【出处】《法学杂志》2008年第4期
【摘要】本文首先考察了美国上市公司收购与公司社会责任的运用状况，其次分析日本对上市公司收购与公司社会责任理论的运用，最后探讨公司社会责任理论在规范我国上市公司收购中的运用可能性，提出两个观点：第一，强调公司社会责任，鼓励进行有社会责任的收购行为，防止恶意收购；第二，利用公司社会责任理论，防御外资并购。
【关键词】上市公司收购；严厉监管理念；公司社会责任；外资并购
【写作年份】2008年


【正文】

　　股权分置改革前，上市公司的并购重组以国有企业与上市公司、国有控股的上市公司之间的行政主导型的不规范的重组为主流。股权分置改革完成后，一方面，资本市场发生了根本性变化，上市公司并购重组主体以及收购动机日趋多元化，谋求企业控制权、实现产业整合、增强协同效应的真正意义上的市场化上市公司收购，正逐步成为并购主流，并购模式向战略性、产业性并购转变，支付手段灵活多样。这些新变化和新趋势即是股权分置改革后资本市场出现的一系列积极变化，然而在此过程中，也出现了各种违法违规行为。新《证券法》实施后，作为一个重要的新融资工具，“定向增发”被捧为上市公司的并购重组的新宠，正被广泛利用。而上市公司的并购重组和定向发行往往伴随着股票市场内幕交易和二级市场股价操纵等违法违规行为，其性质恶劣，社会危害性大。

　　另一方面，我们还必须看到，股权分置改革刚刚完成，全流通市场格局尚未实现，我国资本市场的并购重组活动具有“新兴加转轨”的特征，我国上市公司以国有控股为主，并购重组过程中既有市场化因素，又具浓厚的行政化色彩。并且，股权分置改革前就已存在的进行恶意重组、掏空上市公司的现象仍然不减。

　　针对上述情况，2006年7月31日中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）修改了2002年9月颁布的《上市公司收购管理办法》。2007年9月7日国务院法制办公室公布了中国证监会报送国务院审议的《上市公司监督管理条例》的征求意见稿及其说明。为规范恶意收购和重组行为，2007年9月17日，中国证监会网站同时公布了《上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》等六项涉及并购重组和非公开发行的规章，对利用定向增发进行上市公司的恶意收购等重组行为予以更为直接的严厉监管。可以说，我国的上市收购法制对于收购者和被收购公司董事会的收购和反收购行动都采取了严格的管制，体现了在股权分置改革刚刚完成、全流通市场格局尚未实现的背景下，对于复杂混乱的并购重组进行严厉监管的理念。

　　对于外资并购也开始从国家经济安全角度逐渐采取保守严格的管制政策（新《上市公司收购管理办法》和《上市公司监督管理条例》征求意见稿都做出了原则性的规定[1]）。

　　笔者在本文中尝试运用公司社会责任的理论，探讨规范我国上市公司收购的问题，以充实上市公司收购的监管理念。本文考察美国和日本的状况后，提出旨在规范中国上市公司收购活动中如何运用公司社会责任理论的问题。

　　一、上市公司收购与公司社会责任——对于美国的考察[2]

　　自20世纪80年代以来，美国大多数州的公司法陆续经历了一次革命性的变迁，通过了保护非股东的其他利害关系人的立法，认为股东只不过是各类公司利害关系人中的一类，要求公司经营者不仅要为公司股东谋利益，也要顾及其他公司利害关系人的利益。此次立法改革起因于立法者们对20世纪80年代公司收购浪潮的效果的关注，他们在本州地方利益的驱使下赋予董事们多余的理由以击败敌意的收购控制权的要约。美国在20世纪80年代的公司收购浪潮汹涌澎湃。其中，敌意收购占有相当高的比例。

　　在美国，公司社会责任理论为目标公司经营者站在社会责任的立场上采取反收购措施提供了理论依据。因为公司收购的成功往往意味着新控制者对原有经营计划的改变，这有可能导致目标公司工人失业，供应商失去客户，消费者失去某种商品，社区的文化和环境遭到破坏。因此，目标公司经营者在面对一次敌意收购时，除了考虑股东的利益之外，从社会责任的角度出发，还应该考虑公司事业的长远发展，考虑股东以外的其他利益主体的利益。也就是说，如果目标公司经营者认为收购不利于其他利益主体，即便该收购有利于股东，他也可以据此采取反收购行动，剥夺股东在收购中获得高溢价的机会。面对敌意收购对自己利益的威胁，目标公司经营者反收购的倾向是不言自明的，但纯粹为巩固自己地位的反收购行动是法律所禁止的。因此，目标公司的经营者往往以社会责任为借口来说明自己反收购行动的合理性，其结果可能使目标公司经营者的反收购行为失去约束，为其滥用权利损害股东利益提供方便。[3]

