中国《证券法》经过千呼万唤，终于走上证券舞台。其内容也许不尽人意，但至少我们可以说，正迈向21世纪的中国资本市场的开拓者们有了“辙”。小平同志说得好，摸着石头过河。的确，“法”这个东西，没细的，粗的也可以；有，比没有强。如果说我们搞了十几年资本市场建设，20世纪都快结束了，还没有《证券法》，我大国业内人士在外国朋友面前定会有些尴尬。“B”股市场萎靡不振，曾趋之若鹜的友邦初是惊诧，后才知是因为没“法”说。有了，不行，可以改；而没有，就没“法”办。“山姆大叔”每10年间就会对自己的证券法拼命“挖挖补补”。如果说1933年《证券法》、1934年《证券交易法》是透着浓郁田园气息的“村姑”的话，那么那目前经过千“拔眉”万“点痔”的《证券法》与《证券交易法》则是玲珑剔透的“摩登女郎”。
90年代证券市场的主旋律是“放松监管”（Deregulation）。这种自由化是出现在国际化的背景之下，因此人们又将其称为证券市场国际化（Internationalization）。概言之，就是各主要经济发达国家纷纷取消外汇管制，从而在国际资本市场上出现了一批“游资”（Hot－Money）,并开始了全球性的流动。适当放松，合理规范，“游资”就能给东道国带来商计。
从全球主要证券市场的发展情况看，哪里有自由，哪里就有繁荣。86年，英国出现了“金融大爆炸”（Big Bang），取消了对外国筹资者与投资者的种种限制，从而使伦敦证券市场的国际化程度远胜于纽约。1990年，在伦敦证券交易所上市的外国公司达613家，而在纽约上市的外国公司却只有96家。因此，90年代初期，迫于国际竞争的压力，为适应证券市场国际化、自由化的发展潮流，“山姆大叔”又玩命地颁布大量的法律，对自己的《证券法》、《证券交易法》、《投资公司法》等证券法律进行修改。美国证券交易委员会（以下简称“SEC”）颁布的几箩筐条例（Regulations）、规则（Rules）与表格（Forms）姑且不说，议会颁布的法律就有几麻袋。这其中主要有《证券实施救济法与廉价股票改革法》、《信托契约改革法》、《加强国际证券合作法》、《股东通讯改革法》、《私人证券诉讼改革法》、《慈善事业保护法》，《小企业执行公正监管法》、《电讯法》。目前议员们还在就不同的议案热火朝天地讨论如何废除《格拉斯－斯迪格尔法》与《公益事业控股公司法》。
美国是联邦制国家。发行人、经纪－交易商、投资顾问、共同基金不仅要满足联邦政府的要求，还要符合州政府的需要。这对于证券市场的参与者而言，就是多了一层监管者。对于来自外国的证券市场参与者来说，就更是巨大的障碍。从联邦获得的自由可能在州的监管下消失，一个有效的全国性资本市场无法建立起来，因此摆在美国议会面前的问题就是需要让国家资本市场的建立与发展摆脱内容各异的州法的限制。为此，1996年9月，议会通过了《全国性证券市场促进法》（以下简称“《促进法》”）（ the National Securities Markets Improvement Act of 1996，NSMIA）（Congressional Record Online via GPO〔wais.access.gpo.gov〕）。1996年11月11日，经克林顿总统签署生效。
笔者认为这应当算是美国证券市场监管体制立法的一次巨大的革命。本文仅对该法对美国联邦与州证券法“挖补”作些介绍，以资感谢中国证券立法的辛勤的开拓者们：有“法”，就有“法”“挖”；没“法”，就没“法”“补”；有“法”可供“挖补”就是进步。
《促进法》的目的就在于通过修订联邦证券法，放松监管，提高证券市场效率与竞争力；促进共同基金的有效管理，保护投资者；在提高监管效率的同时，减低监管负担。这些被修订的法律主要有：《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问法》、《1974年雇员退休收入保障法》。
