证券发行中不实陈述的民事责任研究（下）
发布日期：2004-06-11 文章来源： 互联网
三、不实陈述的实体法救济措施
（一）不实陈述民事责任的性质
信息披露义务人由于公开文件中的不实陈述给投资者造成损失的，应当承担民事责任，这并不存在争议。在民事责任性质中，最基本的是合同责任和侵权责任。对于不实陈述民事责任的性质，法学界有三种观点，即合同责任说、侵权责任说和独立责任说。[29]
合同责任说认为发行人对其不实陈述造成的损失应当承担合同责任，其依据是发行人和投资者之间存在合同关系。故发行人的不实陈述是对约定义务的违反，其承担责任的性质当然是合同责任。侵权责任说认为有关人员承担责任的依据是对法定义务的违反，而不是对契约义务的违反，而且适用合同责任不能解释很多情况下非发行人和投资者不存在契约关系的人员责任的承担。独立责任说认为应当独立适用一种责任形式，可便于证券法特殊规定的适用，且避免了承担责任性质的纠缠。
笔者认为，在有些情况下，投资者和发行人之间存在合同关系，投资者可以合同关系为由要求发行人承担合同责任。有些学者认为，承担合同责任的基础是有效合同的存在，在证券发行中欺诈的情况下，由于对法定强制性义务的违反，构成合同无效[30]的情形，合同不发生任何效力，受害人也不能要求承担合同责任。笔者认为，这种观点是不妥的。首先，在合同欺诈和法定义务违反的情况下，其实是违约责任和侵权责任的竞合，当事人可以在两项请求权中作出选择，选择其一要求不实陈述责任人员承担责任。[31]因此，投资者也可以选择要求不实陈述行为人承担合同责任。其次，合同责任的承担只是表明了当事人之间以合同为基础的联系性，而不能以合同的效力来否认合同责任的形式。正如耶林所言：“契约的缔结产生了一种履行义务，若此种效力因法律上的障碍而被排除时，则会产生一种损害赔偿义务，因此，所谓契约无效者，仅指不发生履行效力，非谓不发生任何效力。”[32]合同代表了当事人的合意，合同法中规定的一系列制度保证了当事人权益的实现。合同责任的根据是发行人以招股说明书形式发出的要约[33]中的不实陈述对投资者构成欺诈，投资者可以要求撤销合同并赔偿损失。当事人在合同制度下对可撤销的欺诈行为有合理的预期，而侵权责任将改变其信赖基础上的预期。第三，合同责任有时更利于投资者利益的保护，可以更好地实现立法宗旨。合同责任适用过错推定责任，[34]原告的举证责任较轻。而侵权责任除法律特别规定的外，侵权人承担过错责任，原告的举证责任较重。在由发行人掌握信息的情况下，要求受害投资者举证其在不实陈述中存在过错，不利于保护投资者的合法权益。在大多数情况下，发行人与股票的最终买受人之间，通常没有合同关系，信息披露义务并不仅仅是合同约定的义务，而且是一项法定义务，保证披露文件真实性的披露担保也是法定担保义务而并不是合同义务，所以不能完全以合同义务来确定责任。独立责任说虽然免去责任性质的纠缠，但其也不得不依客观事实的性质，类推适用民法上的侵权或合同责任的有关规定，其实仍然没能避免要将不实陈述的民事责任归于传统法律制度之下。
笔者认为，对不实陈述承担民事责任的性质，在大多数情况下认定为侵权责任更为妥当，理由如下：
其一，不实陈述民事责任承担的基础是对法定义务的违反。
证券发行有关文件内容的规定不仅体现了合同法中当事人的意思自治，而且反映了证券监管机构为保护广大投资者的利益进行的适度监管。如果对不实陈述适用合同责任，则是证券发行人对合同约定义务的违反，但在很多情况下，如发生信息重大遗漏的情况下，证券发行人可能并没有违反有关文件中所述义务，也无需承担违约责任。对信息披露文件内容上真实性的保证是法律直接规定的义务，而不是基于一种契约性的约定。无论在担保的权利主体、担保的责任范围还是担保的期限上都具有不确定性。因此决定了信息披露担保义务是一项法定义务而不是契约义务。[35]因此，违反该义务给投资者造成损害的，应当承担侵权责任。
其二，信息披露表现了很多非契约化倾向。
首先，信息披露义务人并不都是买卖合同的当事人，甚至也不是当事人的法定代表人或代理人。其次，公布于公众的公司信息不仅被投资者作为购买该公司直接发行证券的投资判断的根据，而且被投资者作为购买非该公司直接发行的公众持有的该公司的证券的判断依据，在这种情况下公司公开的信息更不可能是证券出卖人要约的表示。再次，公司信息披露并非都直接出自证券卖出入，诸如审计报告、法律意见书等都不是证券卖出人的行为。[36]
其三，有关人员承担侵权责任更有利于投资者利益的保护。
由于合同的相对性，承担合同责任的主体只能是合同关系的相对人。承担侵权责任不仅可以要求与投资者存在合同关系的发行人承担责任，而且可以要求有责任的发行人的高级管理人员、中介机构及其有责任的高级管理人员等主体承担责任。此外，承担侵权责任的赔偿范围也较之违约责任大，加大了对投资者利益的保护。我国台湾地区学者陈春山也认为，就目的解释，为充分发挥法律规定的效能者而言，以主张侵权责任或独立责任较妥，即请求权人与发行人间不必有契约关系，且除发行人外之其他主体，与请求人间亦无契约关系，难以契约责任解释之。[37]
侵权责任在保证投资者权益时的最大障碍便是法律对侵权行为主观过错举证责任的要求。因此，由法律直接规定其责任的法定民事责任（Statutory Civil Liability）便在各国立法中创造出来。当事人在遭受损害时，可以直接援引法律的规定，而免去了合同相对性的局限性和侵权举证责任的困难。当然，法定民事责任中，被告也可以举证来推翻。如中介机构可以举证证明其已经尽到尽职调查的义务来免责。因此，笔者认为，我国证券法在修改时，应当直接规定受害投资者的救济措施，免去投资者援引合同法和侵权法的规定要求承担责任的困难，以确实保护其合法利益。当然，即使在证券法如此规定的情况下，投资者亦可以援引合同法或侵权法来要求不实陈述责任人员承担责任。
（二）请求权人和请求权基础
1.请求权人。
股份公司在发行股票时违反信息披露义务，会给广大投资者造成损失。在电子交易化时代，股东的地位瞬息万变，那么，面对成千上万的公司股东，到底哪些股东有权要求民事赔偿呢？我们先考察世界发达国家的立法例。
美国立法例：
美国1933年《证券法》第11节（a）规定：“当注册上市申请表的任何部分在生效时含有对重大事实的不真实陈述或漏报了规定应报的为使该上市申请表不至被误解所必要的重大事实时，任何获得这种证券的人（除非被证明在获取证券时，他已知这种不真实或漏报情况）都可以根据法律或衡平法在任何具有合法管辖权的法院提起诉讼。”1934年《证券交易法》第18节（a）规定，当申请登记表按其编制的时间和据以编制的环境来说，在重要的事实方面是不真实的和误导的，而如果被控告的个人不能证明他是善意地行事或不知道该表是不真实的和误导的，应对任何信赖该申请登记表而接受该表影响的价格购买或者出售证券的任何个人负有赔偿由此种信赖所造成的损失的责任。因此，美国证券法中的赔偿请求权人主要是证券的善意购买者。
英国立法例：
《英国1986年金融服务法》第150条第1款规定，因上市说明书或补充上市说明书中存在不真实或具有误导性的陈述，或遗漏了该法要求载明的任何事项致使获得有关证券的人遭受损失的，该上市说明书或补充上市说明书的负责人应当向其支付损失赔偿金。第4款规定，本条所称由某人获得证券包括其订立有关获得该证券或该证券的利益的合同。因此，在英国法中，可以要求赔偿的请求权人的范围是非常大的，不仅包括依据上市说明书获得证券的人，而且包括获得证券利益的人。
