关键词：住房抵押贷款;次级债;金融衍生品
引言
红极一时的美国次级抵押贷款市场爆出空前的危机。4月2日,美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融(New Century Financial)申请破产保护。此后,次级债危机不断蔓延至全球金融市场。有些悲观意见认为,美国经济是消费拉动型经济,“次贷危机”对消费需求的破坏将引发美国经济陷入衰退,进而影响全球经济。如美联储前主席格林斯潘近日表示,美国次级房屋贷款市场恶化问题可能扩散到其他经济领域。美国前财政部长拉里.萨默斯也认为美国金融市场危机还未消退,相反,美国出现经济衰退的几率已大为增加。与此同时,欧洲、美国以及日本全球三大经济体的中央银行,罕见联手向市场注资,以增加市场的流动性,防止信贷市场危机恶化。自8月9日至8月底,美联储以累计向金融系统注资1472.5亿美元。
区区次级债,何以引起市场如此大的恐慌,不仅惊动了各国央行,而且舆论高度关注。目前,有关次级债的报道有很多,大多是关于次级抵押贷款问题的争论,而有关此次危机被过度放大的关键环节—衍生工具的传导机制,却鲜有讨论。本文将从次级债危机的根源、金融衍生品对于次级债的影响以及此次危机对中国金融市场的启示三个方面全面剖析8月份以来的美国次级抵押贷款危机。
一、美国次级抵押贷款危机的根源
(一)何为次级抵押贷款
所谓次级抵押贷款,是相对于优质抵押贷款而言的。美国房地产贷款市场分为三类:优质贷款市场、“ALT-A”贷款市场和次级贷款市场。其中次级市场是面向FICO信用积分①低于620、收入证明缺失、负债较重的客户。因信用要求程度不高,其贷款利率通常比一般抵押贷款高出2%-3%。
申请次级贷款的购房者多属于低收入阶层,一般不能承受较高的首付,在贷款初期也难以承受较高的本息支付。于是银行等金融机构开发了多种新兴抵押贷款产品②,其中最为常见的包括无本金贷款、可调整利率贷款和选择性可调整利率贷款等。
(二)住房抵押贷款证券化的由来
从商业银行角度观察,住房抵押贷款具有借短还长的特点,进而影响着其资产负债结构和久期的匹配。为了获取更好的流动性安排,商业银行通常愿意部分或全部出售其住房抵押贷款,而发达的资本市场则为这一出售提供了有利条件。住房抵押贷款证券化便应运而生。
所谓住房抵押贷款证券化③是指商业银行将其住房抵押贷款的收益权打包出售给一个具有风险隔离功能的特定目的机构(SPV),并由这一机构公开发行以此为基础资产支持的偏债性的证券(MBS),其发行募集的资金用于支付购买抵押贷款的价款,而投资者相应获得主要有住房抵押贷款利息构成的收益权。
由于打包资产质量不一,收益水平不同,风险定价也不同。在通常情况下,那些标准住房抵押贷款因标准统一,信用风险较低而较易打包出售,构成了MBS的主体;而那些非标准的住房抵押贷款则因其信用等级低,风险较高,要打包出售,就需要提高其风险溢价水平。这种有别于MBS主体债的MBS成为今天人们熟知的次级债。
如同主体债,次级债也代表着住房抵押贷款的收益权,其收益直接体现于抵押贷款的还款现金流。风险状态也依存于抵押贷款为其基础资产的风险状况。而居民的还款能力又受制于收入变动、利率的变动、房地产价格变动等市场变动情况,从而间接受制于失业水平、通货膨胀率和经济增长率等宏观经济的变化情况。
二、金融衍生品对于次级抵押贷款的影响
随着金融衍生品成为金融市场的主要产品,金融交易日益具有衍生化的特点。各种以此为业的金融机构,如对冲基金等,层出不穷。在这种情况下,次级债与金融衍生品挂上了钩,反过来又促使次级债发行规模加大,发行频率加快。
