比较风险资本市场研究的政策意义
发布日期：2004-06-04 文章来源： 互联网
科斯定理揭示了在交易成本为零的条件下，制度的选择不会影响经济活动的最终效益[1].然而在交易成本不为零的现实世界里，制度的安排会在不同程度上影响交易的效益。正因为如此，我们必须重视制度的安排。研究制度安排是为了说明制度的安排会影响当事者通过改变交易成本而左右从交易中取得的收益。诺斯认为制度是人们制定的以降低人们在相关活动中的不定性的约束[2].诺斯的制度概念包括正规的约束如宪法，法律和合同安排以及非正规的约束如习惯和观念。本文第一节阐述风险投资的概念及其风险投资的经济意义。第二节对美国、德国及日本的风险资本市场进行比较研究。第三节论证上市安排退出机制对发展风险资本市场的意义。第四节讨论政府在制度安排中的作用。
一、风险投资的概念及风险投资对经济的作用
风险投资包括一般风险投资者与风险投资家或机构和风险投资家或机构与风险家或企业之间的合同投资安排。西方发达国家对风险投资并无行业的限制。正因为如此，为风险投资下一个很明确的定义并不是十分可行的。美国风险投资协会认为风险资本是由职业金融家投入到新兴的迅速发展的有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。在加入些内函后，刘少波认为风险投资是指通过一定的机构和一定的方式向各类机构和个人筹集风险资本，然后将所筹资本投入其有高度不确定的中小型高新技术企业或项目，并以一定的方式参与所投资风险企业或项目的管理，期望通过实现项目的高成长率并最终通过出售股权获得高额中长期收益的一种投资体系[3].我认为更好地理解风险投资的方法是深入了解风险投资者与风险投资家和风险投资家与风险企业家之间的合同关系。由于其它作者已对这些合同关系作了深入的探讨[4]，本文不再重复讨论这些风险投资中的合同关系。
经济学家非常重视制度变迁中的适应效益。诺斯认为适应效益是影响经济随时间变迁方式的规则。适应效益也关注一个社会愿意学习和掌握知识，鼓励创新，承受风险和从事各种创造活动以及随时间的发展而消除社会中的问题和瓶颈的能力[5].很显然促成活跃的风险资本市场会提高适应效益。风险资本家专注予引导变化的企业家。很多企业家的创新活动是在成熟的企业之外或现有的行业之外进行的[6].作为风险承受者和催化者去支持创新试验，风险投资家在创造财富和经济变迁过程中起了独特的作用[7].
在美国，风险投资家在不同程度上支助过微软公司、英特尔公司、超级微器件公司、莲花公司、戴尔公司、思科公司、康柏公司、数字设备公司、网景公司、雅虎公司等。如今这些企业都已成为世界著名的高新技术公司。
美国促进风险资本市场方面的成功已引起了世界其它国家的广泛关注和争相仿效。在日本，政府官员和其它人士要求创立更活跃的风险资本市场以增强国际竞争力的呼声日益高涨[8].现在，风险投资已遍布北美、欧洲和亚洲[9].更好地了解发达国家风险投资的本质对建立和完善我国的风险投资市场具有深远的现实意义。
二、美国、日本和德国的风险资本市场
跟日本和德国相比，美国的风险资本市场更为发达。到1994年底为止，美国591个风险基金共投资了340亿美元[10].相比，德国只有85个风险投资机构。这85个风险资本机构总共只投资了55亿美元[11].到1993年底，日本的120个风险投资机构共投资了约100亿美元[12].
美国的风险投资机构的资本构成也与日本和德国的风险投资机构的资本构成有巨大的差异。1994年，在美国的风险投资机构中养老金占了46%，捐赠基金占了21%，银行和保险公司占9%，个人和家庭占了9%，其它公司占9%，其它占2%[13].同年，在德国的风险投资机构资本构成中银行占了55%，保险公司占12%，其它公司占8%，个人和家庭占8%，政府机构占7%，其它来源为10%[14].1993-1994期间，在日本的风险投资机构资本构成中，银行占了24%，其它公司为33%，保险公司占15%[15].
