第二节 国外证券市场的监管

　　证券市场监督管理是金融监督的重要组成部分，是国家证券主管机关或者证券监管执行机构根据证券法规，对证券发行和交易实施的监督与管理，以确保证券市场有序运行。世界各国证券法及其监管规则都会与其所处的经济及社会环境相衔接，简单地将某国证券法归人任何一个法律体系都是极具风险的，但对这些监管体系进行适当分类，显然有助于把握各国证券法的精神。按照学术界惯常的划分，世界各国证券监管体制大致分为美国法系、英国法系和欧陆法系三大体系。其中，美国证券法体系坚持政府监管下的自律管理，英国体系重视自律管理的特殊价值，欧陆法系则重视银行系统在证券监管上的作用与功能。

　　一、美国的证券市场监管

　　美国早期证券市场曾经采取自由放任主义态度，现行证券法体系及其市场管理制度则是在经历了漫长发展和痛苦经历后发展起来的。第一次世界大战后，美国证券市场获得高速发展，大量资金涌人证券市场，其中以银行贷款居多，这种状况严重影响了证券市场上的资金供求关系。在当时，美国各州证券规则存在较大差异，证券投机因素极强。在诸多原因的共同驱使下，终于导致了美国1929年的金融危机。在资金超量供应情况下，股票市场交易量巨大，泡沫成分极重。随着股票价格大跌，股票市值短期内就损失高达500亿美元，道琼斯指数下跌 89％，许多投资者血本无归，银行贷款无法偿还，破产企业及个人激增，进而引发整个金融危机。经过血的洗礼，面对濒临崩溃的证券市场，美国政府不得不采取严格措施，控制市场风险，这促使了1993年《证券法》及1934年《证券交易法》的出台。

　　1993年《证券法》和1934年《证券交易法》是美国证券法两个最基础的法律规范，其侧重点各有不同。1933年《证券法》强调政府对证券发行活动的监管，1934年《证券交易法》则偏重于对证券交易和买卖活动的监管，特别关注对证券交易违法行为的查处和监控。从证券市场监管角度看，这两个基本法律的最大贡献是建立了美国联邦“证券交易委员会”。

　　（一）集中式行政监管体制

　　根据美国1934年《证券交易法》的规定，美国联邦设立“证券交易委员会”。证券交易委员会作为统一管理全国证券市场的最高行政机构，具有一定的立法及司法权，专门行使管理、监督全国证券发行与交易活动的职能，检查投资银行、证券发行人及大股东活动。在寻求最大限度保护投资者利益和最小市场干预的前提下，设法建立一个投资信息系统，促成证券投资者作出正确的投资选择、引导投资方向；同时，利用市场投资选择机制，将发行质量低劣、超过市场资金供应承受能力的证券发行驱逐出证券市场。证券交易委员会的权限非常广泛，它负责制定和调整有关证券活动的管理决策，负责制定和解释证券市场的各种规章制度，管理全国范围内的一切证券发行和交易活动，维护市场秩序，调查、检查各种不法的证券发行与交易活动，执行行政管理和法律管理措施。同时，作为全国证券发行和交易的信息中心，它组织并监督证券市场收集和输送各种有关证券发行与交易的信息。

　　从40年代以来，美国联邦制定和颁布了一系列法律和法规，赋予证券交易委员会以更大的权限，包括调查权和处罚权。美国1990年《市场改革法》颁布以后，更增加了证券交易委员会在紧急情况下的处事权力、对大额交易的监管权力和监督自律机构执法等一系列权力，从而使得证券委员会成为美国证券市场的真正指挥者。

　　（二）金宇塔式的监管体制

　　纽约股票交易所现任执行副总裁兼首席法律顾问理查德？伯纳德在其《美国证券监管机制》中指出，“人的本性使得证券市场不得不总要防范欺诈和操纵等危险”，“唯有公平和有序的市场才能够吸引投资者”。美国股票市场实行分级监管，形成了一个监管金字塔。在这个金字塔的顶部，美国国会及美国证券和交易委员会对市场进行监督；各州也设立监管机构，在其管区范围内对证券业进行监督；在金字塔的中级，自律组织——包括纽约证券交易所、其他交易所、全国证券交易商协会、各清算公司以及市证券规则制订委员会——监测在其各自市场上的交易并监督其成员的活动。自律组织所作出的规则修订须由证券和交易委员会批准。成员公司的监督部门构成这一监管金字塔的基础，监督部门监督公司与公众的交易，调查客户申诉以及答复监管机构的询问。“监管金字塔的基础是政府监督之下的自律” .

