【内容提要】通过对美国住房信贷资产证券化的法律规制进行梳理和比较，发现作为金融创新工具 的住房信贷资产证券化是高度市场化的产物。其法律规制涉及物权、证券、公司或合伙 、破产、信托、合同等许多方面，是众多具体法律制度的有机组合。住房信贷资产证券 化法律制度的建立，实际是对涉及证券化的各种具体法律制度的阐释和应用，完善与住 房信贷资产证券化有关的具体法律制度是构建证券化法律的关键。
证券化(Securitization)是国外十分重要的金融业务，涉及住房贷款、企业应受账款 、汽车贷款、信用卡贷款和不良资产处置等许多方面。其中，住房抵押贷款证券化是最 早发展也是最为发达的一种。随着住房体制改革的深入和金融业务的发展，在我国开展 住房信贷资产证券化的呼声也日益高涨，有关金融机构更是跃跃欲试。据报道，建设银 行已经中国人民银行批准，准备开始试点工作。但资产证券化毕竟是金融创新的结果， 在我国并无此传统，借鉴和移植国外的做法并加以本土化或许是一条捷径，然前提是我 们必须了解借鉴移植对象的实质和其存在的环境。否则，极有可能导致“南橘北枳”的 结果。就目前国际金融界而言，有两种住房信贷资产证券化流派：一是美国为代表的资 产出售模式；一是德国为代表的资产抵押模式。美国是资产证券化最为发达国家，许多 国家和地区的证券化模式都以美国为样板。本文拟对美国住房信贷资产证券化法律规制 予以考察，以期对我国未来的证券化制度有所裨益。
一、美国住房信贷资产证券化的运作机制和主要形式
在美国人看来，当贷款人已经“创制”了一笔贷款，也就是说，将贷款金额交付给借 款人并进行了抵押登记后，这笔贷款对贷款人来讲是一笔财产，是一种要求将来给付的 权利[1]。自然它也可以像其它财产一样转让给投资人。这样的交易可以使资金流向那 些需要贷款的人和地区。这是美国资产证券化的动因。美国住房资产证券化的基本运作 思路是：(1)银行和其他金融机构向希望买房的借款人发放贷款，同时借款人须以其所 购房产为抵押物抵押给贷款人。(2)贷款人根据其融资需要，对信贷资产清理估算，将 拟证券化资产与其它信贷资产分离，形式资产组合(asset pool)经评估后“真实出售” (True sale)给特设机构(Special Purpose Vehicle,SPV)，该资产组合与原所有人“破 产隔离”(Bankruptcy Remoteness)，成为发行证券的基础。贷款人成为发起人。(3)特 设机构将所购得的若干资产组合分门别类整合成证券化资产，再行评估和信用增级(Credit Enhancement)。(4)特设机构与投资银行签定证券承销合同，公开发行证券。 所募资金扣除各项服务费后作为对价支付给原贷款人，原贷款人也成为服务商，负责收 取到期贷款本金和利息交付给受托人。(5)特设机构与信托机构签订委托合同，由信托 机构作为受托人管理证券化资产，监督服务商，并向投资人定期支付收益。(6)所发证 券在市场公开交易。随着金融业务的创新特别是衍生工具的使用，产生了许多资产证券 化形式，但基本上分为两大类：一是传递证券(Pass—Through Securities)。即特设机 构发行的证券，每份按比例代表整个证券化资产不可分割的权益，投资者拥有证券化资 产直接的所有权，原贷款人的财产所有权经特设机构“传递”给投资者。美国资产证券 化早期发行的“抵押贷款传递证券”(Mortgage Pass—Through Securities,MPT)即是 典型。另一类是抵押债券。与前者相比，特设机构以债券形式发行证券，发行人是债务 人，投资者是债权人，证券化资产作为担保交由受托人保管。在美国很有市场的抵押贷 款支持债券(Mortgage—Backed Bonds,MBB)、抵押贷款转付证券(Mortgage Pay—Through Bonds,MPTB)和抵押担保证券(Collateralized Mortgage Obligate,CMO)即属 之。总之，美国的资产证券化是个相当复杂和系统化的制度机制，涉及借款人、贷款人 、特设机构、信托机构、信用增级机构、评估机构、投资者等众多主体，而如此复杂的 系统化机制制度目的只有一个：保护投资者利益。
