近年来，随着国际直接投资形式不断地发展变化着，相对于传统的“新建投资”而言，“并购投资”越来越受到跨国投资主体的青睐，并逐渐发展成为跨国公司对外直接投资的主要形式。所谓并购（M&A），是收购（Acquisition）与合并（Merger）的合称,前者为跨国收购，即外国公司通过购买股权而取得对当地企业的资产与经营控制权，使其成为外国公司的子公司；后者为跨国合并，其结果是原来分属不同国家的（投资国和东道国）的两个企业合并为一个新的法人实体，或者被并入投资者企业中[①]。在外资对境内企业的并购中，合并的案例很少，绝大多数情况是收购。在国际范围内跨国并购也以收购为主，合并仅占跨国并购的3%。收购可以是少数股权收购（外国企业拥有被收购企业投票权股份的10-49%），多数股权收购（50%-99%）或全额收购（100%）。我们知道不管是股权并购还是资产并购，投资主体并购的目的都是为了获得目标公司的经营控制权或者对目标企业经营权的重大影响。所以，一般把收购的股权少于10%的视为证券投资而不看作国际直接投资，因为前者的投资主体的目的是为了获得短期的资本利得，而不是为了获得对目标公司资产的控制与管理权或对目标公司经营政策产生重大影响，因而不属本文的讨论范围。在国际上，从跨国并购案例的发展历程来看，大规模的并购主要都是以上市公司为目标的，由于上市公司的透明度、公开化程度相对较高，并且运作相对规范，并构成本也相对容易计算，因此投资主体多以上市公司为目标公司进行并购。可以预见，随着我国资本市场的开放和外国投资市场准入的不断扩大，股权分置改革完成后，外资并购将主要发生在上市公司领域。并且，目前我国的上市公司大多为相关产业的龙头企业，不断地立法完善该方面的外资并购对于我国的资本市场的发展和“国家经济安全”有着重要的意义。在外资并购境内上市公司时，外国投资者将会受到东道国有关外资准入、国家经济安全与产业政策、外汇管制、反垄断等多方面的政策审查，同时，从可操作的程序上讲，东道国的外资法、公司法、金融与证券法等将会起着核心的作用。本文试着从可操作性角度，对有关外资并购我国上市公司可能采用的并购方式做一个探讨，以供实务中能够提供一个可选择的并购渠道。 　　一、我国外资并购法的发展历程
　　1、“北旅事件”与限制外资并购境内上市公司
　　第一例外资并购境内上市公司案为1995年8月日本五十铃和伊藤忠商社协议收购北旅股份，该案中日本五十铃和伊藤忠商社通过协议受让北旅股份不上市流通非国家法人股4002万股，占公司总股本的25%，成为北旅第一大股东。日方同时承诺所持股份8年内不向中国境内法人或个人转让。但当时外资并购上市公司国有股在我国没有任何法律法规方面的借鉴，日商也正是利用自己成熟的并购经验钻了中国法律的漏洞。按照北旅与日方达成的转让协议，北旅使用的土地只以每亩5万元人民币折价入股，地价显然偏低，并且还存在设备被低估的情形。北旅拥有4台由原东德生产的大型设备，当时的实际价格是1亿元人民币，但评估价格只有800万元人民币。结果，总的评估价格5.2亿元人民币比实际价格约9亿元人民币差不多少了一半[②]。北旅的资产流失严重，而且在我国证券市场产生了极坏的影响。作为首例引进外资的上市公司北旅股份本身在引入外资方后，公司业绩并没有大的改观，反而出现连续亏损，在公司危难之际，日方甚至违反自己关于8年内持股不再转让的承诺，在很短的时间内即退出了北旅，这在我国引起了强烈的震撼，并最终导致政府下令《关于暂停将上市公司国家股和法人股转让给外商的请示的通知》。根据该《通知》的规定：“在国家有关上市公司国家股和法人股管理办法颁布之前，任何单位一律不准向外商转让上市公司的国家股和法人股。”由此，外资并购陷入了一个长期的低潮，直至2002年我国才重新开启了外资并购大门。
　　2、《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》与重启外资并购境内上市公司之大门
　　2002年11月1日，中国证监会、财政部和原国家经贸委联合发布《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，允许向外商转让上市公司的国有股和法人股，暂停多年的外资并购上市公司突然重新全面启动。11月7日，证监会和人民银行联合发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，允许合格境外投资者通过托管银行投资于境内A股市场，A股市场原本牢牢关闭的大门开始打开。而2003年4月12日施行的《外国投资者并购境内企业暂行规定》更为系统地规定了外资并购境内企业应当注意的若干问题。特别是规定了外资并购的审批机关、登记机关、外资支付的方式与期限、注册资本与投资总额的比例、资产评估应当采用的标准、并购中的反垄断问题、债权人及股东权的保护问题等，相对于以前的规定来说，该规定具有较强的操作性。
