国有股上市流通问题研究
发布日期：2004-06-10 文章来源： 互联网
摘要：笔者从中华民族伟大复兴的战略高度，本着公平、正义的理念审视和研究国有股上市流通问题。认为国有股不能上市流通虽是历史遗留的问题，而历史也同时孕育了解决这一问题的条件；并且认为这一问题的成功解决可能造就21世纪中国发展的重大机遇，推动中华民族的伟大复兴。所以国有股不能上市流通乃“塞翁失马”。
笔者还提出了国有股按“市净率”缩股后上市流通的解决方案。这个方案既考虑了市价因素，也考虑了净资产值因素；既有利于大股东（国有股和其他非流通股股东），也有利于中小股东（流通股股东）；体现了公平、正义的要求，克服了其他一些国有股减持或上市流通方案的主要弊病。因之能成功解决国有股不能上市流通的问题，达成诸多重大战略目标。
而且，笔者还主张国有股全流通后不减持，也即国有股全流通后一般情况下不以连续竞价的方式在证券市场进行减持。
如果国有股按市净率缩股后全流通的解决方案得以实施；如果国有股全流通后，只在特定的情况下（如：个股连续三天达到涨幅限制；或者，股指一个月內涨幅超过30%；或者，股指六个月內涨幅超过50%；或者，以大宗股票交易的方式向战略投资者转让股份等）进行减持。则证券市场稳定发展的局面能够形成；改革面临的诸多深层次问题将易于解决；中华民族的伟大复兴会获得巨大的经济推动力；全球的经济也将因之而受益。
关健词：国有股、问题、条件、解决方案
国有股不能上市流通是一个历史遗留问题，而历史的发展也同时孕育了国有股上市流通的条件；国有股按市净率进行缩股后上市流通，可能造就21世纪中国发展的重大机遇，有力推动中华民族的伟大复兴。这是我作为一个普通的法律人，本着法律人应有的公平、正义的理念，对国有股上市流通问题进行研究而获得的认识。
一、 国有股不能上市流通是一个历史遗留问题
我国现今的股份制肇始于1984年，当时搞股份制具有“试验田”的性质，无论是股票的发行和转让都是在“走一步，看一步”的背景下进行的。限于当时的条件（包括政治、经济、意识形态和法律环境等各方面因素的影响），想买股票、敢买股票和有钱买股票的人都在少数，事实上国有股难以上市流通，因而管理层本着先易后难的策略，先将所占比重小，不易引起争议的个人股安排上市，而将所占比重大，容易引起争议的国有股搁置一边，没料想这一搁置就是十几年，而且随着证券市场的不断发展，国有股的存量越来越大，其不能上市流通造成的消极影响也日益显现，以致成为妨碍证券市场规范发展，影响证券市场功能发挥，阻延创业版市场的设立和金融工具创新的一大问题。国有股应安排上市流通，几成全社会的共识。
二、 国有股不能上市流通的要害在于不公平
国有股不能上市流通所以会造成消极的影响，成为一大问题，其要害就在于不公平。关于此，兹概略分析如下。
（一） 发行上的不公平
国有股因不能上市流通，其作为证券资本所应有的流通性缺损，所以在发行时无从按市场规则定价，只能按政府的规定（如《国有股管理办法暂行规定》等）来确定发行的价格，而社会公众股的发行则按市场规则进行定价。这样一来，国有股与社会公众股的发行价就必不一样。一般的，社会公众股的价格是国有股的价格的几倍，如果再加上“高科技”或“高成长”的概念，则达到十几倍也不鲜见。这就是国有股与社会公众股在发行上的不公平，此种不公平是其他种种不公平的渊源。
（二） 股东权上的不公平
虽能国有股与社会公众股的发行价不同，但按“同股，同权，同利”的原则，国有股所表示的股东权和社会公众股所表示的股东权却是同等的。也就是说，一元钱一股的国有股与几元钱甚至十几元钱一股的社会公众股所表示的股东权是同等的。这是国有股与社会公众股在股东权上的不公平。
（三） 配股上的不公平
股份有限公司上市后，一般地都积极寻求、实施配股。配股的方案由董事会提出后，须经股东大会作出相应的决议。而国有股股东因其控股的地位，其对股东大会的影响力是显而易见的。但是，国有股股东在赞成配股的决议后，一般地又不实际参加配股，既放弃配股权。只由社会公众股股东去参加配股。配股完成后，国有股股东则坐享配股所带来的利益（如每股净资产的增加等），此所谓“只乘凉，不栽树”。这是国有股与社会公众股在配股上的不公平。
