢铁吸收合并莱芜钢铁等都引入了类似的制度设计。

　　值得一提的还有盐湖钾肥吸收合并盐湖集团，盐湖钾肥只向被合并方盐湖集团的异议股东提供现金选择权，导致了盐湖钾肥部分股东的不满，双方就合并方盐湖钾肥是否应当给自己的异议股东以现金选择权发生了争议。[8]

　　三、现金选择权法律适用分析

　　（一）现金选择权与异议股东收购请求权的关系

　　现金选择权的制度价值，是为异议股东多提供一种退出的方式，从而加快并购重组的进程。这与异议股东收购请求权的制度价值非常类似。因此，现金选择权和异议股东收购请求权的关系值得探讨。

　　对于股份有限责任公司的异议股东收购请求权，《公司法》仅规定了一种适用情形，即股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的，公司可以收购异议股东持有的股份（第一百四十三条）。如果公司不为异议股东提供这一权利，异议股东可以通过出售股票的方式用脚投票。这也是股份有限公司异议股东收购请求权与有限责任公司异议股东收购请求权的最大不同。目前还没有关于异议股东收购请求权的强制性规范。也没有现金选择权的示范性或强制性规范。因此，虽然现金选择权是股东的权利，但是股东享有现金选择权的前提却是公司决定给予股东这项权利。与异议股东收购请求权类似，决定是否给予股东以现金选择权也是公司的权利而不是义务。从上述《指引》中的定义我们可以看出，深交所所理解的现金选择权是非常宽泛的，表现为适用主体宽泛（未对相关股东作出限定）和适用情形宽泛（包括重大资产重组、吸收合并、分立等重大事项），在一定程度上能够包括异议股东收购请求权。[9]

　　既然都没有强制性的规定，那么是使用现金选择权还是异议股东收购请求权应当由公司章程来决定。但在上面的并购案例中，从笔者检索到的公司章程来看，没有一家公司在章程里对现金选择权进行规定，对异议股东收购请求权的规定也都停留在《公司法》的层面上。规则的缺位使得现金选择权和异议股东收购请求权成为没有约束的工具。

　　在近几年发生的合并分立等并购重组业务中，各方对现金选择权和异议股东收购请求权做了不同的处理（见下表）。从合法性上看，由于缺乏强制性规定，各种方案都是合法的。但是，各种不同的设计方案多是在没有章程规定的情况下，由董事会单方面设计的，容易造成董事会权力的滥用，也容易造成人们认识的混乱（如在盐湖钾肥吸收合并盐湖集团中发生的争议）。因此，希望监管机构能够就现金选择权和异议股东收购请求权的关系作出明确规定，或者细化目前《上市公司章程指引》的内容，引人现金选择权条款和异议股东收购请求权条款。

　　近几年在并购重组中对异议股东收购请求权和现金选择权关系的不同处理[10]

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　　│适用规则 │并购重组案例 │

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　　│合并方对本公司异议股东提供异议股东收购请求│东航、唐钢、盐湖钾肥、新湖中│

　　│权，第三方对被合并方异议股东提供现金选择权│宝、金隅股份、中国铝业 │

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　　│合并方、被合并方都向本公司异议股东提供异议│云天化 │

　　│股东收购请求权，第三方向被合并方异议股东提│ │

　　│供现金选择权，但被合并方异议股东只能就现金│ │

　　│选择权和收购请求权择一行使 │ │

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　　┌─────────────────────┬───────────────┐

　　│适用规则 │并购重组案例 │

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　　│第三方对合并方（分立方）异议股东提供现金选│公用科技、长江水运、东北高速、│

　　│择权 │重庆东源、东软股份、石炼化、 │

　　│ │S ST新智 │

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　　│第三方对被合并方异议股东提供现金选择权 │上海电气、上港集团、潍柴动力、│

　　│ │东方锅炉 │

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　　│第三方对合并方异议股东和被合并方异议股东都│攀钢钢钒、延边公路 │

　　│提供现金选择权 │ │

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　　│合并方对本公司异议股东提供现金选择权，第三│葛洲坝 │

　　│方对被合并方异议股东提供收购请求权 │ │

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　　（二）现金选择权的行使程序

　　现金选择权的制度价值在于保护异议股东，这点毫无疑问。但是对“异议”的理解是否等同于“投反对票”，这在并购重组中有不同的理解。

　　第一种观点认为，需要在表决时投反对票以表达“异议”。在东航、唐钢、新湖中宝、盐湖钾肥、云天化并购案中，只有在股东大会投反对票的股东才有权行使现金选择权。

　　第二种观点认为，行使现金选择权即为表达异议，因此不要求股东投反对票即可行使权利。在上海电气、延边公路、长江水运、中山公用、重庆东源、东北高速、攀钢钢钒等并购交易中，都没有对异议股东作出实质性的限定，可以理解为行使现金选择权即为表达异议。