由于德国和日本的风险投资机构和银行的关系极为密切，这两个国家的风险投资也比美国的风险投资保守得多。在美国，风险资本主要流向高新技术产业。1994年，美国的风险资本主要投向软件业，占20.75%，药品和医疗保健业 为14.4%，消费者相关产业占10.5%，电话和数据通迅占10%和生物技术为9.2%[16].同年，在德国新的风险投资中，只有11%的资金投向了高技术行业[17].在相同年份，日本的风险资金主要流向制造业，批发及零售业，和服务业[18].
风险投资的保守性在日本体现得非常显著。首先，日本风险机构不在所投公司中拥有很大的股份比例。一份日本公平委员会对72家风险机构所作的调查显示了38%的风险机构在所投企业中的股份不多于10%[19].51%的风险机构只在1家到10家的所投企业中拥有超过10%的股份。其次，日本风险机构更多的是向风险企业提供贷款。到1993年时，风险机构58%的资金贷款给了715家企业，只有42%的资金用于股权投资[20].再有，只有16%的日本风险资本投向创业期的企业。日本风险资本主要流向中期较为成熟的企业[21].相比，美国大约37%的风险资金投向种子期，创业期和其它早期阶段的企业[22].
跟日本和德国以银行为融资主要工具的国家相比，美国的股票市场在融资中起了更大的作用。这就为风险资本的退出提供了良好的机制。在1991到1996年期间，美国有1059个风险企业实现了初始公开上市（IPO）。另外有466个风险企业被购买[23].按德国1995年的资料，风险资本在264个风险资本投资的企业以不同形式退出了这些企业。在其中的166个企业中，风险资本是以被风险企业家回购的方式退出的[24].风险资本在另外的74个风险企业的退出是通过售卖风险企业而实现的。风险资本只在12个风险企业是以初始公开上市的形式退出的[25].在这12个公开上市风险企业中，只有一个是在本国实现的。
跟日本相比，美国的纳斯达克柜台市场是日本同类市场的九倍大[26].在1995年，日本的初始公开上市数量只为美国的四分之一[27].再有，在美国从公司组建到初始公开上市大约只需4-7年。而这一过程在日本通常要20-29年[28].尽管这一过程的时间有数据上的不一致性，但较为乐观的估计也有17年左右[29].还有，在日本92%在柜台市场上交易的公司组建年份为15年或以上。只有1%的公司的组建年份少于10年。然而在美国，42%在纳斯达克交易的公司的组建年份少于10年[30].
三、退出机制
对美国、德国和日本的风险资本市场的比较可以看出，完善的资本市场更利于风险投资。完善的资本市场也为风险资本的退出提供了更佳的渠道。那么风险资本为何要从风险企业撤出资本呢？风险资本从风险企业的退出是由风险投资家的特殊能力所决定的。风险资本家不但向风险企业投入资金，他们还给予风险企业管理上的支持，对风险企业进行监督[31]，和向第三者提供声誉资本[32].风险资本家对风险企业提供的非资本性服务对早期创业公司更为重要。当风险企业的管理队伍的经验增长，技能提高和建立了自已的声誉时，风险投资家提供的非资本性服务的重要性也随之降低[33].这就要求当风险企业成功后，风险投资家的非资本性服务被用于其它的早期创业公司。但由于风险投资家的非资本性服务是和他们的资本投资紧密相连的，这也要求风险投资家们要把他们控制的资本从已经成功的风险企业中撤出。只有这样，风险投资家才能周而复始地提供他们的资本性和非资本性服务[34].也只有这样他们才能取得最大的回报。
一般而言，风险资本可以用四种不同的方法从所投资的风险企业中退出。这些方法包括破产清算，风险企业家回购，出售风险企业和公开上市。
