「摘要」MBO在降低代理成本、明晰产权结构、提高经济效率方面起着非常重要的作用，因此被认为是我国国企改革的一个新思路。但是由于我国有关MBO法律制度的缺位，在经济人自利倾向的推动下，在我国MBO实践中产生了一些暗箱操作、侵吞国有资产的负面影响，因此引起了巨大的争议。本文以一种法律经济分析的全新视角，从MBO的经济学基础、MBO法律制度的供求状况、产权效率三个方面论证了对MBO进行法律规制的必要性和合理性。同时，对MBO运作中所涉及的法律障碍最大的主体形式、收购客体、融资定价、信息披露等重要法律问题，亦从法律经济学的角度进行了详细的分析，以探寻有效的法律规制途径。

　　「关键词」管理层收购（MBO），法律规制，法律经济分析

　　前   言

　　管理层收购（Management Buy-outs，简称MBO）是指目标公司的管理层或者经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，由此完成由单纯的公司管理者到股东法律地位的转变，进而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，从而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。管理层收购起源于20世纪70年代的美国，是在传统并购理论的基础上发展起来的。传统并购理论认为，并购能产生协同效应。“目标公司拥有的某种有形或者无形的资产可能对于发盘者有独一无二的价值，当收购完成，发盘者和目标公司的资产实现整合或协同时，所产生的价值会远远大于资产分离时的价值。这种协同可以表现为产品互补性、目标公司所有的特殊资源、规模经济效应、成本扣减、降低的借贷开支以及资本市场对于联合企业的反映等等。”[①] 但是，“这种把收购与成功联系起来的说法往往非常脆弱，或者根本就不成立……如果出现以下情况，协同效应很难表现出来，仅仅限于自己管理的领域：首席执行官关注的仅仅是季度收益的增长；业务管理者的忠诚和他们的报酬；由公司总部评估和奖励各个战略业务单位或子公司独立的行为。”[②] 并购专家认为大多数收购失败的原因是这些企业未能获取水平化管理所必须的某种竞争优势的资源。而基于共享的资产来横跨管理多业务公司，可以从中创造价值，条件之一是收购方现有的管理层能够及时地捕捉到所购的新资产带来的水平化或者相关性机遇。在70年代，混合多元化企业和大型集团公司都把增加每股收益作为公司的战略目标，因为他们认为每股收益通常会回报以更高的市盈率。但事实上，尽管这个时期每股收益的增长达到两位数，但生产率的下降和通货膨胀使股东得到的回报实际很少。这种公司市场价值衡量结构和绩效的局限性并没有被人忽略，部分收购专家更愿意将注意力放在公司的现金流上，他们根本无视有名无实的收益数字，认为现金流是比每股收益更好的衡量经营成功与否的指标。而在这个过程中，管理层比其他任何群体更能真确地掌握到公司的现金流量动态，更能有效及时地捕捉到公司价值的真相，于是由目标公司的管理层收购被市场低估了价值的目标公司便成为了普遍现象。至80年代，管理层收购以其能有效整合企业资产、优化资源配置，降低代理成本等先进的制度功能优势迅速风靡西方世界。1987年英国MBO交易数量达到300多起，交易额近400亿美元；同年美国全年的MBO交易总值为380亿美元。[③]90年代末，MBO继90年代初期由于垃圾债券市场的萎缩有所沉降之后又有了新的发展。

　　1999年，以四通集团为代表，我国MBO正式起步，继而掀起了关于MBO理论及实践的热潮。然而，由于配套制度的缺位，实践环境的差异等原因，MBO在我国存有较大的争议。尽管MBO的实践如火如荼，但财政部还是持一种谨慎的态度。2003年3月财政部在给原国家经贸委企业司《关于国有企业改革有关问题的复函》（财企便函「2003」9号）中建议：“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购（包括上市公司和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施之后再作决定。”因此，可以说，法律规制问题决定着MBO在我国的存亡与兴衰。这个问题有两个层面：第一，该不该为MBO进行立法规制，这决定着MBO在法律上的存亡；第二；如何对MBO进行规制，这决定着MBO实施的制度环境，继而决定着其在事实上的兴衰。本文的主旨在于用一种法律经济学的视角对这两个层面的问题进行分析。