德国立法例：
《德国交易所法》第45条第1款规定，如果已获准上市交易的有价证券的说明书对评价有价证券非常重要的有关说明不正确或者不全面，则根据该说明书购买该有价证券的购买人可以要求赔偿。第 46条第2款规定，在下列情况下，不存在第45条规定的请求权： （1）有价证券并非根据说明书才购买的；（2）在说明书中对其说明不正确或者不全面的事实，并未导致有价证券的交易所牌价下跌；（3）买方在购买时明知说明书不正确或者不全面；（4）在买卖交易达成前，在发行商的年度账目或者中期报告中，在根据《有价证券交易法》第15条规定的公布中或者等同于公布的公告中，已在国内公布对不正确或者不全面的说明所做的清晰更正。因此，德国证券法中的赔偿请求权人必须是不知道说明书的不实陈述，而依据说明书进行投资的人。日本立法例：《日本证券交易法》第22条第1款规定，在有价证券呈报书中重要事项有虚假记载，或者应记载的重要事项或为避免产生误解所必需的重要事实记载有欠缺时，对于不知晓该记载虚假或欠缺，而取得该有价证券的人对其损失可要求赔偿。
考察各国的证券立法例，我们可以发现，各国在立法中对赔偿请求权人的规定是较为宽泛的，只要依据公司公开的不真实信息进行买卖有关的证券并遭受损失，都可以请求相关人员予以赔偿，但是，请求权人必须是以不知该信息为不真实为前提。
我国法律中对证券发行中不实陈述损害赔偿的请求权人的资格也有规定。《证券法》第63条规定：“发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。”《股票条例》第77条规定：“违反本条例规定，给他人造成损失的，应当依法承担民事赔偿责任。”因此，我国证券法对不实陈述民事赔偿请求权人的规定也是十分宽泛的，只要有关文件中存在不实陈述，给投资者造成了损失，投资者就可以要求民事赔偿。而且，并不以该投资者是否确实依赖该文件进行投资决策为前提。这样规定有利于保护广大投资者的利益，尤其在我国大多数股民缺乏理性投资理念时，更加强了对投资者利益的保障。当然，对于已经知悉股份公司公布的是不真实信息的投资者，由于其投资是没有受到欺诈的情况下作出的，有关人员不承担赔偿责任。
2.请求权基础。
请求权基础（Anspruchsgrundlage），是指可供支持一方当事人向另一方当事人请求特定行为之法律规范，故又称请求权规范基础 （Anspruchsnormengrundlage）。寻找到支持某特定请求权之法律规
范，始能肯定该请求权之存在。[38]当事人的权利遭受损害要启动诉讼程序请求保护时，必然要寻找实体法的请求权作为其诉讼请求的依据。
在美国证券法中，投资者对不实陈述造成的损害要求予以补救，可根据其构成要件或有利性选择的法律有：1.普通法或衡平法。包括（1）保证之违反（Breach of warranty）。可请求损害赔偿，但因系瑕疵担保之违反，于证券仅涉及权利之保证与种类之保证而不涉及品质与价值，故无甚意义。（2）可依不实陈述，请求解约（Rescission）。须证明对方为不实陈述，且不实陈述具重大性（Materiality），以及合理信赖（Justifiable reliance）。此系衡平法之救济。（3）依诈欺（Deceit）请求解约。除证明（2）项中要件外，尚须证明其损害及被告之明知。[39] 2.州证券法。3.1933年证券法，包括第11节、第12节和第15节。4.1934年证券交易法，包括第18节和第20节。5.联邦证券委员会规则lob一5.1933年证券法第11节规定了登记文件错误陈述与遗漏的法律责任。受害人依本节起诉，需证明不实陈述在于登记文件，而不能以口头表示为由起诉。依本节起诉不以与被告之间存在直接的交易关系为必要，而且可供控告的被告不仅包括发行人，而且包括公司的董事及其他签署登记文件的人。但是，除非在登记文件时效后的12个月内，受害人必须证明其对登记文件的依赖性。证券法第12节规定了发售要约或证券销售人的民事责任。受害人依本节起诉，必须与被告之间存在直接的交易关系（privity），所以不能扩大被告的范围。但是，原告勿需证明其依赖于登记文件。
日本法在坚持大陆法系传统的同时，继受了美国法的先进经验。投资者可以依据《证券交易法》中规定民事责任的特殊条款，并结合 （民法典）和<商法典）中有关民事责任的条款，请求责任人承担民事责任。《证券交易法》第17、18、19、21和22条等条款中规定了在证券呈报文件中有不实陈述时的赔偿责任。
我国<证券法）中虽然规定了民事赔偿优先的原则，但由于相关的赔偿制度至今未建立起来，使得这种规定流于形式。我国可供投资者请求证券发行中民事责任的法律规范有：1.《证券法》第63、61和202条。第63条规定了发行人、承销商以及他们负有责任的董事、监事和经理的连带赔偿责任。第161和202条规定了中介机构及其人员的赔偿责任。2.《股票条例》第17和77条。第17条规定了全体发起人或董事及主承销商的连带赔偿责任。第77条对民事赔偿作了总括性的规定。3.《民法通则》第106、117和134条。第 106和117条是关于侵权民事责任的原则性规定，第134条规定的民事责任方式。4、《中华人民共和国合同法》（以下简称《合同法》）第 54、58条关于合同撤销以及撤销后损失赔偿的规定。
（三）不实陈述民事责任的构成要件
一般情况下，侵权民事责任的构成有以下几个要件：损害事实、违法行为、因果关系和主观过错。[40]不实陈述民事责任的构成要件主要有以下几个：不实陈述行为、主观过错、损害后果、不实陈述和损害后果之间的因果关系。
1.不实陈述行为。
不实陈述行为主要包括虚假记载、误导性陈述和重大遗漏，上文已对此作了详细的论述，在此不再赘述。不实陈述行为的认定，应当以人民法院或证券监管机构的认定为准。在我国，证监会公布了一些对发行人的处罚决定，投资者可以作为要求承担民事责任的依据。如果只是怀疑发行人的公开文件存在不实陈述，则应当由人民法院来认定。
2.主观过错-归责原则和免责事由。
过错，是指当事人通过其实施的侵权行为所表现出来的在法律和道德上应受非难的故意和过失状态。当事人的主观过错，往往决定了民事责任的承担和承担责任的大小。
（1）归责原则。
在民事责任，尤其在损害赔偿问题上，最重要且最复杂的部分当属责任之归责问题。[41]归责原则决定着责任的构成要件、举证责任的内容和分配等，于当事人的利益可谓举足轻重。关于归责原则，近代以来各国坚持以过错责任为基本，兼采其他归责原则，包括过错推定责任、公平责任和无过错责任原则。过错责任是指以主观过错作为归责的最终构成要件，并且以过错作为确定责任的重要依据。过错推定责任是指只要受害人能够证明所受损害是侵权人的行为或者物件所致，即推定侵权人存在过错并应当承担民事责任。公平责任是指侵权人和受害人对造成的损害事实均没有过错，而根据公平的观念，考虑当事人的财产状况、支付能力等实际情况的基础上，责令侵权人或受益人对受害人所受的损失予以补偿。无过错责任也称严格责任（strict liability）、绝对责任（absolute liability），是指基于法律的特别规定，侵权人对其行为造成的损害即使没有过错也应当承担责任。在证券发行市场中，由于受害人对侵权人的主观过错难以举证证明，因此各国证券法中一般规定了以过错推定和无过错责任作为不实陈述责任人的归责原则。在不实陈述的民事责任归责原则中，针对不同的主体，有不同的归责原则。
