随着我国一系列外资并购规章的颁布，以及香港公司华润轻纺对华润锦华的并购成功，外资入主境内上市公司不仅进入了实质性操作阶段，还将迎来外资并购的春天。本文将讨论外资并购的政策演变、监管、法律途径及相关法律问题。
我们这里所说的外资并购上市公司，是指境外投资者采用各种有效方式，直接或间接兼并、合并或收购在我国境内公开发行股票的上市公司；这里的境外投资者概念为广义的，以"资本来源地标准"划分，不仅包括境外的公司、企业、其他经济组织和个人，也包括在中国境内设立的外资控股的外商投资企业，即三资企业、外商投资性公司、外商投资股份公司等。
外资并购上市公司的程序及监管
（一）外资并购上市公司的方式
外资并购可以通过直接并购或间接并购等多种方式进行。直接并购主要有以下几种方式：（1）通过协议收购上市公司非流通股而直接控制上市公司；（2）通过向上市公司全体股东发出全面要约，要约收购上市公司；（3）对于我国证券市场上少部分"三无"概念股，通过QFII直接收购上市公司流通股以达到控制上市公司目的；（4）上市公司向外资定向增发B股以达到控股目的；（5）外资通过换股的方式直接并购上市公司；（6）上述几种方式的混合。
上述外资并购方式中，最具有普遍意义的是协议收购。在此我们将对协议收购及协议收购所触发的全面要约收购的法律程序及监管问题进行一下探讨。
（二）协议收购的法律程序
按照我们的理解，外资协议收购上市公司的法律程序大致为：
1、外资收购方与股权出让方各自的权力机关（股东会或董事会）审议并通过协议收购方案。
2、外资收购方与股权出让方在各自获得股东会或董事会的审议通过及授权后，应签署股权转让协议及其他相关协议（如股权转让过渡期安排等）。
3、履行上市公司收购信息披露义务，收购人应当在达成收购协议的次日向中国证监会报送上市公司收购报告书，同时抄报上市公司所在地的中国证监会派出机构，抄送证券交易所，通知被收购公司，并对上市公司收购报告书摘要做出提示性公告。中国证监会在收到上市公司收购报告书后十五日内未提出异议的，收购人可以公告上市公司收购报告书。
4、被收购的上市公司收到收购人的通知后，召开董事会，审议通过收购事项，并按照《利用外资改组国有企业暂行规定》（以下简称《暂行规定》）的要求公告召开股东大会审议收购事项的通知。董事会需要就收购事宜可能对公司产生的影响发表意见，独立董事在参与形成董事会意见的同时，还应当单独发表意见。
5、收购人就外资并购中外商投资产业政策及企业性质变更（由内资股份公司变更为外商投资股份公司）向商务部提出申请。
6、收购双方履行各个主管机关的审批手续，涉及国有股权转让的，向国资委提交申请；涉及产业政策的，向国家商务部提交申请；涉及到行业垄断的，向商务部及国家工商总局提交申请；涉及特殊行业准入限制需要前置审批的，向相关主管部门提交申请。
7、如外资收购上市公司的股份超过该公司已发行股份30%的，收购人应向中国证监会就全面要约收购义务申请豁免，或直接进行要约收购。
8、如果收购人未得到要约收购豁免或不经过豁免程序的，履行要约收购义务。
9、按照股东大会的通知，召开股东大会审议通过外资并购事宜并修改公司章程。
10、获得上述所有主管部门的批准后，收购人以合法的人民币收入作为支付货币的，应向外汇管理部门申请审批；以境外外汇进行支付的，应向外汇管理部门进行外资外汇登记。
11、收购人履行股权收购的支付义务后，向证券登记结算机构办理股权过户登记手续，并向国家工商总局（或其授权的地方工商局）办理股东变更登记手续。至此，外资协议收购上市公司的程序全部完成。
12、上市公司再次召开股东大会改组公司董事会，外资对上市公司进行实质控制。
（三）外资并购上市公司的主管部门及主管部门之间的协调
