【出处】《当代法学》2011年第5期
【摘要】内幕交易的民事责任是一种建构在侵权责任基础上的一种法定责任。反思与检视内幕交易民事责任的制度，指出其诉讼实现机制的现实困境，从证券诉讼形式变革、遏制滥诉制度建构以及财产保障机制出台等视角提出了完善我国内幕交易民事责任之追究与实现机制的建议。
【关键词】内幕交易；民事责任；诉讼实现机制
【写作年份】2011年


【正文】

　　自从证券市场产生以来，内幕交易就像一个幽灵，知其存在却难以查明，禁其作祟却挥之不去，成为证券市场由来已久和最为常见的违法行为之一。早在10年前，包括笔者在内的不少学者都已经认识到，对内幕交易行为的打击不能单靠行政监管部门的所谓“严格执法”，民事赔偿责任机制的完善是遏制内幕交易行为不容忽视的一个手段。{1}然而又一个十年过去了，中国资本市场“重行政、轻司法”、“重公权干预、轻私权救济”的状况并没有得到根本性的扭转，司法对资本市场保持距离的局面亦未发生实质性的的改观。在我国资本市场走过20年风雨历程的时刻，在保护投资者合法权益的神圣昭示下，重新审视内幕交易的民事责任及其追究机制，依然彰显出积极的现实意义。

　　一、内幕交易民事责任的法律性质：违约、侵权抑或法定责任

　　内幕交易的民事责任是证券民事责任的一种，关于其责任性质，迄今仍存在不同的观点，而法律性质的厘定将有助于具体规则的确立，故而不可小觑。

　　(一)违约责任说

　　该说将招股说明书与上市公告书均视为一种要约，投资者买卖股票的行为可以理解为一种买卖标准合约的行为，其认为证券市场类似EDI电子商务合同的自动成约系统，在有价证券市场集中交易的市场买卖或受托买卖者之间，都存在着契约关系。{2}众所周知，合同的订立要经过要约和承诺两个阶段，然而证券市场连续竞价交易的方式使得要约与承诺的区分失去了意义。在证券集中交易市场，投资者的意思表示经格式化的市场制度集中在交易所撮合，并透过行情揭示板传达，投资者关注的重点已经不是交易对象及其信用状况，而是证券信息。行纪交易商的存在使投资者基本丧失了买卖当事人的地位，证券在市场流通中更多地表现为一种价值符号，投资者对其价值评价缺乏客观标准。尤其是互联网技术与资本市场的结合，改变了资本市场不同主体之间的关系，瓦解了传统的证券市场结构，颠覆了传统的证券学说与理论，{3}这些革命性变化使当下的证券交易呈现出一定的非契约化倾向。更为重要的是基于契约相对性理论，违约行为说很难解释直接交易人之外的受害者在合约中地位问题，因此，违约责任说有其客观局限性。