　　一、MBO立法规制的法律经济分析

　　（一）MBO的经济学基础分析

　　管理层收购作为一种经济行为，首先进入的是经济学家的学术视野。西方经济学家对MBO的理论基础从不同角度进行了充分的论证。主要有以下理论：

　　1、代理成本理论

　　无论是法学上的法人实在说或拟制说还是经济学上的厂商理论，都认为公司是一个不能自行活动的组织体，终究须由自然人来代表其行使权利并承担责任。由于所有权和经营权的相互分离，作为出资者的股东和作为经营者的管理层形成了一种委托代理关系，通过这种委托代理关系可以获得“分工效果”和“规模经济”，但是这种经济效益的获取是以经营者忠实地服务于所有者为前提的。然而在实际经济运行中，由于管理层不仅存在对自身利益的追求，而且总是追求自身效用的最大化，是以“没有任何理由或证据可以表明他们是无私的，或者会天然地与股东的利益保持一致”[④]，因而管理层的偷懒、不负责任以及以种种手段攫取公司财物从而损害股东的利益等行为必然产生代理成本。代理成本主要源于三个方面，一为信息不对称，管理者用于关于企业经营过程中各种收支的真实信息，但股东由于不参与经营管理，除非付出很好的监督成本，否则无法获得相应的信息，以检验管理者的忠实和诚恳；二为管理层存在的道德风险，管理层可能利用其经营决策等优势，为自身利益进行掠夺性资产转移行为或者过度风险行为或者逆向选择；三为管理层是具有独立利益行动目标的“经济人”，而且存在着机会主义倾向，其行为目标与股东目标不可能完全一致。在规范的委托代理理论中代理成本被解释为：“假设不存在信息不对称，也就是说代理人的行为（例如他的努力程度）是可以观察到的，其他信息也都是共享的，那么，即使是在不确定条件下，委托人也能保证代理人得到其保留效用和努力激励的约束下，找到使委托人效用最大化的对于代理人的支付方案，这个方案通常叫做最佳方案（First Best）。但是，如果考虑到信息不对称，例如代理人的努力是不能被观察到的，那么在不存在确定性的情况下，由于工作绩效不仅取决于代理人的努力，而且取决于不同的环境条件等自然状态，而努力又是不能被观察到的，求解出支付方案便遇到了最优风险分担和最优激励之间的两难选择，即如果要使代理人有激励采取股东合意的行为，则由于报酬是与业绩挂钩的，而业绩又不完全取决于经理的努力，经理就必须承担相当的风险，通常认为经理对待风险是采取回避态度的，因此，这在风险分担的安排上就不是最优的，反之，如果要满足最优的风险安排，则代理人的激励就会不足，通常这种情况下的支付方案被称作次佳方案（Second Best）。这个方案与最佳方案的偏离就构成了代理成本。”[⑤]代理成本包括三项内容：（1）股东所支出的监控成本（Monitoring expenditures），例如防范管理层有超常规花费的成本；（2）管理层所支出的欲令股东相信其将忠实履约的成本（Bonding expenditures），这一成本包括金钱与非金钱成本（Non-expenditures）在内；（3）因管理层所作决策并非最佳决策，导致委托人财产上所受的损失（The residual loss）。为降低代理成本，西方经济学界从企业融资、经理报酬和公司治理结构等方面进行了积极的探索。[⑥]

　　MBO是降低代理成本的有效途径。代理成本产生的根本原因在于所有权和经营权的分离，使得所有者和经营者割裂为不同的利益个体，从而在信息不对称和道德风险的诱因下导致经营者对所有者的背弃。而MBO的应有之义是作为经营者的管理层通过融资收购行为，成为目标公司的股东，从而完成了经营角色和股东角色的重叠。从本质上，MBO是对两权分离的公司制度的一种背叛，将所有权和经营者统一到同一个体身上，从而从根本上消除了信息不对称以及利益不一致的道德风险问题，从这个意义上说，MBO是降低代理成本的一种最为彻底的途径。所以降低代理成本理论成为MBO主要的理论依据。

　　2、激励机制理论

　　激励理论主要从行为产生的原因出发，寻求行为激励的方法，其代表人物和代表理论是马斯洛的需要激励理论和麦克莱兰的成就激励理论。马斯洛在其《需要层序论》和《调动人的积极性的理论》中认为，人的最迫切的需要是激发人的行为的主要原因和动力，因此在进行激励时，必须抓住人的核心需要和最迫切需要的满足。而什么是管理层最核心最迫切的需要呢？大卫？麦克莱兰在其《成就激励论》中认为，现代企业的管理者拥有企业控制权可满足以下三种需要：成就需要、权力需要和归属需要。对MBO而言，管理层通过对其管理的公司的收购，从经营者转变为所有者，将经营权和控制权融为一体，完全可以满足其成就感和对权力及财产的控制欲望。从企业角度上，可以说，MBO是一种强力的激励方式，通过企业和个体利益的捆绑，充分调动管理者的积极性和能动性。“MBO的激励功能在于提供了一种努力与收益相对称的激励机制，从而找到了一条使管理层自觉服务于公司利益的途径。MBO的本质就是公司管理层通过收购公司的股份来获得对公司的控制权，从而达到自我激励的目的。在管理层不持有公司股份或者是持有很少股份时，管理层所感受的来自利益上的激励就比较少，他们在公司中的努力程度也会是很有限的，而管理层实施MBO后会持有很大比例的公司福分，并因此取得对公司的控制权和利润分享权，公司经营成功与否关系到他们的切身利益的实现……这种激励形式会使管理层自觉改进管理的动力增大，管理层会尽力去提高公司的盈利水平并增强公司的竞争力，被收购公司的运行素质无疑会有很大的提高。”[⑦]难怪有人甚至认为，MBO是管理层为改变与其贡献不相称的报酬体系而进行自我付酬的安排，其后发生的绩效改善则是管理层得到与其贡献接近的强大股权激励的结果。[⑧]