《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》（以下简称《通知》）只对外资并购上市公司的原则性问题作了规定，而《暂行规定》是针对外资并购所有的境内企业作出的规定，并没有对外资并购上市公司这种特殊的情况作出专门的法律规定，因此，在实践操作中，仅依据这两个法律文件，外资并购上市公司的法律程序并不是很清楚。从上述我们总结的协议收购的程序中，我们可以看出，外资并购上市公司涉及的主管审批部门众多，包括证监会、商务部、国资委、外汇管理部门、特殊行业主管部门等。这些主管部门虽各行其职，但却没有相互协调，要求的报送文件大多重复，审批时间过长，而在实践中最让收购人难以适从的是不知道哪一道审批程序在先，哪一道审批程序在后。另外，由于收购标的为上市公司，收购各方还应考虑到信息保密与信息披露问题。因此，我们认为，有关主管部门有必要针对外资并购上市公司共同制订一个程序上的规定，并将如何履行信息披露义务包括其中。
（四）外资并购上市公司程序中的冲突及解决
1、中国证监会与商务部就审批程序的冲突与协调
在外资并购上市公司的主管部门中，中国证监会与商务部是两个最重要的审批机关。证监会主要审查外资并购行为是否对中小股东造成了利益损害，监管并购各方履行信息披露义务的适当性，以及对全面要约义务的豁免申请进行审核；而商务部主要负责外资产业政策、企业性质变更（由内资企业变更为外商投资企业）及行业垄断问题的审核。我们看到，在实践中，收购人不论是先获得商务部批准，还是先获得中国证监会的全面要约收购豁免，都在程序上存在着问题。在《通知》与《暂行规定》发布后，唯一完成的"华润锦华"收购案例中，根据上市公司公告，我们看到"华润锦华"于2003年6月9日公告称外资并购获得商务部的批准，同意股权转让与股权转让协议并同意公司相应变更为外商投资股份有限公司；后于2003年6月24日公告称公司获得中国证监会对要约收购义务的豁免。假设此案例中"华润锦华"没有获得证监会的要约收购豁免，则收购方必须履行收购义务，那么相当于收购行为刚刚开始，商务部的批文也就形同虚设。而另一方面，如果证监会先审核要约收购豁免申请，其审核结果为不豁免，则如果等待要约收购义务履行完毕才向商务部报批，如果商务部由于行业垄断问题或外商投资产业政策问题等不批准收购行为，则已经履行的要约收购则变为无法解决的问题。因此，我们认为，中国证监会与商务部应就外资并购事宜进行联合审批而不应各自行事。在实际操作中，收购人只能同时与证监会及商务部进行沟通，并促使两家主要审批机关在审核意见上及批准时间上达成共识。
2、上市公司应何时召开股东大会审议外资并购事项
对于上市公司的股权转让，我国公司法并没有要求召开股东大会审议通过的限制性规定，中国证监会也没有相应的规定。但根据《暂行规定》，外资并购境内股份公司，目标公司需要召开股东大会就外资并购事项进行表决，并且需要向主管审批机关报送股东大会决议及经修改的公司章程。
《暂行规定》对外资并购需要召开股东大会的要求，主要是考虑在我国外商投资相关法律法规中，当涉及到一些重大问题特别是股权转让或企业性质变更的决议时，要求股东大会审议通过。
《暂行规定》对外资并购上市公司需要履行股东大会审议的规定，将涉及到以下两个问题：
（1）商务部对外资并购的审批与股东大会决议的时间先后问题
我们认为，尽管"华润锦华"在召开股东大会前便取得了商务部的批文，但此案例并不具有代表性。除非商务部另行规定或给于特别豁免，否则上市公司应先召开股东大会再向商务部提出申请。当然，在实践中，为合理安排时间，我们应提前与商务部沟通，并在上市公司董事会通过外资并购事项并公告股东大会通知后，就立即向商务部提交申请。
（2）为符合《暂行规定》的要求，上市公司应就并购事宜召开两次股东大会
对于外资收购上市公司，为符合《暂行规定》的要求，上市公司将不得不就外资并购事宜召开两次股东大会。首先召开一次股东大会就外资收购上市公司股权事宜（包括修改公司章程）作出审议；在获得商务部及各主管部门批准后，再召开一次股东大会，就外资并购后的上市公司董事会成员作出调整。