　　2003年2月，中国华润总公司与华润轻纺（集团）有限公司（外资）签署《股份转让协议》，中国华润总公司将其持有的华润锦华（000810）股权全部转让给华润轻纺（集团）有限公司。该股权转让分别获得了财政部、原经贸委和商务部的批准以及中国证监会的要约收购豁免，该事件是我国1995年“北旅事件”后首例外资直接收购并控股上市公司成功的案例。自此以后，外资通过协议受让法人股的事件层出不穷，如柯达收购乐凯公司20%的法人股；新加坡佳通集团通过公开竞拍的方式受让ST桦林法人股权；韩国三星受让赛格三星国有法人股，与赛格集团并列成为第一大股东；新桥投资受让深圳投资管理公司，深圳国投、深圳城建、深圳市劳保局四家所持深发展国有及法人股，成为深发展第一大股东。
　　3、《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》以及《关于外国投资者并购境内企业规定》等标志着外资并购境内企业进入到相对成熟时期
　　2005年底，为了规范股权分置改革后外国投资者对Ａ股上市公司进行战略投资，维护证券市场秩序，按照《关于上市公司股权分置改革的指导意见》的要求，商务部、中国证监会、国家税务总局、国家工商总局、国家外汇局联合制定了《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（以下简称《管理办法》）。根据该《管理办法》的规定，外国投资者可以对已完成股权分置改革的上市公司和股权分置改革后新上市公司通过具有一定规模的中长期战略性并购投资，取得该公司Ａ股股份。该办法规定了外国投资者对境内上市公司进行战略投资的原则、取得股权的方式、以及处置股权时的限制等等，确定了外国投资者对上市公司进行战略投资时的基本规则。此后的2006年、2009年，商务部对原先的《外国投资者并购境内企业暂行规定》进行了两次修订，确定了有关外资并购境内企业一套比较完善的规定，分别规定了外国投资者并购境内企业的原则要求、基本制度、审批登记的相关程序、外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司问题、反垄断审查程序及法律适用等问题。从而确立起以《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称规定）为核心的一系列法律法规
　　二、外资并购境内上市公司的方式
　　一般认为，跨国并购从不通的角度和标准可以划分为不同的类型，按照投主体与目标企业是否为同一行业还是上下游企业可以分为横向并购与纵向并购；按照投资主体并购的标的可以分为股权并购和资产并购。根据《规定》，外国投资者并购境内企业，系指外国投资者购买境内非外商投资企业股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业；或者，外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，或者，外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产。本文论及的外资并购境内上市公司的方式系指外国投资者为了获得境内上市公司的经营控制权可以采用的股权并购渠道。在目前的法律框架下，结合以往的外资并购案例，我们可以发现外资并购境内上市公司的如下几种形式:
　　1、直接协议收购
　　由于以往对外资开放的证券品种限于B股和H股，外资收购可能先从B股、H股开始。但发行B股、H股的公司只占上市公司总数的很小一部分，且B股、H股占总股本的比例较小，即使全部收购也难以达到控股的目的，所以暂时还没有外资通过直接收购流通B股、H股而成功并购上市公司的先例。