　　在美国，公司社会责任理论之所以作为反收购防御措施被广泛利用，是因为有一个股权高度分散的上市公司众多、敌意收购盛行的特殊环境。而德国、法国、日本等大陆法系国家相当来说股权较为集中、敌意收购较少，其对公司社会责任理论运用则有所不同。

　　二、上市公司收购与公司社会责任——对于日本的考察

　　日本2005年新公司法典主要参考了美国针对敌意收购的防御措施，设计了各种各样的制度措施。但是，与美国不同的是，日本实行“董事会中立主义”，日本新公司法虽没有明文规定这一点，但从规定了对于以维持经营权为主要目的的新股发行或新股预约权的发行，如果是以明显不公正的价格发行就可以对其提起请求停止发行之诉等来看，董事负有作为善管注意义务的内容之一的中立义务。

　　正因为实行“董事会中立主义”，所以在日本，据笔者考察，尚未看到像美国那样在立法上把公司社会责任理论作为采取反收购措施的依据。但是，在司法实践中，日本的法官在一些判例中强调了收购者应负一定的社会责任。其中最著名的一个判例是美国投资基金“Steel Partners Japan Strategic Fund对调味品生产商——牛头犬调味品公司（Bull－Dog Sauce）收购案。

　　判例对于收购者的社会责任提出了严厉的要求。在日本，引起了社会各界的强烈反响，人们担心对日本吸引外资和并购活动产生负面影响。自此，学术界也开始深入探讨上市公司收购与公司社会责任的问题。

　　三、运用公司社会责任理论规范我国上市公司收购

　　1．公司社会责任理论作为反收购措施利用的可能性

　　自1993年9月我国第一起上市公司收购案——“宝延风波”案揭开上市公司兼并收购的序幕以来，我国资本市场上至今已发生数十起较大规模的收购与反收购的案例。2005年4月底开始的股权分置改革正向纵深推进，越来越多的上市公司将逐渐走向股份全流通的状态。随着全流通市场环境的到来，针对上市公司的收购活动也将进入到全新的阶段，公司控制权争夺将日益激烈，反收购活动将出现逐步上升的趋势。[4]

　　在此背景之下，在新《证券法》实施后仅仅半年，中国证监会于2006年7月31日正式发布了新《上市公司收购管理办法》（同年9月1日实施，以下简称新《办法》）。为保护公司董事会为维护股东和公司利益所采取的合法反收购措施，防止反收购措施被公司内部人滥用，新《办法》对上市公司反收购做出了适度限制性规定，要求反收购措施不能损害上市公司本身或股东的合法权益。新《办法》第8条吸收了新《公司法》导入的董事、监事、高级管理人员的忠实义务和注意义务。新《办法》第33条还明文规定了禁止使用“焦土政策”的反收购措施。此外，新《办法》第80条第2款对于章程自治做出了严格的限制。

　　这些规定基本上防止了损害公司利益和股东权益的反收购措施的出现。笔者认为，国外流行的一些反收购措施可能不适合我国证券市场的实际状况。如“金色降落伞计划”，是为保障董事、高管自身利益而提出的，与新《办法》的精神不符；[5]在章程中规定不利于收购人进入董事会的董事任职资格，设置超过《公司法》关于董事会、股东大会决议通过的比例，或严重损害上市公司利益和股东权益的行为，如短期内恶化公司财务状况或导致高管人员流失的“焦土政策”、“毒丸计划”等，在中国目前也不应该成为上市公司反收购策略的选择。[6]

　　因此，可以说新《办法》主要采纳了英国立法模式，正式确立了“股东大会决定权”、“董事诚信义务”、“董事会中立主义”等原则。所以，在上市公司收购市场尚不发达，股权分置改革刚刚完成，全流通尚未实现的环境下，我们的立法政策应该是鼓励收购，促进并购市场的活跃，防止管理层滥用反收购措施。笔者认为，公司社会责任理论也就不能作为反收购的支持理论加以利用。

　　2．运用公司社会责任理论、规范上市公司收购

　　第一，鼓励进行有社会责任的收购活动，防止恶意收购。

　　和日本等众多大陆法系国家相类似，中国证券市场上敌意收购不多。但是，恶意收购、虚假收购却横行泛滥。“德隆系”、“格林柯尔系”等资本“玩”家的恶意收购给我国证券市场造成了恶劣影响。此次新《办法》中的相关规定就是规制此类恶意收购、虚假收购，促进上市公司的实质性资产重组。[7]

　　笔者认为，我们在禁止恶意重组收购的同时，也要防止对上市公司并购重组活动采取以禁止性条款为主导的严厉监管措施的过度利用。我们可以考虑运用公司社会责任理论，充实我国上市公司收购的监管理念。利用公司社会责任理论，鼓励进行有社会责任的收购行为，规范收购活动。我们可喜地看到中国已经开始这方面的实践活动了。