外资收购上市公司资产的案例统计证券名称公告时间行业上海梅林2000.3食品饮料制造业盐田港2000.10.30港口业轮胎橡胶2001.8.4非金属制造业
证券名称方式受让方上海梅林法国达能并购上海梅林所属子公司正Danone （Fr）
广和饮用水有限公司50%股权盐田港收购上市公司下属盐田国际27%股权Hutchison Whampoa （HK）
轮胎橡胶与母公司（70%：30%）成立合资公司， Michelin收购上市公司资产
外资并购境内上市公司应注意的法律问题
（一）外资并购上市公司的产业政策问题
外资并购上市公司的产业政策问题是外资并购中首要考虑的问题。《通知》与《暂行规定》对外资并购的产业政策问题都有类似的规定，即规定向外商转让上市公司国有股和法人股，应当符合《外商投资产业指导目录》（简称《指导目录》）的要求。凡禁止外商投资的，其国有股和法人股不得向外商转让；必须由中方控股或相对控股的，转让后应保持中方控股或相对控股地位。《指导目录》等规定，将外商投资项目分为鼓励、允许、限制和禁止四类。目前，我国金融服务业、运输服务业、通信服务业、专业服务业、房地产业、分销服务业、教育服务业等还存在一定的限制政策。外资对于限制产业的并购，一般应向国家商务部提出申请，并由相关行业主管部门进行前置审批。而对于一般外资可以进入的产业，外资在并购行为中应主要考虑行业垄断问题。
（二）外资并购上市公司中的国有股定价问题
根据《暂行规定》第八条规定，"并购当事人应以资产评估机构对拟转让的股权价值或拟出售资产的评估结果作为确定交易价格的依据。并购当事人可以约定在中国境内依法设立的资产评估机构。资产评估应采用国际通行的评估方法。外国投资者并购境内企业，导致以国有资产投资形成的股权变更或国有资产产权转移时，应根据国有资产管理的有关规定进行评估，确定交易价格。禁止以明显低于评估结果的价格转让股权或出售资产，变相向境外转移资本".《暂行规定》要求对被收购股权进行资产评估，主要是为了防止超低价格转让、利润转移或规避外汇管制等。
但根据2001年12月31日财政部颁发的《国有资产评估管理若干问题的规定》第三条的规定，"除上市公司以外的整体或者部分产权（股权）转让"，股权转让应当对相关国有资产进行评估，即上市公司转让股权不需要资产评估。之所以免除上市公司国有股权转让的评估，一是由于上市公司已经执行严格的会计审计制度，并按期披露会计报表，接受公众的监督，二是为减少上市公司并购的交易成本，而将经有证券资格会计师审计的净资产值作为定价依据。在以往的实际操作中，上市公司的国有股权转让基本上都是"以审代估"，转让定价依据上市公司的审计值来确定。我们在"华润锦华"案的公开资料中，也并没有看到上市公司的资产评估报告。就我们理解，对国有股转让价格的监管应主要由国资委负责。因此，对于外资受让国有股，由于国资委有特别的规定，收购方可以向商务部申请豁免资产评估程序。
另一方面，由于非国有股不属于国有资产管理部门的管辖范围，国有资产管理部门颁布的"以审代估"的规定并不能适用于上市公司非国有股的转让。所以，对于外资收购上市公司非国有股，我们认为，应遵守《暂行规定》的要求，对拟转让的股权价值进行资产评估，以防止交易双方通过低价交易向境外转移资产，逃避外汇管制。
（三）外资并购资金来源问题
根据《通知》和《暂行规定》对外资并购支付方式的规定，外资并购可以自由兑换的外币或其合法拥有的人民币收入进行支付。对于并购的外汇支付，应由外资收购方与被收购方持相关的股权转让批文，向上市公司当地外汇管理部门履行外资外汇登记义务；而对于外资收购方用其合法人民币收入支付，还须经外汇管理部门核准，收购方对其合法收入应有有效的财务资料证明，对其人民币资产也应有银行出具相应证明。
另外，外资并购的资金不能直接或间接来源于目标公司或目标公司的关联方，并应有银行开出的"资信证明".
