【出处】《政法论丛》2007年第3期
【摘要】利用公司债券开展并购颇具经济价值，亟待发展，但目前学界对其关注甚少。尽管目前我国债券市场相对不发达，债券参与并购缺乏直接的可操作性的法律规定，但通过分析现有法规仍可发现利用公司债券开展并购的巨大法律空间。在证监会新近确立的“大力发展债券”的政策背景下，利用债券开展并购的法律空间将会不断拓展。
【关键词】公司债券；并购；法律空间
【写作年份】2007年


【正文】

　　在公司并购的过程中，资本市场往往扮演着重要的角色。然而，到目前为止，在我国境内利用证券市场机制展开的并购活动中，并购双方往往片面重视运用股票的作用，却忽视公司债券的并购功能。最近国内已有经济学学者论证了债券参与并购的可观经济效益，于是债券参与并购是否缺乏法律上的依据以及如何完善立法便成了摆在法律研究者面前的问题。虽然目前我国债券市场相对不发达，债券参与并购缺乏直接的可操作性的法律规定，但仍可通过分析现有法规来发掘开展公司债券并购的法律空间。

　　一、收购人可以通过发行公司债券筹集并购所需资金

　　并购的种类与方式很多，从合并方式的角度，可以分为吸收合并和新设合并；从收购方式的角度讲，收购人可以采用要约收购、协议收购、定向发行、间接收购和证券交易所交易（即二级市场举牌）收购等方式或者将其组合运用。不论何种方式的并购活动，最重要的基础是并购的资金或资产，最关键的环节是并购资金的支付，它是完成并购交易的最后一个环节，亦是一宗并购交易最终能否成功的重要因素之一。因此，策划并购的企业必须考虑的问题之一是并购资金的来源，没有足够的资金就难以按计划完成并购。我国《公司法》第160条规定，“公司债券是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。”可见，只要依照法定的程序发行，在法定的债券市场流通，公司债券就可以成为筹集资金的有力手段。[1]目前我国境内公司债券发行适用的法律法规主要为《证券法》、《企业债券管理条例》和其他一些具体规制。

　　需要注意的是，不同类型的债券，由于性质的不同，其发行核准与监管机构以及适用的法规是完全不同的。我国境内用于筹资的公司债券主要有如下三类：短期融资券、可转换公司债券与一般公司债券。短期融资券发行期限不超过365天，由中国人民银行根据2005年发布的《短期融资券管理办法》进行监管。可转换公司债券是指发行后在一定期间内依据约定的条件可以转换成公司股份的公司债券，由中国证监会根据2006年发布的《上市公司证券发行管理办法》进行监管，并通过交易所的证券交易系统发行和上市交易。一般公司债券是指除短期融资券、可转换公司债券之外的其他公司债券，该类公司债券根据国务院1993年8月2日发布的《企业债券管理条例》，由国家发展和改革委员会会同中国人民银行及其他主管机构进行管理。并购行为中的并购公司可以依照上述法规发行此三类公司债券，筹集所需资金。可见，发行公司债券筹集的资金是企业并购的法定资金来源。

　　利用公司债券筹集并购资金具有重大的实践意义：它可以使并购活动达到经济学上的“杠杆”效应，亦即所谓的“杠杆收购”。杠杆收购是一种借用金融机构的力量对外发行公司债券，在高负债融资的情况下购买并购标的公司的股份，以达到控制、重组该目标公司的目的，并谋求获得超常收益回报的衍生性金融工具。“杠杆”是西方财务理论上一个非常重要的概念，是指公司通过借人资金（包括获得银行长期贷款和发行公司债券，或者发行优先股）而取得的金融资产。作为“杠杆”，这些资金对公司财务绩效存在着有利和不利两方面放大效应：当公司全部资产收益率大于债务资本的平均成本时，杠杆发挥有利作用，使公司净收益和普通股利益增加；而当公司全部资产收益率低于债务资本的平均成本时，杠杆产生不利作用，使公司的净收益和普通股利益减少。从收购人的角度看，利用公司债券筹集资金的“杠杆收购”有以下投资优势：一是由于“杠杆收购”的突出特点是通过外部融入债务性资金来实现并购目的，因而不需要太多资本金，只需要以较少的资本代价即可完成。二是增加收购公司的长期负债可以减少税负，从而增加收购公司的市场价值。许多“杠杆收购”是那些具有稳定收益、负债较低的企业选择的策略，通过“杠杆收购”增加收购公司的负债比例，使其达到最佳资产负债水平。