a.发行人和发起人对证券发行不实陈述负无过错责任。
各国法律一般都规定了发行人和发起人对证券发行不实陈述承担无过错责任，除非发行人或发起人能够证明投资者是在明知有关文件不实的情况下作出投资决策。美国法中规定了发行人承担无过错责任，[42]不可以援引有关条款来免责。我国台湾地区法律也作出了同样的规定。[43]
我国证券法中对发行人和发起人也规定了承担无过错责任的归责原则。《证券法》第63条规定只要存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人就要承担赔偿责任。《股票条例》第17条规定了全体发起人对不实陈述承担无过错责任。我国法律没有规定发行人和发起人的免责事由。法律规定发行人和发起人承担无过错责任，主要理由不外乎以下几点：第一，发起人参与公开文件的制作，在我国发行人是由国企改组的情况下，发起人对企业的经营状况更是非常熟悉。因此，发起人最接近和了解公开文件的内容，没有理由以其不存在故意或过失来要求免责，故应承担无过错责任。第二，发行人通过证券的发行，筹集资金进行生产经营，最终的利益也由其获得。而信息披露的风险也是由发行人和发起人引起，对投资者造成损害也应当承担最严格的责任。第三，证券市场风云变幻，投资者有难以预测的风险，由发行人和发起人承担无过错责任，有利于维持投资者的信心和证券市场的稳定。[44]
b.发行人之外的人负过错推定责任。
发行人的董事、监事和经理在发行公司中居于重要地位，而且对发行人证券的发行往往起到决定性作用。在信息披露过程中，这些人员的信息披露行为属于职务行为，规定他们对证券发行的不实陈述承担责任，显然更利于他们恪守职责，保护投资者的利益。
证券承销商虽然很多情况下没有参与公开文件的制作，但其参与了证券的直接销售，将其置于承担责任之下，有助于在销售证券的过程中，证券承销商全面、正当地向公众披露信息。[45]我国证券的发行却一般是发行人委托承销商制作公开文件，因此，承销商更应当对公开文件的不实陈述承担责任。在Escott v.Barchris Construction Co.一案中，法院认为，投资者根据承销商的信誉来决定是否购买股票，权力伴随着责任，承销商不能仅称公开文件是由发行人所制作而免除责任，他必须采取合理之措施去证实公开文件中的资料。[46]专业中介机构在公开文件的制作中也发挥了重要作用，尤其一些专业性的意见都由中介机构制作，投资者也对中介机构产生合理的信赖。当然，专业中介机构仅对其表明承担责任的部分负责，而不是对整个披露文件负责。
各国证券法在确定发行人之外的人员的归责原则时，基本上都采取了过错推定的原则。[47]即他们只有能够证明自己已经恪尽职守和进行合理调查才能免除承担责任。而我国证券法规中对专业中介机构承担责任的规定，从字面上看似乎是故意才承担责任，[48]而对其他人员规定了无过错责任。[49]笔者认为，我国证券法上的规定不尽合理。第一；对中介机构规定故意才承担责任，不利于中介机构的勤勉工作，恪尽职守。而且在投资者遭受损害时，难以举证证明中介机构在制作登记文件时主观上故意的存在，不利于保护投资者的利益。第二，对承销商规定无过错责任也不合理。首先，承销商在很多情况下不可能知道发行人的实际情况，因为很多时候承销商在制作文件时是依照发行人提供的资料和专业中介机构提供的报告，而且证券发行的利益主要也是归属发行人，要求其承担和发行人一样的责任，未免显得太苛刻。笔者认为，承销商的责任应当以其对披露文件的投入状况来考虑，比如在招股说明书中，承销商必须对不实陈述负责。但如果承销商只是如实援引[50]了会计师制作的财务报告、资产评估机构制作的评估报告或律师出具的法律意见书，并且承销商没有合理的理由认为这些报告中存在不实陈述，那么承销商就不应当对这部分专家意见导致的责任承担责任。其次，对证券承销商规定如此严重的责任，其实不利于督促承销商对发行人的情况进行全面和细致的调查，而且影响证券发行市场的健康发展。实质上，欲期待投资者获更多之保障，实有赖于承销商以其特殊之地位，对发行证券之企业内容进行完全调查与分析，如承销商已尽此积极义务，自公平论，实无令其负损害赔偿之必要。故课以其严格调查之义务已足。[51]我国台湾地区原“证券交易法”就规定了承销商的严格责任，后修订为过错推定责任。第三，发行人的董事、监事和经理等承担无过错责任也要求过于苛刻。这些人员只要证明其尽了尽职调查的义务，就应当可以要求免责。绝对之责任，就保护投资人而言，固有其优点，但对发行人以外之人，如已尽积极调查或尽相当之注意义务，即使无过失，仍须负连带赔偿责任，实属过苛，殊不足以鼓励各该人员依其职责防止公开说明书之不实制作。[52]
（2）免责事由。
免责事由是被告对原告所提出的诉讼请求而提出的抗辩，证明原告诉求不成立的事实。
a.发行人的免责事由。
在美国证券法中，发行人可以提出抗辩的理由有：一是购买者明知登记文件不准确；二是错误陈述与隐瞒并不重大；三是超过诉讼时效。
在英国法中，发行人可以因以下几种情形而免责：
第一，发行人只要能够向法庭证明，在招募说明书或补充招募说明书提交登记时，经过适当可行的调查，并且其有合理的理由相信，该招募说明书或补充招募说明书中的陈述是真实、不具有误导性的，或者对导致损失的事项的省略是适当的，则不必承担因虚假、误导性陈述或遗漏而对投资者造成的损失承担任何赔偿责任。但是，这种免责必需存在以下情形之一：一是直到该证券被获得时，发行人仍然保持上述观点；二是该证券是在能够使招募说明书或补充招募说明书的某项修改合理的引起可能会获得该证券的人的注意之前被获得的；三是在该证券被获得之前，该人已经为保证某项修改引起上述人员的注意采取了其所认为合理的全部措施；四是该证券是在规定的期间届满且在此情况下该招募说明书的负责人应当被合理地谅解之后获得的；并且如果该证券被获准进入指定交易所进行交易，直至交易开始，其仍保持上述观点。
第二，如果是专家作出的招募说明书或补充招募说明书陈述，则发行人只要能够向法庭证明，在向其主管机构提交招募说明书或补充招募说明书时，有正当理由相信身为专家的另一人有能力作出或授权作出其已经同意载入该招募说明书或补充招募说明书的某项陈述，就可以免责。但是，这种免责必需存在以下情形之一：一是直至该证券被获得时，发行人仍然保持上述观点；二是该证券是在该专家不具备上述能力或未曾同意将该项陈述载入说明书的事实能够合理地引起可能会获得该证券的人的注意之前被获得的；三是在该证券被获得之前，发行人已经为保证上述事实能够引起上述人员的注意采取了其所认为合理的全部措施；四是该证券是在规定的期间届满且在此情况下该招募说明书的负责人应当被合理地谅解之后获得的；并且如果该证券被获准进入指定交易所进行交易，直至交易开始，其仍保持上述观点。
第三，在不影响上述两种规定效力的前提下，如果发行人能够向法庭证明下列事实之一，则也可以免责：一是在该证券被获得之前发行人已经将对招募说明书或补充招募说明书的修改，或者上面所提及的专家不具备能力或未曾同意的事实予以公布以引起可能获得有关证券的人的注意；二是负责招募说明书或补充招募说明书的人已经为公布上述事实采取了其所认为合理的全部措施，并且有理由相信在该证券被获得之前，上述事实已被公布。