该法是对早期有关修改联邦证券法立法草案的合并，对联邦证券法进行的大举修订。该法有五篇组成：（一）《资本市场效率法》；（二）《投资公司法修正案》；（三）《投资顾问监管协调法》；（四）《对“SEC”的授权法》；（五）《降低存款与投资成本法》。这些立法内容主要在于取消、限制州证券监管机构对国家证券市场的监管，使美国国家证券市场的监管走出联邦双重管辖体制的模式。
一、关于证券发行与交易的监管放松（Securities Deregulation）
美国属于联邦制国家，其基本特征是市场主体的行为既要符合联邦法的规定，又要接受州法的管辖，这无疑会增加市场主体的运行成本，因此取消对证券交易与发行的重复管辖问题是《促进法》的核心内容，也是证券市场自由化最主要的表现。
为建立国家证券市场，《促进法》第一篇对《1933年证券法》第18节作了巨大修订：
1、如果一种证券是“本法特指的证券”（A Covered Security）或在交易完成后是“本法特指的证券”，则任何州及其附属机构不得基于任何法律、条例、规则、命令或行政措施对其发行与交易直接或间接予以禁止、限制或附加条件；
2、不得对发行人或其代理人准备的任何发行文件的运用直接或间接予以禁止、限制或附加条件；
3、不得对与该证券有关的《代表权申明书》（Proxy Statement）、《股东报告》，以及其他与信息披露有关的文件，或者发行人基于《1934年证券交易法》第15A节注册要求的规定向“SEC”或其他全国证券组织申报的前述材料的运用，直接或间接予以禁止、限制或附加条件；
4、不得基于该证券的特点，对该证券的要约或销售直接或间接予以禁止、限制或附加条件。
所谓“本法特指证券”，该法规定，是指“SEC”有排他注册管辖权的下述证券：
1、在纽约证券交易所、美国证券交易所、NASDQ市场（包括任何前述市场的继承者）上市或获准上市的证券；
2、基于自己的动意（initiative）或申请（petition），具备“SEC”依规则确立的上市标准而在某一全国证券交易所（或其一个部门）上市或获准上市，且上市标准与前述上市标准实质上相似的证券；
3、前述发行人发行的优先股证券；
4、投资公司依据《1940年投资公司法》已注册或已报送《注册报表》而发行的证券；
5、销售给合格购买人（Qualified Purchasers）的证券（合格购买人的性质与范围由“SEC”界定）。“证交会”可以根据不同的证券类型，来界定“合格的购买人”，以与公众利益和保护投资者的目标相一致；
6、豁免联邦《证券法》与《证券交易法》注册与报告而发行的某些证券。
该法禁止州监管机构对上述证券的销售实施限制或附加条件。但该法保留了州证券监管机构对NASDAQ市场小量发行（small-cap NASDAQ Offerings）、本地交易所发行、在粉单上上市发行（Offerings Listed on the Pink Sheets）以及某些豁免联邦证券法注册的发行的管辖权。
本部份修订可视为美国证券市场走向自由的关键环节，是美国证券市场监管体制革命中的主导战役，因为对于市场参与者来说，少一个婆婆就意味着多一份自由，多一份创新，对于外国发行人来说尤其是大快人心。
二、对投资公司的监管
该法取消州监管机构对投资公司的管辖，从而对《1940年投资公司法》（the Investment Company Act of 1940）作了巨大的修改。投资公司据此获得了许多经营自由。该法规定：
1、 给予“SEC”更大的立法与执行权利，以避免欺骗性或误导性基金名称的使用；
2、 如果所有的参与者皆是非常成熟的人，则豁免对投资公司投资工具的监管；
3、扩大“SEC”的索取权，以使基金保存档案，以备“证交会”调查所需，并要求基金增加《股东报告》所包含的信息；