(一)债权担保凭证(CDO)的爆炸性成长
从金融衍生品市场观察,住房抵押贷款次级债的交易分为三层,一是初级证券化产品(MBS),即次级债本身的交易;二是将次级债作为过手证券(pass-through securities),化整为零后进行在包装、再组合的CMOs交易。第三类是在上述基础上进一步组合成新的包装,成了所谓的债权担保凭证(CDOs),再于市场上销售,成了抵押证券的衍生性商品,犹如股票之于期货与选择权一般,而且通常大型银行设有证券部门,专门创造这类投资工具。
近几年,债权担保凭证(CDO)呈现了爆炸性的成长,单单去年第四季,CDO的发行金额便超过了1000亿美元。主要客户为银行,投资机构与对冲基金。散户投资人也可通过购买欧洲大型银行所销售的资产抵押证券与基金,进行这类商品的投资。CDO除了一些传统的品种以外,投资银行家还创造出一系列复杂的衍生品,例如合成CDO以及“CDO平方”、“CDO立方”以及“CDO的N次方”等新产品。BIS统计显示,2006年第四季度新发行了920亿美元的合成CDO,2007年第一季度发行量为1210亿美元,其中对冲基金占了33%的市场份额。
(二)财务杠杆的泛滥
毫无疑问,对冲基金成为了认购CDO的生力军,而对冲基金的基本特点就是高风险和高杠杆。为了可以利用较少的资本搏得丰厚的利润,他们利用财务杠杆来不断扩大对冲规模。据不完全统计,能力较强的对冲基金利用财务杠杆能力在30倍以上,而那些极端的对冲基金甚至可以利用到40倍。例如当年俄罗斯债券市场上垮台的美国长期资本管理公司,其对冲操作的财务杠杆一般在40倍左右。如此高的财务杠杆率,虽然在微观上加大了对冲基金的活力,在宏观上扩大了信用规模,然而一旦市场条件变化或对冲操作失误,风险即可显现。
(三)金融衍生品对于次级债的影响
众所周知,典型的衍生产品的价值依赖于原生资产价值的变化。但是,由于金融创新步伐加快,相当多的衍生品价值与真实资产价值的联动关系被削弱,容易诱发市场参与者误判买卖过程中的收益水平,交易决策越来越依据假想的收益率,而非真实收益率。所以,市场上常常见到的现象是,衍生品的价格以间接、曲折和大幅度夸张的形式,表现着其对外部经济变量的反应是:当经济景气和信用扩张时,价格持续高涨,交易活跃,风险处于隐性状态;然而当经济萧条和信用收缩时,价格低迷,交易清淡,风险容易集中爆发。美国房地产金融机构以次级抵押贷款为支持衍生出一系列复杂的金融产品,极度繁琐和复杂的信用创造程序,导致潜在的金融危机。
由于次级抵押贷款对客户信用要求程度较低,其利率比一般的抵押贷款高出2%-3%,相应的次级抵押贷款债券的年收益率比相同期限较高等级债券的收益率要高出30%左右,这自然吸引了美国乃至世界上一些大的金融机构的关注。但是,这一带有假想性质的较高收益率的保持,依据的是美国贷款利率在低水平运行和房地产价格的持续上升。而实际情况是,美国自2004年6月变更了持续多年的利率政策,将方向转到缩小流动性上。此后17个月的连续加息致使房价出现下跌,高利率的次级抵押贷款用户因无法承受增长的利息而开始破产,成为此次次级债危机的根源。
由于违约率的上升和高杠杆的影响,对冲基金难以归还信用放款,进而引起了金融市场的连锁反应。一个最直观的表现就是金融市场上的流动性出现短缺。在利率升高的同时,各金融机构为了归还贷款或保住已有的收益而竞相出售有价证券,促使包括股票、债权、期货和金融衍生品在内的各种有价证券大幅下跌,使得流动性进一步紧缺,引发资本市场灾难并波及货币市场,造成金融危机。正可谓“千里之堤,溃于蚁穴”。