　　(二)侵权行为说

　　该学说认为，内幕交易是一种侵害投资者利益的侵权行为，投资者可以基于侵权行为法提出侵权损害赔偿请求。{4}应当承认，将内幕交易视为一种侵权行为，比将其视为一种违约行为更有利于保护投资者的合法权益，因为后者受到合同相对性规则的束缚。侵权损害赔偿责任不仅可以使与投资者存在合同关系的发行人承担责任，而且可以使发行人的高级管理人员、中介机构及其有关人员承担责任，并且承担侵权责任的赔偿范围也较违约责任大，加大了对投资者利益的保护力度。然而，将内幕交易的民事责任定性为侵权责任亦有其理论解释困境。内幕交易所导致的投资者损害，并非是对投资者人身或有形财产的损害，而是一种纯粹经济上的损失，相当于德国法中的纯粹财产上损害。[1]纯粹经济损失目前在世界各国立法上并没有一个确切的定义，除了公认的合同损失为纯粹经济损失以外，对其他纯粹经济损失有两种主要观点：一是纯粹经济损失是指那些不依赖于物的损坏或者身体及健康损害而发生的损失；二是非作为权利或者受到保护的利益侵害结果存在的损失。后者在权利侵害和纯粹经济损失之间建立了直接的联系。{5}但是，《民法通则》与《合同法》均未承认纯经济损失这一概念，学界对此也未置可否。{6}《侵权责任法》第2条规定：“侵害民事权益，应当依照本法承担侵权责任”并对“民事权益”进行了列举。然而，从该条中我们并不能得出侵权责任法承认纯粹经济损失的结论。除此之外，由于《侵权责任法》没有专门规定证券侵权行为，投资者遭受内幕交易的侵害时，只能诉诸于侵权责任法的一般条款。但到底《侵权责任法》哪一条是一般条款，学界争议很大。有主张第2条者，也有主张第6条第1款者，甚至有人主张第69条也是侵权责任法的一般条款。有学者则认为《侵权责任法》采取的是大小搭配的双重侵权责任一般条款。{7}该学者还指出，《侵权责任法》第6条第2款和第7条不能作为请求权的基础，因为过错推定原则和无过错原则对应着此后的具体的特殊侵权行为类型，受害人应根据后面的具体规定行使请求权。在司法实践中，内幕交易的民事责任的认定并不需证明行为人有过错，原告只需证明被告有违法行为，原告有损害结果，被告人违法行为与原告损害结果之间有因果关系，即可要求被告承担损害赔偿责任，采取的是过错推定原则。因此，我们不得不面临这样一个尴尬的局面：对内幕交易造成的损害提供侵权救济在我国现行法律中找不到合适的请求权基础。

　　(三)法定责任说

　　该学说认为，内幕交易的民事责任是一种法定责任，即通过立法的方式明确规定证券民事责任的具体制度和适用规则，而不再通过合同法或侵权行为法进行演绎和推导。在侵权行为法中，许多事实相似的案件其民事责任的适用必须依照侵权法的一般责任原则进行演绎和推导，投资者要举证证明被告有过错、原告有损害以及因果关系的存在。这种重复加工的过程对于内幕交易民事责任的适用具有两个明显的弊端，一是不能满足和适应信息披露对投资者保障的根本目的，二是造成司法资源的浪费，背离证券民事责任之私权救济的初衷和宗旨。法定责任说可以超越侵权救济的一般规定，在合理的范围内尽量拓展民事救济的范围，其优越之处在于简化了证券内幕交易民事责任的构成，减轻了原告的举证负担，有效地保护了投资者的合法权益。事实上将内幕交易的民事责任定性为法定责任的立法例并不鲜见，美国《1933年证券法》和《1934年证券交易法》以及SEC规则10b－5的规定就体现了法定责任的扩张过程。{8}2006年修订的我国台湾地区“证券交易法”明确规定了内幕交易的构成要件、举证责任、诉讼时效，突出了证券法的特点，弥补了以侵权行为法为基础的民事责任制度的不足，实现了风险的重新分配。《侵权责任法》第5条规定：“其他法律对侵权责任另有特别规定的，依照其规定。”这说明在追究内幕交易的民事责任时，侵权责任法与证券法是一般法与特别法的关系。《证券法》虽然也规定了内幕交易的民事责任，但过于笼统，缺乏可操作性，现阶段尚需借助于侵权责任的一般构成要件来发挥作用。将来在完善我国的证券法时，有必要细化立法，或出台专门的司法解释，使内幕交易的民事责任能够落到实处，为投资者提供强有力的制度保障。综上所述，本文认为内幕交易的民事责任在性质上是一种建构在侵权责任基础上的法定责任。

