【出处】国际经济法网
【摘要】鉴于金融资产证券化对基础资产质量的要求，我国不良资产证券化应缓行。笔者还从金融学、经济学、法学三种学科的角度分析，论证了金融资产证券化的法律实质。
【关键词】金融资产； 资产证券化； 转换方式； 衍生方式
【写作年份】2011年

【正文】

　　金融资产证券化在我国有其特殊的现实意义，其对于银行等金融机构、公司等非金融机构以至于整个金融市场、资本市场来说都是极为有利的。金融资产证券化是对传统信用交易基础的革命，完成了从整体信用基础向资产信用基础的转化，并通过债券市场、股票市场、金融衍生品市场，现货交易和做空机制、场内和场外交易、主板市场、创业板市场、三板市场和产权交易市场、公开市场和私募市场等多层次资本市场体系来共同并存发展。今后，我国资本市场将向多层次资本市场发展。大力发展金融资产证券化制度无疑会丰富我国的金融资产品种，促成多层次金融市场体系尽快形成，把我国的金融体制改革开放建设推向前进。加强对金融资产证券化法律范畴 [1] 的研究无疑会使我国金融资产证券化法律制度基础更加坚实。

　　 一、金融资产的定义与不良资产应否进行证券化之考量

　　（一）金融资产的定义

　　界定金融资产，首先要明确什么是资产。资产是指经济主体拥有或控制的、能以货币计量的、能够给经济主体带来收益的经济资源。资产所含范围广泛，按资产存在形态分类，分为有形资产和无形资产。目前，关于金融资产的定义还尚未统一。金融资产属于无形资产，习惯上把区别于有形资产和无形的商誉以外的一些资产作为金融资产。本文所指的金融资产则是限定在金融资产证券化的法律语境中。金融资产主要是指契约权利人所拥有或控制的相对于有形财产的一种投资性无形财产，是以将来从其发行者处获得一定支付为标的的契约。金融资产主要包括权益资产和债权资产。权益资产也可称为权益工具，是指不能偿还本金但具有权益请求权的金融资产，如股票与不动产等；债权资产也可称为债务工具，是指可以偿还本金并具有固定收益请求权的金融资产，如应收帐款、信贷资产、债券等。同时金融资产所表彰的权利是对未来现金流的请求权，这种请求权可以是对不变的现金流的请求权，也可以是对可变的现金流的请求权，前者称为固定收益请求权，后者称为权益请求权或残值请求权。本文所讨论的金融资产仅限于金融机构或企业所拥有的能够在未来产生稳定现金流的债权性资产，主要包括不动产担保贷款债权及其担保物权、动产担保贷款债权及其担保物权和金钱债权及具有射幸性质的债权。在金融资产证券化过程中，需要使用资金并承诺在未来支付现金流的人称为金融资产的发行者；提供资金并希望在未来得到现金流的人称为金融资产的投资者。

　　金融资产本身具有有效配置资产和重新分配风险的经济功能。同时，金融资产本身还具有近似货币的性质，它可以按照不同的单位予以分割，并转换回现金。金融资产在性质上具有一定的期限性，在该期限结束时将进行最终的清偿。金融资产具有优于固定资产和长期投资的流动性，在良好法制的社会中，其收益是未来确定或者可预测的现金流。金融资产具有复合性，即可由两种或两种以上的金融资产组合而成。金融资产的这些特征为将其进行证券化提供可能。同时，由于存在众多的金融中介机构，它们把债权变为满足公众不同偏好的金融资产，资金的最终所有者的权利与资金最终需求者的责任已不一致。众多金融中介机构的存在使金融资产充分发挥了它的经济功能。

　　（二）不良资产证券化应缓行

　　在我国规模巨大的银行资产中，不良资产的存在已经隐含了银行信用风险，构成我国经济稳定发展的潜在威胁。金融资产证券化已被中国人民银行列为资产管理公司的业务手段之一。但笔者认为，目前我国不适宜将不良资产进行证券化，不良资产证券化应缓行。理由如下：