二、以投资者保护为核心的法律规制
如上所述，资产证券化核心是投资者的保护，因为证券化过程中的收益和风险最终由 投资者承担，所以，证券化涉及的一系列法律规制均围绕保护投资收益和降低投资风险 而展开。对投资者而言，投资风险主要来自以下几个方面：一是利率的变化。当市场利 率高于息票利率(注：息票利率是受托人按期支付给投资者的票面利率，一般由贷款组 合中最低的贷款利率减去服务费、保险费后得出。息票利率可以是固定的，如MBB，可 以是按期限不同分为多级别的，如CMO。)时，证券价格下跌，投资者势必抛售证券，抛 售的结果又使价格进一步下跌。二是借款人的违约风险。借款人可能因失业、离婚等情 况不履行或迟延履行付款义务，即使存在违约保险，仍会影响投资者的预期收益。三是 提前还款风险。住房抵押贷款期限较长，随着时间推移，借款人可能随经济条件改变或 迁移到其他地区就业而卖掉住房，另外借款人也可能因利率变动采取再融资手段，这些 情况均会导致借款人将未偿贷款余额提前偿还，从而影响证券现金流。四是服务商支付 迟延。支付迟延指借款人支付抵押贷款款项时起至服务商将该款项转给投资者时止在时 间上的滞后期，因为现金流即时实现是很重要问题，支付迟延显然减少了投资者收益。 五是其他证券化过程的参与者——信用增级机构、评估机构、信托机构、律师事务所— —不履行或不适当履行的风险。针对上述可能出现的投资风险，美国资产证券化在物权 、合同、破产、证券、信托诸方面进行了有效的法律规制。
(一)物权法上的规制。
1.抵押贷款的设立及转让。
受英国票据概念的影响，美国传统上在一笔抵押贷款中存在两各法律文件——期票和 抵押单据[2]，或相当于抵押单据的文件，分别代表债务求偿权和不动产担保物权。期 票表明借贷关系存在并保证到期还款，类似于借贷合同。抵押单据是借款人和贷款人签 订的以所购住房为抵押物的担保合同，类似于抵押担保合同。期票一般应明确以下事项 的条款：利息率、偿还期限、到期日、违约通知、违约发生时借贷双方享有的权利、延 期还款的费用、提前还款的费用等。如果是分期偿还贷款，还应当加上“加速还款条款 ”和“立即还款条款”。所谓“加速还款条款”是指在分期付款过程中，如有一期不能 按期偿付，则全部债务视为到期，贷款人有权要求借款人偿还全部贷款。“立即还款条 款”则赋予贷款人在抵押物被出售时要求获得全部清偿的权利。期票是每一笔贷款都必 须具备的，是一方当事人违约时，另一方当事人向法院起诉时的依据。相对而言，抵押 单据并非必需，性质上属于期票的附属，如果贷款人认为借款人现在及贷款期间都有足 够财力偿还贷款，则不必签订抵押单据。但在实践中，由于贷款人对借款人在还款期间 因个体特征变化带来的还款不确定很难把握，一般都有抵押担保。