三、次级债危机对中国资本市场的启示
我国商业银行开办住房抵押贷款的历史不长,住房抵押贷款证券化的进程才刚刚开始。由于不存在类似的金融工具和市场,所以美国次级债券危机不会直接引发我国金融市场的动荡。但是金融管制的放松与金融产品的创新是金融发展的大趋势,正逐步融入世界经济体的中国,必须要对此次次级债危机保持清醒的头脑。反思此次风波,可以得到以下几点启示:
(一)衍生品市场的发展是一把“双刃剑”,其相关产品虽然可以对冲风险,但不会消灭风险。
衍生品时提供流动性和分散风险的重要工具。MBS出现之前银行放出按揭贷款的能力完全取决于接纳存款的多少,该产品的出现极大地增加了银行发放按揭贷款的能力;同时金融衍生品也给投资者提供了杠杆,放大了购买资产的能力。然而,衍生品也使得各类金融机构以流动性为链条,捆绑在一起。风险虽然可以对冲,但不会消失,特别是如果大量机构参与此类产品的投机,衍生品的风险将加剧放大。一旦链条某个环节出现问题,便会引起连锁反应。
此次次级债风波表明:借款人的抵押贷款被打包发售MBS,而MBS又和其他证券一起被打包出售,甚至CDOs会被进一步打包出售更为复杂的衍生产品。复杂的数学模型和产品结构使得投资者与贷款人之间信息不对称,难以估计违约情况;而金融衍生品的高杠杆性使得实体经济的问题被加倍放大成为可能。加上很多金融衍生品缺乏公开、透明的交易市场,投资者需要自己评估价值,不同的估计方法的出的结果差异很大。例如,此次发生问题的次级债规模和损失较易确定,而与此相关的信用衍生品的规模和损失却难以统计,一旦发生问题,这类产品可能会有市无价,对冲基金将难以为继,引发相关机构的连锁反应。而且更为重要的是,给各国准确地预计危机程度和采用相应措施带来很大困难。从这个意义上讲,除金融机构本身提高风险管理水平外,货币和监管当局也应加强对金融衍生品市场的管理。
(二)提高个人放贷资产质量,加强个人住房信贷监管,防止风险贷款产生
政府部门应完善相关法律法规,加强对失信、违约的惩处,从法律上保障银行开办消费信贷业务的利益。央行继续完善个人征信系统,重点加强与税务、国土等政府部门的合作。个人住房按揭贷款业务的对象应该是信用状况良好、还款能力较强的人群。但由于信息不对称等因素的存在,商业银行不可能完全知道贷款申请人的全部信息,这就需要健全个人信用体系。
监管部门应加强个人住房按揭贷款业务创新品种的监管。明确个人住房按揭贷款业务创新的方向,对一些银行承担风险较大的创新品种应加强监督,及时做出相关的业务指引规范。
(三)不断提高政府金融危机处理能力
首先,政府应时刻监控住房抵押贷款市场的危机聚集情况,在危机爆发前向放款者和投资者发出警告,减少或停止新的危险住房抵押贷款。在市场危机爆发初期,政府应该挺身而出,坚定市场信心,防止市场过度反应,导致危机扩散到金融市场其他领域。其次,政府应该稳定借贷者信心,减少其被银行和抵押贷款公司收回房屋资产的速度,保障房价稳定,为保证社会稳定。再者,组织有实力的金融机构担负社会责任,购买风险资产,最好能够成立像美国联邦国民抵押贷款协会和联邦住房抵押贷款协会等类似的政府支持公司,长期存在于市场以平衡和分散风险。
注释
①借款人的FICO信用积分主要分布在300-850之间。FICO积分是由Fair Isaac Corporation 提供的衡量消费者信用能力的积分。
②边卫红:“美国次级抵押贷款危机影响有限,各方重拳出击重塑信心”。
③曹远征:“美国住房抵押贷款次级债风波的分析与启示”。