（四）外资并购过渡阶段的管理控制问题
对于上市公司并购在签订股权转让协议到股权转让完成过户期间的控制权问题，以往一般收购双方通过签订《股权托管协议》，将上市公司的实际控制权转移至收购方。但由于武汉塑料事件，市场对这种做法今后是否会受到监管部门的支持产生了怀疑。
另外，根据《关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问题的通知》，外国投资者收购境内企业时，在付清全部购买金之前，不得取得企业决策权。
那么，在上述限制规定出台后，外资收购方又如何处理并购过渡阶段的管理控制问题呢？比较有代表性的案例是"华润锦华"收购案和"上实联合"收购案。但这两个案例中收购方对并购过渡阶段的控制权处理，都存在着一定的问题。在我们看来，最好的做法是在股权转让协议中增加相关条款，解决外资收购方在股权转让期间对被收购上市公司的风险控制问题，如收购方可以在股权转让协议中增加股权转让款的支付条件；在股权转让协议中，要求股权出让方承诺在股权转让过渡期间保证上市公司在高管人员方面保持稳定，及保证上市公司在做出某些重大决定之前应得到收购方的同意等。
（五）外资并购所引发的反垄断问题
《暂行规定》对外资并购可能引发的垄断问题给予了高度重视，并对并购一方和境外并购一方可能涉及的垄断问题以及有关豁免条件作出了详细的规定。
根据《暂行规定》，收购方就垄断问题应在"对外公布并购方案之前或者报所在国主管机构的同时，向外经贸部和国家工商行政管理总局报送并购方案".我们假设如果收购方在披露股权转让协议之前向商务部递交垄断问题的报告，则商务部有可能在90日内依法举行听证会，向有关联的机关、机构、企业等人员披露相关外资并购信息。而如果在举行听证会时，收购方依然没有对外披露外资并购事宜，则会导致外资并购信息披露的不对称。因此，我们认为，收购方应在签署股权转让协议后，向中国证监会递交"上市公司收购报告书"的同时，向商务部报送涉及垄断问题的报告或豁免申请。垄断问题的报告可以与向商务部报送的其他材料一并报送。
（六）外资并购的公开竞价问题
我国相关法规规定外资并购优先考虑公开竞价方式，其主要原因是为了获得有一定实力的并购方以及获得较高的收购价格。但"公开竞价"并不是我国规定的外资并购的唯一方式，而只是优先考虑的一种并购方式，并不排除上市公司收购可以采用协议收购方式。到目前为止，由于缺乏关于公开竞价操作方式的具体规定，在实践中发生的外资并购案例都是以协议定价方式进行的。
中国证监会于2003年10月9日发布了《关于加强对上市公司非流通股协议转让活动规范管理的通知》，重申证券交易所为上市公司股份转让的唯一合法场所，并规定"需要采用公开征集方式确定协议转让价格和受让人的，由证券交易所和证券登记结算公司统一组织安排。"到目前为止，上海证券交易所和深圳证券交易所都还没有相关的操作规则出台。我们理解，如果通过公开竞价收购上市公司，则将涉及到大量的信息披露问题，有关主管部门不仅应对公开竞价的方式、场所等作出明确的界定，还应对公开竞价的信息披露制度作出专门的规定。否则，将会影响对上市公司非流通股并购的顺利实施。
此外，还应注意的法律问题包括全面要约收购问题和税收问题。
[链接]政策演进
外资并购上市公司的开始与政策叫停
1995年的北旅事件是外资并购境内上市公司的开始。正是这个开始让我们意识到外资进入境内上市公司的法律环境还不成熟。国务院办公厅随即于1995年9月23日颁布了《国务院办公厅转发国务院证券委员会关于暂停将上市公司国家股和法人股转让给外商请示的通知》，规定"在国家有关上市公司国家股和法人股管理办法颁布之前，任何单位一律不准向外商转让上市公司的国家股和法人股".