抵押单据是英美法中传统的不动产担保形式，因其“抵押”与我国传统法意义上的“ 抵押”含义不尽相同，今多直译为“按揭”(Mortgage)。按揭起源于英国古老的土地制 度，由于历史原因，英美法上的按揭又有普通法上的按揭和衡平法上的按揭之分。但一 般而言，按揭都要求债务人(借贷关系中借款人)转移抵押物的所有权，可转移也可不转 移抵押物的占有，同时，赋予债务人的赎回权，一旦债务人违约则取消赎回权，债权人 收回抵押物或将抵押物拍卖偿债[3]。总的来说，按揭制度的核心是通过强调特定财产( 抵押物)权利转移来保障债权实现，同时赋予债务人以赎回权，以兼顾债权人和债务人 双方权利平衡。在美国大多数州规定，作为不动产担保的抵押单据必须具备以下条款： (1)有明确的抵押贷款当事人；(2)对抵押物作恰当描述；(3)抵押人(借款人)转移抵押 物所有权和占有抵押物；(4)抵押人的赎回权及其取消；(5)配偶继承另一方财产权利的 规定；(6)其他需要明确的条款。当然，期票中约定的条款也可在抵押票据中重述或使 之具体化。除了上述必备条款之外，借贷双方往往要就以下问题进行约定：一是抵押时 税款、评估费及杂费等较抵押有优先权的款项支付问题；二是每月缴纳的不动产税、火 灾险费、意外险费和抵押贷款保险费的支付问题；三是要求抵押人在使用已抵押房产时 不得损害和滥用[4]。这些约定目的在于防范因抵押人不交纳上述税费而使抵押物被拍 卖，从而影响贷款人利益。再者，法律规定抵押单据必须采用书面形式，因为抵押单据 含有权益转让内容，需要进行登记。此外，法律还明确了抵押物的范围，住房及土地、 地役权和依附于房地产上的固定装置，以及合同生效后获得的成为房地产一部分的财产 ，均属于抵押物的范畴[4]。
按揭生效后，常会出现抵押物被转卖的情况，如何在抵押物被转售时保护贷款人利益 是物权法的另一个重点。实践中抵押物被转售或以其他形式转让时有三种作法：一是借 款人用售房所得提前还清贷款；二是受让人和出卖人(原借款人)签订合同，受让人支付 房价后出卖人未偿付贷款，则出卖人继续承担还款义务。一旦出卖人违约，贷款人将行 使按揭权拍卖或收回房产。这种作法对受让人极为不利，有经验的买家均不会接受；三 是在房产转让时，买卖双方约定贷款仍依附于该房产上，由买方继续承担还款义务[2] 。虽然这一约定是针对买卖双方的，但涉及贷款人的重大利益，贷款人对交易成就与否 往往产生极大作用。如果贷款人认为受让人资信较差，则常起用“立即还款条款”阻止 交易。反之，贷款人同意受让人支付剩余款项时，也会与受让人签订还款合同，由受让 人承担还款的个人责任。
2.不动产登记与登记缺陷的补救。
众所周知，不动产登记是确定不动产权属和不动产交易安全的基础。在美国，不动产 登记被作为档案记录下来，登记范围几乎涵盖了一切与房地产权益有关的文件，包括期 票、抵押单据、抵押转让协议、房地产留置证明、长期租赁合同、地役权证明、限制性 契约及买卖特权证明等[7]。该登记记录向公众开放，任何人均可方便地查阅。登记本 身属于档案记录，“记录本身不会创造并不存在的权利，它只是提醒人们某抵押贷款关 系的存在及其影响”[4]。然登记记录为评价和确定房地产权益各方所要求的权益提供 了一个公开的评价体制，是解决各方争议优先权的权威标准。因而，记录本身实际上具 有表面的证据力和公信力，未查看记录或未及时登记都可能给权利人造成损害。可以说 ，登记目的在于建立房地产确权体系，没有对房地产现状确定登记记录，任何人对房地 产的法定权利都不能被创制和转移。为保障登记的证据力和公信力，登记记录应当是完 整无缺的，且必须公开透明，特别要方便经济，这样才能被广泛接受和很好利用。本着 这一宗旨，美国通常在县一级设立档案局(少数州设在镇里)，负责本地区的房地产登记 工作。但随着二级抵押市场的发展，市场参与主体需要了解资产组合中每一笔贷款相对 应房地产的真实现状，这种分而治之的登记体制显然不能满足需要。1997年，抵押贷款 二级市场参与者创建了抵押电子记录系统(MERS)，作为“账簿记录”清洁中心，每笔录 入其中的贷款和附随权利的转让都被记录下来，从而有力地保证了权利人的权利[2]。