　　其一，基于资产质量的考虑。金融资产证券化的基础和前提条件是必须要有优质的金融资产，即高质量的债权组合，能够带来可预测的相对稳定的现金流，同时未来现金流比较均匀地分布于资产的存续期。金融资产证券化一开始就要对投资者负责，否则就是欺诈市场、欺诈投资者的行为。我国这些不良贷款中相当一部分贷款是由于体制方面的原因造成的，并经过了长期的“沉淀”，已经没有什么价值，也根本不可能产生现金流；剩下的一部分尽管还可能产生收益，但也因国有企业效益连续下降，其价值大打折扣，能否产生稳定的收益流量最终还取决于国有企业体制改革的进程及该进程中复杂的企业资产重组效果。证券化虽然使银行资产的流动性提高，但却将贷款的信用风险转移给了国家，国家的负担并未减轻，政府的财政也将会力不从心。即使这些信用贷款有抵押物也最多是以厂房、机器、设备为主，不仅自身难以带来现金流量，而且变现能力很差 [2]。将这样的不良资产进行证券化，势必会给中国资本市场的稳定健康发展带来严重的负面影响。

　　其二，基于信用评级和风险定价的考虑。质量和信用等级能够被准确评估，是资产证券化的前提。在资产证券化运作中，一般要进行两次信用评级：初始评级和发行评级。初始评级是要确定发行资产支持证券应当达到的信用增级水平，发行评级是确定在经过信用增级后证券最终的信用等级水平。进行信用评级在金融资产证券化中的作用十分重要，它不仅能够增强投资者的信心，也能够提供市场信息，增加交易的透明度。这将关系到资产支持证券能否为广大投资者所接受。金融资产证券化的本质要求组合中的各类贷款债权和金钱债权的期限、坏账风险、收益水平等基本相近。只有这样，信用评级机构才能对其风险作出准确预测，投资者才能全面准确地把握其投资风险和投资价值。而组成我国不良资产的各种贷款不仅期限差异很大，而且风险水平也参差不齐。中国不良资产的形成比较复杂，许多贷款的历史资料不全，几易其主，债务主体模糊，要评估该资产的质量存在相当的困难，因而，这些资产在证券化时的定价问题显得十分突出。实物资产、抵押资产可以通过对标的物的评估来确定价格，或通过公开拍卖由市场定价，而目前中国的大量呆坏账没有抵押担保，对这部分不良资产的定价更无法操作。此外，由于中国目前还不是规范的市场环境，在处置不良资产时会受到很多人为因素的影响。例如在当地政府及司法部门的积极配合下，不良资产的回收率会得到提高；而有些时候，由于地方政府的干预，不良资产本来是有效抵押，也可能在处置过程中变为无效。把这样一批各方面条件差异很大的资产组合在一起，势必会造成信用评级和风险定价的困难，无法科学确定债券的信用等级和发行价格。

　　其三，基于法律上杜绝欺诈的考虑。如果将不符合质量要求的不良资产进行了证券化，首先就是欺诈投资者的行为。同时，再加上我国目前信用管理体系薄弱、信用体系发育程度低、失信行为盛行、中介机构资信程度不高、还未形成能够保障金融资产证券化有效及公正进行的成熟的信用管理体系的法律保障机制等原因，开展不良金融资产证券化势必会为虚假陈述提供很大的可乘之机。如果不及早遏制的话，法治的力量在已经发生的损失而前，也会显得捉襟见肘。

　　所以，笔者认为，鉴于国际金融资产证券化成熟的运作经验及在我国还未形成与之配套的市场环境和法治环境的状况下，为了杜绝欺诈行为，保障资本市场稳定发展，目前不宜进行不良资产证券化。我国不能把化解不良资产的希望寄托在金融资产证券化上。即使待时机成熟，要用证券化的方式处置不良资产，从国际信贷资产证券化的成功实践来看，被证券化的金融资产可以是不良资产中的次级和可疑类贷款，以及一部分正常贷款范围内的关注类贷款，而绝对不可能简单地把不良资产一概纳入证券化的范畴。

