二、以保护投资者权益促进资本市场发展

　　投资者是资本市场的主要参与者，特别是在金融服务业领域，客户作为投资者主体，更是金融服务业服务的主要对象。市场法律关系的组成，即投资者的权利义务关系，成为现代民商法调整的主要内容。资本市场的健康发展，离不开投资者的积极参与，保护投资者合法权益，就是对资本市场发展的有力促进。

　　（一）证券市场投资者法律保护要旨

　　1、有效保护投资者合法权益的法律保障

　　投资者关系，说到底，是上市公司（亦包括拟上市公司）与公司的股权、债权投资人之间的权利义务关系。当然这种关系有时还表现为上市公司与资本市场相关专业机构（诸如证券监管机构、交易所、保荐人、律师、会计师）的权利义务关系以及资本市场中相关专业机构与相关投资人之间的权利义务关系。投资者关系形式之法治化，投资者关系内涵之法律化，是市场经济、商品社会的基本和起码要求，是一个完善的资本市场的当然标志和内在要求。在当今中国，将投资者关系提升至法律层面，强化其法律内涵，对保障中国资本市场的持续和谐、稳定与繁荣，对强化中国资本市场在整个国有经济中的应有地位，相当重要和十分关键。

　　上市公司是投资者的投资对象，上市公司股票是投资者的投资客体，一旦投资关系缔结、投资行为成立，上市公司与投资者间的关系则成为特殊的法律关系。应当看到，在当前和今后一段时期内，在机构投资者尚不是十分成熟，机构投资者还尚未整体成为证券市场主导或主体力量时，要求所有的中小投资者都放弃“投机”理念，是难以做到和极不现实的。投资者关系的法律属性主要体现和表现为投资者权利与权益的法律属性方面。投资者的权利与权益相对于国家的权利与权益而言，国家的权利与权益被视为“公益权”。投资者关系中投资者的权益则是一种私益权，常常体现三个特点：一是这种私益权必须和应当受到公益权的保障和保护（有时这种保障和保护不当和异化，则变成了限制和钳制）；二是这种私益权在理论上是一种统一的权利，而在实践上难以形成“同权”和“共权”，在更多的情形下仅仅表现为一种“个权”和“他权”；三是国家或上市公司的公益权与投资者的私益权时而统一，时而分离，时而对抗的情形，势必使得证券市场无法从根本上摆脱波浪式、政策市、恩赐市等情形的不时出现和反复出现。总之，在当今中国，投资者尤其是中小投资者（包括个人投资者和机构投资者）无论在证券市场中的政治地位、经济地位和文化地位乃至法律地位，还是处于弱者地位，基本上属于“弱势群体”。除内幕信息、操纵市场进行投机交易的投资者以外。

　　作为证券市场的两大基石法律《公司法》和《证券法》已经对投资者与上市公司之间的权利与义务作出一系列的明确规定。《公司法》突出地表现在通过公司治理保护投资者权益，而《证券法》着重通过强制性的信息披露保护投资者在证券市场上的权利，其法律责任加大且司法介入的力度也得以有效体现。自2005年起进行的股权分置改革，其根本目的在于真正实现“同股同权”，彻底根除上市公司或大股东利用利益输导损害中小股东的弊端，达到公司价值由市场决定的根本目的。

　　在今后相当长的一段时间内，应按照《物权法》等法律规定精神，弘扬私益权。对于一个民主、文明、和谐的社会主义国家而言，对私益权与公益权予以同样保护，才是振兴民族经济，实现强国富民伟大方略的实质所在。

　　2、建立投资者信息、资源的共享与分享制度

　　要做到信息披露的及时性、准确性、完整性，除在规定媒体上公开披露信息外，还需按照治理准则的要求落实接待来访、回答咨询、联系股东、向投资者提供公司公开披露的资料等信息披露服务，确实让公司依法公开、透明规范运作。

　　虽然我国有关中小投资者保护的法律制度业已初步形成，但仍有待于不断完善和强化之空间。对投资者关系及投资者关系管理尤其是对中小投资者权益的保护将随着证券市场的发展成为每一家上市公司的重要课题，其根本意义和目的在于完善上市公司法人治理，倡导积极股东主义。只有这样才能真正使得证券市场发挥价值发现机制，使得证券市场恢复和保持融资功能，将证券市场做大做强。倡导投资者在一定阶段或基于特定事物和行为实施“同权”或“共权”策略，以维护自身权益。目前，公司应按照沪深两市的《上市公司投资者关系管理指引》的规定，不断健全和完善公司与投资者之间的关系，通过各种方式的投资者关系活动，加强公司与投资者和潜在投资者之间的沟通，增进投资者对上市公司的了解。现在，有许多上市公司都与专门从事投资者关系管理业务的财经公关公司签署了投资者关系顾问专项服务协议，就是履行投资者关系管理的一个重要方面，当然，尚需进一步展开对投资者进行延深服务的各种活动。在自由市场条件下，投资者不仅能够以自己的条件来充分发挥自己掌握的资源，而且能够对自己所选择的行为承担责任。这就是市场经济及证券市场的魅力所在，也是改革开放以来中国经济得以成功的根本所在。