　　对于现金选择权异议的不同理解，似乎是和《公司法》异议股东收购请求权的规定一脉相承的。《公司法》对有限责任公司的异议股东行使收购请求权，要求该股东“对股东会该项决议投反对票”，而对股份有限公司的股东则要求“异议”。“异议”是否就等同于“投反对票”，至今没有明确结论。看样子，这一争议将继续存在于现金选择权中了。

　　笔者认为，现金选择权的价值在于给予不同意合并的股东以快速退出的机会。如果股东对合并没有投票或者投赞成票，还允许其行使现金选择权，对那些关心公司前途的异议股东是不公平的，因此，建议参考云天化处理方案，只有在股东大会上投反对票且一直持有股份的股东才有权行使现金选择权。

　　（三）现金收购价格的确定

　　定价问题往往是金融交易的核心问题。因此如果现金收购价格高，则会对第三方的现金流造成较大的压力。被并购方如果是上市公司，还可能不符合公众持股比例的要求，导致被并购方退市。但这一担心在现实中是多余的。因为我国的并购重组活动往往是上市公司与其控股股东或关联方之间进行的，控股股东一股独大使得现金收购价格往往被压得很低。

　　通过对上述并购重组案例进行研究，我们发现董事会有如下几种确定现金收购价格的方式；

　　一是以换股价格或发行股份价格作为现金收购价格，如盐湖钾肥、中山公用等，这是大部分公司采用的方式。

　　二是以公布并购重组信息的前一个交易日的收盘价作为现金收购价格，如长江水运。

　　三是以每股净资产作为现金收购价格，如第一百货收购华联商厦中对于非流通股，以合并基准日合并双方经审计的每股净资产值作为现金选择权价格。

　　四是以定价基准日前一定时期的股票平均价格浮动一定比例作为现金收购价格。如第一百货收购华联商厦对于流通股，现金选择权价格为董事会召开前12个月每日加权平均价格的算术平均值上浮5%。

　　换股价格显然是按照《上市公司重大资产重组管理办法》中有关“上市公司发行股份的价格不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价”的规定确定的。但是，最低发行价格的规定主要是为了防止上市公司与其控股股东进行不正当关联交易而损害其他股东的利益。它与现金选择权保护异议股东的初衷截然不同。因此，换股价格不适合作为确定现金收购价格的依据。在盐湖钾肥吸收合并盐湖集团案中，私募投资人董宝珍就强烈质疑这一价格的公平性。[11]

　　以某一个交易日的价格作为现金收购价格，更是使得现金收购价格容易受到操纵，因此也不适合作为确定现金收购价格的依据。

　　此外，由于现金收购价格是提前确定的，一旦在停牌期间股市发生大的波动，也将影响公司和股东的行为。在牛市里，人们不愿意接受现金选择权，在熊市里则改为热烈追捧。尤其是在我国资本市场不成熟的情况下，僵化的现金选择权制度很容易成为套利工具，而偏离其制度设计的初衷。

　　笔者认为，目前现金收购价格往往由合并（分立）方董事会单方面决定。因此，现金收购的价格容易被压低，导致异议股东的利益受损。现金选择权涉及合同双方的切身利益，由一方面单独确定价格是不公平的。因此，建议监管部门完善董事会和异议股东之间的协商程序。这是确定现金收购价格的前提。

　　至于现金收购价格的确定，笔者认为以定价基准日前一定时期的平均股价为基础，并浮动一定比例是一种合适的选择。定价基准日前一定时期内的平均股价可以将股市波动、内幕信息泄露等影响尽可能消除。而浮动一定比例可以使现金选择权与股市维持联系，避免现金选择权成为套利工具。具体计算方法应当在预案中公布，以使投资者有明确的预期。

　　此外，监管机构审批时间过长也是导致现金选择权屡发争议的重要诱因。还是以攀钢钢钒并购案为例，其权证钢钒GFC 1之所以暴涨暴跌，直接原因就在于市场各方博弈并购重组的核准时间点。由于监管机构在权证行权日才核准重组，使得99.9％的权证持有人行权，也使得鞍钢集团需要多准备数十亿元资金应付此后的现金选择权。因此，监管部门有必要适当压缩审批链条。

　　（四）现金选择权的履行

　　在实践中，并购方安排第三方向被并购方中小股东提供现金选择权，现金选择权建立在第三方承诺的基础上。第三方如果不履行承诺或无法履行承诺，第三方将承担的法律责任、对中小投资者的救济等都是法律的空白。

　　以2008年的攀钢钢钒并购案为例，在攀钢钢钒的报告书中，攀钢钢钒指出如果第三方（鞍钢集团）未来因任何原因不能履行其承诺，攀钢钢钒、攀渝钛业及ST长钢的股东将无法行使现金选择权，其利益可能遭受损失。但报告书仅仅做了风险提示，没有对第三方违约后的损失或责任分担的规定，更没有其他的履约保障机制。准备行使现金选择权的股东只能寄希望于鞍钢集团履行自己的承诺。