　　二、金融资产证券化的法律实质

　　理解金融资产证券化，需要将其先放到资产证券化的范畴中。资产证券化是相对于传统意义上的证券化而言的。传统意义上的证券化也可以称为传统企业证券化，是指以发起人自身的信用发行股票、债券，直接进入资本市场募集资金，以取代传统金融机构的短期融资与长期贷款。而资产证券化在一般意义上则是指以提高企业及金融机构所持有的资产流动性为目的，将资产予以出售或作为担保，设计并发行新形态的证券，公开出卖给市场投资者，以实现权利人和权利性质变动的过程。在一个典型的资产证券化交易中，创始机构将能产生收益的资产权益卖给特殊目的机构，特殊目的机构面向资本市场的投资者发行证券，并将该收益支付给创始机构，投资者从资产组群中获得偿还，所以，投资者是基于他们对这些资产价值的估计而购买。 [3]

　　资产证券化涵盖的范围大致可分为金融资产证券化、不动产证券化、欧洲型证券化。其中，欧洲型资产证券化是发源于欧洲市场的资产证券化形态。在欧洲市场，大企业募集资金的方式由传统的银行团联合贷款融资，转变为以发行证券或发行证券及贷款融资两者融合的形态，称之为欧洲型证券化。此种商品包括浮动利率债券、短期票券包销信用额度、欧洲票券、欧洲商业本票等。此种资产证券化非常特殊，与前两种证券化形态大不相同，不是本文研究的对象。

　　金融资产证券化是衍生证券技术和金融工程技术结合的产物，有多种类型和金融架构形式，所以，对金融资产证券化就有纷繁多样的概念界定，甚至有的学者在其同一篇文章中对金融资产证券化概念的界定和把握上都没有做到保持一致。之所以造成这种现象，主要原因之一是因为金融资产证券化是个多种学科共建的制度，该制度本身就可以从多种学科角度来理解。要在法律涵义上理解和把握金融资产证券化，需要将其从众多概念中厘清出来。笔者认为，对金融资产证券化法律实质的把握，可以从三种学科角度来分析。

　　（一）金融学意义上的金融资产证券化

　　金融学意义上的金融资产证券化是指将原始权益人（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程 [4]。美国学者Gardener（1991）则认为，金融资产证券化是使储蓄者与借款人通过金融市场得以部分或全部匹配的一个过程或工具。这里的“匹配”是指对原以机构中介信用为基础形成的资产进行可转让性的转换处置。在这里，开放的市场信誉（通过金融市场）取代了由银行或其他金融机构提供的封闭市场信誉 [5]。金融资产证券化还可进一步被分解为一级证券化和二级证券化。在资本市场和货币市场，以市场为信用中介，不通过金融中介机构直接发行债券或股票筹资的直接融资方式是一级证券化；而二级证券化则主要是指以银行等金融机构为基础，将已经存在的信贷资产和应收帐款资产集中起来，将资产的现金流重新包装组合或者分割，使其转变成建立在基础资产之上的衍生资产证券的间接融资方式。由此可知，金融学意义上所强调的金融资产证券化是金融学结构性重组的融通资金的过程。金融资产证券化正是以多方参与、功能分解、风险分散的结构性融资行为彻底改变了传统的金融体系结构，使大量具有不同期限和风险/收益特征的金融产品得以开发，使金融产品由初级向高级形态发展，极大地促进了金融体系结构的分配效率、结构效率和操作效率。