　　3、控制权转移理论

　　随着股权的分散，股东的核心控制地位招致了越来越多学者的质疑。1932年，美国经济学家阿道夫？贝利和米恩斯在《现代股份公司与私有财产》中提出了 “贝利-米恩斯假说”，认为大公司的高速成长导致公司股权的日渐分散，从而弱化了股东权力，与此同时，经营者取得了公司的控制地位。1941年，美国制度经济学家詹姆斯？白恩汉（James？Burnham）出版了《经理革命：世界上正在发生什么》一书，第一次提出了“经理革命”的概念，将公司中经理的地位提升到了社会统治阶级的高度。白恩汉认为，虽然从法律角度，所有权和管理是可以分开的，但从社会学的角度来看，所有权本身就意味者管理，因此真正的所有者（而不是名义的所有者）必然是接近生产手段和产品分配的人，经理阶级正是这样的人，而“对大多数股票持有人来说，所有权有着非常次要的性质，因为他们很少有接近生产手段的管理权，而且没有比较决定性的管理权”，故经理阶级是社会上“最有权力的人”，既是管理者，又是实际的所有者。[⑨]1967年新制度学派重要代表人物加尔布雷斯在出版的《新工业国》一书，认为：现代公司的权力已经从资本家手里转到技术结构阶层手里，因为谁掌握了“最不可缺少的”或“最重要的”生产要素的供给，谁就拥有权力，而现在专业知识成为企业成功的决定性生产要素，于是权力再度转移到专门知识的拥有者-技术结构阶层的手中。原来掌权的资本家成为了“正在消失的形象”。在上述论者看来，公司权力从股东到管理层的转移是一种必然趋势，所有权的弱化和经营权的强化，使得经营权实际上具备了所有权的功能，因此MBO不过是实现了名义所有者和实际所有者的统一，由此带来了更高的生产力和更低的成本。

　　4、其他理论

　　此外，还有财富转移论（The Wealthy Transfer Theory）、共享经济论等观点。财富转移论是MBO理论中的非主流理论，该论认为，MBO后的企业绩效上升，尤其是管理层的股权溢价，只不过代表着财富从其他利害关系人如股东、债权人、职工、政府（税收）等，向管理层的转移。MBO不过是转换企业的资本结构，通过高财务杠杆将企业的稳定现金流压榨支付给新债权人、MBO投资者和管理层。并且管理层本身在企业控制上占占有优势，他们可以采取各种手段降低企业价值、进而降低交易价格，损害利害关系人的利益。避税理论是财富转移说中最重要的主张。Lowenstein（1985）认为，MBO的目的就是获取避税收益，MBO 的绩效，包括利息支出和管理层的股权收益，都来源于避税所得。[⑩]

　　（二）MBO的法律供求状况分析

　　1、MBO法律制度的需求

　　经济学意义上的需求，是指消费者在各种可能的价格下，对某种商品或者劳务愿意并且能够购买的数量，是具有支付力的购买愿望和购买能力两方面的统一，即主观需求（购买愿望）和客观需求（购买能力）的统一。[11]法律需求也包含着主观需求和客观需求两方面基本要素，就主观方面而言，法律需求者给予利益最大化的目标追求，存在购买法律的愿望。但愿望是否具有实现的可能性，则受到许多客观因素的制约。仅有购买愿望，但不具备购买能力则不能形成对法律的真正需求。法律需求的支付力包括两个方面，一是市场主体对国家机关法律活动的支付力；二是执法、司法机关对立法活动的支付力，前者表现为市场主体对守法成本（即依照法律进行市场活动的支出）或法律价格的承受能力，如果守法成本过于高昂，为市场主体所无力承担，则谓之市场主体缺乏支付力。[12]对法律支付力的缺乏，即表现为市场主体的违法行为或者避法行为。

　　对MBO法律制度的需求状况，我们可以从我国MBO的产生历史和发展前景方面来考察。上个世纪90年代末，MBO作为一种产权制度改革方式开始进入我国，四通集团被认为是中国第一例成功实施MBO的企业（香港上市）。[13] 1999年9月，随着党的十四届五中全会通过的《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》中“坚持有进有退，有所为有所不为”原则的确立，上市公司国有股转让的案例不断涌现。2001年1月，粤美的集团管理层完成了MBO，成为我国第一起上市公司MBO案例[14].据不完全统计，在2001年，公开披露实施或拟实施MBO的上市公司就达10多家[15].2002年6月24日，中国证监会发布了《关于停止国有股减持的通知》，提到“恢复国有股向非国有资本的协议转让”，上市公司MBO被“国退民进”政策催热，胜利股份、伊利股份等一批上市公司对外宣布实施MBO.自此，MBO成为和外资并购，民营企业收购并列的我国证券市场三大上市公司并购题材。2003年以来，洞庭水殖、佛塑股份、特变电工等8家上市公司先后宣布实现了MBO.来自权威机构的调查显示，在我国1200多家上市公司中，有900多家涉及到国有资产[16]，有100多家上市公司目前正在积极准备或者即将推出MBO方案，有关上市公司MBO的公告频频出现，因此2003年被业界称之为上市公司的MBO年。[17]对于MBO在我国的发展前景，很多学者和企业家持乐观的态度，认为MBO作为一种产权改革方式和制度创新，是一种必然趋势；并且无论是从现有经理层的持股水平还是国企产权改革市场上，MBO在我国都具有相当大的市场潜力。根据有关统计，目前沪市上市公司中高层管理者平均持股比例仅为万分之八，境内上市公司管理层持股比例仅为0.017％，与美国上市公司CEO平均持股2.7％相比，还有相当空间。就国有资产而言，目前仅以上市公司股权形式存在的国有净资产有6万个亿，如果将其中的10％转让给管理层，就会有6000亿元，即便1％也有600多亿元，……而可以肯定的是，实现MBO的比例将绝对不止1％。这还不算国内众多的非上市国有企业，而且MBO是一个持续不断的过程。[18]然而，尽管我国MBO实践相当活跃，但却存着诸多制约因素，其中法律上的缺失与障碍使得MBO之行可谓举步维艰，这在相当程度上也成为MBO反对论者最充分的理由。因此完善MBO有关制度，以保障我国管理层收购活动有序进行，成为实业界和法律界的最高呼声。