在风险资本市场上，风险企业的失败是司空见惯的。对不成功的风险企业，破产清算是风险资本退出的惟一途径。在通常情况下，股东在破产企业中是分不到资产的。由于风险企业中的无形资产以风险企业家的技能和知识为主，股东更不太可能分到剩余资产。但是，也正因为风险企业中的无形资产和企业特定资产占了很大的比重，所以风险企业很难从银行或其它债权人那里借到贷款。威廉姆森认为债股的杠杆率应该和资产的清算价值成正相关关系[35].对债权人而言，高的清算价值意味着债务人不能还债的风险后果相对不严重些。 而高的清算价值又跟债务企业的有形资产成正相关关系。这是因为有形的资产通常更容易售出。雪来佛和唯许尼认为拥有企业特定资产多的企业不容易获得借款[36].这是因为企业特定资产降低了清算价值。对研究和发展费用很高的风险企业而言，他们的资产往往是企业特定资产。这也说明风险企业不太容易筹得贷款。曼而诗认为如果企业的价值主要决定于投资在将来可能获得发展的可选择项目上，这样的企业也不容易获得贷款[37].这是因为事后的资产替代将使债权人的处境可能会变得更坏。如果企业成功了，债权人也只能获得固定的收益。但是当债务企业失败时，债权人将损失很大。风险与期待回报的不对称决定了债权人不愿意贷款给风险很高的高新技术企业。即使债权人可以商定很高的利率，但高利率会造成企业缺乏现金而影响其发展和加剧转移风险问题[38].以上的原因说明了种子期或初创期的风险企业难以从风险投资家外得到大量贷款。由于风险投资家通过各种合同安排能监督风险企业和参与管理决策，又由于风险投资者以可转换的优先股或债券参与融资，风险投资者有时还是可以在清算中取得一些剩余资产的。另外也是由于风险投资家常常要求风险企业家在风险企业中作一定的投资以使风险企业家和风险投资家的利益更趋一致化。
跟破产清算相比，风险投资者会在风险企业家回购的退出机制中获得更高的回报。在风险投资机构和风险企业家签订融资和管理协议时，风险企业家常常要求加入股份回购的条款。这样在风险企业成功后，风险企业家可以用约定的价格购回风险投资者手中的股份。这样的条款往往符合使双方当事人取得比事前更好的帕累托效益。对风险投资家来说，他们追求的是投资回报的最大化。由于风险投资家在投资活动中积累了融资和提供管理意见的经验，他们的相对优势会随风险企业的成熟而减少[39].这就要求风险投资家把资金从成功企业中撤出而再投资于有巨大发展前景的企业。风险企业家愿意在企业成功时购回风险投资者的股份以便控制他们创业成功的企业。风险资本事后的退出机制也为事前风险企业家愿意让有经验的风险投资家拥有股权与股份不相称的巨大决策权提供了方便。回购的退出机制尽管有很多的优点，但它不太适合非常成功的企业。从风险投资者手中购回非常成功的拥有巨大发展潜力的股份的价格是非常昂贵的。大多数的风险企业家可能没有这样的财力去回购风险投资者的股份。
出售风险企业是另一种风险资本的退出机制。在某些情况下，出售风险企业可能是最有效益的退出机制。例如，有的创新也许在小企业里进行更好，而生产和销售则在大企业里进行更好。密尔好特认为在大企业中从事创新不利于适应效益的发挥和利用[40].这是因为大企业中的创新活动跟现有工业，市场和企业文化有紧密的联系。这种跟现有工业，市场和企业文化的紧密联系不利于适应效益的发挥。但是，一旦创新成果在小企业中成型后，生产和销售活动有时在大企业中进行更为有利。现成的大企业具有在生产和销售方面的规模经济。在这样的情况下出售初创期的风险企业给现成的大企业会产生协同效应（synergy effects）。由协同效应产生的部分收益将由初创期的风险企业以相对高的出售价格的形式来实现[41].