　　二、内幕交易民事责任的制度要素：反思与重构

　　(一)归责原则

　　关于过错的性质，学理上存在主观过错说与客观过错说两种主张，相应地存在主观归责与客观归责的二元划分。本文认为，主观归责说既不符合当今侵权法的发展趋势，也不利于指导司法实践，我国应当确立以客观性过错为判定内幕交易民事责任的归责原则。理由如下：首先，客观归责是当今世界侵权法的发展趋势。法国在1968年颁布法律规定“即便行为人有精神障碍，只要对他人造成损害，仍然要承担损害赔偿责任”。不少法国学者认为，建立在过错基础上的侵权责任实际上是一种客观责任，因为过错实际上是对民事义务的违反，判断一个人的行为是否有过错，应当以抽象的标准即理性人的标准。{9}在美国，法院和SEC在追究内幕交易者法律责任的长期过程中，根据证券法公开、公平与公正三大原则以及程序正义、诚实信用等法律理念，逐渐形成了以客观性过错为指导的内幕交易三大归责原则，即信用义务理论、信息泄露理论和私用信息理论。[2]客观归责之所以受到青睐，是公共政策考量的结果。其次，客观归责有利于指导规制内幕交易的司法实践。内幕交易属于一种证券欺诈行为。在私法领域，所有的欺诈都要求具备故意这一主观要件。故意是一种典型的可归责的心理状况，但它必须通过内幕交易的具体行为表现出来。由于证券交易的复杂性，投资者在追究内幕交易民事责任时，通常在举证责任上面临艰难处境。尤其是在网络资本市场的时代背景下，信息披露的真实与否不易甄别，证券欺诈行为更加有机可乘，投资者的投资风险增加，投资者权益保护的难度急剧增大。采取客观归责原则有利于减轻投资者的举证负担，也有利于纯化民事责任的程序规则。

　　(二)过错行为

　　客观归责语境下的“过错”就是指某种民事法律义务的违反行为，过错“不是体现为对行为人实施行为时心理活动的再现性描述，而是对那些足以表明行为意志状态的客观事实的综合性判断”。{10}由于本文主张客观归责，因此只要证明被告负有某种民事法律义务并实施了违反该民事义务的行为，即可认定过错行为的成立。首先，被告负有民事义务。内幕交易的民事诉讼中，被告一般是所谓的内幕人员。内幕人员对投资者负有信义义务，不得利用内幕信息用于交易。内幕人员在不同的国家与地区，其内涵与外延差别很大。例如在美国，内幕人员被认为是对证券发行公司负有“信任义务”的人员，一般包括传统的内幕人员、暂时的内幕人员以及直接接受内幕信息的人员。在日本的证券法中，内幕交易罪的主体包括身为公司关系人的内幕人员、准内幕人员以及公司关系人以外的第一次情报受领人。{11}我国证券法规定的内幕人员则包括公司内幕人员、政府机构内幕人员和市场机构内幕人员。司法实践中的泄露信息者、接受信息者和盗用信息者也不得进行内幕交易，他们对投资者负有间接的或派生的信义义务。其次，被告违反了该义务。所谓违反了该义务，即被告利用了内幕信息从事了内幕交易行为。内幕交易行为的类型包括直接利用内幕信息进行交易、泄露内幕信息或者建议他人进行证券买卖以及短线交易等。

　　(三)损害事实

　　内幕交易中损害赔偿数额的确定是司法实务中的一项难题，我国证券法对损害赔偿的范围和计算方法未作规定。在国外，损害赔偿数额的计算方法主要有三个：一是实际价值法，即将受害人进行交易的实际证券价格与该证券在内幕信息公开以后的价格的差额作为损害赔偿额；二是实际诱因法，即只计算内幕信息所造成的证券价格的变化，再与受害人在实际交易时的证券价格比较，算出受害人的损失；三是差价法，即在内幕信息公开以后一段合理时间内证券的价格，与证券交易时的价格之差作为受害人的损害赔偿额。{12}其中，差价法为大多数国家和地区采纳，例如我国台湾地区“证券交易法”第157条之1第2款规定：“违反前项规定者应就消息未公开前其买入或卖出该股票之价格，与消息公开后十个营业日收盘平均价格之差额限度内，负损害赔偿责任；其情节重大者，法院得以善意从事相反买卖之人之请求，将责任限额提高至三倍；情节轻微者，法院得减轻赔偿金额”。我国将来关于内幕交易的司法解释亦有必要采纳差价法。