　　由此可见，从经济学的需求角度上看，首先，在主观需求方面，MBO蓬勃发展的态势和巨大的市场空间，表明市场主体迫切需要一套成熟而完整的MBO法律制度，这种购买意愿是不容置疑的，因为如果在法律上不认可国有企业MBO的话，则意味着在实践中众多国企所实施的MBO行为是违法的，即使有着行政部门的批准，都有可能是政府对法律的违反，而不意味是MBO由于行政授权而获得了当然的合法地位。据此，已经有人指出，MBO于情于理于法都不对[19]，还有人提出不规范的MBO是否合法的质疑，对MBO热进行冷思考。[20]大多数的学者们认为，国有资产监管角色尚未完全到位，MBO相关的法律制度并不健全，如果大规模实行管理层收购容易给企业带来五大风险：一是定价环节中的风险；二是信息不对称，暗箱操作的风险，例如先做亏公司再低价购进；三是收购者融资渠道不明的风险；四是运作风险；五是收购主体合法性不能保证的风险。由于这些风险的存在，国有资产的流失在所难免。2003年大有方兴未艾之势的MBO甚至被财政部紧急叫停，对此财政部称：“对这类交易行为现行法规和管理水平难以严格约束”，并称这样做的目的是为了“防止一些当事人利用新的交易形式谋取不当利益”。中南财经政法大学教授乔新生明确反对国企实行MBO，理由是：“实行管理层收购，固然能够改变国有企业的股权结构，但这种改变不仅违背了公司法和其他法律的规定，而且为企业管理中的利益冲突埋下了伏笔。”[21]上述种种质疑和反对，归根结底在于有关MBO法律制度的缺乏。因此众多的对MBO充满热情的经理人，无疑都期待着立法机关能在确立MBO合法性的基础上提供一套包括定价、主体、融资、程序、信息披露等方面完整且便利的法律制度，以最大程度地降低其法律风险和交易成本。

　　其次，在客观需求方面，从市场主体的角度来看，主要体现为其对MBO法律制度的支付能力上。市场主体是否具备购买MBO法律制度的支付能力，取决于以下几个方面：第一，取决于立法机关所供给的MBO法律制度，是增大还是减少市场主体的交易成本，这又取决于到MBO法律制度设置是否合理和科学，以及它对MBO能提供多大的制度支持范围和力度。从MBO法律制度本身来看，这是一个法律的效用（utility）问题。所谓法律效用，即其价值，反映的是法律作为客体满足主体需要的属性。具体讲，经济法律的效用在于降低经济运行成本，包括交易成本和生产成本，提高经济效率。[22]学者指出，如同商品效用是指人们从商品或服务中得到的满足一样，经济法律效用也是指人民对该法律的满意，该满意程度更为直接地反映了消费者的主观评价或曰偏好问题，而正是这种主观因素，使效用对需求的影响变得更为直接。[23]这则意味着，在对MBO进行立法规制时，立法机关必须考虑到立法层次、法律效力、立法原则以及对MBO造成的影响等等因素，以最大限度地增加MBO法律制度的效用使MBO法律制度的消费者可以获得“所得到的好处大于我们支付的代价”这样的消费者剩余（consumers‘ surplus）。第二，取决于立法机关所供给的MBO法律制度的价格如何，根据法律经济学的观点，所谓法律的价格是指公众因服从法律而放弃的自然权利或利益，是公众购买法律的支付。消费者之所以购买法律，原因在于消费者对法律的需求，即法律具有降低经济运行成本的效用或者价值。[24]所以如果MBO有关法律制度设置太高的门槛，要求过于苛刻是以使得MBO需求者难以承受的话，则市场主体有可能放弃MBO或者选择曲线MBO，隐形MBO等规避法律的形式，甚至公然违法。这则意味着，在进行MBO立法的时候，必须考虑相关制度配套的完善、MBO法律制度本身运行的便利性等因素。第三，取决于市场主体违法的成本有多高。作为一个理性的“经济人”，总有趋利避害的本性，如果违法成本低于守法收益的话，则他宁可选择违法，例如效率违约。因此，在MBO法律规制时，必须考虑法律责任设置的度与量，妥善解决发展与风险的关系问题。过于沉重的法律责任，可能挫伤MBO的积极性，从而抑制MBO的发展；而过于轻微的法律责任，则降低违法成本，可能无意中鼓励了作为理性人的经理层的违法或者避法行为。

　　2、MBO法律制度的供给

　　经济学所讲的供给，是指生产者在某一特定时间内，与某一商品的每一可能价格相对应，愿意并且能够提供给市场出售的商品量。[25]供给的基本要素有两个，一是意愿，二是能力。法律经济学中的法律供给与经济学中商品的供给，在这两个基本要素上具有一致性。[26]与MBO法律制度需求相比，MBO法律制度的供给显然不足，主要体现在存在法律漏洞和法律障碍两个方面：