外资并购上市公司的政策解冻
根据1997年党的十五大会议精神，国有股从竞争性领域有序退出被确定为国有经济体制改革的方向，国有股减持成为中国证券市场的首要问题之一，而向外资转让国有股成为国有股减持的方向之一。随着我国加入世贸，准许外资进入的产业被逐渐放开，外商投资法规环境日臻完善，外资并购上市公司的政策也逐渐解冻。2001年11月5日，中国证监会及原对外经贸部联合颁发了《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》，允许外商投资企业（包括外商投资股份有限公司）受让境内上市公司非流通股，但"暂不允许外商投资性公司受让上市公司非流通股".
在此期间，由于政策上的限制，外资并购上市公司多以间接方式进行。比如，江铃汽车向福特定向增发B股，从而使福特成为江铃第二大股东；又如米其林轮胎与轮胎橡胶的反向收购等。
外资并购上市公司的政策发展
中国证监会于2002年10月8日颁布了《上市公司收购管理办法》，在收购主体上并没有排除外资作为收购主体。而随即中国证监会、财政部和原国家经贸委于2002年11月4日联合发布了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》（简称《通知》），明确规定了可以向外商转让上市公司的国有股和法人股。该《通知》使暂停多年的外资并购上市公司得以重新全面启动，彻底解决了外资的市场准入问题，并对外资受让的程序、外资行业政策、外汇管理等方面都作出了明确的政策规定，标志着外资并购上市公司进入了实质性的操作阶段。
几乎在同时，2002年11月8日，原国家经贸委、财政部、国家工商行政管理总局和国家外汇管理局联合发布了《利用外资改组国有企业暂行规定》（简称《暂行规定》），规定了国有企业（金融企业和上市公司除外）向外资转让国有产权、股权、债权和资产，或者接受外资增资，改组为外商投资企业的有关政策，扩大了对外资收购开放的渠道。
随之，原对外贸易经济合作部、国家税务总局、国家工商行政管理总局、国家外汇管理局分别于2002年12月30日、2003年3月7日联合发布了《关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问题的通知》及《外国投资者并购境内企业的暂行规定》（《暂行规定》）。这两个文件对外资并购的原则、方式、程序、审批等都作出了相应规定，并在某些方面的立法上有所突破。比如，确认并允许外资比例低于25%，允许被并购企业持股一年以上的自然人股东成为并购后外资企业的股东等，被认为是迄今为止关于外资并购境内企业最为详细的规定。
综上所述，到目前为止，外资并购上市公司的法律规则主要包括《通知》、《暂行规定》、《上市公司收购管理办法》等。2003年2月，中国华润总公司与华润轻纺（集团）有限公司（外资）签署股份转让协议，中国华润总公司将其持有的华润锦华（000810）股权全部转让给华润轻纺（集团）有限公司。该股权转让已分别获得财政部、原经贸委和商务部的批准以及中国证监会的要约收购豁免，并已完成了股权过户手续，成为我国自1995年北旅事件后的首例外资直接收购并控股上市公司成功的案例。另外，花期银行参股浦发银行（600000）已完成， Shanghai Industrial YKB Limited收购上实联合（600607）、韩国三星作为第二大股东收购赛格三星（000068）、柯达入股乐凯（600135）等，也正向国资委、商务部和中国证监会履行申报程序。
王建平 黄晓黎