　　二、公司债券本身可以作为并购中的对价支付方式

　　一般来讲，按照并购中对价支付方式的不同，并购可以分为现金收购、股票收购、公司债券收购、综合证券收购等。根据中国证监会2006年5月17日颁布的《上市公司收购管理办法》第36条的规定，在我国境内“收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购上市公司的价款”。本文第一部分所论及的债券作用是收购人通过发行债券来筹集并购资金，即通过发行债券来换取非债券的并购对价，如现金，股票等，此时的收购人为债务人，通过负债来增加资产完成收购。而本部分所论及的是收购人以其持有的其他公司发行的公司债券来支付并购价款，进而达到控股股权的法律上的可行性，此时，收购人是所利用的债券法律关系中的债权人，支付并购价款所使用的是收购公司自有资产。

　　《上市公司收购管理办法》第36条第4款规定，“收购人以在证券交易所上市的债券支付收购价款的，该债券的可上市交易时间应当不少于1个月”。可见，并购中以公司债券支付对价是有法律依据的。然而，《上市公司收购管理办法》仅是一部法律效力层级较低的部委规章，严格来讲，以公司债券支付并购对价是一种债权出资，其若要具有完全的合法性，还应符合相关基本法律和民法理论。债券或债权出资属于我国《公司法》中规定的“非货币财产出资”，我国《公司法》将非货币财产可作为出资的条件规定为“能够以货币估价并可以依法转让”。依据这一标准，债券是可以作为出资标的物的。首先，债券是一种到期还本付息的有价证券，显然能够以货币估价。这里的能够估价，既包括对非货币标的物债券的货币化估价，也包括对债券实际价值的市场化估价。其次，债券在法律允许的市场内是可以依法转让的。《企业债券管理条例》第22条规定：“企业债券的转让，应当在经批准的可以进行债券交易的场所进行。”这里的“债券交易场所”在2004年之前，仅指证券交易所债券市场。但中国人民银行于2005年12月13日发布的2005年第30号公告规定，符合一定条件的公司债券可以进入银行间债券市场交易流通。自此，在证交所市场和银行间市场合法交易流通的公司债券可以用于支付并购对价。此外，笔者也注意到，公司债券的交易流通在当然符合《合同法》规定的债权转让的规则同时，亦有其特殊性，即其转让不仅不需征得债务人的同意，而且不需通知债务人。综上可见，公司债券是并购中法定的对价支付方式。收购人可以用其持有的其他公司的债券支付收购价款，使用债券支付、发展多元化的对价支付手段，可以改变并购模式单一的现状，降低并购的风险。

　　三、收购人可以通过收购目标公司债券成为实际控制人

　　并购活动的终极目的是取得控股股权，这种控股股权可以通过直接高价购买目标公司的股票或资产，亦可以先行取得实际控制权进而取得直接股权。公司控制权进而所有权的转移是与公司的债务规模密切相关的。由于任何公司都存在一定的债务，在公司资不抵债行将破产或者陷入“财务困境”时，就有可能通过控制债权达到掌握公司实际控制权，进而促使公司所有权转移，使公司债权人成为股东。《上市公司收购管理办法》第5条规定：“收购人可以通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东，可以通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人，也可以同时采取上述方式和途径取得上市公司控制权。”可见，法律允许收购人通过收购目标公司债券成为实际控制人。[2]