3.关于法定优先权问题。
在美国涉及不动产法定优先权的问题有两个：税款优先权和建筑工程优先权。其一， 缴纳财产税是抵押人(借款人)义务，应缴税款对抵押物享有征税留置权，该权利为最高 优先权。纳税人拖欠税款，征税机关往往将该房地产拍卖或出卖征税留置权，如此势必 影响贷款人利益。为避免这种情况发生，抵押单据中一般要附设如下约定：一旦出现抵 押人拖欠税款情况，则由贷款人缴纳未及时缴付的税款，同时将这些税款计入贷款总额 ，由抵押人将来偿付。当借款人不能履行债务时，贷款人将税款计入未偿债务，由拍卖 该房地产的中标者一并偿付。其二，建筑工程优先权也是法定优先权，指承包商、工人 、材料供应商在未收到应得款项时，有权留置其为之投入劳力或材料的房地产。为收回 欠款，他们可以取消房地产赎回权，通过法律程序将其拍卖，以拍卖所得抵偿欠款。建 筑工程优先权也属于应登记范畴，但这种登记往往是“事后”记录，因为材料供应时间 和完工时间带有一定不确定性，不能立即在记录中显示出来，各州法律通常给予承包商 、工人、供应商一段申请期(一般为60天)，使他们在完工或材料运到后能够申请登记， 登记后其权利才能在记录上显现出来[4]。因而，对于新建或改建房地产来说，买主(借 款人)和贷款人无法在申请期内确定该房地产是否负载建筑工程优先权。为防万一，这 类房地产的买主和贷款人应要求卖主出具保证书，确保工程完工时对承包商、工人、材 料供应商应付款项全部付清。这样，即使出现建筑工程优先权，也由卖主承担责任，不 涉及已抵押的房地产。
(二)合同法和破产法上的规制。
资产证券化是通过一系列合同来安排和建构其法律体系的，涉及借款合同、抵押担保 合同、证券化资产转让合同、服务合同、信托合同、信用增级合同、证券发行合同、证 券交易合同等。由于借款合同、抵押担保合同主要涉及物权法问题(前已分析)，服务合 同和信托合同主要涉及信托法问题，信用增级、证券发行及交易主要由证券法进行规制 ，故在此不作详解，本处所谓之合同法的规制仅指证券化资产转让的相关规定及作法。
证券化资产的转让是资产证券化的关键环节，银行信贷资产只有通过转让才能将该资 产独立出来成为证券化资产。资产转让必须是“真实出售”。“真实出售”是英美法特 有概念，核心意思是指已出售的资产在出卖人破产时，债权人不能对该财产进行追索， 以达“破产隔离”目的。在美国破产制度对担保债权人的保护并不完善，担保财产仍属 于债务人的总资产，在债务人破产时，该财产作为破产财产的一部分，受到自动冻结等 因素的影响。而证券化的基础是独立的证券化资产，证券的发行、信用增级、投资者的 收益均建立在此基础之上，因而，如何隔离出卖人的破产风险，设立一套风险隔离机制 是资产证券化的关键。而风险隔离机制的两项基本制度就是“破产隔离”和建立特设机 构SPV。“破产隔离”是证券化交易的特征之一，也是交易是否成功的主要因素之一。 它要求出卖人破产清算时，证券化资产不能作为清算财产，其产生的收入现金仍按证券 化流程支付给投资者，达到保护投资者利益之目的。这一点类似于大陆法系的“别除权 ”。通过“真实出售”和“破产隔离”使证券化资产与原所有人及其信用分离，构成发 行证券之基础财产，成为投资者收益的源泉和信用增级的基础，因而，在证券化流程中 ，真实出售极为重要。根据美国财务会计准则委员会(FASB)1983年制定的会计标准，真 实出售须满足三个条件：(1)转让人必须放弃对未来经济利益的控制；(2)转让人因转让 资产协议中有追索权条款而可能承担的负债是能够合理估计的；(3)除非通过转让资产 协议中的追索权条款，受让人不能将已售资产退还给转让人，否则，转让人只能将其视 为贷款[5]。