从国际上看，期货CTA业务（即商品交易顾问）是期货管理的主流方式，属于资产管理业务。CTA业务主要是通过提供商品期货、期权相关产品的买卖建议和研究报告，或者直接代理客户进行期货、期权交易而获取报酬的业务形式，本身包括了两个方面的内容：一个方面是期货资产管理，另一个方面是投资咨询建议。期货投资咨询业务与资产管理业务有一定的关联性、相似性和协调性，截至目前，这两项业务在我国还属于萌芽期、探索期，各种相关制度、规定尚未建立。文章不对两项业务进行比较研究，只是从CTA业务的产生、运作、分类以及我国发展CTA的意义上进行研究分析。

我国股指期货上市以来，运行良好，我国期货市场日渐进步和趋向成熟。近期监管层在一次重要讲话中指出，期货市场的健康发展、功能的有效发挥，客观上需要期货公司不断创新。今后一段时期将重点推进三项创新业务：一是期货公司投资咨询业务，二是期货公司境外期货经纪业务，三是期货公司资产管理业务。

事实上，在2010年8月，管理部门便将一份《期货公司期货投资咨询业务调查问卷》（下称《调查问卷》）下发到期货公司，拟对开展期货投资咨询业务的内容、依据、盈利方式、条件、业务规范管理和风险隔离等多方面向期货公司进行详细调查。由此可以推测，在期货投资咨询、境外代理和资产管理三项创新业务中，期货投资咨询业务或将率先出炉。《调查问卷》的结果也将作为制订“期货公司投资咨询业务管理办法”及相关规定的参考。

但从国际上看，期货CTA业务（即商品交易顾问）才是期货管理的主流方式，类似上述三项创新业务中的资产管理业务。实际上，CTA业务主要是通过提供商品期货、期权相关产品的买卖建议和研究报告，或者直接代理客户进行期货、期权交易而获取报酬的业务形式，因此，它本身就包括了两个方面的内容，一个方面是期货资产管理，另一个方面是投资咨询建议。可见，期货投资咨询业务与资产管理业务有着一定的关联性、相似性和协调性，截至目前，这两项业务在我国还属于萌芽期、探索期，各种相关制度、规定尚未建立。

一、何谓CTA及其产生过程

CTA就是商品交易顾问，是通过给他人提供商品期货、期权相关产品买卖建议和研究报告，亦或是直接代理客户进行交易从而获取报酬的一种方式，是为客户提供期货交易决策咨询或进行价格预测的期货服务商。它的定义来自美国商品期货交易委员会（CFTC）制定的《商品交易法案》。美国的《商品交易法案》对CTA给出了这样的定义——CTA是指通过出版物、着作或电子媒体等手段向客户提供本法案授权下的期权、期货方面的交易建议，或者直接通过接受管理的期货账户参与实际交易，以获得收益为目的的机构或个人。法案规定，所有期望注册成为CTA的组织都必须向美国商品期货交易委员会（CFTC）提出申请，提供CFTC认为与申请人有关的必要资料和事实，在CFTC登记注册，并同时在美国期货业协会（NFA）登记注册，成为NFA的会员。此外，所有CTA都必须定期向CFTC报告账户交易情况，披露相关信息，并与商品基金经理（CPO）一同接受CFTC的监管。

CTA一般受聘于某个期货投资基金的商品基金经理（CPO）或某个企业和个人投资者在内的客户。CTA对期货投资基金进行具体交易操作，决定具体期货投资的策略。CTA的基本职能是对其他人就买卖期货合约或期货期权合约的可行性或盈利性进行指导。

在美国等成熟期货市场，CTA是机构投资者参与期货交易的重要方式。近年来，养老基金、保险基金、捐赠基金、慈善基金等对非主流投资工具表现出浓厚的投资兴趣，商品交易顾问的规模随之急剧膨胀。为此，CTA在全球期货和期权市场中的作用和影响也日渐显现。