　　第一、存在法律漏洞：目前，我国对MBO的法律规定，更多的是涉及国有及集体资产转让的规定，包括《国有公司财产监督管理条例》、《公司国有资产管理产权登记管理办法》、《国有资产评估管理办法》等。中国证监会发布的《上市公司收购管理办法》及《上市公司持股变动披露管理办法》，对MBO的方法、信息披露以及监管都制定了一些措施，使得MBO有了一些初步的法律依据，但远不能满足现实需要。《上市公司收购管理办法》第十五条“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告。财务顾问费用由被收购公司承担。”被认为是目前管理层收购的法律规范依据，但《上市公司收购管理办法》本身存在诸多漏洞：第一，《管理办法》虽然对“收购”的概念进行了界定，却没有对管理层收购进行定义，甚至于全文中连“管理层收购”几个字都没有提及。我们只能根据《管理办法》第15条、第31条有关聘请具有证券从业资格的独立财务顾问对被收购公司的财务状况进行分析的规定中提到“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见”等只言片语推定《管理办法》认可了管理层收购的存在。第二，《管理办法》中诸多条文与《公司法》、《证券法》和《商业银行法》等法律法规相冲突。《管理办法》作为证监会发布的规范性文件却与诸多国家基本法律相抵触，不言而喻，这本身就是其致命的硬伤。第三，《管理办法》主要规范上市公司的管理层收购行为，而现实中大量非上市公司，尤其是诸多国有中小型企业的管理层收购，《管理办法》鞭长莫及。非上市公司管理层收购尚处于脱法状态。第四，上市公司管理层收购往往涉及国有股份，但《管理办法》中仅第16条、第22条和第51条提及“国家授权机构持有的股份”、“国有股权”等内容，这些规定过于原则、简单，显然无法有效地规范管理层收购中国有股份的转让，防止国有资产流失。第五，《管理办法》还存在其他一些缺憾。例如《管理办法》第34条对要约收购中股票定价问题进行了具体规定，但对协议收购的股价问题尚付阙如。事实上，在目前国有股占据较大比例且无法上市流通的条件下，协议收购才是上市公司管理层收购的可行方式。《管理办法》中这些规定显然缺乏实际可操作性。[27]2003年，国资委出台《关于规范国有企业改制工作的意见》后，业界普遍认为，该办法第一次对管理层收购问题进行了明确表态并提出了基本规则，这意味着对MBO的开禁。但也有专家指出，由于我国证券市场的特殊性，国有股和社会法人股在转让时所履行的义务并不相同，管理层收购仍然存在极多漏洞。[28]因此加快立法进度，规范收购程序和行为，防止暗箱操作，杜绝利用MBO转移国有财富的行为已经成为很严峻的话题。

　　第二、存在法律障碍：管理层收购与《公司法》、《证券法》和《商业银行法》存在冲突，具体为：首先，管理层收购的相关规定及实践与《公司法》冲突具体表现在以下几个方面：（1）管理层收购与《公司法》关于转投资的限制性规定存在冲突；（2）管理层收购受到《公司法》第20条禁止有限责任公司的股东人数超过50人的规定限制；（3）管理层个人持股的比率受到公司法的限制；（4）管理层收购与《公司法》第61条关于“竞业禁止”的规定存在冲突。其次，管理层收购与《证券法》冲突表现在：（1）管理层收购与《证券法》第70条有关“禁止内幕交易”的规定存在冲突；（2）管理层在采取换购收购方式上受到证券法的限制。（3）管理层收购方式上与证券法冲突。再次，管理层的融资行为受到《商业银行法》、《贷款通则》等法律的限制。[29]这些冲突构成了MBO实施的法律障碍。

　　MBO法律制度供给不足，原因在于两方面，一是国家的供给意愿；二为国家的供给能力。与普通商品的供给不同的是，法律供给具有天然的垄断性，其供给主体是国家，呈非市场性和非盈利性特征，因此就MBO法律制度的供给意愿而言，可以说完全取决于国家对MBO所持的态度。如果国家对国企MBO持一种否定的态度，则其不愿意为市场供给MBO法律制度。也就是说，是否供给以及供给多少，一定程度上由国家的“偏好”决定。但是这种决定，不是随意的为所欲为。根据需求决定供给的经济学原理，国家法律制度的供给不能不考虑市场的需求，也不能不考虑所要规范的经济活动所带来的经济效应和社会效应。在MBO法律制度的供需关系中，作为立法者的国家具有双重角色，一方面作为国家权力的代表，他是MBO这个市场游戏规则的制定者和裁判者；而另一方面，作为国有资产的所有权人，他又是必须遵循这个规则的游戏者，是MBO市场交易主体之一，受其所制定的游戏规则的制约。因此国家在供给MBO法律制度时，不得不考虑MBO对国有资产的影响。这是一个两难选择，因为就国有企业所存在的“所有者缺位”和低效益低效率弊端问题始终坚韧地存在着，成为国家一个沉重的负担，而MBO所带有的厘清产权关系，解决所有者虚位问题，降低代理成本，提高效率和效益等天然优势似乎能够成为国企改革的一种新思路，但是MBO同时也可能带来国有资产的流失。正如首都经贸大学教授刘纪鹏指出：“目前中国的管理层收购已经出现了官商勾结，大量的国有财富通过暗箱操作，以较低的价格被出售，以非正常的方式快速地向私人移动，如果没有健全的制度来约束，中国的管理层收购可能会成为一场灾难。”这也就是尽管市场的消费者们对完善的MBO法律制度千呼万唤，但MBO法律制度还是“犹抱琵琶半遮面”的原因。