4、授权“SEC”给予基金更大的广告宣传的活动余地；
5、提高对共同基金向其他共同基金投资的限制；
6、简化共同基金支付注册费用的计算制度，并取消几项因基金不按时缴纳注册费用而实施的惩罚；
7、取消对各种保险合同适用的收费数量、种类、时间的限制，但要求收费必须是合理的；允许投资公司在管理保险产品的过程中，有更大的灵活性。
8、减少对投资于小企业的某些专门投资公司的监管负担；
三、对投资顾问的监管
《促进法》通过对“SEC”与州证券监管机构之间监管权的划分，基本上改变了对投资顾问的监管模式，对《1940年投资顾问法》（the Investment Adviser Act of 1940）作了巨大修订：
1、州监管机构仅限于监管不在“SEC”注册的较小的投资顾问公司。而管理客户资产在2500万美元以上的投资顾问公司则需在“SEC”注册，而不受州监管机构的管辖；
2、 注册投资公司（Registered Investment Companies）的投资顾问监管权属于“SEC”；
3、“SEC”保留对外国投资顾问与本州不予监管的投资顾问的监管权；
4、禁止非投资顾问所在州管辖投资顾问的帐簿、档案与资本要求；
5、禁止非投资顾问主要营业所在地或客户不足6人的州要求投资顾问办理注册手续或获得营业许可；
6、如果投资顾问在前10年间犯有重罪，该法授权“SEC”可拒绝或撤销投资顾问的注册。为此《促进法》要求“SEC”建立免费电话，以使投资者可以了解投资顾问的违法惩戒史。
当然，不管投资顾问在哪里注册，无论是“SEC”，还是州监管机构皆有权对其提起反欺诈诉讼。
四、对经纪－交易商的监管
为了保证经纪与交易业务在全国证券市场的开展，《促进法》规定，任何州或其附属机关的法律、条例、规则、细则、命令或行政措施不得制定建立有关经纪商、交易商、市政证券交易商、政府证券经纪商或政府证券交易商，在资本、证券保管、保证金、财务责任、档案制作与保管、财务或运作方面的报告制度。也就是说，该法取消了州监管机构对经纪－交易商的管辖。其主要原因在于州法的要求与《联邦证券交易法》的要求不一致或超出了后者的要求，从而增加经纪－交易商的经营负担。
此外，该法还取消了对经纪－交易商融资的立法限制，并鼓励“SEC”与证券自律组织积极消除在对经纪－交易商进行检查过程中的重复工作。
但同时，该法规定，“SEC”应定期向各州的证券监管委员会（或履行相同职责的任何机构或部门）咨询依据《促进法》建立的有关上述经纪－交易商监管标准的充分性问题。
五、对“证交会”的授权法
为了保证《促进法》的实施，《促进法》对“SEC”进行了广泛的授权，概括地说，有三部分组成：
1、该法授予“SEC”一般豁免权，对《1933年证券法》、《1934年证券交易法》有关“SEC”的豁免权问题作了修订。
该法规定，根据条例或规则的规定，“SEC”可以有条件或无条件地豁免对任何人、任何证券、任何交易，或者对一类人、一类证券、或一类交易的管辖，只要该豁免是必要的，适当的，符合公共利益，并与保护投资者利益的宗旨相一致。当然，对于“SEC”的一般豁免权，《促进法》在授予权力的同时，对于应遵循的程序与限制作了明确规定。
2、为了确保“SEC”履行职责、行使权力、完成义务有充分的经济保障，《促进法》授权“SEC”在1997年间可获得3亿美元（外加实施《投资顾问监管协调法》的2000万美元资金）的实施经费。也许我们会认为“山姆大叔”爱浪费，但我们不能忘记在我国司法过程中经常可能出现的――司法者骑着掉链子的自行车追赶驾HONDA250摩托的不法者――情景。法贵在有，但法更贵在执行。随着经济的发展，违法者的手段在不断进步，我们不能再仅仅依赖司法者的公正、智慧与勇气等精神财富，而需要给他们提供物质支持，以创造完善的司法环境与条件。
3、未来证券发行与交易费用的降低