　　美国证券监管体系虽然确立了集中式行政监管体制，但并不排斥自律管理的积极作用，甚至将自律组织监管视为证券监管体制的基石。作为最主要的两个自律管理机构之一，联邦证券交易所起着沟通政府监管机构和众多全国性证券交易所的重要职能，它通过建立会员制度、证券注册制度、核定证券交易所收费标准、提供信息沟通的设施，实现证券市场的自律管理。除此以外，美国的全国证券商协会在组织证券公司、投资机构及个体经纪人方面，同样发挥着巨大的作用。

　　（三）确立以信息公开为基础的证券法体系

　　信息公开是美国证券监管体系的基础性原则和制度，最早确立于1933年《证券法》和1934年《证券交易法》，在此后一系列特别单行法律如《信托契约法》、《投资公司法》、《投资顾问法》以及《证券投资者保护法》中，信息公开原则得到进一步体现。按照美国学者的观点，在证券投资信息得到充分披露的情况下，每个投资者都将选择对自己最为有利的投资和保护方式，每个投资者都将是自己利益的最佳维护者。所以，信息公开可以引导投资者作出正确的投资选择，可以消除实践中出现的大量人为操纵的投机行为。“在公司或附属于某公司的人或实体对该公司的证券进行公开出售时，这些证券的潜在购买方应获得有关的财务资料及有关公司的其他重要资料的充分披露，以使它们能作出知情的投资决定”。“执行这一原则要求所有的证券交易必须有一个登记说明书送交证券交易委员会备案，并由其宣布有效，或者是必须有适用的免于登记的条件” .

　　实现信息公开原则途径是多方面的。（1）任何证券发行人公开出售股份或者初次发行证券时，应当按照信息披露规则公开与出售证券有关的信息，信息披露方式和程序不仅要符合证券法的严格规定，还要符合证券交易所规定的信息披露规则。（2）证券发行人在发行完成后，要承担持续性信息披露义务，不仅包括内容详尽的年度报告，还包括发生某些重大事件时的信息公开，如公司发生企业或资产收购或交易时的信息公开或披露。“在美国，一旦公司上市，它将遵守经常性的、不断进行的报告规定，而且每年它必须编写一个范围与其原来的招股说明书类似的年度报告” .（3）为了维护证券市场秩序，保护社会公众投资者的利益，股份公司大股东同样要遵循信息披露义务。任何证券发行人如果违反信息披露义务，将承担严格的民事赔偿责任和刑事责任。

　　（四）建立严密的证券监管规则

　　在美国，证券发行交易行为始终处于政府及自律机构的严格监管之下，这主要归功于美国建立起来的、严密证券及其监管规则。该规则体系是内在统一的完整体系，难以抽出其中任何之一而尽显其功效，但以下规则是极其重要的。

　　1．分业经营制度。根据分业经营制度，商业银行应与从事证券投资业务的证券商区分开来，即商业银行不得从事证券业务，证券商也不得从事商业银行业务。在证券市场中，资金供求关系始终是左右证券市场价格的重要因素，商业银行拥有大量资金，过多银行资金涌人证券市场，显然会直接影响证券市场秩序的稳定。大量银行资金涌人证券市场，正是导致1929年金融风波的重要原因之一，控制银行资金进入证券市场也因此成为美国证券法的重要内容。事实上，商业银行资金进入证券市场不仅会影响证券市场价格和市场秩序，更会影响银行资金的安全，并进而影响整个金融秩序的稳定。根据美国1934年《证券交易法》，商业银行不得直接进入证券市场，也不得利用银行资金进行证券投资。从80年代以后，商业银行和证券商的分业制度开始有所松动。特别是90年代末，随着证券监管体系的日趋稳健和投资风险意识的加强，美国证券法改变了30年代建立的商业银行与投资银行业务分离的原则。

　　2．禁止证券欺诈原则。根据此原则，所有公开发行的证券必须按照规定的格式进行登记，禁止使用不真实说明和其他欺诈手段销售证券，否则，证券发行人及相关中介机构将承担严重的民事、行政乃至刑事责任。禁止证券欺诈原则，也称“反欺诈原则”，实质上是对信息披露义务的另种描述。根据1933年《证券法》的规定，如果证券发行人在证券发行时故意遗漏有关信息，或者对投资者构成欺诈，或者作出错误披露，证券委员会和投资者均可向其提出民事赔偿和罚款的诉讼。