尽管出售风险企业有时有一定的优点，但是，对风险企业家而言，出售风险企业则意味着他们失去对自已成功创办的风险企业的控制。对许多愿意冒很大风险的企业家而言，获得对成功后企业的控制是他们在取得风险投资融资时自愿出让给风险投资家控制和监督权的一个主要原因。另外，对于风险投资家和风险出资者而言，从出售风险企业给第三者中取得的收益远小于通过初始公开上市而获得的收益。美国的经验调查表明，清算风险企业给风险投资者造成80%的投资损失；出售风险企业给风险投资者带来了年均15.4%的投资回报；风险企业通过初始上市则给风险投资者赢得了年均59.5%的投资回报[42].所以，无论对风险企业家或对风险投资者而言，出售风险企业不是最佳的选择。
在风险资本的各种退出机制中，初始公开上市无论对风险企业家还是对风险投资家和出资者都是最巨吸引力的。对风险投资者而言，始初公开上市的退出机制给了他们最大的投资回报。从风险投资者和风险投资家的合同关系方面看，风险投资家从所投资企业撤出资本以便让风险投资者投向别的风险企业或别的市场具有重要的意义[43].第一，风险出资者需要用一定的方法去衡量不同的风险投资家的技能来决定把新的资金投向那些风险投资家。退出机制提供了最好的比较方法。初始公开上市也为风险投资资金投向好的风险投资基金提供了必要的条件。第二，风险投资者需要比较风险投资和其它投资的回报以选择是否投资于风险资本市场[44].
对风险投资家来说，能否把风险企业推向初始公开上市是跟他们今后能否控制更多的资金是密切相关的。由于在风险投资中存在规模经济[45]，管理的基金数量对风险投资家非常重要。投资组合以分散风险也要求风险投资家控制足够的资本。经验调查表明，在宏观上初始公开上市的风险企业数量和资金进入风险资本市场存在正相关关系[46].如果某年风险企业上市的数量多，则下一年新的风险资本增加也多。在微观上也是如此。如果某个风险基金不能把风险企业带入初始公开上市阶段，则该基金不容易获得新的风险资本来源。哈默 — 云波特（Hummer-Winblad）是一个很好的例子[47].哈默 — 云波特在1989年组建了第一个风险投资基金。尽管该机构在1992年用了近半年左右的时间做市场推销第二个基金，但由于该机构并无成功地把风险企业带入初始公开上市市场的纪录而使筹措资金非常艰难。然而，当该机构在1993年成功地把Powersoft带上初始公开上市市场后，哈默 — 云波特只在几个月内就筹到了一个6千万美元的基金。
最后，对风险企业家而言，风险企业的上市不但使他们的股价猛涨而且使他们重新取得对风险公司的控制权。通常，风险投资家对风险企业的控制权在风险企业初始公开上市后消失[48].这种在风险投资家和风险企业家之间把控制权在风险企业成功后交回风险企业家的隐性自动实施合同使得双方在风险企业初始获得融资时出让许多控制权给风险投资家的谈判变得容易。如果风险企业家对成功后的企业的控制权并不非常看重，那么人们会很难想象他们为甚么冒着很高的风险企业失败的风险和由于初始出让控制权与风险投资家而承担被从风险企业管理阶层革职的风险。
初始公开上市对风险资本市场的重要性充分说明了建立一个完善的资本市场对发展风险资本市场是至关重要的。而建立完善的资本市场又要求政府在制度安排中发挥更重要的作用。我在下节论述政府在制度安排方面的作用。
四、政府在制度安排方面的作用
在任何经济系统里，经济活动的最终结果是建立在数以万计的合同安排上的。无论怎样的经济计划和政策都不可能替代或改变当事人合同中的激励和监督机制。显而易见，人们是无法直接控制整个经济活动的最终结果的。充其量人们只能对整个经济活动的最终状态表示不同的偏好。而要达到编好的结果状态则必须改变制度的安排。
就政府的作用而言，人类在历史的长河中曾选择过多种不同的模式。我国过去选择了生产资料公有制的计划经济模式。历史的实践证明，生产资料的公有制的计划经济模式主要有两大缺陷。第一，计划经济模式只能使社会资源的配置保持在非常原始的状态。这种模式的敝端是计划的制定者并不能有效地协调好社会上各种各样的信息[49].第二，生产资料的公有制难以产生较好的激励和约束机制。在传统的生产资料公有制的计划经济模式里，生产资料的使用和处分是主要由国有企业和部分以集体企业实行的。由于国有企业不可能比私营或民营企业有更好的激励和约束机制[50]，所以政府不应去组织国有企业从事一般消费品的生产。
同样的政府直接参与商品生产活动中的融资安排也是事倍功半的。我国的社会实践已证明了这一点。即使在市场经济很成熟的经济里，政府在小企业的融资市场上和风险资本市场上的直接或间接参与活动也收效很差。美国和南韩的经验很能说明问题。
在1958年美国建立了小商业投资计划。小商业投资计划允许合格的个人，企业和银行建立给小企业提供长期股债资本的投资公司[51].小商业投资公司有资格向联邦基金取得小商业管理局担保的低息贷款。每个小商业投资公司可以借得4倍于股份资本的借款，但是最高的借款额被限制在9千万美元[52].小商业投资公司计划在美国近几年的风险资本投资中占了15%的份额。到1995年，小商业投资公司向1168个小企业提供了大约11亿美元的资本。在这11亿美元的资本中有1.3亿美元借款提供给了394个小企业，而另外的9.7亿美元分别以股本或股债形式投向了774个小企业[53].