（1）为了进一步开放市场，降低筹资者与投资者筹资与投资的成本，该法规定，在未来10年间，《证券法》第6（b）节项下的注册费用将逐步降低。注册费用有两部分组成：一般费用（General Revenue Fees）与补偿费（Offsetting Fees）。注册费用的征收旨在支付注册管理费，以及执行活动、政策与立法活动、行政管理、法律服务、国际监管活动的经费开支。这些费用由注册申请人向“SEC”缴纳。
1998年至2006年，发行额每百万美元的一般费用为200美元，2007年以后（包括2007年），每百万美元的一般费用将降至67美元。对于补偿费用，该法规定了每百万美元每年应缴纳的数额：1998财政年95美元，1999财政年78美元，2000年64美元，2001年50美元，2002年39美元，2003年28美元，2004年9美元，2005年5美元，2006年以后（包括2006年）为零。
概言之，1998年每百万美元发行额的注册费用为295美元（百分之一的三十四分之一），2007年以后，每百万美元发行额的注册费用为67美元（百分之一的一百五十分之一）。
同时，该法还将《证券交易法》项下的交易费用延伸至柜台市场上的证券销售。自1997年开始到2006年为止，该法批准的交易费用为交易额百分之一的三百分之一（该比率目前同样适用于在交易所注册的证券交易）。2007年以后，该比率将降至交易额百分之一的八百分之一。这些费用旨在支付证券市场规范与监管费、证券专家费、以及执行活动、政策与立法活动、行政管理、法律服务、国际监管活动的经费开支。交易所内交易费用由交易所向“SEC”缴纳，交易所外的交易费用由每个国家证券联合会（Each National Securities Association）向“SEC”缴纳。
在从事经营活动的时候，市场主体考虑的首要问题除了行为的合法性以外，恐怕就是成本问题了，因为只有先有了成本预期，才能有盈利预期。高成本下的利润往往是不得已而为之，而在证券市场当中如何将成本降至零几乎是所有投资者与筹资者所期盼的。《促进法》在未来十年中，对证券发行与交易的成本作了如此巨大的调整，相信很多人都会为之震撼。12年前，伦敦在降低证券发行与投资成本后露出甜蜜的微笑。她微笑的不是降低本身所具有的勇气，而是在于降低将给伦敦带来的机遇与发展。事实上，她的微笑既震撼了纽约，也震撼了东京。我们的“A”股收费高暂且不说，而“B”股收费却远高于“A”股，真不知我大国业内人士对此会有何感想。也许我们不想先笑，而想最后笑，但笔者担心常斯文而不习惯笑的人，很难在最后笑得灿烂，笑的开怀，笑得让他人为之震撼。
毫无疑问，《促进法》对有关交易费用的降低，必将巨大地促进美国证券市场的发展，增强美国证券市场的国际竞争力。笔者认为，一个世纪以来，美国之所以一直走在世人的前面，与它立法的全面、完善、超前性是分不开的。中国《证券法》的颁布固然是晚了点，但只要我们认识到距离，看清了方向，一切都还来得及。
六、促进市场效率的监管协调
为了进一步说明《促进法》的主要目的是在于增加美国证券市场的效率与竞争力，该法对《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1940年投资公司法》的相关条款作了相似的修订：
“根据本法规定，‘SEC’在从事立法活动、考虑或决定一项行动是否符合公众利益的时候，除了考虑保护投资者以外，还应当考虑提高证券市场的效率、促进竞争与资本形成（capital formation）。”
为了保证监管工作富有成效地开展，《促进法》对《1934年证券交易法》第17节增加了如下内容：
（1）“SEC”与其他检查机构在进行检查时，应当通过合作与协调消除任何不必要的、负担过重的重复；
（2）“SEC”与其他检查机构应当做到信息共享。这些共享的信息包括：检查报告、顾客投诉、以及其他非公开的监管信息，以达到不同检查机构监管经纪－交易商的目的；为此，