（四） 增发上的不公平
在国有股不能上市流通，国有股与社会公众股分裂的情况下，增发新股一般地是有利于国有股股东，而有损于社会公众股股东的。因增发新股的每股价格，一般都大大高于每股净资产值，而较每股市价为低。所以，增发后，国有股股东可以坐享每股净资产值增加之利，社会公众股股东则要受因流通股增加、每股收益摊薄、以及新增股份的成本较低，而致股价下跌之损。这是增发上的不公平。
（五） 决策上的不公平
大多的上市公司是由国有企业改制而来。国有股股东则多是由原主管国有企业的政府部门改制而成的“控股公司”，因其控股的地位，对股份有限公司的人、财、物都具有实际的控制力。这种控制力使得股份有限公司对“控股公司”存在很大程度的依赖。因而，凡事都要向“控股公司”请示、汇报，请求批准，唯“控股公司”之命是听。股份有限公司的“股东大会”、“董事会”、“监事会”等多是徒具虚名，社会公众股股东对于股份有限公司的各项决策几无任何影响力。这是国有股与社会公众股在决策上的不公平。
以上显见的种种不公平，乃是国有股不能上市流通的要害。所以，要解决国有股不能上市流通的问题，就必要从公平上着手。
三、 历史的发展也同时孕育了国有股上市流通的条件
自一九八四年开始股份制试点以来，经过凡十几年的改革、开放，中国社会发生了深刻、巨大的变化，孕育了国有股上市流通所必要的条件，其主要是：
（一）政治上有中央领导集体的坚强和卓越的领导。举国呈现稳定发展的局面，这是国有股实现上市流通的政治前提。
（二）经济上有：1、理论不断实现突破。其突出的表现于：⑴经济体制由计划经济向市场经济转化；⑵所有制由单一的公有制理论向以公有制为主体，多种所有制经济共同发展的理论演变，并且提出了公有制的实现形式可以也应当多样化的理论；⑶承认生产资料等生产要素都是商品，资本市场和劳动力市场得以形成和发展；⑷允许生产要素参与分配；⑸提出并发展了资本经营的理论；⑹提出了竞争性行业与非竞争性行业划分的理论。这些经济理论上的突破使国有股的上市流通顺理成章。
2、国有股的存量迅猛增加。至2001年12月31日止，国有股存量已达到了三千多亿股，其代表的净资产值超过了8000亿元人民币。无论如何，这都是一种巨大的经济力量，使我们可以从更高，更远的战略上思考国有股上市流通的问题。
3、居民的储蓄总额持续增长。依有关统计，至2001年12月31日止，居民储蓄的余额已达到7万5千多亿元人民币，并且有人估计民间尚有一万亿元的现金。这能为国有股的上市流通，提供足够的资金支持。
4、我国已加入WTO，标志资本市场将更加开放。外国资本已然或者将要间接或者直接进入证券市场，这对国有股上市流通的方案的制定也是具有影响力的。
5、证券市场有了迅速的发展壮大。表现为⑴证券帐户已增加到6千5百多万户；⑵证券商和证券投资基金等机构投资者的实力大增；⑶沪、深两市上市交易的股票数量已达一千多只；⑷证券监管的能力在经历各种考验之后，大大增强。这些决定了证券市场在国民经济中的影响越来越大，顺利解决国有股不能上市流通的问题为势所必然。
6、近年来国有股转让的实践，为国有股的上市流通提供了有益的经验，使得制定一个切实可行的国有股上市流通方案成为可能。
（三）法律上有证券市场法制环境的显著进步。首先，宪法经过了一九八八年，一九九三年和一九九九年的三次修改，确认了土地使用权转让制度；确认了社会主义的市场经济体制；确认了公有制为主体，多种所有制经济共同发展的基本经济制度，以及按劳分配为主体，多种分配方式并存的分配制度。并明确规定了个体经济，私营经济等非公有制经济，是社会主义市场经济的重要组成部分。第二，92年《公司法》明确规定“股东持有的股份可以依法转让”，“国家授权投资的机构可以转让其持有的股份，也可以购买其他股东持有的股份”，其摒弃将公司股份划分为国有股，法人股和社会公众股的分类方法是显而易见的。第三，98年《证券法》将上市公司收购的主体扩大到了自然人。第四，证监会近年来为了规范证券市场，制定了一系列的规章和指引。这些乃是我国证券市场法制环境显著进步的标志。可以说法律上早已为国有股的上市流通提供了充分的空间。