　　在股权分置改革以前，上市公司的股份多分为上市流通股和非流通股，其中非流通股包括了国家股和国有法人股，并且中国上市公司的三分之二股份为非流通股，只有三分之一为流通股。在直接收购上市公司股权上，由于国有法人股的价格远低于流通股的价格，且收购过程中可以得到要约豁免，从而降低收购成本，并缩短收购时间，所以协议直接收购非流通股一度成为外资并购的主要方式。2001年底，作为世界三大新型制冷剂供应商之一的格林柯尔集团通过其旗下的顺德市格林柯尔企业发展公司一次性拿出5.6亿元现金，协议收购科龙电器20.6％的法人股，从而成为科龙电器的新第一大股东。此外，外资还可以通过协议收购外资法人股来收购上市股权。如，耀皮玻璃第一大股东皮尔金顿国际控股公司是英国皮尔金顿有限公司的控股子公司，通过逐步受让外资法人股，皮尔金顿成为耀皮玻璃的第一大股东。由于这种方式属于外资股在外方股东间的转让，受到的限制较少，操作起来相对简便。
　　股权分置改革实施后，非流通股股东通过支付对价的方式取得上市流通权，实现了上市公司股份的全流通，因此，通过在证券交易所外与非流通股股东达成收购协议并在证券交易所外进行交易的方式将失去其存在的法律基础。《管理办法》正是基于这种背景下，规定了对已完成股权分置改革的上市公司和股权分置改革后新上市公司，外国投资者可以通过具有一定规模的中长期战略性并购投资，取得该公司A股股份。根据该《管理办法》的规定，外国投资者可以以协议转让的方式取得上市公司的A股股份，但是对于如何进行协议转让的方式没有明确规定。我们知道，股权分置改革后，不应该再存在A股场外协议转让的制度，《公司法》139条规定“股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。”《证券法》第39条有着同样的规定。从目前的情况来看，除了证券交易所之外，经国务院批准且已经运作的其他证券交易场所只有代办股份转让系统。另外，根据《公司法》第145条之规定“上市公司的股票，依照有关法律、行政法规及证券交易所规则上市交易”，既然上市公司的股票全部在证券交易所进行场内交易，应该按照证券交易所的交易规则来进行股票买卖；根据《深圳、上海证券交易所交易规则》第64条“证券交易一般采用电脑集合竞价和连续竞价两种方式”，目前沪深证券交易所内交易的股票均是以上述两种竞价方式进行交易，其它的交易方式必须是交易所认为必要且经证监会批准才可以采用，而且也应该按照《深圳、上海证券交易所交易规则》第65条规定的“价格优先、时间优先”的原则竞价撮合成交。但是到目前为止，两大证券交易所并没有制定且由中国证监会批准的其它交易方式。因此，在目前的法律框架内，场内的协议转让只能通过大宗交易的方式进行。
　　根据上述的法律规定，笔者认为，《管理办法》所指的协议转让目前应指场内协议转让，即外国投资者和上市公司的股东（不论其是否为原非流通股股东），在履行了必要的法律批准程序后，达成的不少于上市公司股份总数10%的股份转让的协议，并在证券交易所以大宗交易的方式完成操作的股份转让。[③]
　　2、增发的方式
　　在该《管理办法》实施以前，外国投资者可以通过认购上市公司增发的B股、H股来实现对上市公司的收购。1995年9月，美国福特汽车公司以 4000万美元认购江铃汽车138642800股新发B股，占江铃汽车发行成功后总股本的20％，成为江铃汽车的第二大股东，首开外资通过上市公司定向增发实施并购的先河；1999年3月，华新水泥又以每股2.16元人民币向HolchinB.V.定向增发 7700万B股，使后者的持股比例达 23.45％，成为其第二大股东。与股权协议转让相比，定向增发方式没有太多的法律障碍，易于实施，也易于监管。在《管理办法》实施后，外国投资者可以通过认购上市公司定向发行新股的方式取得上市公司A股股份。根据《公司法》的规定，股份公司在成立后符合新股发行条件的，可以发行新股，但对发行方式没有明确规定。一般来说，未上市的股份公司可以采取定向募集增资扩股的方式，也可以采取由原股东增资的方式，但对于上市公司来说，除了公开发行和配股，是否可以采用私募的方式发行新股属于法律上的空白。2006年1月1日起生效的新《证券法》在第10条对“公开发行”作了明确界定：一种为向不特定的对象发行证券，另一种为向累计超过200人的特定对象发行证券的行为。《证券法》的第13条又规定“上市公司非公开发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，并报国务院证券监督管理机构核准”。因此，上市公司的私募增发已经有了明确的法律支持。从《管理办法》对外国战略投资者的主体资格和财务能力的要求来看，所规定的上市公司定向发行新股方式应属于非公开发行。