　　3、证券公司破产处置措施对投资者的保护

　　在美国，证券公司破产时，托管人代表投资者客户，把证券公司的财产接管过来，最大化地保护投资者客户的利益。绝大多数的投资者客户能在一至三个月内收到通过清算程序还给自己的证券或现金。

　　目前，对进入风险处置的证券公司，我国司法机关在破产受理前采取了“三中止”（对被处置金融机构为被告的民事案件，暂缓受理、中止审理、中止执行）的司法保护措施，以保证全体债权人在破产程序中公平受偿，避免因为个别债权人在破产前行政处置阶段的强制执行带来的对其他债权人的不公，所以，在特别立法尚未出台的情况下，“三中止”作为人民法院为配合国家整顿金融秩序、保障金融安全、维护社会稳定而采取的重要措施，发挥了积极作用。

　　我国证券公司被撤销、关闭和破产或被证监会实施行政接管、托管经营等强制性监管措施时，保护基金公司按照国家有关政策规定对债权人予以偿付。实践中，保护基金公司一般在证券公司破产受理前就已基本完成个人债权和投资者交易结算资金收购工作，正常投资者经纪业务也已转至其他公司，投资者在破产前已实际得到保护。

　　（二）金融衍生市场风险防范

　　近30年来，全球金融市场的一个重要趋势就是金融产品的衍生化，与此同时，由其引起的企业倒闭个案时有发生，加州奥兰治县政府破产、巴林银行倒闭、长期资本管理公司倒闭乃至中航油事件都令人记忆犹新，然而这些个案中的受创者多为企业或华尔街金融产品购买者，在博弈中或因专业能力或因信息渠道略逊一筹，他们往往成为大鳄的盘中餐，每当有人破产，总会有华尔街机构在背后大把数钱。此次美国次贷危机主要发端于一直被华尔街金融机构吹嘘为风险管理工具的衍生品市场。衍生工具在关键时刻不但没能成功管理风险，反而成为不折不扣的风险放大器。一大批主流金融机构重创于次贷市场，甚至一些机构已陷入技术性破产的境地，在金融史上可谓第一次。

　　1、衍生市场风险发生原因分析

　　以次贷为代表的衍生市场危机发生的原因是多方面的。

　　（1）交易内部化导致了风险聚集。不可否认，金融衍生工具确实能交易、对冲和转移风险，但不管期货期权还是信用违约互换（CDS），设计再精巧复杂也改变不了零和博弈的本质。华尔街向来擅长以风险管理为借口向局外人兜售五花八门的衍生品，也从中赚取巨额利润，但此次情况有所不同，以次贷为例，除了少数欧洲和亚洲机构牵涉其中外，交易大多数发生在美国金融机构之间，一旦房地产等经济基本面逆转并传导到金融市场，风险就全部聚集在金融体系中，并在内部扩散，根本无法向外界转移。也就是说，一旦没有了金融体系以外的冤大头买单，就只能由华尔街自己来消化。下一个危险的领域——信用违约互换也主要集中在金融体系内部，一旦其风险引爆，冲击将会不亚于次贷。

　　（2）衍生品改变了传统的风险评估程序，成为危机被放大的关键。仍以次贷市场为例，很多金融机构一边不断将自己的资产打包卖出，一边在不断地买入其他公司发行的次贷产品。诚然，根据不同时点上的资产负债和风险承受意愿交易这些产品，从理论上没有错，然而它忽视了一个致命的问题，就是随着产品的标准化，市场规模越来越大，交易越来越频繁，标的资产与衍生品之间的联系已在无形中被切断，市场买卖双方都无法评估也完全不关心对应资产的真实风险状况，只是简单地借助第三方的评级，而建立在历史数据基础上的评级，在市场发生异常时完全失去意义也就不难想象。由于衍生品彻底改变了银行传统的风险管理程序，因此，此次问题的爆发具有一定的必然性。