（四）思想上有三个代表重要思想的提出和落实。这对制定一个可以实现多赢的国有股上市流通的方案具有重要的指引作用。
四、 国有股上市流通问题解决方案
（国有股不能上市流通虽是历史遗留的问题，而能顺利解决这一问题，则可能造就二十一世纪中国发展的重大机遇，推动中华民族的伟大复兴，正所谓“塞翁失马”。）
（一） 指导思想：国有股上市流通问题解决方案（以下简称方案）本着公平、正义的理念，顺应改革开放的要求，结合证券市场发展的实际而提出。
（二） 方案的主要内容：
1、 国有股按市净率（每股的市场价与每股的净资产值之比）进行缩股（如某股票的市净率为3，则每3股缩为1股；市净率为2，则每2股缩为1股，以此类推。），缩股后除法律另有规定的外，经六到十二个月上市流通；
2、 国有股全流通后，一般情况下不以连续竞价的方式在证券市场进行减持。而只在特定的情况下（如：个股连续三天达到涨幅限制；或者，股指一个月內涨幅超过30%；或者，股指六个月內涨幅超过50%；或者，以大宗股票交易的方式向战略投资者转让股份等）进行国有股减持；
3、 今后新上市的公司不再区分流通股和非流通股；
4、 净资产为负以及市价低于净资产的公司，其国有股暂不上市流通。
5、国有股全流通后，将其中的20%用于充实社保基金；30%用于非上市国企的重组和改造；50%集中起来设立国有证券投资基金，以备将来防化金融风险或危机之用。
（三） 方案可能达成的目标：
1、在全球经济陷入衰退之后，客观上呼唤新的经济体的崛起，中国经济可能担当其任，但以证券市场的稳定发展为必要。美国也好，日本也好，其成为经济强国之时，证券市场都呈现了稳定发展的局面。中国要成为经济强国，也无可例外。须当注意的是，在证券市场稳定发展的情况下，要保持忧患意识，要做好应对可能暴发危机的准备。国有股全流通后不轻易减持，而作为一种战略力量储备起来，以备不时之需，就是重要的准备之一。
2、中国的改革开放已进行了二十多年，经济成就虽然举世瞩目，但面临的问题也并不少，比如经济结构调整的问题，国有企业效率低下的问题，社会保障体系资金缺口问题，银行不良资产过高问题，诚信缺失问题，以及农民负担过重和通货紧缩问题等。这些问题的解决并不容易，需要寻找新的助力推动才能顺利进行，而国有股的上市流通则正可以是新的助力之一。
3、促进证券市场的健康发展。实施按市净率进行缩股流通的方案，对于证券市场而言是一个空前的特大利好，可以推动股价上涨一倍以上（详见案例分析），而且这种上涨是建立在每股的净资产和每股收益大幅提高，市盈率很低的基础上的，是健康的，可持续的。这必将造成证券市场稳定发展的局面。
4、可以吸引约一万亿的居民储蓄进入证券市场。在证券市场稳定发展的情况下，吸引约一万亿的居民储蓄或和未储蓄的现金进入证券市场是完全可能的。这对银行存货款差额的缩小，提高银行的经济效益，化解银行的不良资产大有卑益。
5、国有股上市流通的要害乃“公平”二字，按市净率缩股流通的方案正能实现公平的要求。国有股经过缩股，虽然股份数量减少了，但其可变现的价值则不减反增，符合“将欲取之，必先予之”之道。而国有股进行缩股，是将国有股股东在国有股不能上市流通的条件下通过证券市场获取的显失公平的利益，返还给证券市场的投资者，是公平的要求。
6、国有股上市流通后，减持或增持成为自然而然之事，只需依法公告便可。可考虑将其中的20%用于充实社保基金；30%用于非上市国企的重组和改造；50%集中起来设立国有证券投资基金，以备将来防化金融风险或危机之用。
7、新上市公司的股份全流通以及金融工具的创新和二板市场的设立将变得轻而易举。
8、直接融资的比例和国民经济的证券化率将大幅提高，而通货紧缩的状况将大为改观，银行的不良资产亦可望大大减少。
9、能克服其他一些国有股减持或上市流通方案的主要弊病
国有股减持或上市流通的方案不可谓不多，仅证监会公开征集的就有四千多种，这里不可能一一提及，只就其典型的几种方案，揭示其弊病于后。