经验调查表明，小商业投资公司计划业绩很差。芝加哥联邦储备银行的调查表明，1986年存在的280个小商业投资公司中超过50%的公司在1993年失败了。到了1995年，其中的189个小商业投资公司进入了清算程序，5亿多小商业管理局担保的美元贷款不能偿还[54].更重要的是该报告发现了小商业投资公司的业绩和计划的担保和补贴之间的关系。小商业投资公司的失败和小商业管理局的杠杆率成正比。而小商业投资公司的投资回报和小商业管理局的杠杆率成反比。这说明了那些利用了政府担保和补贴的小商业更有可能投资于风险过大的企业（道德危机）。再有，质量差的小商业投资公司更有可能占政府的担保和补贴的便宜（逆向选择）。
美国堪萨斯州政府直接参与风险资本投资的失败也说明政府从事风险投资的敝端。堪萨斯州经济在很大程度上依赖于农业，石油，天然气和制造业[55].尽管堪萨斯经济在70年代和80年代初期有不俗的表现，但是由于80年代中的经济衰退的打击，政府的财政收入在1986明显下降。同年州立法机构委任了红木﹙Redwood﹚和克林特﹙Krider﹚进行研究并报告。红木 — 克林特的报告于同年提交立法会。该报告的主要结论是堪萨斯州传统上依赖的工业已经不能给该州提供在和其它州和国家的竞争的工具。他们认为堪萨斯州的二个最重要的经济目标是： （1） 建立创新和基于技术的新企业；（2） 为私有投资资本提供鼓励和杠杆[56].
但是要建立科技性的工业需要巨大的资本投资。红木和克林特认为堪萨斯并不具有足够的私人资本投资去建立这些新的工业。为了解决资本的缺乏他们建议堪萨斯州以风险资本的形式直接投资于高技术的创业公司[57].在1986年，该州的立法会通过了红木 — 克林特报告中的极大多数建议，并通过成立堪萨斯技术企业公司。该技术公司的主要任务是为初创期的高技术公司提供商业支持服务和风险资本[58].在方式上，堪萨斯技术企业公司并没有从州财政得到任何基金，它的资金主要来自经济发展首创基金。而经济发展首创基金则来源于该州的六合彩和赛马会[59].到1998年，堪萨斯技术企业公司共从经济发展首创基金接受了约8千万美元的款项。从技术企业公司成立到1986年，它投资于各种项目的资金分配为：
州投资额为7.7千万美元
工业投资额为6.9千万美元
联邦投资额为7.6千万美元
风险资本投资额为5.4千万美元
机构投资额为1.2千万美元
州投资额为堪萨斯州直接供款给堪萨斯技术企业公司各种项目的资金，工业投资额，联邦投资额和风险资本额等是指为支持技术企业公司的努力而由这些主体投资的数额。如果没有州补贴高技术企业的政策，这些主体是不会投资的[60].
尽管堪萨斯州用心良苦，但它投资于初创高技术企业的资本回报率低得惊人。美国在过去的几十年里，私有风险资本家获得了平均40%的年投资回报率[61].同一时间，美国一般股市的年投资回报率为12%[62].然而，堪萨斯州自从1988年开始从事投资于高技术企业以来，它的年投资回报率仅为0.94%[63].