　　此后二级市场大幅下跌，现金收购价格大大高于股票价格。即使是财大气粗的鞍钢集团也很难履行这一义务。鞍钢集团最终仍决定继续履行义务，为缓解支付现金压力，承诺向有选择权的股东追加一次现金选择权。鞍钢集团的这一制度安排为我们提供了有益的借鉴。但是，鞍钢集团的经验能否复制和推广则具有不确定性。我们还需要更稳定、更透明的第三方履约机制。

　　四、结语

　　在相当长的一段时间内，我国资本市场的并购重组活动，尤其是国有控股企业之间的并购重组将持续发生。作为并购重组重要工具的现金选择权，其制度价值也会不断提升。而目前国内很少有上市公司章程对现金选择权作出规定[12]，因此，我们需要公平的、可操作的现金选择权制度。

　　对现金选择权制度进行完善，应当由上市公司股东大会以修改公司章程的方式进行。监管部门也应尽快出台一部示范文本，以消除不必要的争议。完整的现金选择权制度应当对上面提到的现金选择权的适用范围、现金选择权和异议股东收购请求权的关系，现金选择权的行使程序，现金收购价格的确定程序，现金收购价格的计算依据以及第三方履约机制等作出规定。

　　除了现金选择权制度自身的完善外，监管机构还应当缩短并购重组的审批链条和时间，避免公布现金选择权预案与实际行使现金选择权存在过长的时间差，以致预定现金收购价格与实际股价之间存在巨大差额。




【作者简介】
彭鹏，单位为北京大学。王丽，单位为中国银行。


【注释】
[1]并购交易时间跨度大，目的复杂，笔者对这两项只是进行粗略的判断。
[2]中国铝业分两次吸收山东铝业、兰州铝业和包头铝业三家上市子公司，第一次吸收合并了山东铝业和兰州铝业，第二次吸收合并包头铝业。但在交易制度设计上这三次吸收合并非常类似，笔者将其归为一次并购交易。
[3]笔者从中国期刊网的中国重要报纸全文数据库检索而得。最早的报道见董砚龙：《一百华联合并资金压力陡增》，载《中华工商时报》，2004-05-12.
[4]钟鸣：《上港集箱三成流通股行使现金选择权》，载《第一财经日报》，2006-10-11(B08)。
[5]刘春香：《500位钢钒权证持有人起诉攀钢》，资料来源：//stock.sohu.com/ 20081106/n260465386.shtml，最后访问时间2010年8月31日。之后，由于重组推迟，权证持有者利益得到保障，向法院申请撤回了起诉，见《攀钢提前重组几无可能钢钒权证持有人撤诉》，资料来源：//stock.stockstar.com/SS2008112030200970.shtml，最后访问时间2010年8月31日。
[6]谢丹敏：《鞍钢拟发债百亿疑为攀钢现金选择权买单》，资料来源：//finance =sinscomcn/stock/s/20081216/18535644367.shtml，最后访问时间2010年8月31日。
[7]张欲：《现金选择权设定条件“留后手”云天化集团整体上市貌似无奇玄机不少》，载《证券日报》，2008-11-10(D02)。
[8]认为盐湖钾肥应给异议股东以现金选择权的观点及理由，参见私募人士董宝珍给盐湖钾肥董事会秘书张继文的信，资料来源：http：//blog.eastmoney.com/lcgdbk9764/blog14 0037218.html；认为异议股东没有现金选择权的观点，参见付明德：《盐湖钾肥股东无法拥有现金选择权》，载《董事会》，2009(2)；《再论“两湖”合并中的现金选择权问题》，载《董事会》，2009(4)。
[9]从语义上分析《公司法》第一百四十三条的规定，是由上市公司来收购异议股东所持有的本公司股份，即上市公司回购自己的股份。但在东航、盐湖钾肥等并购案中，并购方所设计的异议股东收购请求权，均引入第三方来收购异议股东的股份。这种做法和现金选择权似乎只有名义上的差别。
[10]上述归纳是根据笔者掌握的资料（报告书、预案等）整理的。资料主要来源于巨潮网，仅限于上市公司的已披露信息。如果并购方不是上市公司则无法了解其具体信息。因此，上述归纳可能不够充分。
[11]在该争议中，同样受到质疑的还有盐湖钾肥的异议股东收购请求权。预案规定，“盐湖钾肥的股东将来可以按照盐湖钾肥规定的价格将所持有的股票卖给公司”。董宝珍认为该条款严重破坏了反对合并的盐湖钾肥的股东利益，因为按照此条款盐湖钾肥可以提出以1分钱收购。转自“盐湖合并方案藏三重机关今复牌恐暴跌”，资料来源：//finan- ce.qq.com/a/20081226/001227_1.htm，最后访问时间2010年8月28日。
[12]事实上，《上市公司章程指引》以及很多上市公司章程对异议股东收购请求权的规定也多停留在《公司法》法条的程度。