第四，如果发行人能够向法庭证明其所负责的招募说明书或补充招募说明书中准确地援引了某位官方人员或某份公开的官方文件中的陈述，则其对于该项陈述所导致的任何损失不承担民事责任。
第五，如果发行人能够向法庭证明，遭受损失的人在获得有关证券之前已经知悉该说明书中的虚假或误导性陈述或所遗漏的某项重大变化、新事项或差错，则发行人可以免责。
第六，如果发行人能够向法庭证明考虑到与该招募说明书有关的变化、新事项或差错的程度，其有合理理由相信并不需要递交补充招股说明书，则发行人不必承担因未递交补充招股说明书而生的任何赔偿责任。[53]
我国证券法规中对发行人和发起人的免责事由没有明文规定，但根据民法的一般原理和各国证券法的做法，笔者认为，投资者在明知披露文件中存在不实陈述的情况下，发行人和发起人可依此免责。
b.发行人之外的人的免责事由。
在美国证券法中，发行人之外的人的免责事由除了发行人可运用的免责事由外，这些人只要证明其在审查登记文件时，已经过合理的调查，履行了恪尽职守和合理调查的义务，就可以免责。此外，发行人的董事、合伙人或在登记文件上签字的人承担过错推定的责任，这些人员要对登记文件中存在的错误陈述以及隐瞒承担民事责任。但是，这些人员可以提出以下理由作为抗辩：第一，如果这些人员在注册文件生效以前，已经离开了在注册文件上报时的相关职位，而且书面通知了发行人以及联邦证券交易委员会；第二，如果这些人员不知道注册文件已经生效，那么只要发表适当的公开声明，说明他对已生效的注册文件的某些部分不知情即可；第三，对于并非由专业人员完成的内容，如果这些人员在登记文件生效的时候，通过适当合理的调查后，有理由相信，并且也确实相信这些登记内容是真实的，对重大情况没有隐瞒。[54]在英国法中，规定了发行人之外的人和发行人同样的免责事由。我国台湾地区“证券交易法”第32条规定，发行人的职员和证券承销商对于公开说明书中未经专业中介机构签证的部分，如能证明已尽相当之注意，并有正当理由确信其中主要内容无虚伪、隐匿情事或对于签证之意见有正当理由确信其为真实者，免负赔偿责任。专业中介机构如能证明已经合理调查，并有正当理由确信其签证或意见为真实者，亦可免除赔偿责任。
我国证券法中对发行人之外的人可以提出的免责事由没有明文规定。笔者认为，发行人之外的人如果能够证明其已经恪尽职守或合理调查，应当可以免除责任。这样才能更好地督促其履行职责，确实保护投资者的利益。
3.损害后果。
“无损害即无赔偿”。民事责任之产生，皆以损害为必要。但民事责任的本质在于尽可能地回复因损害所破坏之均衡，即在于以责任者之费用，使被害人能再处于如同损害未发生时之情形。所谓损害，是指就财产或其他法益所受之不利益，包括财产上及非财产上之积极的损害、履行利益及信赖利益。[55]本文仅研究财产上的损害。证券发行市场上出现不实陈述行为，不一定所有的投资者都会产生损失，有些情况下，可能还会给投资者带来好处。因此，只有存在因不实陈述导致损害后果的投资者，才可能要求责任人承担民事责任。证券发行中不实陈述导致的损害作为客观存在的现象，具有以下几个特征：第一，损害的法定性。即损害事实必须是证券法明确规定或依据证券法的精神对造成损害予以制裁时，才是应当追究的事实。如果不是证券法上的民事责任，则存在的损害可以通过其他民商事法律规范予以救济。第二，损害具有客观性和可确定性。前者指损害是客观的、确定的事实，包括：（1）必须是已发生的或将来必定要发生的，如投资证券因上市公司的误导已造成证券市值的减少或公司被停牌，证券价值的必然减少等；（2）必须是正常人以一般理念和现有物质技术手段可以认定的（法律有特别规定的除外）；（3）必须在质和量上达到法律要求的程度。后者指可依价值尺度衡量出来的具体数额，它是酌定赔偿额的依据。[56]第三，损害的可补偿性。即侵权行为人给受害人造成的损害，必须是通过法律手段可以补偿的。投资者产生损害，必须对其损害承担举证责任。证券的交易通过电子系统来进行，投资者的损害不如实物那么明显。在实践中，我国证券市场上的投资者决定买卖股票时，必须以电话委托、电脑委托等方式向证券商发出买卖指令，证券商接受委托后，将投资者的买卖指令通过“红马甲”（有形市场）或者直接（无形市场）输入证券交易所的电脑终端机，证券交易所的电脑主机根据输入的委托信息进行竞价处理，按照“价格优先，时间优先”的原则自动配对撮合成交。此后，证券结算公司作为所有交易买方和卖方的交收对手，通过与交易所、清算银行和结算会员的电子联网，对在交易所达成的买卖，在成交日的次日以净额结算方式完成证券和资金的收付，实现交割。[57]投资者可以交割清单作为损害赔偿的依据。
4.依赖（reliance）-因果关系。
因果关系是归责的基础和前提。责任自负原则要求任何人仅对自己的行为承担责任。严格地说，因果关系本身并不产生民事责任问题，需要证明的是诸如被告对原告义务的存在，注意义务的违反和为法律认可的损失等因素的存在。在民事责任中，因果关系是联系违法行为与损害之间重要的逻辑纽带。[58]在证明因果关系时，首先应当证明原告对被告不实陈述信赖的存在。如果不实陈述和投资者的损害后果之间不存在任何因果关系，则投资者不能因此要求有关人员承担民事责任。因果关系关系到责任的承担，这就要区分到底哪些是由于信息披露义务人的不实陈述导致了投资者的损失，哪些是应当由投资者自己承担的风险。[59]在要求被告对不实陈述承担民事责任时，因果关系和信赖关系成了举证责任的核心。这也是我国法院在受理证券民事赔偿案件时的困惑。[60]
在美国证券法中，如果根据1933年证券法第11节提起诉讼，如果登记文件还在12个月的有效期内，原告不必证明他依赖于登记文件购买证券。而依据第12节第（2）款起诉，原告只须证明其确实不知道不实陈述的存在，无须证明他依赖于公开文件。而如果根据美国SEC的l0b-5规则确定的默示诉权起诉，则原告必须证明其依赖关系。
投资者对公开文件的信赖构成因果关系中最重要的因素，而法院同时又采取“推定信赖”原则，对投资者来说举证责任较轻。1972年美国联邦最高法院先是区别两种情况作出了不同的要求：第一，如果被告负有确定的披露义务，因出于引诱投资者购买证券，而未向投资者披露重大事实，且被隐瞒的事实恰恰是一个一般谨慎的投资者认为会影响其投资决策的事实，在这种情况下，原告无须证明他信赖被告的说明行事。此时，举证责任落在被告一方。第二，如果原告认为被告作了其他不真实的陈述，则原告必须证明他是出于信赖被告的陈述而受到损失的，才能要求被告赔偿损失。[61]后来，美国联邦最高法院运用“推定信赖”原则，放宽了对原告举证“信赖”要件的要求。所谓“推定信赖”，就是假设原告信赖被告披露的公开文件。“推定信赖”的理论基石是“市场欺诈理论（Fraud on the Market）”。该理论认为，市场价格受到了不实陈述的影响，而原告是因依赖市场价格的公正性和整体性才进行交易的，因此原告只需证明自己买卖的股票的价格受到不实陈述的影响即可，而不用证明自己对不实陈述的依赖。[62]该理论还认为，在有效市场中，证券价格反映了所有关于发行人披露的信息，不实陈述同样反映着证券的价格。其结果是，不论投资者能否证明他们个人是否已经信赖该陈述，他们均已受到欺诈。法院区别对待重大遗漏和虚假陈述两种情况，对于重大遗漏，原告只须证明遗漏事实的重要性，而不必证明自己的依赖，法院认为被告有公布重要事实的义务，隐瞒本身就构成了实际的因果关系；而在虚假陈述时，原告必须证明依赖关系的存在。[63]我国证券法中未明文规定因果关系的证明方法，只在《证券法》第63条和第202条规定了因果关系。美国的“推定信赖”原则对于维护投资者的诉权产生了积极的作用，对我国证券市场更具有借鉴意义。笔者认为，在我国缺少理性投资者的情况下，要投资者证明对公开文件的依赖显得不合实际。而只要证明不实陈述的存在和投资者受到损失的事实，就足以证明其中的因果关系。这样也能更好地保护中小投资者的利益。