　　(四)因果关系

　　传统民事责任中的“相当因果关系说”在内幕交易民事责任的司法适用中具有较大的局限性，这是因为证券交易是一种集中的竞价交易，买卖双方并不知道对方的身份，强求原告去证明内幕交易行为与其损害之间的因果关系，会导致内幕交易民事责任的司法适用面临重大障碍。司法实践的困境呼唤理论创新，大陆法系的“法规目的说”与美国法的“事实因果关系说”应运而生。法规目的说主张侵权行为所生侵权损害赔偿责任应探寻侵权行为法规之目的而决定。依据该说，被告违反了对一般投资者的信用义务，对原告的利益造成了损害就应当认为其行为与损害结果存在因果关系。因此，原告只需证明三项事实：被告对其负有信用义务；被告违反了义务，利用内幕信息进行了内幕交易；原告从事了与内幕交易方向相反的证券交易并受有损失。美国法上的事实因果关系说认为，被告在未公开内幕信息，而该信息是原告作为一个理性的投资者作出买入股票决定时将认为重要的情况下，交易或推荐交易股票的无可争议的事实本身，已经满足了“事实上因果关系”的要求。根据该学说，因果关系的判断，不是取决于交易的性质---是面对面的交易还是证券交易所的交易，而是在于被告是否有义务公开内幕信息。{13}受该学说的影响，美国1988年制定的《内幕交易和证券欺诈执行法》明确规定了诉因。根据该法，享有明示诉权的同时交易者不需要举证原告的行为与其买卖股票之间存在依赖或因果关系，只要原告属于内幕交易人的同时交易者，法律就确认其与内幕交易行为之间有因果关系，并赋予其要求内幕交易者赔偿其损失的权利。{14}

　　(五)抗辩事由

　　抗辩事由是指被告针对原告的诉讼请求而提出的证明原告的诉讼请求不成立或不完全成立的事实。在内幕交易民事责任的视域内，被告的抗辩事由主要有原告有过错、诉讼时效届满、过错分担等。由于内幕交易的复杂性，司法实践中还可能存在其他的抗辩事由，诸如被告对原告不承担信用义务、被告没有违反已承担的信用义务、原告没有损害等。

　　三、内幕交易民事责任的诉讼实现机制：困境与出路

　　(一)内幕交易民事责任之诉讼实现机制的现实困境

　　我国的证券立法存在着重行政管制轻民事救济的传统，证券市场的发展主要体现为政府主导下的强制性制度变迁。在内幕交易的司法实践中，对违法行为的处理主要采取行政处罚的办法处理，对受害人没有给予补偿，投资者要求违法者承担民事责任的诉讼通常被法院驳回诉讼请求。我国政府长期以来对证券市场发展与投资者保护之间的关系存在认知偏差，没有树立保护投资者权益的理念，对投资者的私权救济表现出淡漠的态度。2005年修订的《证券法》第76条第3款规定：“内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任”。这种概括性规定虽然为内幕交易的民事责任提供了明确的法律依据，但由于缺乏具体的可操作性规则，投资者主张权利存在不少现实障碍。[3]借鉴国际成功经验，尽快完善内幕交易民事责任的细则以弥补立法疏漏和强化对投资者的私权救济，已成当务之急。这不仅仅可以剥夺违法者的不当得利，救济无辜投资者，彰显社会正义，更可以通过利益机制，促使广大投资者更主动和积极地协助政府机关监察内幕交易行为，从而实现反对和规制内幕交易这一根本目的。