（1）、以按净资产值减持或按市价减持为代表的国有股减持方案
国有股减持方案虽多，但依按净资产值减持或按市价减持俨然分属两派，形同水火，互不相让。其实，二者的弊病都在于只考虑了国有股价格这个表面的因素，而忽略了国有股不能上市流通的不公平这个根本，所以并不可取。
以按市价减持来说，其非但不能消除国有股不能上市流通的不公平，反而使这种不公平突显出来。其遭到市场的用脚投票是必然的。关于此，实践已有了确定的答案，无需赘述。
以按净资产值减持来说，因其背离市场精神，将导致股价低而净资产值高的股份有限公司（如四川长虹）的国有股，其减持价格将大大高于股价高而净资产值低的股份有限公司（如浦发银行）的国有股的减持价格，其将造成新的不公平，也是显而易见的。
（2）、国有股减持折让配售分案
国有股减持折让配售分案是证监会在整理社会公开征集方案，吸收有关专家和学者的意见，集中社会各界智慧的基础上形成的，看上去比较好。然而就是这样的一个方案公布后，在第一个股市交易日中，指数从一千四百多点的低位还暴跌了90多点。这是为什么呢？我想其原因应在于国有股减持折让配售方案仍是少数人为多数人的股价定价。
众所周知，股票二级市场的价格，是在众多的投资者参与下通过长期波动逐渐形成的。而股票一级市场的价格则是少数投资者在短时间内一蹴而就。现在依国有股减持折让配售方案，要通过存量或增量发行的分式，由少数投资者为多数投资者的股票定价，这就必然地会造成极大的不确定性。而这种不确定性，往往伴随着不公平。所以先知先觉者选择从市场中先行退出，待减待方案确定后再择机介入，是合乎理性的。其导致股价暴跌就不难理解了。
再者国有股减待折让配售方案指出“允许上市公司在股价低迷时回购本公司股票，以维护二级市场价格稳定”。这就明确地告知投资者，管理层对减待方案实施后可能造成股价低迷的担心。那么，投资者除了出逃外，还能有其他更好的选择吗？
（3）、存量搁置，新股上市全流通的方案
这种方案是本着“老股老办法，新股新办法”的策略拟定的，内容是将已上市股份有限公司的国有股搁置起来，在一定年限之内仍不流通，而今后新上市的股份有限公司，其股份不再区分流通股和非流通股，可全流通。我以为这也是不可取的，其弊病在于人为地将本已割裂的证券市场，再度割裂开来，必然加速证券市场价格的波动，造成新的混乱。试想，如果照此方案实施，新上市公司的股票价格必低，当然会吸引许多股市中增量资金或和存量资金的加入，而老上市公司的股价则因其价格相对高企，焉有不暴跌之理，恐怕造成新的股灾，也在所难免。
然而，国有股按市净率缩股流通的方案相较前述几种方案而言。一者，因其既考虑了市价因素，市价越高，则国有股缩股的比例越大；市价越低，则国有股缩股的比例越小；同时，也考虑了净资产值的因素，净资产值越高，则国有股缩股比例越小；净资产值越小则国有股缩股比例越大。所以其较单纯依市价或净资产值减持的方案，更为可取。
第二，因其国有股最终将按市价流通，不存在少数投资者为多数投资者决定股价的问题，而且市价在监管加强的情况下，亦难以操纵。所以亦没有国有股减持折让配售方案的弊病。
第三，因其不但不割裂证券市场，而且还将促使我国证券市场与国际接轨，为二板市场的开设和金融工具的创新打下坚实的基础，所以也没有存量搁置，新股上市全流通方案的弊病。
10、能使“一股独大”不成其为问题。现在不少人将证券市场上的各种问题归结为“一股独大”，其实这是有失偏颇的。问题的关键不在“一股独大”本身，而在“一股独大”所以形成，以及形成之后所以滋生各种问题的制度安排；在于有否能使股份全流通，能切实保护中小股东的合法权益，能造就和维护诚信、公开、公平、公正的市场次序的制度环境。试想，如果股份全流通，“一股独大”又能怎样？公司的经营管理不善，业绩不好，股价下跌，损失最大的是“一股独大”的大股东。如果能在大股东与中小股东之间建立起相互制衡的机制，“一股独大”又能怎样？大股东想要为非，须得付出高成本，冒大风险。如果诚信、公开、公平、公正的市场次序得以造就，“一股独大”又能怎样？大股东的违法、违规行为绝难轻易得呈。