（四）不实陈述的民事责任方式
在英美法上，因不实陈述所受损害，可有以下救济：（1）依契约中之保证（Warranty）请求赔偿，此时被告负严格责任；（2）依衡平法原则请求恢复原状或变更合同、没收被告之不当利益；（3）以禁反言 （Estoppel）作为抗辩理由；（4）依侵权行为请求损害赔偿。[64]大陆法系法律体系严谨，强调特别法优于普通法的规则，但法官在适用法律时往往特别法和普通法同时适用。
如前文所述，不实陈述这种欺诈行为可能产生合同责任和侵权责任。因此投资者可以主张的权利救济方式有：撤销合同和损害赔偿。在欺诈的前提下订立的合同是可撤销的合同，投资者享有合同的撤销权，可以向人民法院请求撤销合同。撤销权以保护投资者的意思自由为目的，以受欺诈或误解而为意思表示为行使权利的条件；损害赔偿请求权旨在填补投资者的损失，以财产损失为行使权利的条件。由于撤销权和损害赔偿请求权的性质、功能、构成要件和法律效果不同，可能会发生竞合。
1.撤销合同。
证券法要求信息披露文件必须真实全面地提供给投资者与发行人有关的所有重大信息，并以此作为投资者投资决策的基础。不实陈述使意思表示中存在瑕疵，从而动摇了双方当事人之间订立合同的基础与效力。在美国证券法上，投资者可以依据1933年证券法第 12节第（1）款要求撤销合同，被告向原告返还购买证券的款项及利息。主张撤销合同关系的前提是投资者与不实陈述责任之间存在合同关系。由于不实陈述对投资者构成欺诈，投资者可以请求撤销合同。合同撤销权的行使在法律效力上使证券买卖行为归于无效，产生返还证券与价金的效果。“亦即使得双方回复订立契约前之状况，一如契约未曾签订。”[65]在合同被撤销后，投资者可以请求被告返还因证券买卖合同而取得的价金及利息。如果还存在其他损失的，可以要求赔偿损失。[66]但是，投资者的撤销权的有效期限是一年，[67]请求撤销的前提是投资者必须还持有该证券。撤销权的期限从投资者知道或应当知道撤销事由之日起一年。投资者必须在该期限内行使撤销权，否则不能主张该权利。
2.损害赔偿。
违反信息披露义务的民事责任虽然不排除存在合同的前提下合同责任的承担，但主要是侵权责任。各国法律在规定受害人依据证券法请求保护的同时，并不否定依据民商事一般法请求保护。投资者在请求侵权责任时，可以针对更为广泛的责任主体要求承担赔偿责任。投资者在请求损害赔偿时，必须依据上文所述的民事责任的构成要件，证明其被告的不实陈述和自己损害的存在。
证券价格由于受各方面因素的影响瞬息万变，在不实陈述的民事责任中，确定投资者因不实陈述所造成的损害成为各国立法和实践中的难题。证券法的目的在于维护证券市场发行与交易的正常秩序与安全，预防投资者权益遭受不当行为的侵害，而不可能是确保投资者获得利益，亦即投资人风险自负。[68]因此，投资者存在实际损失后果时，是否是基于不实陈述而导致，以及在多大程度上依赖于不实陈述，在受到诸如政策、法律、行业、公司经营状况等多重因素影响的证券市场中，几乎是不可能进行量化的。
1933年《美国证券法）第11节规定，原告可以购买证券的价格 （不得超过公开发行售价）与下列几种价格之差，作为其向法院要求损害赔偿的依据：（1）诉讼时的证券价值；（2）起诉前原告出售证券的价格；（3）起诉后及判决前出售证券的价格-假设根据这个计算方法，损失赔偿额会少于诉前售出。但是，如果被告能够证明部分（或全部）损失并非是由于登记文件中存在错误陈述或隐瞒的原因而引，起的证券贬值，他的赔偿责任可以相应地被减免。这就排除了由于市场因素造成的价格下跌的赔偿。第12节规定，原告可以要求撤销合同，被告向原告返还购券款及利息。如果原告已不再持有证券，他可以提出以买价与实际售价之间的差价作为损失赔偿。这就使得即使价格下跌是由于与违法行为无关的市场因素，证券购买者仍然可要求撤销合同。在司法实践中，法院对有些情况，如发行人违反了州内豁免证券的条件时，可能会要求发行人归还投资者全部支付的金额；但在一般情况下，赔偿损失的衡量以买入证券时与卖出或诉讼发生时证券价格的差额与股数的积。[69]可见，美国法上仅要求责任人对其不实陈述赔偿投资者的直接利益的损失。
在德国法中，证券购买者可以要求责任人员在购买价不超过有价证券第一次发行价的范围内，偿还购买有价证券的价款，并偿还与购买有关的其他费用，但以该购买在说明书公布后且有价证券首次发行后6个月内达成的为限。如果购买人不再是有价证券的持有人时，可以要求支付未超过首次发行价的购买价与转让价之间的差价以及与购买和转让相关的其他费用。[70]从该条可以看出，德国法也仅要求责任人员赔偿直接利益的损失。
日本证券交易法第19条规定，证券因上市发行发生违法行为而给投资者带来损失的赔偿额为：投资者取得该有价证券所支付的数额扣除以下各款之一所列数额之后的数额：（1）依第18条规定要求赔偿损失时的市场价格（无市场价格时，则为当时推定处分价格）； （2）在前款时间之前对该有价证券处分的场合，为该处分价格。
我国证券法中对具体赔偿额的计算没有明确的规定，因此应当适用民法中侵权损害赔偿的一般规定。笔者认为，损害赔偿的功能在于填补损害，[71]而且侵权损害赔偿的原则：损害赔偿应包括构成可预见伤害的一方当事人的所有实际损失。[72]因此，我国应当参照发达国家的做法，对投资者予以直接利益损失的赔偿，以弥补投资者的损失。我国在修改证券法时，可以在立法上直接规定赔偿数额是购买证券的价款和卖出证券价款的差额以及因购买证券所花费的其他费用，此外，还应当包括投资者用于购买证券的所有价款的利息损失。这样可以免去精确计算损害数额的麻烦，便利投资者有效行使诉权，比较全面地保护投资者的利益。当然，当投资者在知道信息披露义务人存在不实陈述后，应当及时卖出证券以减少损失，如果投资者没能及时卖出而造成损失扩大，对于扩大部分的损失，由于是投资者自己的过错所致，不能要求责任人员赔偿。
四、不实陈述民事责任的诉讼实现机制
在完善我国证券发行市场民事责任制度时，必须设计合理、切实的民事诉讼程序制度以达到保护中小投资者，保障我国证券市场健康有序发展的需要。
（一）我国代表人诉讼制度的完善
设计切实合理的证券市场中的民事诉讼程序必须以证券市场案件的特性为出发点。上市公司股民人数众多，一旦发生证券市场违法行为，往往会造成大量的中小投资者的利益受到损害，因此证券市场中的案件的最显著特点就是案件当事人众多。由于当事人众多必然整体所涉金额巨大，上百万、千万甚至数亿元标的的证券案件并不少见。人数众多、诉讼标的金额巨大是证券市场案件的两大显著特征。
1.代表人诉讼和集团诉讼的比较。