　　(二)相关立法例的考察与借鉴：以美国为分析样本

　　在1929年股市崩溃后，美国通过了1933年《证券法》和1934年《证券交易法》，前者要求对证券发行人以及所发行的证券给予真实完整的信息披露，禁止以欺诈手段销售证券，后者则制定了详细的反欺诈条款，将内幕交易列为欺诈行为之一并规定了严格的民事责任。但是，证券民事赔偿案件具有“小额多数”的特点，诉讼成本高昂，单个受害人往往不愿意提起诉讼，{15}这使得民事责任的诉讼实现机制形同虚设。这种背景下，集团诉讼应运而生并成为证券私人诉讼最可行与最普遍的诉讼形式。但是，集团诉讼在保障内幕交易民事责任的诉讼实现机制方面的缺陷很快暴露无遗。首先，滥讼现象大量产生。在利益驱动下，美国出现了一批“职业原告”投资者，他们以集团诉讼的方式对被告进行合法的勒索。其次，因为集团诉讼周期长且诉讼成本高昂，一旦败诉潜在的赔偿数额巨大，因此被告更倾向于和解。实践中几乎所有的证券集团诉讼都是以和解结案，这直接导致了原告集团成员的赔偿额回报率很低。{16}最后，由于高科技公司的盈利前景的预测性信息高度不确定，其股价容易出现波动，因此它们更易遭到集团诉讼的攻击，从而阻碍了其发展壮大。这些问题促使了美国证券集团诉讼的变革。为了规制滥讼现象，美国于1995年出台了《私人证券诉讼改革法》(PSLRA)，主要内容包括：改革首席原告与首席律师的产生规则，提高起诉标准，改革证据开示制度与被告责任承担规则，明确律师费的收取比例及律师责任，增设预测性陈述的安全港规则。为了打击规避PSLRA的行为，美国又于1998年出台了《证券诉讼统一标准法》(SLUSA)，规定对于和特定的证券交易有关的欺诈主张，联邦法院有独占性管辖权。这些变革措施矫正了失衡的利益关系，推动了美国公司治理与资本市场的健康发展，为证券民事责任的诉讼实现机制提供了强大的制度保障。

　　(三)完善我国内幕交易民事责任之诉讼实现机制的建议

　　1．对内幕交易民事诉讼的原告主体资格作出合理规定

　　在开放的证券市场上，证券交易多采取公开集中竞价的方式进行，证券交易的当事人之间互不谋面，导致一个具体内幕交易的受害人具有不确定性。美国通过长期的司法实践，将内幕交易民事诉讼的原告逐步限制在“同时交易者”的范围，即只有在一定时间内与知悉证券交易内幕信息的知情人员进行相反买卖的投资受害者才可以要求内幕交易者赔偿其损失。{17}我国台湾地区“证券交易法”第157条亦有相似规定，即违反法律关于禁止内幕交易规定之人，“对善意从事相反买卖之人负损害赔偿责任。”将来在完善我国的内幕交易法律制度时，我们不妨采取同时作相反交易的规则来确定原告的范围。理解该规则需要注意，只要与内幕交易行为人作同种类证券的相反买卖，即内幕交易卖出某种证券时，其他投资者正好作该种证券的买进，或者内幕交易行为人买进某种证券时，其他投资者正好作该种证券的卖出，即可认定为该内幕交易行为的受害人。法律对于证券交易活动的“同时”，应当是有一定时间长度的时限。实务中对于“同时”的理解，也应当根据具体的交易情形加以分析判断。

　　2．探索适合我国国情的证券诉讼形式

　　关于我国证券诉讼形式的选择，学界存在三种观点，一是认为应当在坚持我国民事诉讼法规定的诉讼代表人制度的基础上，进一步完善该制度；{18}二是认为应当以英美法系国家的集团诉讼作为我国证券诉讼的基本形式；{19}三是认为可以在完善诉讼代表制度的同时，引进英美国家的集团诉讼制度。{20}本文认为，选择证券诉讼形式应秉持一种理性和务实的态度，不顾国情而盲目进行法律移植只会产生南辕北辙的后果。美国的集团诉讼制度，英国的代表诉讼制度，德国的团体诉讼制度，日本的选定当事人制度都是按照其法律文化传统构造起来的，都有其独特的制度运行环境与制度生存土壤，不具有普适性。以美国证券集团诉讼中的风险诉讼制度为例，专门从事此类诉讼的律师形成了对美国证券违法行为的一股强大监督力量，公司及其经理阶层随时处于证券诉讼的威胁之下，这是美国拥有世界上最强大和最有活力的资本市场的一个重要经验，证券集团诉讼也因其精巧的制度设计和强大的投资者保护功能，被视为执行美国联邦证券法律的“最有力的武器”。{21}然而，风险代理的胜诉酬金是集团诉讼面临的最大困境之一，酬金低导致律师缺乏发动诉讼的动力，酬金高则有损于集团诉讼本身的正当性价值。正因如此，英国拒绝采用风险诉讼制度。{22}《民事诉讼法》规定的代表人诉讼制度虽然在内容上存在不足，在功能上相对弱小，在保护投资者利益方面不够充分，但我们可以通过借鉴美国证券集团诉讼的合理因素来完善我国的代表人诉讼制度来解决这些问题，没有必要完全推倒重来。