CTA起源于美国，尤其是在20世纪70年代，金融期货交易由芝加哥商业交易所推出以后，它迎来了发展历史上的一个重要时期。在金融期货推出初期，参与的大多数投资者都是传统的股票与债券投资者，由于这类人还没有真正弄清证券与期货的差别，因而造成了这类客户大面积的亏损。期货交易有其独特的交易特点，股票投资者在进行期货交易前必须具备一定的专业知识和操作技巧，而这种专业性又不是短时间就可以建立起来的，因此，期货CTA这种专业的商品交易顾问逐渐盛行。

从美国市场的经验看，CTA与期货市场上的个人投资者相比具有三大特点：第一，CTA都具有明确的、长期的投资策略，以及具有资金管理和风险控制体系。第二，CTA会持续不断地监控市场，分析市场的价格变化所带来的风险与机会，从而在相对恰当的时机调整风险头寸。第三，CTA有着严格的交易纪律，可以避免投资者心理波动对交易策略效果的影响。

CTA的最初发展是为了个人投资者减少期货投资风险提供了途径，之后也成为银行、对冲基金、共同基金及养老保险等机构投资者分散风险、扩展投资组合有效边界的工具。相应的，对于美国金融期货市场来说，随着市场结构的不断多元化，部分个人投资者将期货投资委托CTA等专业机构操作，使市场不成熟所造成的交易风险被大大降低。

二、CTA基金的运作

从国际期货市场发展经验看，CTA通过运作客户资金进行期货投资，在美国又被称为期货投资基金或管理期货，所采取的模式通常有个人管理期货账户、私募基金和公募基金三种基本类型。无论哪种模式，一般都会构建一个完整的投资体系，其主要参与者有商品基金经理（CPO）、交易经理（TM）、商品交易顾问（CTA）、期货佣金商（FCM）、托管者和投资者。各参与者的职责明确，各司其职进行分工协作。

其中我们需要注意的是商品基金经理（CPO）这一概念。商品基金经理的主要任务是组建并管理公开上市的基金和私募基金，商品基金经理直接聘用一个或多个商品交易顾问，或者聘用交易经理，让其来挑选商品交易顾问，由商品交易顾问进行每日的市场具体交易，但商品交易顾问的交易会受到交易经理的监控，以控制其风险。此外，商品基金经理还需要寻找托管机构，组织基金的营销活动和后台行政管理。上述的运作模式，有时也会有同一个主体兼具不同的功能，例如，期货佣金商可以作为商品基金经理发起期货投资基金，同时也可以是交易顾问和交易经理，并提供投资业绩报告。

比照国内情况来说，商品基金经理不等同于国内的基金经理，也不完全等同于国内的基金公司，若就相似性而言，商品基金经理与国内的基金公司更类似，商品交易顾问与国内的基金经理相类似，但也有区别。美国的商品交易顾问虽然也受雇于商品基金经理，但他们并不相互隶属，且各自独立，每一个CTA都有自己独特的投资理念、投资风格、投资领域、投资组合、投资程序和风险控制办法，商品基金经理会根据自己的投资目标、投资策略，选择与自己投资理念相近、投资业绩良好的CTA具体执行期货投资基金的投资业务，CPO和CTA有不同的分工，属于各自独立的群体。

因此，期货投资基金或者说管理期货基金，也称作商品交易顾问基金，它是指由专业的资金管理人运用客户委托的资金自主决定投资于全球期货市场和期权市场以获利的，并且收取相应管理费用的一种基金组织形式。CTA基金与对冲基金、投资基金的基金等同属于非主流投资工具，近年来养老基金、保险基金、捐赠基金、慈善基金等对非主流投资工具表现出浓厚的投资兴趣，CTA的规模随之急剧膨胀。

三、CTA基金的分类

传统上CTA基金的投资品种仅局限于商品期货，但随着近年来全球期货市场的发展，CTA基金逐渐将其投资领域扩展到包括利率期货、股指期货、外汇期货在内的几乎所有期货品种。根据投资方向、交易策略和投资风格等方面的不同，可以将CTA基金分为不同的类型。

第一，根据投资方向的不同，CTA基金可以分为多元化投资基金和专业化投资基金。多元化CTA基金投资的期货品种较多；而专业化的CTA基金则专注于投资某类市场。

第二，根据交易策略的不同，CTA基金可以分为系统化交易基金和非系统化交易基金。前者主要通过预先设定的交易模型决定交易策略，纯粹的系统化交易是依赖于计算机的复杂、快速、有效的运算而完成的；后者的投资策略一般建立在基本分析或者关键经济数据分析的基础上，并一般只专注于某个熟悉的特殊或相关市场领域。