由于诉讼空间的有限性，无法同时容纳众多的诉讼主体，但为了一并解决众多当事人与另一方当事人之间的利益冲突，简化诉讼程序以达诉讼经济的目的，民事诉讼程序有必要设计群体性纠纷解决机制。群体诉讼是为解决多数人的纠纷而人为设计出的一种当事人诉讼制度。美国的集团诉讼是从英美衡平法上发展而来的一种诉讼制度，经过几个世纪的演变，集团诉讼从形式到内容都有了丰富和发展。美国的集团诉讼是指一个或数个代表人，为了集团成员全体的、共同的利益，代表全体集团成员提起的诉讼。法院对集团所作的判决，不仅对直接参加诉讼的集团成员具有约束力，而且对那些没有参加诉讼的主体，甚至对那些根本料想不到的主体，亦具有约束力。[73]集团诉讼在诉讼程序的每个阶段、每个组成部分都有自己的特殊性，而不仅仅是一种当事人制度。它适应了现代社会解决纠纷并具有对群体性纠纷予以救济的功能，成为一种现代诉讼形式。美国1997年 1月6日修改的<联邦民事诉讼条例）第23条第1款规定了集团诉讼的四项条件：（1）集团一方人数众多，以至于全体成员的合并在实际上是不可能的；（2）该集团有共同的法律或事实问题；（3）代表当事人的请求或抗辩是在集团中有代表性的请求或抗辩；（4）代表人能公正和充分地维护集团成员的利益。[74]集团诉讼是在法律上、事实上具有众多共同点，而且有着共同利益的当事人，当其主张及抗辩方法具有同一形态时，可由其中一人或数人进行诉讼，而诉讼结果对于有共同目的和利益的众多主体均发生法律效力的诉讼。集团人数众多，是适用集团诉讼规则的前提。并且人数越多，越能显示集团诉讼的优势。按照英美法诉讼中一般的规则，在诉讼中，那些并没有被指定的当事人，或者也没有通过送达传票程序成为当事人的人，是不受法院判决的约束的。但这项规则有一例外，即在有关“集体”或派有代表参加的诉讼中，虽然一个集体中只有几个成员是该案当事人，但是法院所作判决，对那些不是当事人的其他成员，或被当事人所代表的人仍有拘束力。
针对人数众多的特征，我国<民事诉讼法）中规定了代表人诉讼制度。《民事诉讼法》第54条规定：“当事人一方人数众多的共同诉讼，可以由当事人推选代表人进行诉讼。代表人的诉讼行为对其所代表的当事人发生效力，但代表人变更、放弃诉讼请求或者承认对方当事人的诉讼请求，进行和解，必须经被代表的当事人同意。”依据最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉若干问题的意见》第59条的规定，所谓人数众多一般指10人以上。代表人诉讼制度正是为了解决人数众多的群体性纠纷而产生的一种当事人制度。在我国进行代表人诉讼必须具备以下几个要件：（1）当事人人数众多，不可能共同进行诉讼。我国《民事诉讼法》将代表人诉讼分为两类，一是人数确定的代表人诉讼，一是人数不确定的代表人诉讼。这两类代表人诉讼的人数下限都是在10人以上。证券发行一般是针对不特定的当事人，而且购买证券的投资者人数众多，因此，一旦发生不实陈述行为，原告基本上都是人数众多难以确定的。（2）诉讼标的具有共同性或同类性，即多数人之间存在共同诉讼人之间的利益关系。如果众多当事人的诉讼标的相同，当事人一方人数众多且人数不确定的代表人诉讼通常为普通的共同诉讼关系，其诉讼标的是同一种类的。在不实陈述民事诉讼中，受害人的诉讼标的是同一种类，可以成立普通的共同诉讼关系。（3）诉讼请求或抗辩的方法相同或对各成员都能够成立。多数人在推举代表人进行诉讼时，除了诉讼标的同一或同类外，还应当具有相同的诉讼请求或抗辩方法。如果不同至少应当对各个成员都能成立而不相互矛盾。当多数人内部对诉讼请求或抗辩方法达不成一致意见的情况下，依据最高人民法院《关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉若干问题的意见》第60条的规定，可以由部分当事人推选自己的代表人进行诉讼。（4）符合
诉讼代表人的条件。合格的代表人必须具备以下条件：本人是该案的利害关系人，与所代表的全体成员有共同利益；由法定程序登记的权利人推选或由人民法院与参加登记的权利人商定；具有相应的诉讼行为能力；能够正确履行代表义务，善意维护被代表的全体成员的合法权益。
我国的代表人诉讼制度与美国的集团诉讼相比，在以集团名义起诉的许可性和判决的扩张性上有相似之处，但仍然有很大的差别，这些差别主要表现在：
第一，我国《民事诉讼法》第55条明确规定，权利人只有向人民法院进行登记后才能参加到代表人诉讼中来。否则，他必须重新提起诉讼。因此，我国的代表人诉讼实际上是人数确定的诉讼。而在美国，集团诉讼中权利人如果在法院公告期间内没有明确向法院申明退出该集团，那么就视为参加了该诉讼，不必另行起诉。因此，集团诉讼的适用范围较我国的代表人诉讼要大。
第二，判决扩张的方法不同。美国集团诉讼判决是直接将判决扩张适用于未明示把自己排除于集团之外的成员；而我国代表人诉讼判决则是对未做登记的权利人间接有扩张力，即在权利人独立提起诉讼后，人民法院裁定适用对代表人诉讼的判决和裁定。
第三，我国代表人诉讼是由其他当事人明确授权产生或由人民法院与多数人商定的；而美国集团诉讼则是以默示方法消极认可诉讼代表人的地位。
正是这三方面的差别，使得我国代表人诉讼制度在解决证券市场纠纷时存在以下缺陷：首先，由于权利人必须到人民法院进行登记才能参加到代表人诉讼中来，而证券发行市场中小投资者众多，让受害人到法院登记并选定代表人会增加诉讼的复杂性，增加了当事人的诉讼成本。而且在败诉的情况下，也要承担律师费用，使得许多中小投资者实际上不可能行使诉权。而集团诉讼中，集团成员人数不确定时，判决仍对不确定的集团成员生效。如集团一方获胜诉判决只可能存在多余的利益无法分配的情况；获败诉判决，集团一方的诉讼费用一般由律师承担。美国集团诉讼代理律师一般采胜诉取酬制度，如胜诉，可从赔偿额中获较高的佣金，如败诉则由律师自担风险。因此，就单个投资者而言，因不实陈述行为遭受的损失并非很大，其本身诉讼动力已经很小。如果还给其诉讼增加麻烦，就无法有效刺激诉讼代表人的产生。其次，由于判决扩张方法上的限制，一些权利人在没有及时进行参加代表人诉讼登记之后被排除在外，无法直接获得判决的适用，为保护权利只有再次提起诉讼。这样必然给当事人增加了诉讼成本，不利于有效保护受害人的权利，也无法发挥代表人诉讼制度严厉制裁违法行为的功能。第三，由于代表人产生方式的严格要求，使得我国代表人诉讼出现的可能相对要小，更多的情形是受害人息事宁人。
2.我国代表人诉讼制度的完善。
尽管我国的代表人诉讼制度在一定程度上解决了多数人之间的群体纠纷，但由于其本身固有的缺陷，使得在现实生活中难以发挥其应有的作用。笔者认为，为更有效的实现证券发行市场中民事责任制度的立法主旨，应当从以下几个方面来完善我国的代表人诉讼制度：
（1）代表人诉讼的适用范围有待扩大。
在我国民事诉讼法学界，有学者认为代表人诉讼适用范围是诉讼标的属于同一种类，即争议的法律关系性质相同，并不一定涉及同一事实问题或法律问题。[75]这种观点严格要求代表人诉讼与共同诉讼有同一的适用条件，把代表人诉讼作为人数众多的共同诉讼的特殊处理形式，限制了代表人诉讼制度的适用。将性质相同的法律关系作为提起代表人诉讼的共同利益要件，其实是把诉讼标的范围限定在传统诉讼标的的基础上，要提起代表人诉讼受到十分严格的限制。