　　3、 其他方式
　　《管理办法》在规定了外国投资者除了可以通过协议收购和定向发行新股的方式之外规定了其他国家法律法规规定的方式取得上市公司A股股份的行为。从以往的并购经验来看，除了上述两种方式之外，外国投资者要想获得境内上市公司的控制权还可以通过以下几种方式实现。
　　间接收购，即通过上市公司的母公司或控股企业来间接控制上市公司，如，2001年10月，阿尔卡特通过受让上海贝尔有限公司的股权，以50％+1股控股上海贝岭的第二大股东上海贝尔有限公司，上海贝尔有限公司由中外合资企业改制为外商投资股份有限公司并更名为上海贝尔阿尔卡特有限公司。阿尔卡特因此成为上海贝岭的间接第二大股东。
　　合资、合作方式也称“反向收购”，即外资企业与上市公司合资组建由外方控股的合资/合作公司，然后由合资/合作公司反向收购上市公司的核心业务，从而达到并购的目的。成立合资/合作公司往往是并购的前奏，与独资公司相比，不仅外方可以减少投资额度，而且中方在本行业内的经验对合资企业未来的发展也能起到一定的作用。目前国际大公司在并购上市公司时，采用最多的仍是合作、合资形式。采取成立合资公司方式的多为传统行业，合资的对象主要是国内影响力、规模最大的龙头企业。如，2001年3月，我国轮胎生产龙头企业轮胎橡胶与世界上最大的轮胎生产企业米其林组建合资企业，由米其林控股的合资企业斥资 3.2亿美元收购轮胎橡胶核心业务和资产，结果米其林通过合资企业实质性地控股轮胎橡胶。采取技术合作方式的多为我国目前相对薄弱的高科技领域，技术合作的对象主要集中在高科技领域，合作的中方企业也会是行业内的领导性企业。例如广电信息与IBM公司在普及运算领域合作，开发信息终端产品；东方通信引进美国高通技术生产CDMA网络系统设备；大唐电信与朗讯、北电、高通等公司合作生产CDMA设备，与康柏、西门子等公司合作生产第三代移动通信系统等。
　　向外资定向增发可转换债，这种模式由于是定向发行，无需聘请承销商等中介机构，发行成本低，效率较高。而且转股是在几年内分期完成，名义上是债，实际上是股，确保债券按约定的价格转为股份，又不会造成公司迅速扩张，转股完成时公司投资可能已经见效，利润增长可能超过股本扩张的速度，不会造成利润的稀释。比如青岛啤酒分三次向美国AB公司定向增发1.82亿可转换债券，7年内根据双方的转股安排全部转为青啤H股，股权转让完成后，AB集团将持有青啤的27％的股份。
　　根据《管理办法》的规定，股权置换方式将会成为一种新的外资并购手段，它是指境外公司的股东以其持有的境外公司股权，或者境外公司以其增发的股份，作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发股份的行为。相对于上述的并购方式而言，股权置换从购买者的角度来看实则是一种以股权作为支付手段的并购投资，可以在上述的股份协议转让、定向增发新股等方式中作为一种对价手段[④]。
　　另外，根据中国证监会和中国人民银行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》的规定，外国投资者可以通过QFII购买境内上市公司的股份，不过根据该《暂行办法》规定，境外投资者的境内证券投资，应当遵循下列持股比例限制：(一)单个境外投资者通过合格投资者持有一家上市公司股票的，持股比例不得超过该公司股份总数的10%；(二)所有境外投资者对单个上市公司A股的持股比例总和，不超过该上市公司股份总数的20%。因此在实务中仅仅通过QFII无法实现对上市公司的控制，QFII制度更多的作为其他方式的一个补充，使得外国投资者可以通过多种渠道对一个上市公司进行并购投资。
　　综上所述，在目前的法律框架下，暂不允许外国投资者直接购买A股股份情形下（QFII除外），外资并购境内上市公司可以通过协议受让上市公司股份、上市公司定向增发股份以及其他方式实现并购。不管通过什么样的方式实现并购，外资并购和“新建投资”一样，要受着东道国外资准入制度与反垄断法审查，东道国政府可以基于国家经济安全需要对外资并购进行审批登记手续，以确保外资的进入符合国家产业政策和国家引用外资的目的。同时，外国投资者并购境内上市公司后，可能会导致境内上市公司的变更为外商投资企业，这就涉及到外资待遇问题。不过，本文暂不讨论这些问题。