　　收购人通过收购目标公司债券达到并购目的必须满足以下两个前提：首先是公司资不抵债行将破产。在公司资不抵债行将破产时，公司的债权人是公司所有权的控制者。此时，如果一家公司（或股东）甲有意收购公司乙，则甲可以在资本市场上不断收购公司乙发行的公司债券，使自己成为公司乙的第一大债权人。在公司乙无力清偿到期公司债券本息的条件下，甲就自然成为公司乙的实际控制人。例如，甲公司可以通过迫使公司乙破产、债转股等方式，获得公司乙的实际控制权，进而获得控股股权，以达到并购公司乙的目的。其次是目标公司处于“财务困境”。所谓“财务困境”是指一个企业处于经营性现金流量不足以抵偿现有到期债务（如商业信用、银行贷款或者公司债券利息等）而被迫采取财务处理的境况。“财务困境”与一般意义上的“破产”是两个完全不同的概念。一般而言，破产是指一个企业的资产价值小于负债价值，即资不抵债，此时企业的净资产为负值，在经济学上这种破产现象也被称为“存量破产”；与此对应“，财务困境”也称“流量破产”，即公司尚未出现资不抵债的境况，只是一时因现金流量不足，无力支付到期债务本息。

　　此外，欲以收购目标公司债券达到并购目的的收购人需为法律允许的债券投资主体。目前，在我国境内债券市场上投资债券的主体主要是机构投资者。日后将会对公司债券并购产生重要影响的机构投资者主要有：一是证券投资基金：根据《中华人民共和国证券投资基金法》的有关规定，依据该法设立的证券投资基金可以以资产组合的方式投资上市交易的股票、债券。二是保险机构：根据《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》的有关规定，该办法所界定的保险机构可投资包括企业（公司）债券在内的各类债券。但该办法第29、30、31条对保险机构可投资的企业（公司）债券，增加了对发行人的资质、企业（公司）债券信用级别及投资比例等限制条件。三是商业银行：《中华人民共和国商业银行法》第3条明确规定的境内商业银行可以从事的业务并不包括买卖企业债券，但该法第3条最后一项规定允许商业银行从事“经国务院银行监督管理机构批准的其他业务”。而央行[2005]第30号公告第6条规定：“银行间债券市场投资者均可买卖在银行间债券市场交易流通的公司债券。”这意味着作为银行间债券市场投资者的商业银行，可购买在银行间债券市场交易流通的公司债券。

　　当前境内并购活动的主要问题之一便是模式单一，将公司债券引入并购活动不仅可以拓展资金来源，创造经济价值，还可通过实现多元化的并购模式降低并购风险。当然，我们必须承认，将公司债券引入并购活动的最大障碍不是法律依据，而是我国债券市场的不发达。然而，可喜的是，于2007年1月20日闭幕的全国金融工作会议上，证监会主席尚福林提出：“要加快发展债券市场，扩大企业债券发行规模，大力发展公司债券，以扩大直接融资规模和比重。”[3]在这样的政策背景下，可以预见，在不久的将来，利用债券进行并购会有更优越的市场环境，其发展的法律空间亦会不断拓展。




【作者简介】
郑智杨（1983 - ） ，男，黑龙江哈尔滨人，四川省社会科学院法学研究所经济法学研究生，研究方向为证券投资法学；杨静（1982 - ） ，女，湖北恩施州人，四川省社会科学院民商法学研究生，研究方向为证券法与行政法学。


【注释】
[1]友苏.新公司法论[M] . 北京:法律出版社，2006.p420
[2]岳敬飞.上市公司收购办法十大看点[N].中国证券报，2006 - 05 - 23（2） .
[3]证监会.证监会就《上市公司收购管理办法》答记者[ EBPOL ] . 中国政府网http :PPwww. cjwy. netPArticlePclass7Pclass1P200609P1972O2. html .2006 - 09 - 17.