　　由于衍生品交易大多在表外进行，市场大幅波动时无法定价，外界根本无法判断交易对手的损失有多大，其直接后果就是同业拆借交易极度萎缩，流动性空前紧张。美联储通过拍卖方式向市场注入流动性，机构们热烈响应，而开放贴现窗时却少人问津，说明各家机构仍然对自己的财务状况讳莫如深，这种情况下流动性难免趋于干涸，其引起的信贷紧缩也将会成倍放大。

　　（3）热衷于设计和推销衍生品的另一重要原因是为了规避监管，以少量资本赚取更多倍利润，满足股东和银行高管们的贪婪欲望。由于巴塞尔条约对银行资产业务有着严格的资本要求，通过结构投资工具（SIV）进行衍生品交易，既可赚取高额利润，又规避了对资本的严格要求。正如格罗斯所言，充滞着巨量衍生品的现代银行体系，其资本充足率水平，实际上已远远低于传统银行，承受风险的能力也远低于传统银行。而不对称的股权激励制度大大刺激了金融高管们进行高风险的交易。据统计，目前全球金融衍生工具总量高达500万亿美元，接近全球银行体系总资产的一半。前所罗门公司研究总监、有“悲观博士”之称的亨利。考夫曼早在十年前就对金融机构不负责任地大量创造衍生工具以及监管部门无所作为忧心忡忡，如今机构投资家们尝到了恶果，衍生品市场风险得到集中爆发，其后果是十分严重的。

　　从总体上看，我们应认识到，衍生工具虽然可以将风险转移，为个体提供对冲工具（例如高盛就是此次危机中的唯一赢家），但无法消灭风险，也无法减少风险总量。本质而言，风险来自经济基本面与金融面的脱节。以次贷为例，只要房价发生泡沫并破裂，风险就一定会蔓延到金融领域。保持经济虚拟面与基本面大致动态的平衡才是预防和控制风险的关键，这也是宏观决策层面的责任。

　　2、面对衍生风险的应对措施

　　具体说，应做到如下几点：（1）加强机构投资者教育，特别是风险较大的金融衍生品交易，个人投资者不宜介入；要避免盲目交易，适当控制风险；（2）加强衍生工具与现货市场的联系，防止衍生品市场风险无限扩大；（3）加强监管，从制度设计到交易规则，以及法律风险调控，应当加强交易所一线监管机构职责，从根本上防范风险；（4）及时研究市场法律难点，由司法机关及时完善处理相关案件的司法政策，调节市场交易风险，推动衍生品交易市场稳健发展。

　　（三）以市场发展回报投资者

　　从发达国家美国、日本等发展的历程表明，资本市场是财富的中心，是最大的无烟工厂。如何看待资本市场发展中的问题，充分利用资本市场的财富功能，将金融资产、各类实物资产证券化，转变为更多的金钱财富，将是我国资本市场发展的一个重要目标。

　　一是应当建立符合行业发展要求的各类产权交易市场。将国有资产、金融资产、企业资产投入到产权交易市场，挂牌进行交易，既可以解决企业的融资问题，又可以及时变现企业财产的价值，确保按照《物权法》规定的精神，以及十七大的精神，保障企业、公民财富的实质性增加。

　　二是通过中小企业板、创业板市场交易系统，让更多的中小企业尽快发行股票上市交易、流通，通过资产证券化，为企业融资打开方便之门。从中小板市场运行看，企业经营有效，运行平稳，且不少企业已经创造了很大的财富。创业板的开通，必将为更多的中小企业打开发展之门，在一个更大的平台上发展，为资本市场发展作出贡献。

　　三是让更多的大型国有企业上市流通。我国的许多特大型企业通过改制重组，形成了核心竞争力，成为行业龙头，但却未能实现上市交易的目标。有的仅仅是将某个子公司上市交易，其融资数量有限。今后一个时期内，将更多的大型国有企业推到A股市场是必然趋势，既可以为国家创造更多的财富，也可以实现投资者获得改革开放实际收益的目的，可谓实现多赢。并且，随着质量上佳的国企进入A股市场，A股市值将会猛增，更能体现上市公司的整体质量，成为推动资本市场发展的主力军。

　　四是对于大批量生产的产品应当在期货市场上套期保值，且证券市场上的机构投资者还应在金融期货市场上从事对冲保值业务。随着国家经济的不断发展，风险也骤增，如何避免金钱财富的损失，已经摆在广大生产企业和投资者面前，既要有利于国有资产的增值，也要有利于每个公民投资者的利益保护，应当依靠套期保值，以及金融期货市场上的对冲交易保值增值，如何利用好金融衍生工具在经济发展中的作用，将是资本市场能否稳健发展的关键。（来源：《民商事审判指导》）

　　吴庆宝·最高人民法院民二庭审判长