　　2004年深圳证券交易所开始着手研究公司社会责任问题，2006年9月发布了《上市公司社会责任指引》，成为全球第三家发布此类指引的交易所。深圳证券交易所这一举措得到了部分上市公司的积极响应，2006年度共有21家深市公司发布社会责任报告。深圳证券交易所总经理张育军在该所举办的上市公司社会责任报告编制研讨班（第一期）上指出：今后，上市公司实施再融资、并购重组时，监管部门将考察其社会责任履行情况。张育军指出，上市公司编制社会责任报告是追求阳光、真实、透明上市公司的必然要求，在我国市场经济法制不完善的情况下，也需要一批企业家主动承担社会责任，加强公司社会责任，更是促进资本市场健康可持续发展的重要内容。[8]

　　第二，利用公司社会责任理论，防御外资并购。

　　以“凯雷收购徐工”案为代表，对于近几年的如火如荼的外资并购，中国政府在多个法律法规规章中加以规制。新《办法》第4条还规定：“上市公司的收购及相关股份权益变动活动不得危害国家安全和社会公共利益。上市公司的收购及相关股份权益变动活动涉及国家产业政策、行业准入、国有股份转让等事项，需要取得国家相关部门批准的，应当在取得批准后进行。外国投资者进行上市公司的收购及相关股份权益变动活动的，应当取得国家相关部门的批准，适用中国法律，服从中国的司法、仲裁管辖”。这一条规定实际上对外资收购中国上市公司进行严格管制的表现。

　　2006年8月8日颁布的商务部、国资委、证监会等国家六部委发布的《外国投资者并购境内企业的规定》（同年9月8日实施）第12条、《反垄断法》第4条、《上市公司监督管理条例》的征求意见稿第66条都有类似内容的规定。

　　笔者建议，我国应利用公司社会责任设计对于外资并购的防御措施。在上市公司收购法规和外资并购法规中，应强调被收购公司的非股东利害关系人（如职工、社区、环保等）的重要性，突出收购者的社会责任。要求外资进行有社会责任的收购活动，防止其恶意收购。如此，既符合国际惯例，规制外资并购，又可以化解外资担心我国的对外开放政策转向保守的不安。这是现阶段的中国应该考虑的立法政策。

　　四、结语

　　我国上市公司国有股“一股独大”、股权高度集中的格局不会因为股权分置改革的完成、“大小非”的解禁而彻底解决，这就决定了在今后一定时期内，我国上市公司中的敌意收购不会大量增加，因此，我们没有必要学习美国，把公司社会责任作为反收购防御措施加以利用。

　　另一方面，我国仍是发展中国家，在今后很长一段时期内，“鼓励并购重组活动，促进资源配置”、“吸引外资”应该仍是我国的基本国策。我们既要通过禁止性条款为主导的严厉监管措施来禁止恶意收购和虚假收购，也要防止矫枉过正。

　　我们可以借鉴同样股权较为分散的日本等大陆法系国家以及发展中国家的经验，运用公司社会责任理论、充实我国上市公司收购的监管理念：第一，强调公司社会责任，鼓励进行有社会责任的收购行为；第二，充分利用和发挥公司社会责任理论，采取合理有效而又不盲目排外的外资并购防御措施。




【作者简介】
杨东，中国人民大学法学院副教授。


【注释】
[1]该《条例》确立了禁止利用上市公司的收购、重大资产重组、合并及分立活动危害国家经济安全和社会公共利益的原则。
[2]本部分内容参见刘俊海：《强化公司社会责任的法理思考与立法建议（2）》，中国民商法律网，http：//www．civillaw．com．cn/article/default．asp？id＝31756，2007年11月6日访问。
[3]参见刘俊海：同注[2]。
[4]不少上市公司，如G万科、G美的、G伊利等，纷纷采取了多种防止收购的措施。从这些已推出反收购策略的上市公司情况看，有的修改了公司章程，规定分级分期董事制度，以防止收购者进入董事会；有的通过其他手段设置“金色降落伞计划”，以提高收购成本。但是关于这些措施的合法性问题，备受质疑。
[5]汤欣教授认为，对于“金色降落伞”，宜原则上允许。笔者认为，目前来看原则上还是不允许的好，因为可能有被高管滥用之风险。参见汤欣、徐志展：《反收购措施的合法性检验》，载《2007中国资本市场法治论坛—上市公司监管国际研讨会论文集》。
[6]而能够利用的反收购措施有：“白衣骑士”及“白衣护卫”原则可以，交叉持股、定向回购、定向增发和分期董事会，则宜进行必要限制。具体请参见汤欣、徐志展：同上注。
[7]《解读新（办法）——给善意者自由，给恶意者镣铐》，载《中国证券报》2006年8月11日第3版。
[8]《上市公司重组再融资将与社会责任挂钩》，载《证券时报》2007年9月3日第4版。