国有股按市净率缩股后上市流通的方案，一者可以使“一股独大”的现象大为减少；一者可以使“一股独大”不能为非。因而“一股独大”将不再成其为问题。
以上这些目标的达成，将使中国经济步入持续快速发展之路，以成就中华民族的伟大复兴的必要条件，当然是全国人民之福。
五、 案例分析
例如：某上市公司，其股本结构为：总股本24亿股，其中国有股20亿股（发行价1.2元/每股），社会公众股（流通股）4亿股（发行价10元/每股）。每股净资产为3.5元，年每股收益为0.5元，市价为15元/每股，市净率为15/3.5=4.3倍，市盈率为30倍。
按市净率缩股后，总股本为4.65+4=8.65亿股，全流通。每股净资产为9.7元，年每股收益为1.39元，市价按10到30倍的市盈率计算为13.9元到41.7元。
分析：（一）缩股前，国有股虽然股数很多为20亿股，但其可变现价格低，一般在净资产之上，10倍市盈率以下，市场或可接受。所以，国有股最高可变现的价值为20×5=100亿元；而缩股后虽然国有股股数大为减少，但可变现的价值则不减反增，最高可达到4.65×41.7=194亿元。由此可见，缩股后对国有股股东来说可实现利益的最大化。
（二）国有股缩股后上市流通，对社会公众股股东而言，也是有利无害。虽然可上市流通的股份增加了，但因每股净资产和每股的收益大幅提高，股价不跌反涨，显然是大好的事情。而且因股市经过半年多来的调整，股价跌幅大多在30-50%以上，以目前价位，即使上涨一倍，投资者的获利其实亦并不多，不会造成新的不公平。更何况一些机构投资者如证券公司本身就是国有企业，其在国有股缩股上市流通后，能够依法获利，增强实力，也绝非坏事。
（三）一般来说，国有股按市净率进行缩股，股份的市价越高或股份的净资产值越低则国有股缩股的比例越高，而缩股后股价上涨的潜力亦越大，国有股可变现的价格则越高。这合乎市场的精神。
（四）经过缩股后，国有股所代表的净资产总值是减少了，但这不是国有资产的流失，而是还证券市场以公平。国有股的净资产大多是在国有股不能上市流通的情势下，过高的溢价发行新股（含配股或增发新股）形成的，现在经过缩股将部分净资产还给社会公众投资者，本身是公平的要求。而且国有股经过缩股后，所代表的净资产总值（或者股东权益）相较国有股股东的投资而言，仍有数倍的增加。再者国有股经过缩股按市场价而不是按净资产值上市流通。所以，国有股所代表的净资产总值的减少，非但无害，反而是有利于实现国有股股东的利益的。
（五）国有股按市净率缩股后上市流通，对于促进公司治理结构的改造是有利的。
（六）净资产为负或者市价低于净资产值的上市公司的国有股，暂不安排上市流通，乃是特殊情况下的特殊处理，不会影响到国有股按市净率缩股后上市流通方案的可行性。
（七）国有股以外的非流通股的上市流通问题可参照国有股按市净率缩股后上市流通的方案加以解决。
总之，国有股按市净率缩股后上市流通的方案，大体上可以说是一个本着公平、正义的理念，顺应客观实际的要求，可以实现多赢而能为市场各方（包括投资者，国有股持有部门，证券监督管理部门等）所接受的方案。虽然其可能粗略了一些，或还不够成熟，仍愿将其抛出来。本人希冀得到任何的批评和教正。
参考书目：
李铁映《社会主义市场经济理论的形成和重大突破》，《中国改革》1998年第五期。
文宗瑜《公有股流通的时机把握和渠道选择》，《改革》1997年第五期。
陈东成《国有股流通问题探索》，《财经理论与实践》1999年第四期。
黄勇《国有股流通问题研究》，《投资研究》1998年第6期。
陆满平《对国家股转让与上市的探讨》，《经济体制改革》1998年第3期。
王毛安《我国股票市场存在的主要问题与对策分析》，《经济论坛》1998年第3期。
汪尽善、吴定光《国有股的根本出路何在》，《新时代论坛》1998年第3期。
李晓春《国家股和法人股的流动性问题研究》，《经济研究》1999年第1期。
吴为民《国有股减持与股市政策调控》，《国际金融报》2002年2月22日。
证监会《国有股减持折让配售方案》 2002年1月27日。