南韩政府在1997年通过了《促进风险资本公司特别法》[64].虽然该法采纳了一系例间接补贴措施，但是该法在促进风险资本市场方面并没有产生多大的影响。
南韩的风险资本原型出现于70年代初期。一些风险资本公司相继成立于80年代初期。风险资本的制度基础是在1986年逐步建成的[65].该年南韩通过了几个法律。这些法律包括由工商能源部实施的《促进中小型企业法》和由财经部实施的《支持新技术企业融资法》。从那时起，风险投资公司由1986年的12家增加到1995年的49家[66].从1987到1997，这些公司向1891个项目共投资了1.5万亿圆[67].到1995年为止，这些风险投资公司的资本投资中86.1%以公司贷款形式进行的。其余的为股权投资。但是股权投资的年回报率只有6.5%[68].1997年的《促进风险公司特别法》正是为了促进风险投资公司以提升南韩的高技术产业和提升南韩在国际上的竞争力而通过的。
《促进风险公司特别法》 的主要特点是对风险资本投资的风险企业给于补贴和提供风险人员一定的保障。本文只举两例以说明问题。第一，《促进风险公司特别法》第16条给于离开公共机构或大学去从事风险创业的人员一定的风险保障。这样的人员在离开工作后三年内有选择回原单位工作的权利。这条规定显然降低了创业失败的风险。当然，这样的条款也降低了市场对相对无能的创业者的制裁。在风险投资家技能相对落后的国家里，这样的条款会间接降低风险资本的投资回报率。第二，《促进风险公司特别法》第18条给风险资本相关的公司所占有的楼宇以税收优惠。在该条下，如果某个楼宇的75%是由风险资本公司所使用，那么这个楼宇就是风险资本楼。风险资本楼会得到50%的财产税优惠[69].
自从《促进风险公司特别法》通过以来，南韩的风险资本市场并没有长足的发展。最主要的原因是南韩没有足够有效的证券市场。尽管南韩的证券交易者协会自动报价系统的目的是为小企业，特别是风险企业，提供能兑现的资本，但是该系统自1987年设立以来，并没有很好地达到当时的期望。它每年的交易量只相当于南韩股票市场一天的成交量[70].第二，南韩没有足够能事前筛选好的风险企业和事后监督风险企业家机会主义行为的风险投资家。各种激励和约束合同机制还没有很好地发展起来。第三，南韩劳动力市场上的终身顾佣制非常不利于风险企业家的形成。在流动性很小的劳动力市场上，风险资本的形成也会受到阻碍[71].
以上的例子说明了政府直接参与风险资本投资或以补贴的形式间接参与风险资本市场活动都是有害的。那么政府在我国应该起甚么样的作用呢？首先，政府在提供法律这一公共产品方面将起巨大的作用。这一作用在我国法律制度还不十分成熟和我国经济从计划经济走向市场经济过程中将尤为重要。建立一个成熟而高效的资本市场必须要有法律去禁止欺诈和误导投资者的行为。这样的法律也必须是能保证执行的。市场虽然也能起到惩罚重复参与者的欺诈和误导投资者的行为，但市场不能惩罚某些活动的一次性参与者或一系列活动中的最后一次合同的交易者。法律也能为私有机构的信息生产和信息衡量提供制度性的保障。以证券市场为例，企业信息的披露和财务报表的公布都是至关重要的。禁止内幕交易和操作市场也是必不可少的。这些法律的执行也要求政府安排足够的人力和财力资源。
第二，政府在中间机构的扶植和发展方面可以起很大的作用。美国风险资本市场上的风险投资有限合伙企业形式在风险资本市场的发展过程中起了很大的作用。这种企业形式为一般投资者提供了有限责任、税收优惠和灵活的管理制度。这种制度在引导投资金进入风险投资领域产生了巨大的作用。允许风险企业中权利和出资方面的灵活安排也是非常重要的。在培育中间机构方面，美国的资本天使电子网络（ACE-NET）项目也是一个很好的例子[72].天使资本电子网络是一个全国性的以互联网为基础的提供网上服务的项目。它为合格的天使投资者提供筹措25万-5百万美元之间股份资本的小型发展公司的信息。这一服务项目主要是由以大学为基地的管理者经营的非营利性网络。在这一网络系统中，每一个合格的天使投资者都取得了一个可以在网上收寻小型发展公司在投资者州发行股票消息的密码。这些天使投资者可直接与发展公司联系以购买股票。美国证券交易委员会豁免了该网络必须注册为全国性的证券交易所的义务。那些非营利性的网络管理者获得了必须注册为代理商或自营商的豁免。这一例子和美国发达的柜台交易市场都说明发达的柜台交易市场对风险资本市场的发展是非常重要的。仅仅有全国性的上市条件非常高的证券交易所是不能有力地促进风险资本市场的发展的。
第三，政府能鼓励资本流向投资回报高的风险资本管理机构。美国在1979年对《1974年雇员退休所得安全法》的修改而允许养老基金进入风险资本市场就是很好的一例。修改我国的保险法而允许保险公司有条件地投资于风险资本市场也会起到好的鼓励作用。
第四，从南韩的法律并不能相当有效地促进风险资本市场方面看，了解风险企业家和风险资本管理者以及风险资本管理者与风险资本出资者之间各种激励和监督的合同机制具有非常重要的作用。政府在这方面也可以发挥建设性的作用。例如，政府可以促进风险资本市场上标准合同的制订技术的发展。各种理性化了的适合我国风险资本市场的标准合同可以在网络上传播。