　　（二）经济学意义上的金融资产证券化

　　经济学意义上的金融资产证券化则是指以资产所产生的现金流为支撑，在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组的过程 [6]。花旗集团前任高层管理人士约翰·瑞德认为，金融资产证券化就是更有效率的公共资本市场对低效率、高成本的金融中介机构的取代 [7]。由此可知，经济学意义上的金融资产证券化更着眼于对交易成本、收益和风险的分析，强调金融资产证券化能够以更少的资源产出与在此之前同等效益的服务，或以同等的资源产出较以前更好的服务。金融资产证券化相对于传统的融资信用方式，对风险处理的方式的确更富有效率，并且总成本更低。金融资产证券化为资本市场提供了一个合理分担风险的融资平台，减少了信用风险。传统的银行贷款信用风险往往集中在一家或少数几家银行身上爆发。金融资产证券化能够使商业银行减少甚至消除其信用的过分集中，从而减少了信用风险。它通过把大量分散且流动性差的贷款集中起来，组成了一个资产集合，再以此为担保发行证券，就可以把银行贷款的潜在信用风险分成了三部分，同时把每一部分的风险分配给最适合承担的机构。第一次风险是由原始债权者（即银行）来承担。原债权者和借款人有直接的关系，并且透过事务管理和信用管理来维系，由原债权者来负担因此贷款资产所发生的一般损失是最适当的。第二次风险是由具有很高信用力和资本实力的信用增强机构来承担。信用增强机构对许多组合化贷款债权进行部分担保，从而承担个别贷款资产组合所带来的风险。第三次风险则是由投资者来负担。这样最初贷款人的信用风险就转变为市场上的风险，通过证券化的金融架构及时分散给各个最适合承担的主体。而传统意义上的企业证券化则是风险未分化的高成本的信贷方式。基于这些效果。金融资产证券化的融资总成本低于传统的企业证券化成本。

　　（三）法学意义上的金融资产证券化

　　从法学意义上应该如何来理解金融资产证券化呢？经济利益是影响立法的最强烈的因素之一，经济交换几乎完全是由法律来强制调节和保障的 [8]。法的终极本质是为权利而斗争。把所有的权利的心理来源叫做法感情的称谓是正确无误的 [9]。法律旨在规定人们的权利和义务，并明确调整其相互关系。如果政府不认真对待权利，那么它也不能够认真地对待法律 [10]。所以，法律是以规定人们的权利和义务作为其主要内容的。这样，从法学意义上来理解和把握金融资产证券化，首先就要明确金融资产证券化中涌动着哪些权利和义务。

　　金融资产证券化是一项极为复杂的系统工程，其中包含了多种权利载体、多项交易、多个金融机构和市场参与者，涉及合同法、物权法、公司法、证券法、银行法、信托法、破产法、税法、程序法等多个法律领域。在金融资产证券化中，创始机构与特殊目的机构之间是物权移转或原始债权转让和担保交易的过程，其中涉及到了典型担保财产权中的基础性法律权利。在符合证券化资产的条件后，经过证券化的金融架构，脱离了传统立法例的束缚，主要采取了类物权的方式移转了资产的所有权而进入到了由证券法等相关法律的保护范围。资产经过证券化后，其商品按进行证券化的导管体的不同分为受益权证券和资产基础证券。如选择以信托架构作为证券化的导管体，发行的是各种种类和期间的受益证券；如选择以公司架构作为证券化的导管体，发行的是各种种类或期间的资产基础证券 [11]。投资者享有受偿权、申请证券回购权和参与资产的管理权。金融资产证券化法律制度中有两层法律关系，即基础性法律关系和证券化后的法律关系，规范金融资产证券化的法律也应由两种权利规则组成，即基础性法律权利规则和证券化法律权利规则。金融资产证券化正是通过构筑融资当事人多样的法律关系结构而展开的融资交易活动。金融资产证券化从形式上看是指将金融资产转变为证券的过程；从实质上看，金融资产证券化是指以金融资产原始权利人合法享有的金融资产（主要是债权性资产及其担保物权）作为基础或担保，通过转换方式或衍生方式将其转变为可依证券法自由流转的证券化权利。从而使金融资产的原始权利人先行受偿，并以该金融资产及其收益向证券持有人偿付的过程。