美国民事诉讼实务中，因同一事实或法律问题而提起的代表人诉讼占集团诉讼相当大的比重。不过，美国判例对于“同一法律问题”或“事实问题”的弹性解释也是经过了一个从窄到宽的过程。最初，源于英国的代表诉讼判决中，要求所有共同利害关系人必须具有“同一”利益，这束缚了集团诉讼的发展。1966年联邦民事诉讼规则修改后，明确集团诉讼的适用要件为所有成员存在着共同的法律问题或事实问题，并通过一系列的判例界定了共同的法律问题或事实问题的外延。
在不实陈述民事诉讼中，应当把代表人诉讼的范围进行扩大。为便于代表人诉讼的提起，在适用范围上不应以旧诉讼标的理论来限制代表人诉讼适用的案件范围，而应采用新诉讼标的理论，将诉讼标的同一或同种从宽理解为有共同的“事实问题或法律问题”，即允许适用代表人诉讼制度。
（2）权利登记的程序应当修改。
权利登记制度尽管克服了人数不确定的弊端，但是这同时也有其负面作用，因为代表人诉讼制度最重要的功能是在“小额多数”情况下，给予受害者群体以救济。如果有关权利人为避免麻烦不来登记，并且在诉讼时效内也不主张权利，违法者受判决确定的赔偿额大大低于其违法所得利益，不但不能起到最大限度地救济受害者的作用，反而放纵了违法行为人。从群体诉讼的历史来看，我国代表人诉讼登记程序与美国1938年联邦民事诉讼规则集团诉讼的“申报加入”相似。这条规则规定经过法院裁定采用集团诉讼之后，由法院公告。要求只有在公告期内加入这个诉讼，才是集团诉讼案件的当事人，将来要受判决的既判力拘束。1938年规则第23条所采用的“申报加入”制度现已被1966年联邦民事诉讼规则抛弃。1966年规定的“公告”后申报退出的，将来才不受判决拘束；没有申报退出的，就被视为当然的当事人，要受判决的拘束。两种做法完全相反。对两种诉讼模式的调查表明，申报退出能保护更多权利人的利益。
在证券发行市场中，由于人数的不确定和单个投资者小额损害赔偿请求的存在，因此有必要对权利登记的程序进行修改，参照美国集团诉讼的做法，权利人在法定的期间内只要不明确表明其退出诉讼，代表人将代表其利益参加诉讼，判决也将对其发生法律效力。
（3）引进团体诉讼制度。
现代社会尊重个人权利，但个人权利的实现往往通过其所在的社会组织或团体实现，所有团体的行为最终可归结为组成团体的个人的行为。[76]注重团体的权利保障，并且赋予其诉权，是实现个人价值与私权的重要手段，是个人价值与社会价值的结合与统一。[77]我国证券发行市场民事诉讼机制在采用代表人诉讼外，还应当设立团体诉讼，赋予某些团体以诉权，可以直接提起诉讼以保护中小投资者的合法权益（参见下文对诉讼担当制度的论述）。
（二）诉讼担当制度
确立证券法中的民事责任，允许受害投资者对上市公司、证券公司等提起民事诉讼，常常遇到的一个诉讼程序上的难题，即证券违法行为的受害者往往人数众多，成百上千受害人的现象在各国证券纠纷中并不罕见。当然，依据我国民事诉讼法律的规定，在这种情况下可以运用代表人诉讼制度，即由人民法院发出权利登记公告，再由进行了权利登记的受害人推选代表人进行诉讼。
撇开我国代表人诉讼制度存在的缺陷不论，由于证券诉讼人数众多，加之我国各级法院法官素质较低，因此，涉及人数众多的证券诉讼经常会给法院审判工作造成相当压力，稍有不慎就可能影响社会安定。因此，完全由投资者到法院起诉看来是不现实的。另外，有些证券违法案件中，虽然就整体受害者的损害而言是相当巨大的，但由于分摊到具体受害者身上的损害可能是相当微小的，因此这些损失很少的投资者往往考虑到成本而不愿发动诉讼，这样一来违法者常常可以逃脱法律的制裁。如何在诉讼上方便受害投资者，真正保护中小投资者的利益，实现我国证券市场健康有序的发展，是目前亟待解决的问题。
笔者认为，应当引入国外民事诉讼法中的“诉讼担当”制度加以解决。所谓诉讼担当，是指本不是权利主体或民事法律关系主体的第三人，对他人的权利或法律关系享有管理权，以当事人的地位，就该法律关系所产生的纠纷而行使诉讼实施权，判决的效力及于原民事法律关系的主体。[78]如果这些法律关系以外的第三人，对于他人的权利或法律关系的管理权，是基于实体法或诉讼法上的规定而产生的，就是法定的诉讼担当。而相对应的任意的诉讼担当，是权利主体通过自己的意思表示赋予他人以诉讼实施权。任意的诉讼担当可以分为两种：一是群体诉讼形式，我国的代表人诉讼制度即属此种；二是群体诉讼以外的形式。[79]
由于证券诉讼中不适合由法律规定某个机构或组织对受害投资者的权利享有法定管理权，因此可以通过任意诉讼担当的方式，由受害投资者将诉讼实施权赋予给某个组织或机构，由该机构来代表受害投资者提起诉讼。至于由何种机构来代表受害投资者起诉的问题存在争论。有学者认为，可以由证监会代表股民起诉。对于证监会是否能够代表受害的股民提起诉讼，我国证券法并没有规定。我国司法实践中，也尚未有此先例。固然，由证监会代表股民提起诉讼具有很多优点，如证监会代表股民起诉比单个股民到法院起诉，更容易做到既解决纠纷又不造成社会秩序的混乱，而且作为专门的证券监管机构，证监会依法也负有保护广大投资者利益的职责，由证监会代表股民起诉，更能体现我国政府对广大投资者权益的保护与关注。尽管在诉讼中，证监会作为原告，与被告之间处于平等的诉讼主体地位，丝毫不影响证监会的权威性，相反，会进一步提高证监会在广大股民心目中的威信。然而，由于目前证监会各种监管任务、指导工作极为繁重，其所能动员的人力、物力资源也非常有限，如果过多地介入各种诉讼，不仅会妨碍其正常监管职责的履行，而且无法有效地维护其所代表的受害投资者的合法权益。此外，由于证监会要对上市公司和专业中介机构的不实陈述行为作出结论性意见，并通过决定的方式对其进行处罚，因此，把证监会在以不实陈述侵犯投资者合法权益为由的诉讼中列为当事人也不太适合。从当前我国实际情况来看，由证监会代表股民提起诉讼仍不现实。
笔者认为，比较切实可行的办法是仿照中国消费者权益保护协会，专门成立一个“投资者权益保护协会”。该机构属于民间性的非营利机构，其主要职责就是为权益受到损害的投资者尤其是中小投资者提供法律咨询、法律援助，以及接受受害投资者赋予的诉讼实施权，代表投资者提起诉讼。当证券市场出现不实陈述时，投资者权益保护协会可以接受受害投资者的委托，以当事人的名义起诉不实陈述责任人员。另外，可以由证监会规定，投资者权益保护协会可以优先购买发行公司的一股股票，[80]投资者权益保护协会顺理成章地成为该股份公司的股东，当其发现某家上市公司的股价出现异常，便可以以股东的身份以存在不实陈述为由提起诉讼，要求发行人及相关人员承担民事责任。其他股东也可以委托投资者权益保护协会，要求相关人员承担民事赔偿责任。这样，投资者保护协会提起诉讼后，诉讼利益可以及于其他受害投资者。
成立投资者权益保护协会，可以确实保护投资者，特别是中小投资者的合法权益，在一定程度上解决和缓解当前投资者、证券公司、上市公司、交易所以及监管机关之间所产生的各种纠纷与矛盾，维护证券市场和社会的稳定。成立投资者权益保护协会，还可以及时反馈证券市场各种信息，帮助政府监管部门监控证券市场中的各种违法、违规行为，保障证券市场健康有序的发展。有关该协会运转所需资金的来源问题，笔者认为，一方面可以从政府监管部门对证券市场违法行为人的罚款、没收中抽取一定比例；另一方面可以通过从证券交易所的会员费中提取适当的一部分而设立专项基金。