第五，政府可以充分运用现代金融经济学理论对现有的金融证券法规作出系统的分析。对缺少的法律应尽快制定。对有缺陷的法规则加以完善。对任何阻碍有效的资本市场形成的人为限制都必须以法律形成加以排除。放松对资本市场参与者进入市场的管制和加强事后对不良行为的监督和制裁是建立有效资本市场的必经之路。
注释：
[1] Ronald Coase， “The Problem of Social Cost，”3 Journal of Law and Economics 1 （1960）
[2] Douglass North， Institutions， Institutional Change and Economic Performance （New York： Cambridge University Press， 1990）， pp2-6.
[3]劉少波主編，<風險投資>， （廣洲：廣東經濟出版社，1999） 第5頁。
[4]William Sahlman， “The Structure and Governance of Venture-Capital Organizations，” 27 Journal of Financial Economics 473 （1990）； Paul Gompers and Josh Lerner， “The Use of Covenants： An Empirical Analysis of Venture Partnership Agreements，” 39 Journal of Law and Economics 463 （1996）； and Douglas Smith， “The Venture Capital Company： A Contractarian Rebuttal to the Political Theory of American Corporate Finance？” 65 Tennessee Law Review 79 （1997）。
[5] 見注釋2，第80-82頁。
[6] Curtis Milhaupt， “The Market for Innovation in the United States and Japan： Venture Capital and the Comparative Corporate Governance Debate，” 91 Northwestern Universtiy Law Review 865 at 874 （1997）。
[7] 同上。
[8] Ministry of International Trade and Industry， white paper， pp 197-202 （1995）。
[9] 見注釋3，第58-64頁。
[10] Venture Capital Yearbook， 1995.
[11] European Venture Capital Yearbook， 1995.
[12] 見注釋6，第875頁。
[13] Bernard Black and Ronald Gilson， “Venture Capital and the Structure of Capital Markets： Banks Versus Stock Markets，” 47 Journal of Financial Economics 243 at 249 （1998）。
[14] 同上。
[15] 見注釋6，第877頁。
[16] Venture Economics， Venture Capital Yearbook 53 （1994）。
[17] 見注釋13，第251頁。
[18] 見注釋6，第879頁。
[19] 見注釋6，第878頁。
[20] 同上。
[21] 同上。
[22] 見注釋13，第252-51頁。
[23] 見注釋13，第247頁。
[24] 同上。
[25] 同上。
[26] Eric Sibbitt， Law， “Venture Capital and Entrepreneunism in Japan： A Microeconomic Perspective on the Impact of Law on the Generation and Financing of Venture Business，” 13 Connecticut Journal of International Law 61 at 62 （1998）。
[27] 同上。
[28] 同上。
[29] 見注釋6，第883頁。
[30] James， “Venture Firms Eye Japan‘s Deep Pockets，” Japan Economic Journal， August 12， 1999， at A2， available in Lexis， News Library， Non-U.S.File.