由于此规定比较模糊，在资产证券化交易中经常引起争议，1997年，该委 员会发布了新的资产出售标准，即《FAS125》。依新规定，如果出售方通过转让获得了 收益权益之外的对价，就意味着出售方将资产的控制权转移给了受让方，这项交易将作 为“真实出售”处理。依据新的会计准则，转让方转移资产控制权必须同时满足以下3 个条件：(1)将被转让的资产与被转让方隔离——推定即使在转让方破产或清算时，转 让方和其债权人也不能追及已出让的资产；(2)资产受让方享有将该资产出质或再转让 的权利，并不受任何限制；或者资产受让方是合格的特设机构SPV的时候，其收益权益 的持有者享有将该资产出质或再转让的权利，并不受限制条件的约束；(3)资产出售方 没有通过以下方式保留对转让资产的有效控制：第一，签订回购协议，约定资产出售方 有权或有义务在到期之前回购该资产；第二，签订回购协议，约定资产出售方在尚未取 得转让资产情况下将未来转让的资产收回购[6]。新规定着眼于资产控制权，而不是象 以前那样强调资产所有权和风险。总之一句话，转让人真正转让了该资产的所有者权益 和相关控制权才能被认定为“真实出售”。
“真实出售”还必须具备法定的对抗要件。如果不具备对抗要件，在转让人破产场合 ，破产清算人可以否认该项财产转让的法律效力(联邦破产法544)。关于财产转让的法 定要件，依美国统一商法典(UCC)和各州关于抵押设定的规定，以契据的占有和相关合 同及转让人通过转让资产以获取融资的融资报告的登记为对抗要件。
证券化资产转让势必涉及原借款人(债务人)的通知和抗辩问题。依UCC规定，资产转让 合同若具备对抗债务人效力，必须通知债务人。一般而言，债务人受领通知后，其向原 债权人(贷款人)的履行义务转由受让人接受，同样，向原债权人主张的抗辩事由，如抵 销，也可向受让人主张。否则，不能对抗债务人的抗辩事由。对于前者，因债权人在证 券化过程中往往兼任服务商，因而，即使不进行通知，亦不产生问题。而于后者而言， 不通知则不能对抗债务人的抗辩事由。但在证券化实务上向多数债务人个别送达通知是 非常困难的，实践中一般不通知债务人。为解决这一问题，转让双方多在合同中约定债 务人的抗辩事由不得向受让人主张。另外，在确定资产让与价格时，充分考虑履约不能 风险的程度，通过信用补充措施，减少风险。
(三)关于特设机构SPV的法律规制。
设立特设机构的目的只有一个，那就是金融资产证券化。从这点来说，特设机构实为 特殊法律实体。在美国，特设机构的主要表现形式为信托、公司、合伙三类。它们既有 由民间设立的，也有由政府设立的。其中，三大政府机构——GNMA(GovernmentNational Mortgage Association)、FNMA(Federal National Mortgage Association) 、FHLMC(Federal Home Loan Mortgage Corporation)参与的金融资产证券化对抵押流 通市场的形成和发展起到举足轻重的作用。特设机构的职能有两个：一是“破产隔离” ，使证券化资产与原所有人信用分离，独立成为发行证券的基础。二是税法上考虑，避 免双重征税，降低证券化的筹资成本[7]。因为美国联邦税制上有所谓的“名义所得人 原则”，资产和事业发生的收益的归属主体，不过为单纯的名义主体，并不享受该收益 ，名义主体以外的人作为实质的所有者享受该收益，则实质所有者作为纳税主体，而名 义主体免于征税。要真正实现特设机构的职能，昭示其独立性，特别是昭示其不为融资 者(证券化资产转让人)所控制，特设机构的设立应注意以下几个方面：