（3）该法不禁止适当披露：“SEC”或其他检查机构不得对议会保密，或防止“SEC”或其他检查机构满足其他任何联邦部委或机构，出于执行公务的目的而提出的信息要求，或遵守美国或“SEC”提起诉讼的法院发布的命令。
同时，该法就监管的协调、州际合作、投资者的信息途径、存款与投资成本的降低等内容都对《证券法》、《证券交易法》、《投资公司法》、《投资顾问法》作了大量修订。
如前所述，“SEC”监管的投资顾问包括已注册的投资公司的顾问与管理资产在2500万美元以上的投资顾问。为了保证投资顾问在州监管机构与“SEC”之间监管的有效分离，《投资顾问监管协调法》规定该篇在颁布后180天生效，即给予“SEC”6个月的时间颁布细则，以保证分离有效地进行。“SEC”在《促进法》颁布以后即迅速行动，于1996年12月20日就提出了有关实施细则的草案，但“SEC”认为6个月的时间实在太短，一些小顾问公司无法及时完成档案整理工作，相关的州证券监管机构无法进行有效监管。为此“SEC”向议会提出了推迟《投资顾问监管协调法》生效的议案。1997年3 月，议会通过了该法推迟90天生效的修正案。1997年3月31日，克林顿签署生效。1997年5月15日“SEC”通过了实施《促进法》的最终细则。《投资顾问监管协调法》于1997年7月8日生效。
为了促进《促进法》的实施，《促进法》还对“SEC”颁布实施细则的时间作限制规定。为此，1997年间，“SEC”就修订了大量的实施规则。这些被修订的规则主要包括：10f-3,2a-7,17f-5,24f-2,12b-1,18f-3。同时，“SEC”还修订并颁布了一些有关投资顾问公司的规则。新颁布的规则有203A-1、203A-2、203A-3，新修订的规则有《表格ADV》。这些规则使《促进法》赋予的自由与监管进一步落到实处。
通过上述分析可以看出，《促进法》对于美国证券法律的修改主要在于使证券市场的监管走出联邦制，废止州证券监管机构所做的重复工作。毫无疑问，这必将促进美国证券市场的效率与竞争力。联邦政府与州政府对证券市场同时进行管辖，增加市场参与者的负担与经济成本姑且不说，至少会增加纳税人的税务负担。这种模式必然使市场经济中的政府机构日趋庞大，背离了小政府，大社会的历史潮流。从证券市场的角度看美国，笔者发现他们在逐步脱离联邦体制，而走单一制的道路。
当然，美国人始终记得，金融市场结构性变化不可避免要给市场带来规范制度的变化，但一味地放松管制（deregulation）是不恰当的，因为伴随着金融活动的国际化，规范的问题不是变得简单化，而是变得更加复杂化。自由与规范应相依为命。每一次新自由的产生都是对旧有规范与监管进行突破的结果;但每一次新自由的获得又都在新的规范与监管的环境中诞生。因此，单有准入的管制放松（access deregulation）是不可能促进市场的效率的，除非与规范框架同时并举，促进并保护投资者的信心。所以该法在取消州法对某些证券、交易、市场参与者管制的同时，进一步强化了“SEC”的职权，体现了自由与监管并举的精神。
中国证券市场的监管机制随着证券市场的试验而历经变化。到1998年为止，可以说我们的监管体制改革已经告一段落。新颁布的《证券法》确认了我国证券监督管理委员会为证券市场的唯一监管机构，真是令人痛快。据说，《证券法》迟迟不能出台的一个不可忽视的原因就是权力分割问题。
尽管我们的证券市场发展史不算太长，但监管体制的发展历程大致与美国60余年的故事相似。从地方向中央合拢，从多家向一家合并。笔者衷心希望中国证监会能够按照《证券法》所赋予的职责，在借鉴美国“SEC”经验的同时，不负国家权力机关与人民的重托，全面监管中国的证券市场，让她走向成熟、走向完美；让我们为她而骄傲，而自豪；让中国因她而繁荣昌盛；让中国人的自由因她而升华。