　　这种决策的两难性与国家的MBO法律供给能力有关。实际上，从国家机关已批准个别国有上市公司实行MBO这一事实来看，如果说国家没有任何MBO法律制度的供给意愿，实难谓妥当。鉴于MBO法律制度迫切的市场需求，如果国家真的没有供给意愿，也不是应有的态度。困扰着国家对MBO立法的是，如何平衡通过MBO进行有效的产权改革和通过MBO法律制度的设计来避免重蹈俄罗斯“隐性私有化”[30]之覆辙两者之间的关系。这无疑是与立法水平等因素有关的法律供给能力问题。MBO收购设计到主体、定价、评估、融资、信息披露、治理结构、监管等环节，是一个系统的整体，而且一套完善的MBO制度还需要发达的资本市场来支撑，绝非简单易行。这则要求，一方面加强MBO实践市场的调查，以取得关于MBO的充分资料，以便在立法时进行有效的成本收益分析；另一方面加强对MBO在中国践行的理论论证，将MBO的负面影响通过制度的设计降低到最低水平。

　　3、MBO法律制度的供求均衡

　　法律供求均衡的基本含义是，经济法律的价值能够通过立法和实施过程顺利的实现，经济法律需求都恩嫩构得以满足，法律供给适应法律需求，即不存在法律过剩，也不存在法律短缺。人们对既定法律的内容和结构安排十分满意，因而无意也无力改变现行制度。[31]而法律的非均衡是指人们对现存法律的一种不满意或不满足，欲改变而尚未改变的状态。[32]从上述MBO法律供求分析可见，现行的MBO法律规范处于非均衡状态。法律的不均衡是法律变动和发展的动因，法律总是在供给不均衡-均衡-不均衡的循环过程中，走向未来，因此加强MBO立法，改变MBO法律制度供求的不均衡局面，是一种必然要求。

　　（三）MBO与产权效率分析

　　“我国上市公司MBO的产生和发展是与国家的产权政策紧密联系在一起的。MBO在我国的产生是为了解决经济转轨时期民营企业的产权遗留问题。”[33]与西方MBO不同的是，我国管理层收购的实质是对国有资产的一种处置手段（具有产权交易的性质）和对经营者持股的一种深化。[34] 因此实际上“MBO是一种产权的置换。”[35]

　　所谓产权在英文中是property rights，直译为财产权，因此产权就是财产权。[36]经济学中的产权与法学意义上的产权，似乎是完全不同的两回事。就最一般意义上的区别来说，法学中的产权是狭义的产权，主要主物权；而经济学中的产权是广义的产权，它的概念不仅从物权扩大到债权、知识产权等，而且扩大到所有教育中的权利。不过这种区别只是形式上的，从本质上并无区别。[37]产权制度最基本的功能是界定产权主体对产权客体的关系，以及产权主体之间的关系，即明确谁所有、谁支配、谁受损和谁受益。就是说，明确界定的产权会产生一种激励，激励人们有效地利用资源，包括外界资源和自身的资源，以提高经济效率，增加社会的总产出。[38]正如波斯纳指出：“财产权的法律保护就在于产生有效益地利用各种资源的激励。”[39]不同的产权制度对经济效率具有不同的作用，具有不同的产权效率。美国经济分析法学家波斯纳提出了产权效率的三个标准：第一，产权的全面性，即所有有价值的资源都应是有主的资源，其意义在于使所有有用资源都通过法律界定，从而得到有效的利用；第二，产权的排他性，即排除他人对资源的利用和对利用资源所产生收益的享用，其意义在于将成本与收益内部化，并产生对经济活动的激励；第三，产权的可转让性，即财产在不同所有者之间的转移，其意义在于使得财产增值并可获得规模经济的效益。产权有共有、私有和国有等形式，不同形式有不同效率。在国有产权制度下，权利是由国家选定代理人来行使，这些代理人作为权利的使用者，对权利的使用和转让，以及最后成果的分配都不具有充分的权能，就使他对其他社会成员监督的激励减低，而国家要对这些代理人进行充分监督的费用却极其高昂。此外行使国家权力的实体追求其政治利益而偏离利润最大化动机，因而在选择代理人的时候，也具有从政治利益而非经济利益考虑的倾向，所有国有产权也有很强的外在性，其经济绩效也不很理想。具体来说，国有产权的低效率在于以下几个方面：第一、国有产权主体不明，作为国有产权主体的国家，只是一个虚拟主体，实施国有产权的是国家代理人，两者的利益未必一致，故他们对国有产权的关心程度有限，所以国有产权低效率的基本原因在于缺乏激励；第二，国有产权的实施成本和监督成本都过高，以致于难以实施和监督，从而导致“所有者缺位”现象。由于国有企业的代理人是受国有资产的所有者（代表全民的政府）部分委托经营企业的，受托人的个人行为对企业的影响十分巨大。但同时，相当一部分国有企业的受托人不尽本职，由于缺乏有效的监督、激励机制，受托人对企业的经营行为不是积极指导决策，而因为不与自身利益切身相关采取不过问的态度，致使国有资产的代理人失去应有的决策监督功能，企业的多数决策经营权实际掌握在经理人员手中，进一步加深信息不对称，这就是所谓的“所有者缺位”现象。第三、国有产权在具体实施中，主要以国有企业形式出现。国有企业在经营管理中存在权能不完整的情况，具体说就是没有全完的决策权、支配权和剩余索取权。相较而言，私有产权将资源的使用和转让以及收入的享用权界定给特定人，具有充分的内部性。私有者在作出一项行动决策时，会考虑未来的收益和成本倾向，并选择他认为能使他的私人权利现期价值最大化的方式，来做出使用资源的安排，而且为获取收益所产生的成本也只能由他个人来承担，因此内化了外部性，产生了更有效利用资源的激励。[40]