第一，特设机构无论采何种形式，其实体必须与证券化发起人分离，其股份或控制权 最好由发起人之外的第三方持有。SPV应作为独立的法律主体，设立自己的董事会和订 立章程。SPV以自己的名称从事业务，有自己的办公场所，有自己的独立的管理人员， 保有自己独立的账册、银行账户、和财务报表。且董事会应设有一定比例的独立董事( 至少四分之一)，董事会须定期举行会议，有完整的会议记录等。
第二，通过订立章程、契约等，明确特设机构的经营范围，规范其业务活动。其主要 表现为：(1)业务范围限定于证券化资产的购入和以购入的资产为基础发行证券；(2)不 负担证券发行之外的其他债务；(3)禁止与其他实体合并或兼并，除非合并后同样可以 破产隔离；(4)不能用其财产为没有参加结构性融资的其他人提供担保。
第三，在SPV的结构设计中采取一定措施，防止其自愿申请破产(注：自愿申请破产指 破产申请是由债务人主动提出的。美国破产法的宗旨之一是保护债务人，在美国有95% 以上破产申请由债务人提出。参见彭冰《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社出 版，第102页。)。自愿破产或同意破产申请，必须获得董事会和全体股东的一致同意。 没有独立董事的同意，不能提出破产清算申请或其他引起破产程序的申请。
(四)证券发行中的额度规制。
在传递证券中，投资者购买的标的是证券化资产的所有权，收益和风险均来自于所购 标的，实为借款人支付的本金和利息。因为借款人支付的本金和利息在证券有效期内是 不可能固定的，则投资者的收益也难以固定。为了减轻投资者的顾虑，这类证券化资产 由经过保险的抵押贷款组成，发行人也往往提供及时还款保证。正因为如此，该类证券 发行不进行超额担保。然对于抵押贷款支持证券而言，类似于公司债券，以固定利率发 行，且有明显期限，其信用与发行人有直接关系，故与传递证券不同，抵押贷款支持证 券常采用“超额担保”方式发行。所谓“超额担保”是指证券化资产的应受账款的价值 高于拟发行债券的价值。这种“超额担保”无比例限制，从历史记录来看，证券票面价 值与担保价值比例约为125%—240%[4]。但有政府债券和其他机构债券作担保的话，如 转付证券，超额担保比例不必像抵押贷款支持债券那样高。此外，为保证投资者的利益 ，一旦证券化资产的市值因市场环境变化降低到超额担保水平之下，发行人还必须补充 等量的资产给证券化资产。否则，受托人有权出售受托的抵押品(原借款人抵押的房屋) ，以保全投资人利益。
(五)信托法上的规制。
信托是英美法体系中古老的制度。资产证券化流程设计中的信托制度是资产证券化重 要法律依据之一。所谓信托是指基于信托关系，由委托人将财产权转移于受托人，受托 人依信托目的，为受益人的利益管理或处分信托财产的制度。信托关系有三方当事人： 将财产委托他人管理者，为委托人；接受委托并对财产进行管理和处分者，为受托人； 享受信托财产利益者为收益人。在信托关系中，信托财产的占有、使用、处分权与收益 权相分离，信托是委托人基于受托人的信任，将自己的财产所有权移转于受托人，受托 人因此而享有信托财产名义或法律上的所有权，可以对信托财产占有、使用和处分。美 国的资产证券化很好地运用了这一古老的制度。特设机构与信托机构签订以投资者为受 益人的信托契约，作为委托人将证券化资产交由信托机构管理，信托机构成为受托人， 依照契约接受服务商传递的收益，对证券化资产进行经营管理，监督服务商并按期将收 益分派给投资者。美国的资产证券化虽有不同的形式，但都离不开信托。这是因为：