　　3．采用发行注册制并加强中介机构责任。美国公司上市采用注册制而非核准制。根据注册制，公司无论大小，也不管利润多少，甚至不论公司历史长短，只要全面履行了信息披露义务，均可以申请上市。在采用发行注册制的同时，发行公司及其高级职员和公司董事，证券承销商以及会计师和律师等专业顾问要对报送或散发的发行文件内容承担责任。如果这些披露文件在内容上有虚假或者误导之处，证券发行人及其中介机构要承担相应的法律责任。与证券发行人相比，虽然证券发行中介机构承担的责任相对较轻，但强化法律责任是充分进行信息披露的主要推动力。

　　二、英国证券市场的监管

　　英国证券市场是在银行业基础上发展起来的。经历了资本主义的原始积累阶段，英国一度成为世界经济中心和财富集中区。经过海外贸易的高度发展和繁荣，英国积累了大量的财富，英国银行业成为最富有的行业。对于短缺资金的众多企业来说，也主要仰仗银行提供生产经营资金。银行在英国经济中具有的特殊地位，直接导致了银行业对证券业务的深度干预，并在英国证券市场中发挥着重要的监管职能。英国银行曾与多个证券监管机构之间签署备忘录，这明显地反映出银行业对证券业的依存关系。

　　由于国家经济对银行业的过分依赖，间接融资成为企业采取的主要融资手段。由于此种状况，英国虽然是最早采取股份公司制度的国家，但却不是股票市场最发达的国家。早期英国证券市场是在债券市场基础上产生的，曾有债券市场的辉煌历史，债券市场特别是国债市场曾经成为英国证券市场的代名词。但在最近20年中，英国证券市场也显现出某些新的发展趋势，证券监管体制有所变动，监管手段日趋成熟，是世界上三大证券市场之一。

　　（一）采取分散的证券立法体制

　　英国证券法律散见于各种具体法律法规，如1948年的《公司法》、1958年的《反欺诈（投资）法》、1973年的《公平交易法》和1986年的《金融服务法》。这些法律分别规定了股份的募集、股票的交易、内幕交易等多方面内容。根据《公司法》关于招股说明书的规定，任何公司发行股票时，必须制定内容详尽的招股说明书，且其格式必须合乎规定。与美国相似，英国采取注册制判定上市公司资格，而不考虑其他因素。《反欺诈（投资）法》是以保护投资者利益为直接目的的法律规范。按照该法第13条规定，证券交易所和场外交易的内幕人士从事证券投资，都将受到处罚。根据《公平交易法》，政府贸易部将通过公平交易局监督、审查重大收购和合并项目，并监管证券市场合理运行。

　　1986年颁布《金融服务法》颇具特色，它建立了英国特有的证券监管框架。该法律共分十个部分，分别规定了投资业务管理规定、保险业务、证券的正式上市、不上市证券的报价、接受报价、内幕交易、对信息披露的限制、互惠、杂项与补充。根据该法律，在英国证券与投资委员会的认可和监督下，通过若干专业

　　机构实施有关法律和监管职能。英国证券市场立法虽然显得有些比较分散，但基本属于全国性立法，其内容也相对完整。在证券交易所交易规则的补充下，英国证券市场监管规范是比较完善的。

　　（二）逐步建立证券市场的集中行政监管体系

　　在70年代以前，英国试图将包括证券市场在内的整个金融市场，作为统一监管对象，证券监管只是作为金融市场监管的一部分加以对待。有关证券市场法律的实施，主要集中在英国贸易部，贸易部通过其各相关部门（如公司注册署）实施一定程度的政府监管。英国银行和英国保险业协会所属投资保护委员会等也负担着证券市场监管的部分职能。在这种体制下，证券监管机构是分散和不统一的。

　　70年代以后，在商业银行支持下，英国成立了“证券与投资委员会” （SIB），以提高现有自治机构对英国证券市场的监管效率。1997年10月28日，证券与投资委员会更名为“金融服务局（FSA）”，并强调取消分散管理模式，建立统一的监控体制。在金融服务局下，下设三个被承认的自律机构、9个专业机构、6个投资交易所和2个清算机构。金融服务局在继承了原“证券与投资委员会”部分职能的同时，特别沿袭了“证券与投资委员会”的“十条戒律”，并依此对证券市场进行监管。该“十条戒律”包括正直、技能、谨慎和勤勉、市场惯例、关于客户资料、向客户提供资料、利益冲突、客户资产、财政资源、内部组织以及与管理者的关系。确立新的证券监管体制，意味着英国在证券市场集中监管问题上迈出了重要一步。