　　从国有企业MBO的结果来看，产权会部分或者全部从国家手中转移到管理层的手中，由效率较低的国有产权向效率较高的私有产权转化。从这个意义上，MBO是能够提高经济效率的产权交易方式。从已经实施的管理者收购情况看，一方面，国有企业实施管理者收购后，将国有股权转让给企业管理层，以明晰的增量代替模糊的存量，解决国有企业的所有者缺位问题。另一方面，由于历史原因，许多民营企业带有集体企业的红帽子，集体企业产权不清也束缚了企业的进一步发展。通过MBO方式恢复民营企业的产权真实面目，从而为企业的长远发展扫除产权障碍。因此作为一种制度的创新，管理者收购对解决所有者缺位和产权虚置，从而明晰产权关系、促进国有企业资产结构的有效调整及业务的重新整合，调动管理层的积极性和创造意识，从而降低代理成本，提高经营管理效率以及社会资源的优化配置等方面的确起到了积极的作用。[41]然而令学者担心的是，MBO可能演变成为管理者瓜分国有资产的一次“盛宴”，导致国有资产的流失。基于此，有学者认为：“MBO更像是一种以权谋私的行为，给侵吞国有资产和违规圈钱留足了空间。”[42]但是，正如上述，可转让性是判断产权效率的标准之一，国有产权向私有产权的转化，本身是一种正常的市场行为。应该说，作为一种产权交易方式的MBO，本身与国有资产的流失没有任何必然的联系，因为国有产权向私有产权转化，并不是一种流失，而是国有资产价值的转换，即由实物形态转化为货币形态。即使国有资产按市场供求关系低价转让，也未必就是流失，因为资本的价值取决于对未来预期的收益，而不是取决于过去的投资成本。所以，如果一项转让行为是按照市场游戏规则，公开公平地进行的话，这种转让行为是无可指责的。国有产权的低效率运作，使国有资产价值非但未能增值，甚至不能保值，这并不是一件令人吃惊的事情。包括国有资产在内，其价值都必须由市场判断，市场可以判断其高价，亦可以判断是低价。一旦国有资产低价转让，就盲目地惊呼国有资产流失，是一种很不客观的非理性行为，表面看起来似乎是为关注国有资产，实际上是忽视国有资产。使国有资产流失的，其实不是MBO这种方式本身，恰恰相反，而是对MBO本义的一种悖逆行为，或者由于MBO的法律缺失所诱导的非市场行为，其根源在于一种道德风险。即使没有MBO这种方式，如果存在道德风险和其他制度缺陷，国有资产的流失现象仍然存在。所以杜绝MBO，不是防止国有资产流失的举措，而是因噎废食的不理性行为。当然，这并非意味着MBO不会带来国有资产流失，事实上，国有资产流失恰恰是现在MBO所面临的最大困局，其原因是有关MBO法律制度没有到位。所以问题的关键是，如何通过有效的立法，填堵法律漏洞，弥补制度缺陷，实现一方面保障MBO顺利实施、另一方面保护国有资产的两大目的。

　　（四）小结

　　综上所述，无论是从经济学基础上，还是在目前我国MBO法律制度的供求市场上，抑或是在MBO与国有资产流失这个敏感问题上，分析都表明，对MBO的法律规制非但必要，而且刻不容缓。对MBO进行专门的立法，不仅是市场的需要，而且关系到国有企业的改革模式和改革进程以及产权效率的提高，因此对作为法律支付供给者的国家而言，问题的关键已不再在于是鼓励还是限制MBO的发展，而在于如何提高立法水平，通过高质量的立法，为市场提供出一套“物美价廉”的MBO法律制度。

　　注释：

　　[①] 汤欣著：《公司治理与上市公司收购》，中国人民大学出版社2001年3月第一版，第182页。

　　[②] 王巍、李曙光等著：《MBO管理层收购-从经理到股东》，中国人民大学出版社1999年12月第1版，第8页。

　　[③] 王巍、李曙光等著：《MBO管理层收购-从经理到股东》，中国人民大学出版社1999年12月第1版，第14页。

　　[④] 吴淑琨、席酉民著：《公司治理与中国企业改革》，机械工业出版社2000年7月版，第8页。

　　[⑤] 费方域：《企业的产权分析》，上海三联书店、上海人民出版社1998年版，第157－158页。

　　[⑥] 邹进文著：《公司理论变迁研究》，湖南人民出版社2000版，第127页。

　　[⑦] 孟刚：《我国上市公司MBO的法律研究》，载www.bankinglawresearch.com，2004年7月10日访问。

　　[⑧] 刘建江 喻晓宏 赵伟：《管理层收购（MBO）存在的问题及对策：国内研究综述》，载//www.jjxj.com.cn/，2004年7月10日访问。

　　[⑨] 参见「美」詹姆斯？白汉恩：《经理革命：世界上正在发生什么》（英文本），1941年，纽约。转引自邹进文著：《公司理论变迁研究》，湖南人民出版社2000版，第89-91页。

　　[⑩] 刘建江 喻晓宏 赵伟：《管理层收购（MBO）存在的问题及对策：国内研究综述》，载//www.jjxj.com.cn/，2004年7月10日访问。

　　[11] 魏杰主编：《经济学》（上册），高等教育出版社1995年版，第85页。

　　[12] 参见周林彬著：《法律经济学论纲-中国经济法律构成和运行的经济分析》，北京大学出版社1998年7月第一版，第264页。

　　[13] 四通集团是典型的民营企业，但企业性质却长期被确定为乡镇集体所有制企业。1998年， 四通集团管理层开始实施MBO：由四通职工持股会出资51%组成四通投资有限公司，四通投资有限公司逐渐通过借贷等方式购买老四通的资产，并拥有上市公司香港四通50.5%的股权；职工持股会共有会员616人，注册资金5100万元，其中总裁段永基和董事长沈国认股额均为7%，整个核心层的实际份额超过50%.