首先，投资人众多，并且证券具有流通性，投资者人数和身份难以固定，显然投资人 难以亲自进行具体的业务活动；加上投资者目的是获取收益，其关注的焦点是收益的丰 歉与证券价格的波动，而对投资过程及具体业务并不热衷，“搭便车”现象普遍存在， 在这种情况下，信托中的委托理财功能恰好能够满足投资者需要。
其次，投资者购买证券后，原始债务人(住房借贷合同的借款人，证券发行后被称为原 始债务人)违约或提前还款等一系列风险势必影响投资收益，但掌握这些信息的是原始 权益人(住房借贷合同的贷款人，证券发行后被称为原始债权人、服务商)，原始权益人 与投资者处于信息不对称状态，原始权益人可能利用其优越地位损害投资者利益，对此 ，必须有一个机构对原始权益人的活动进行监督，通过审查其信息披露的真实性，检查 其财务或其它与证券投资有关的业务以保障投资者权利。而信托制度中受托人的设置正 是这一角色的最佳选择。
再次，证券化资产组合中原始债务人是一个人数众多的群体，证券化资产是由借贷合 同收益权组合而成的，这些合同绝不可能同时签订及同期履行，故而这些借贷合同的本 金及利息的偿付每天都在发生。这些本金及利息不可能每天都支付给投资者，而是定期 支付，这样，也需要一个机构对这些每天都要收到的收益进行管理和经营，信托制度中 的受托人的功能恰好能够满足这一需要。综上所述，信托制度的引入解决了证券化的一 系列难点问题，信托也成为资产证券化的重要的法律基石。
(六)有关“法律规制”的说明。
必须说明的是，资产证券化作为金融创新工具，从其产生和发展来看，更多的是利用 现有法律进行市场化运作的结果，是“自生自发秩序”(哈耶克语)，并非人们刻意设计 的外在规则的建构(注：新制度经济学认为，社会秩序(institution)的建立有两种途径 ，一种是经由自生自发的路径生发与演进而来，一种是经由人们刻意地整体设计与建构 出来。而法律制度则是社会秩序所依之为据的规则系统的主体。“建构”一词指对规则 的刻意设计。参见韦森《社会制序的经济分析导论》，上海三联书店出版；德柯武刚、 史漫飞著《制度经济学——社会秩序和公共政策》，商务印书馆出版。)。如从上述证 券化的调节内容分析可知，契约自由约定内容占据相当分量，不仅各类合同，甚至破产 隔离都是约定的结果。从大陆法的角度看，这些调节内容很难作为“标准”的法律规制 ，而在英美法则极为平常，因为英美法有这样的法律传统：法律不是作为规则体而是作 为一个过程和一种事业，在这种过程中，规则只有在制度、程序、价值和思想方式的具 体关系中才有意义[8]。这是理解美国资产证券化法律规制的一把钥匙。另外，还必须 指出，本文涉及的证券化法律规制并非复杂的证券化法律制度的全部，有些证券化必不 可少的法律调节，如资产评估、信用增级，因无特别内容，鉴于篇幅有限，不再赘述。
三、美国资产证券化对我国证券化的启示
第一，美国的资产证券化是高度市场化的产物。大量的不同期限按揭贷款在一级市场 存在是证券化的基础，自由便利的交易市场是证券化的前提，高度开放的投资市场是证 券化的动因，各类中介机构则是证券化必不可少的润滑剂。这一切都在一个高度市场化 的环境下有机的结合起来。投资者、作为原始债务人的借款人、作为原始债权人的银行 或其他金融机构、特设机构SPV、信托机构、信用增级机构及其他中介机构在市场这只 “无形的手”的指引下，各自在证券化运作机制中发挥不同的作用。目前，我国正处于 计划经济向市场经济转型时期，从大的方面讲，一些基本的市场制度，如产权制度、信 用制度、市场准入和淘汰等制度尚在形成之中，市场环境并不宽松。从证券化涉及的具 体要素而言，贷款银行或其它金融机构应当是经营独立、自负盈亏的市场经济的参与者 ，它有权决定是否发放贷款及根据市场变化调整利率，有权决定出售自己的债权资产。 