具体而言。就是指金融资产证券化的创始机构依法律的规定，透过特殊目的机构的创设，以其所持有的将来可产生现金流量、资产形态具有标准特性或信用品质易于评估的动产担保贷款债权及其担保物权、不动产担保贷款债权及其担保物权、金钱债权等各类金融资产，移转或设定信托于特殊目的机构，作为基础或担保，由特殊目的机构以该金融资产为基础，将其转换为有价证券，再由信用评级或信用增强机制的搭配。将上述金融资产重新群组包装成小额化或单位化的有价证券形式。向投资人销售，从而使创始机构获取资金，使投资人凭借该有价证券享有该金融资产利益的一个过程或一种方式。其中，创始机构是计划发动金融资产证券化的金融资产拥有或控制的机构，但它需仰赖特殊目的公司或特殊目的信托机构、信用增强机构、证券承销商或票券承销商、信用评级机构、服务机构、投资人及投资人保护机构等市场参与者的共同协力合作，才能构建出金融资产证券化的基本架构。就其实质，金融资产证券化正是通过构筑融资当事人的法律关系结构，将流动性较差的金融资产与原产权主体破产隔离，并以该资产组合为基础发行对投资者有吸引力的证券的一种架构式融资交易活动。2005年4月20日，央行、银监会出台了《信贷资产证券化试点管理办法》（信贷资产证券化仅仅是金融资产证券化的一部分）；2005年5月16日，建设部出台《建设部关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》；2005年5月16日，财政部出台《信贷资产证券化会计处理规定》；2005年6月13日中国人民银行发布了《资产支持证券信息披露规则》；2005年8月1日全国银行间同业拆借中心发布的《资产支持证券交易操作规则》；中国国债登记结算公司也于2005年8月15日发布了《资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则》；2005年11月7日银监会正式颁布，并于2005年12月1日起施行的《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》等。证监会、银监会也正在加紧制定相关试点机构的管理条例。中国证监会也非常重视上市公司金融资产证券化方案。我国目前非常有必要尽快出台专门统一的金融资产证券化法规。

　　总之，金融资产证券化是一个巨大的利益与风险并存的设计极为精巧的金融工程，它非常需要有一个系统严密的法律制度来加以保障。加强金融资产证券化法律范畴的研究无疑是制定金融资产证券化法规的一个必备理论基础。
 【作者简介】
许凌艳（1974—），女，汉族，福建人，复旦大学法学院讲师。

【注释】

本文是由作者负责主持的2005年度国家社会科学基金项目：《资本市场法律问题研究——以多元证券化为核心》的阶段性研究成果，批准号：05CFX014。
　　
[1] 金融资产证券化法律范畴是指在金融资产证券化法律制度设计中概括性最高的基本概念。
[2] 《金融资产证券化不可过急》，《香港信报》，2001年8月15日。
[3] Steven L．Schwarcz：Securitization Post—enron，Duke Law School Public Law and Legal Theory Research Paper Series，Research Paper No．38，May 2003．
[4] 孙茂强、李传良主编：《融资担保》，经济科学出版社，2001年版，第99页。
[5] 张超英、翟祥辉编著：《金融资产证券化—原理·实务·实例》，经济科学出版社1998年2月第1版，第2页。
[6] 张伟：《金融资产证券化的基本理论》，载《北京大学中国经济研究中心学刊》，1999年第2期。
[7] 文宗瑜、冷汇卿：《产权证券化与创业板（二板）融资》，中国金融出版社2000年版，第105页。
[8] 马克斯·韦伯：《经济·诸社会领域及权力》，三联书店、牛津大学出版社1998年版，第28页。
[9] 鲁道夫·冯·耶林：《为权利而斗争》，胡宝海译，《民商法论丛》（第2卷），法律出版社1994年版，第12页。
[10] （美）罗纳德·德沃金：《认真对待权利》，中国大百科全书出版社1998年版，第270页。
[11] 日本《资产流动化法》上有优先出资证券、特定公司债、转换特定公司债、附新股优先出资认购权特定公司债等分类。