　　[14] 粤美的集团原公司由董事长兼总经理何享健带领23名街道居民集资和贷款创办，属乡镇集体所有制企业，1992年更名为粤美的集团股份有限公司后上市。2001年1月19日，原第一大股东顺德市美的控股有限公司将其所持粤美的的法人股7243.0331万股转让给由粤美的集团管理层和工会共同出资组建的美托投资有限公司，转让价格为每股3元，转让股份占粤美的集团股本总额的14.94%.股份转让后，美托投资有限公司持股比例为22.19%，成为粤美的集团第一大法人股东。至此，粤美的集团成为国内第一家完成MBO的上市公司，代表政府的第一大股东顺德市美的控股有限公司与代表管理层的第三大股东美托投资有限公司互换座次。

　　[15] 王阳 李滨等著：《从员工持股到管理者收购操作手册》（第2版），机械工业出版社2003年7月版，前言第1页。

　　[16] 参见《证券时报》，2003年3月5日。

　　[17] 孟刚：《我国上市公司MBO的法律研究》，载www.bankinglawresearch.com，2004年7月10日访问。

　　[18] 郑小兰：《MBO大趋势》，载《证券时报》（财经周刊）（2002-12-27 19：10：03）。

　　[19] 《MBO：于情于理于法都不对》，载//business.sohu.com/，访问时间2004年10月11日。

　　[20] 《不规范的MBO合法吗？-MBO热的冷思考》，载//business.sohu.com/，访问时间2004年10月11日。

　　[21] 乔新生：《我为什么反对国企实行管理层收购》，载《文摘报》，2004年5月30日。

　　[22] 参见周林彬著：《法律经济学论纲-中国经济法律构成和运行的经济分析》，北京大学出版社1998年7月第一版，第273页。

　　[23] 参见周林彬著：《法律经济学论纲-中国经济法律构成和运行的经济分析》，北京大学出版社1998年7月第一版，第275页。

　　[24] 参见周林彬著：《法律经济学论纲-中国经济法律构成和运行的经济分析》，北京大学出版社1998年7月第一版，第228页。

　　[25] 魏杰主编：《经济学》（上册），高等教育出版社1996年版，第207页。

　　[26] 参见周林彬著：《法律经济学论纲-中国经济法律构成和运行的经济分析》，北京大学出版社1998年7月第一版，第206页。

　　[27] 彭真明 常健：《论管理层收购的立法完善-以国有资产保护为中心》，载//www.civillaw.com.cn/，2004年7月10日访问。

　　[28] 《管理层收购仍然存在漏洞》，//www.cnien.com.cn/ ，2003年12月23日 00：46.

　　[29] 彭真明 常健：《论管理层收购的立法完善-以国有资产保护为中心》，载//www.civillaw.com.cn/，2004年7月10日访问。

　　[30] 早在苏维埃后期，俄罗斯便发生了“隐性私有化”，国有资产原来谁在管理，就归谁占有，结果1991年开始的转轨，不过是对已经形成的利益集团的承认。通过俄式MBO，俄罗斯实际价值超过1万亿美元的500家大型国企，只卖了72亿。

　　[31] 参见周林彬著：《法律经济学论纲-中国经济法律构成和运行的经济分析》，北京大学出版社1998年7月第一版，第296页。

　　[32] 参见周林彬著：《法律经济学论纲-中国经济法律构成和运行的经济分析》，北京大学出版社1998年7月第一版，第297页。

　　[33] 孟刚：《我国上市公司MBO的法律研究》，载www.bankinglawresearch.com，2004年7月10日访问。

　　[34] 彭真明、常健：《论管理层收购的立法完善-以国有资产保护为中心》，载//www.civillaw.com.cn/，2004年7月10日访问。

　　[35] 都经贸大学教授刘纪鹏在接受中国经济时报记者采访时指出：“有人将MBO作为一种激励机制，这是完全错误的，因为MBO彻底地将大股东转换了，已经跳出了激励的范畴，MBO不是激励方式，而是一种产权的置换。”见《MBO的最大隐患：无法回避的国有资产流失问题》。

　　[36] 周林彬著：《物权法新论-一种法律经济分析的观点》，北京大学出版社2002年3月第1版，第123页。

　　[37] 高德步著：《产权与增长：论法律制度的效率》，中国人民大学出版社1999年3月第1版，第66页。

　　[38] 高德步著：《产权与增长：论法律制度的效率》，中国人民大学出版社1999年3月第1版，第80页。

　　[39] Bosiner， Economic Analysis of Law. Boston：Litle， Brown and Company，3rd，1986，P30.

　　[40] 参见高德步著：《产权与增长：论法律制度的效率》，中国人民大学出版社1999年3月第1版，第80－94页。

　　[41] 李明良：《我国上市公司管理层收购的法律规制研究》，载//www.civillaw.com.cn/，2004年7月10日访问。

　　[42] 陆满平：《为MBO声辨》，载于《中国证券期货》2003年第1期。

　　中山大学法学院·陈雁飞