[29]蔡德扬：《证券交易法上之民事责任》，载《万国法学》1997年第4期。
[30] 《合同法》第52条。
[31] 王利明主编：《民法。侵权行为法》，中国人民大学出版社1993年版，第230页。
[32] 王泽鉴：《民法学说与判例研究》（第一册），中国政法大学出版社1998年版，第 88—89页。
[33] 我国（合同法）第15条以列举的形式规定招股说明书为要约邀请。笔者认为，把招股说明书定性为要约邀请是不妥当的，既不符合证券发行的实际情况，也不利于投资者权益的保护。理由如下：第一，招股说明书是证券发行人希望投资者订立证券购买合同的意思表示，包含了订立合同的主要条款，符合要约的要件。原则上来说，只要投资者作出购买证券的承诺，该合同便生效。我国现在出现的网上申购的方式，看似投资者对发行人发出反要约，由发行人来进行承诺。其实，这是由于我国投资者众多而发行公司相对稀少而产生的特有现象，投资者即使进行申购，也不存在一般情况下反要约时的协商，因此发行人设置的申购可以看做是附条件的合同。当中购成功，合同即告成立。申购失败，合同不成立。第二，从国外的立法来看，招股说明书在性质上属于要约。美国SEC禁止发行公司在注册文件生效之前发出要约，因此要求在发布的招股说明书中注明不作为要约，投资者也不能在注册文件生效之前作出承诺。第三，如果把招股说明书定性为要约邀请，而按照合同法的原理，要约邀请一般不承担什么法律后果的，发行人也不对招股说明书中的不实陈述承担民事责任。这样不利于保护投资者的合法权益，也有悖于立法的宗旨。
注释：
[34] 王利明、崔建远：《合同法新论。总则》，中国政法大学出版社2000年版，第580页。
[35] 陈甦：《信息披露担保的法律性质》，《法学研究》1998年第1期。
[36] 张远忠：《论发行公司虚假陈述的民事责任》，载《法学》1998年第1期，第40页。
[37] 陈春山：《证券交易法论》，三民书局1991年版，第309页。
[38] 王泽鉴：《民法实例研习之基础理论》，三民书局1995年版，第34页。
[39] 余雪明：《证券交易法》，第162页。
[40] 王利明主编：《民法》，中国人民大学出版社2000年版，第547—548页。
[41] 王泽鉴：《民法学说与判例研究》（第一册），中国政法大学出版社1998年版，第349页。
[42] 美国1933年《证券法》第11节。
[43] 我国台湾地区“证券交易法”第32条。
[44] 程建乐：《证券信息公开文件不实表示民事责任研究》，中国人民大学法学院2000硕士学位论文，第31页。
[45] 高如星、王敏祥：《美国证券法》，法律出版社2000年版，第116页。
[46] Escort V.Parchris Construction Corporation，283F Supp 643，pp.696—697（地区法院纽约南区1968）。转引自何美欢：《公众公司及其股权证券》（中册），北京大学出版社 1999年版，第134页。
[47] 美国1933年证券法第11节、《英国1995年证券公开发行规章》第15条、我国台湾地区“证券交易法”第32条。
[48] 《证券法》第202条规定，专业中介机构“就其负责部分的内容弄虚作假…造成损失的，承担连带赔偿责任”。似乎规定了中介机构故意才承担责任。
[49] 《证券法》第63条、《股票条例》第17条。
[50] 律师在法律意见书中应承诺同意发行人部分或全部在招股说明书中自行引用或按中国证监会审核要求引用法律意见书或律师工作报告的内容。但同时声明发行人作上述引用时，不得因引用而导致法律上的歧义或曲解。
[51] 赖源河：《证券管理法规》，成阳印刷股份有限公司1996年版，第54-55页。
[52] 刘连煜：《论证券交易法上之民事责任》，台湾中兴大学法律学研究所1986年硕士学位论文，第167页。
[53] 《英国1995年证券公开发行规章》第15条。
[54] 美国1933年证券法第11节b.
[55] 史尚宽：《债法总论》，中国政法大学出版社2000年版，第287页。
[56] 刘士国：《现代侵权损害赔偿研究》，法律出版社1998年版，第64页。
[57] 周正庆主编：《证券知识读本》，中国金融出版社1998年版，第283—285、322 323页。
[58] Gabaldon，Causation，Courts and Congress：A Study of Contradiction，in，the Federal Securities Law，31 Baston，Colu.L.Rev.1027-1028（1992）。
[59] 《证券法》第19条规定，股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责；由此变化引致的投资风险，由投资者自行负责。
[60] 在我国首例股东要求上市公司民事赔偿案（姜顺珍诉红光实业公司案）中，上海浦东新区人民法院以姜顺珍的损失与被告的违规行为之间无必然的因果关系为其中之一理由驳回了原告的诉讼请求。
[61] Affiliated Ute Citizens v.United States（406 U.S.128）。
[62] Basic v.Levinson，485 US 224（1988）。
[63] 高如星、王敏祥：《美国证券法》，法律出版社2000年版，第338页
[64] Edward J Kionka，Torts，法律出版社1999年英文影印版，第407-408页。
[65] 杨祯：《英美契约法论》，北京大学出版社1997年版，第233页。
[66] 《合同法》第58条。
[67] 《合同法》第55条。
[68] 顾肖荣：《准确理解“保护投资者合法权益”的原则》，《研究证券法，推进证券市场法制建设》笔谈，《政治与法律》1999年第2期，第33页。
[69] Lawrence S.Clark etc.Law and Business pp.478-479。
[70] 德国《交易所法》第45条。
[71] 曾世雄：《损害赔偿法原理》，三民书局1996年版，第16页。
[72] [美]迈克尔·D·贝勒斯：《法律的原则——一个规范的分析》，中国大百科全书出版社1996年版，第311页。
[73] 江伟、贾长存：《论集团诉讼》（上），载《中国法学》1988年第6期。
[74] 白绿铉、卞建林译：《美国联邦民事诉讼规则证据规则》，中国法制出版社2000年版，第42-43页。
[75] 江伟、肖建国：《关于代表人诉讼的几个问题》，载《法学家》1994年第3期。
[76] 江伟、肖建国：《关于代表人诉讼的几个问题》，载《法学家》1994年第3期。
[77] 肖建华：《群体诉讼与我国代表人诉讼的比较研究》，载《比较法研究》1999年第2期，第227页。
[78] 王甲乙：《当事人适格之扩张与界限》，转引自江伟主编：《民事诉讼法原理》，中国人民大学出版社1999年版，第403-404页。
[79] 江伟主编：《民事诉讼法原理》，中国人民大学出版社1999年版，第406页。
[80] 在我国股票交易中，一般是以手为单位，一手股票代表一百股。在股票发行的申购中，更是以一千股作为单位。因此，有必要由证监会以通知或决定的形式要求每一家公开发行的股份公司卖一股股票给该机构。