　　（三）建立以自律机构为主体的证券监管机构

　　除具有官方性质的金融服务局外，证券交易所是证券市场监管的重要力量。英国与美国法虽在坚持信息披露问题上相当一致，但充分发挥证券交易所的监管职能，是英国体系的重要特点之一。根据英国证券监管体制，（1）参与证券交易所证券买卖的人必须是证券交易所会员，并应遵守证券交易所制定的各种规则。这一规则为证券交易所实施证券市场监管提供了基本条件。据资料统计，伦敦证券交易所会员已有5000家机构，其中三分之一是外国会员。（2）证券交易所不仅规定了证券上市的接受和批准条件，而且可以随时调整上市条件，以保证上市证券具有投资价值。目前伦敦证券交易所已经发展成世界上第三大证券交易所。（3）证券发行人要遵守信息披露规则，股票上市后，应按照规定程序和步骤向股东公开账目和有关信息。这种持续性信息披露义务主要通过证券交易所与上市公司签署“上市协议”方式确认下来。（4）证券交易所作为证券市场的自律监管机构，可对其会员及上市公司进行处罚，如撤销证券经营机构的会员资格、拒绝新证券的上市申请、决定上市证券的终止交易、对会员或上市公司进行处罚等。此外，证券交易所还通过严密的监管规则，监视上市公司及其管理人员的变动。

　　三、欧陆法系的证券市场监管

　　德国是欧陆法系监管体制的典型代表。在早期，德国证券市场主要接受各种债券作为上市证券，调整债券发行与交易的法律相对比较发达。但随着工业革命的发展，特别是随着从英国引进的股份有限公司在德国的发展，股票也逐渐成为德国证券市场的重要证券形态。在此过程中，德国逐渐发展出自己的证券交易场所。但与前述美国和英国证券监管不同，德国证券监管有若干自己的特点。

　　（一）银行是证券市场上的主导力量

　　德国向来以其重工业生产闻名于世，特别是通过产业革命和引进股份公司制度，极大地推动了德国战后的经济复苏。值得注意的是，德国企业虽然采用了股份公司组织形式，但通过发行股票方式募集企业生产资金的做法，在德国并不普遍。大企业倾向于向银行借贷资金，企业发行的股票则主要由银行认购。在德国证券市场发展之初，商业银行一方面认购股份公司发行的股票，同时又向股份公司提供贷款，再通过出售所持股份的方式获得贷款资金的偿还。商业银行的资金运作，其安全性上显然超过募集社会资金的方式。为了振兴德国战后经济，战后德国特别鼓励银行业的发展，银行业已成为国家经济生活的主力。截止19世纪后期，德国已经建立了相当发达的商业银行网络，金融体系日益完善，形成了强有力的垄断金融资本。在这种情况下，证券市场只能附属于垄断性的金融资本市场，在银行业的影响下发挥着资金融通作用。在德国，银行及信贷机构是证券交易所的会员，买卖证券指令必须有银行参与，银行充当着证券经纪人，并几乎操作着所有证券交易。

　　商业银行充当证券市场主要参与者的原因是多方面的。（1）德国证券市场是在金融市场相对发达的基础上形成和发展的，对既存的银行金融市场有着天然的依赖关系。（2）德国从来没有主动、长期和积极鼓励证券市场的发展。有学者甚至指出，德国只是为了实现与英国及其他欧洲国家的竞争，才表现出对证券市场的兴趣和热情。（3）证券交易规则对银行业情有独衷。在德国，商业银行参与证券场外交易之经纪业务时，无须获得特别授权和批准，外国经纪人必须首先持有银行执业牌照，才能够进人证券市场。这种交易规则无疑加强了商业银行的特殊地位／（，4）德国借贷资金成本偏低。根据有关统计，股份公司长期支付的股利要高于银行借贷资金利息。对股份公司来说，获得低成本资金显然更有利于企业的自身发展。（5）德国对股利收入计征较高税赋。根据《公司所得税法》，对公司分配的盈余所得，要征收36％的税款；对留存的盈利所得，则要征收56％的税；股东在领取股利等盈余分配后，还要再次缴纳税款，从而形成双重税收体制。由于对利息收入采取较低税赋标准，德国投资者更愿意将资金存人银行，获得利息收入。1976年以后，德国颁布税制改革法案。为了消除上述缺陷，德国开始降低股利收益税，这在客观上起到了鼓励证券市场发展的作用。