　　3．建立遏制滥诉的有效制度

　　我国在立法上虽然尚未确立风险诉讼制度，但实践中我国已经出现了风险办案等由律师创造的收费制度。随着我国证券市场的完善，投资者诉讼的积极性将得到提高，风险办案制度有很大的生存空间，滥讼现象的出现难以避免。在美国证券集团诉讼的发展过程中，就曾经出现过“诉讼敲诈”现象，即一些律师为谋取不当利益，恶意地启动证券民事诉讼。这种滥讼现象对上市公司造成了严重干扰，增加了公司经营及融资的成本与风险，还会浪费司法资源，损害司法机关的公信力。我国最高人民法院设置的证券民事诉讼的前置程序[4]虽然对抑制滥讼有一定作用，但也限制了合理的诉讼，无形中剥夺了受害者的损害赔偿请求权。本文认为遏制滥诉的最有效方法当属诉讼保证金制度，即要求原告在起诉的时候向法院交纳一定数量的保证金，如果投资者赢得诉讼则退回保证金，如果投资者所诉不实给上市公司造成不良影响，则该保证金将作为对上市公司的损害补偿。此外还应当强化律师的民事赔偿责任，以阻却其在利益驱动下恶意地发起证券民事诉讼。

　　4．构建证券民事赔偿实现的财产保障制度

　　虽然《证券法》第232条确立了民事赔偿责任优先于行政罚款和刑事罚金的原则，但假如没有配套的财产保证制度，证券民事赔偿机制预定的目标将会落空。有学者主张在证券投资者保护基金制度的基础上建立发行人新股发行专项赔偿基金和证券专业服务机构专项赔偿基金，{23}其观点甚可赞同。此外，可以考虑建立行政罚款和刑事罚金的财政回拨制度，即将行政罚款和刑事罚金交由有关机关代为保管并专项存储，当责任主体民事赔偿能力不足时，因同一事由预先罚没的款项用于民事赔偿，剩余部分再上缴国库，从而保证证券民事赔偿责任的顺利实现。

　　四、结语

　　以沪、深证券交易所成立为标志，我国资本市场已走过二十年的风雨历程，资本市场是高度法制化的市场，资本市场风雨前行的二十年无疑是法制深度变迁的二十年。在这短短的二十年间，我们的法治观念基本得以确立，资本市场法制体系日益完善，监管体系基本成熟。然而，这二十年同样是司法维权相当艰难的二十年。如何维护投资者权益，树立市场信心，仍然是摆在我们面前的一项十分艰巨的任务。作为大陆法系国家，我们的法院在裁决案件时习惯于查明事实，进而寻找可资适用的法律，这本无可厚非，但资本市场是高度活跃的市场，法律的不完备性要求法官不能拘泥于已有的法条，必须从法律精神和基本原理出发，积极行使司法的自由裁量权，主动弥补法律的漏洞。因此，我们有必要对资本市场最为诟病的内幕交易设计出相应的司法救济规则，使投资者权益得到切实维护。




【作者简介】

冯果，武汉大学副教授，李安安，单位为武汉大学法学院。




【注释】
[1]参见《德国民法典》第823 条、第826 条。
[2]这三个内幕交易民事责任的归责理论是由美国的三个司法判例，即Chiarella 诉美国案、Dirks 诉SEC 案、美国诉O＇Hagan案确立的。判例的具体内容可参见廖凡：《美国内幕交易四大经典案例》，《法制日报》2009 年1 月15 日。
[3]由于最高人民法院于2001 年9 月21 日发布的《关于涉证券民事赔偿案件暂不予受理的通知》尚未废止，目前投资者提起内幕交易民事赔偿诉讼还面临着司法障碍。例如，近年我国发生的杭箫钢构内幕交易案与广发证券内幕交易案，皆因该司法解释的存在而难以提起民事赔偿诉讼。
[4]参见《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第5条。


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