[31] Christopher Barry at al. “The Role of Venture Capital in the Creation of Public Companies，” 27 Journal of Financial Economics 447 （1990）； William Sahlman， “The Structure and Governance of Venture-Capital Organizations，” 27 Journal of Financial Economics 473 （1990）。
[32] William Megginson and Kathleen Weiss， “Venture Capitalist Certification in Initial Public Offerings，” 156 Journal of Finance 879 （1991）。
[33] 見注釋13，第255頁。
[34] 同上。
[35] Oliver Willianson， “Corporate Finance and Corporate Governance，” 43 Journal of Finance 561-91（1988）
[36] Andrei Shleifer and Robert Vishny， “Liquidatuion Value and Debt Capacity： A Market Equilibrium Approach，” 47 Journal of Finance， 1343-1366 （1992）。
[37] Steware Myres， “Determinants of orporate Borrowing，” 5 Journal of Financial Economics 147-175（1977）。
[38] Paul Gompers， “Optimal Investment， Monitoring， and the Staging of Venture Capital，” 50 Journal of Finance 1461 at 1467 （1995）； Joseph Stiglitz and Andrew Weiss， “Credit Rationing in Markets with Imperfect Imformation，” 71 American Economic Review 393 （1981）
[39] 見注釋13，第253-264頁。
[40] 見注釋6，第874頁。
[41] William Bygrave and Jeffry Timmons， Venture Capital at the Crossroads （Cambridge： Harvard Business School Press， 1992）。
[42] Paul Gompers， “Optimal Investment， Monitoring， and the Staging of Venture Capital，” 50 Journal of Finance 1461 at 1463-64（1995）。
[43] 見注釋13，第255頁。
[44] 見注釋13，第255-57頁。
[45] 見注釋4，William Sahlman，第500頁。
[46] 見注釋13，第247-49頁。
[47] Paul Gompers， “Grandstanding in the Venture Capital Industry，” 42 Journal of Financal Economics 133 at 137 （1996）。
[48] 見注釋13，第261頁。
[49] Frank Hayek， “The Use of Knowledge in Society，” 35 American Economic Review 519 （1945）。
[50] Alan Alchian， “Some Economics of Property Rights” in Alan Alchian ed.， Economic Forces at Work（1977） at 127.
[51] Small Business Investment Act 15 U.S.C. 631-657 （1994 and Supp. 1998）。
[52] Curtis Milhaupt， “The Small Firm Financing Problem： Private Information and Public Policy，” 2 Journal of Small and Emerging Business Law 177 at 188 （1998）。
[53] 同上。
[54] Elijah Brewer III et al.， “Performance and Access to Government Guarantees： The Case of Small Business Investment Companies，” Economic Perspective， 16-17 （September 1996）。
[55] Matthew McClorey， “Are State-sponsored Venture Capital Funds Necessary for the Development and Growth of the Kansas Economy？” 7 Kansas Journal of Law and Public Policy 152 at 154 （1998）。
[56] 同上。
[57] 同上，第155頁。
[58] 同上，第156頁。
[59] 同上，第157頁。
[60] 同上。
[61] Zvi Bodic et al.， Investments 26-27 （1993）。
[62] 同上。
[63] 見注釋55，第165頁。
[64] Kahsoo Ko and Hyun Young Shin， “Venture Capital in Koren： Special Law to Promote Venture Capital Companies，” 15 American University International Law Review 459 （2000）。
[65] 同上，第468頁。
[66] 同上。
[67] 同上。
[68] 同上，第469頁。
[69] 同上，第475頁。
[70] 同上，第479頁。
[71] AnnaLee Saxenian， Rgional Advatage： Culture and Competition in Silicon Valley and Route 128， 29-82 （1994）。
[72] 見注釋52，第189和192頁。