　　（二）相对宽松的信息披露规则

　　根据德国法律，证券发行人应当承担信息披露义务，但相关法律要求比较宽松。《股份法》规定，证券发行人的信息披露义务仅限于公司法关于会计制度、审核和公布年度资产负债表的一般规定。1969年，德国发布了《财务报表公布法》，对信息披露问题作出了进一步规定。但除此以外，德国没有完整的信息披露规则。即使就《股份法》来说，财务文件的披露也是极其有限的。依照《股份法》，股份公司必须严格按照规定制作资产负债表和年度报告，并要聘请独立的审计师进行审计，但财务报告经过监事会认可后，就视为获得股东核准；根据德国商业实践，股份公司虽然要公布其资产负债表，但年度财务报告则无须向社会公布。

　　德国轻视股票发行及上市之信息披露规则，其原因是多方面的。一方面，证券法的独立属性尚未获得充分发掘。德国学者曾经指出，证券法仅作为公司法的特别法，没有成为相对独立的法律领域，这是导致信息披露未受到充分重视的主要原因。另一方面，商业银行认购股票已形成一般商业实践。商业银行作为投资专业机构，与以中小投资者为主体的投资者群体显然不同，它们具有了解和掌握企业信息的技能和条件，甚至会直接与证券发行人协商股票认购条件。在商业银行成为证券认购主要力量的证券市场中，中小投资者事实上在“搭便车”，其受损机会相对比较小，保护投资者利益的呼声不高，法律对企业信息关注程度也相应较低。另外，德国缺乏建立信息披露制度的传统。德国借鉴英国股份公司制度的同时，也融合了德国传统上特有的企业观念，认为股份公司组织结构过于复杂，'难以适应中小企业的发展。在简化股份公司制度的基础上，德国学者发明了以“封闭型”为特征的有限公司制度。在一个封闭企业信息观念得到尊重的国度里，强调信息公开披露显然会遇到障碍。

　　（三）法律规范比较分散． 德国证券法律由若干相关法律、法规共同构成，没有制定全国统一的证券法。在德国现行法律体系中，主要法律包括：（1）《股份法》，该法对股份募集、发行和交易作出具体规定；（2）《财务报表公布法》，根据该法，上市公司和某些大型企业应当按照法律规定制作及公布其公司财务报表；（3）《证券交易所法》，主要规定证券交易所的设立、监管职能、会员资格等组织事项；（4）与证券有关的法律，包括银行法、投资公司法、外国投资公司法和对外贸易法等；（5）在关于保险、储蓄、银行等机构投资者的组织和管理法律中，也包含涉及证券法律的部分内容。

　　近年来，在美英等国证券法影响下，德国开始考虑将现行证券市场的有关规则和条例、解释和规定进行整体化对待，学术界也倾向于将调整证券市场的各项管理制度作为独立的法律群体加以对待。

　　（四）以自律规则为基础的监管体制

　　德国政府监管机关的分散程度与法律的分散程度如出一辄。德国没有建立起监管证券市场的联邦机构或者州权力机关。在企业组织法领域中，德国联邦设有卡特尔办公室，凭借反竞争限制法，审查公司接管和兼并事项。德国法律虽不排斥证券监管机关的监管职能，但政府监管机构职能相对弱化。在此前提下，证券交易所的自律管制成为德国证券市场管制的基本特征。

　　德国《证券交易所法》实质上是关于证券交易所的组织、证券交易所会员的吸收、经纪人及交易员的注册、正式上市及非现货交易的基本原则和制度。证券交易所为了维护证券市场的稳定和有序进行，颁布了一些与证券上市和交易有关的规则，如上市标准及财务公开规则，但这些规则更具有习惯性作法的性质。对德国这种重视自律管理而忽视政府监管的机制，有些学者将其称之为高度自律机制，并予以严厉批评。在德国学者中，也存在支持现有体制的观点，他们将这种自律管理机制的理论基础解释为对自由主义的同情，即认为政府监管证券市场将会妨碍和遏制自由经济的发展，所以必须保留自律监管的突出地位。

　　德国证券法律及政府监管权力虽然高度分散，但证券市场仍具有较高的发达水平，证券市场并未因此出现混乱。究其原因，或许可以归结为两点：首先，商业银行作为德国证券市场主体，始终以银行家的道德水准参与证券发行、上市和交易，并借此维持着证券市场秩序。其次，在证券市场长期稳定的发展中，市场参与者经过长期磨练，形成了遵守市场规则的良好习惯，商业信用得以张扬，法律规范的分散也未成为影响证券市场发展的重大不利因素。（中国人民大学法学院·叶林）