而在我国金融改革刚刚起步，银行还不是真正市场意义上的市场主体，专业银行商业化 及利率的市场化未完全实现。其次，资产证券化需要发达的证券市场，而我国的证券市 场发展尚处于初级阶段，证券市场功能扭曲，交易渠道狭窄。在“证券市场要为国企改 革服务”指引下，证券市场的资源配置功能被严重扭曲，证券市场以发行国企股票为主 ，其他证券的发行显得无足轻重，且以深圳和上海两个证券交易所为主战场，其他交易 渠道，如场外交易受到严格限制，这无异对信贷资产证券的发行和流通设置了障碍。再 次，中介机构的缺位和失信也是我国开展证券化的一大障碍。在成熟的证券市场，投资 者的投资主要依赖证券评级机构对证券级别的评判和信息披露情况，而我国至今尚未有 信誉度高的评级机构。其他中介组织，如律师事务所、会计师事务所造假的消息不时传 来，已严重影响中介组织的信誉。这对证券化市场环境的营造极为不利。还有，从单纯 技术层面来说，证券化资产的评估标准如何界定?会计和税收如何处理?凡此种种，说明 大规模证券化在我国的条件尚不成熟，我国资产证券化还有很长的路要走。
第二，单纯从法律角度看，美国资产证券化给我们的启示如下：一是证券化的法律规 制应当具有既明确具体简便又灵活自由的特征。所谓明确具体简便指证券化相关法律涉 及的主体、客体、权利义务关系等虽然复杂但不混乱，一切均按照以投资者保护为核心 的理念有效地发挥作用，这一点在物权和破产的法律规制中表现尤为突出。所谓灵活自 由指证券化的很多具体操作内容是以当事人约定形式体现的，法律并不予以条文化，这 又充分照顾了商事活动简便性和敏捷性要求。这些特征是我们未来进行证券化立法时应 当认真汲取的。二是证券化法律并非是一种全新规则的建构，而是依托现有的法律体系 和法律制度进行的业务创新，本身并不对现有的法律体系和法律制度进行改变，这或许 与英美法“遵循先例”的传统有关。三是证券化法律是复杂的法律制度组合。从以上分 析可知，证券化法律涉及物权、契约、信托、破产、证券、公司及合伙等诸多方面，其 有机组合共同构成证券化法律体系。因而，证券化法律体系的建造，实际是对涉及证券 化的各种具体法律制度的阐释和应，各种具体法律制度的完善才是证券化法律建造的核 心。四是证券化的运作思路和模式选择体现了鲜明的法律传统及其法理基础。如按揭中 的期票和抵押单据，特设机构SPV的设立，“真实出售”和“破产隔离”，都带有极强 的英美法特色，均以英美法相应的法理为依据。
第三，既然证券化法律体系的构建实为所涉具体法律制度的构建，则证券化法律的 重 心是对现行法律的完善。比较而言，我国现行的与证券化相关的法律很不完善，物权 法 至今未出台，住房制度改革正在进行中，房地产登记政出多门，破产法及证券法也无 法 满足证券化需要，证券化本身特有的会计、税收、评估方面的法律法规更是空白，证 券 化涉及的一些法理问题也需进一步梳理，这些都是我国资产证券化面临的法律障碍。 有 鉴于此，当前证券化的任务是理顺具体法律关系，加强相关问题法理研究，完善具体 法 律制度。
总之，住房信贷资产证券化是高度市场化的产物，受产权制度、住房体制、法律制度 、证券市场等软环境因素制约，小范围为取得经验和探讨问题的试点未尝不可，但开展 大规模住房信贷资产证券化的条件在我国目前尚不成熟。目前的工作不是急急忙忙地搞 什么制度创新和专项立法，而是完善有关法律和改善相关环境，扎扎实实地进行基础研 究，夯实证券化的法制基础。
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