第三，根据投资风格的不同，CTA基金可以分为趋势交易型和非趋势交易型两类。趋势交易型的CTA基金占了绝大多数，根据所关注趋势时间的长短，还可细分为短线交易者、中线交易者和长线交易者；而非趋势交易型CTA基金通常运用头肩形态、突破形态、交易量等指标来寻找趋势发生反转的信号，然后建立头寸。

因此，各类特色的、差异化的CTA有很多。例如，有以基本面分析为主的CTA，有以技术面分析为主的CTA，也有综合基本面分析和技术面分析的CTA；有以新兴市场为主要投资市场的CTA，也有以全球市场为主要投资市场的CTA等等。

四、CTA基金的法律监管特点

由于期货投资基金中CTA的行为可能涉及公众利益，为了保护投资者的权益、强化主管机关和社会公众的监督，要求CTA“尽最大的善意或诚意，仅为受托人的利益行事”，因此，对CTA的监管措施更为严厉。从法律监管的层面来讲，主要体现如下特征：

1.CTA基金的批准流程严格

根据美国《商品交易法案》，CTA基金的成立必须到美国商品期货交易委员会进行注册，达到并符合一定条件后才能被批准。比如，必须在过去12个月中为15个或15以上的客户提供过投资建议；不能向公众或投资者隐瞒自己的CTA身份；必须符合《商品交易法案》对其身份的规定或另有其他法律允许；提供的投资建议必须与自己的业务相符；CTA基金注册成立后还要遵守风险揭示和信息披露的规章，并保存相应的历史交易记录等。

2.信息披露的严格

美国证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会在基金运作的各个环节都要求严格，对商品基金经理和商品交易顾问在信息披露的周期、频率、内容、时效上，都做了详细规定，确保市场的公开、公平、公正，确保投资者享有知情权，保护投资者不应受到虚假和不详信息的误导。依照美国的法案规定，每一位注册的CTA都必须将其自身所有可能对投资决策产生影响的相关信息定期或不定期地向有关部门报告、接受监督，并向社会公开，以使投资者对其有充分的了解，而且还对信息的具体要求进行了详细描述。

3.双重监管的特征

CTA的监管机构主要是：两个联邦机构——SEC和CFTC；两个行业自律性组织——全国期货行业协会（NFA）和全国证券商协会（NASD）。可见，CTA既受到证券业的监管，也受到期货业的监管，尤其以CFTC和NFA的监管最直接。

4.禁止欺诈行为和虚假陈述

美国的《投资顾问法》、《商品期货交易委员会法》和《商品期货现代化法》中都对此做出了明确、细致的规定。

5.法律责任的严格

美国对违反相关规定的CTA将给予非常严厉的处罚，以保证客户资金的安全。如果CTA的行为违反了相关法律法规，将要承担相应的行政责任、民事责任、经济责任，甚至是刑事责任。

五、CTA基金的作用

CTA基金日渐受到市场青睐的原因在于其分散投资风险的能力上，主要作用在于：

1.具备改善和优化投资组合的功能

由于CTA基金与股票和债券组合有明显的不相关性，不易受到市场涨跌走势的影响，这一特性使得CTA基金与股票和债券等资产的相关性为零甚至为负，这对投资者相当重要。所以，在传统资产组合中加入管理期货基金会使投资组合有良好收益分布和优秀的风险收益比。

2.具备防范市场系统风险的功能

在股票市场处于熊市的状态下，投资者在资产组合中加入CTA基金、对冲基金等非主流投资工具不但可以使其资产防御风险，还能提高收益。1987年美国股票市场的股灾促使许多投资者开始对非主流投资工具分散市场风险的能力表现出很大关注；而2001年以来美国股票市场的低迷走势，又使得持仓较重的股票和债券投资组合的业绩下滑，所以，投资者越来越愿意在其投资组合中调入更多比例的非主流投资工具。

3.CTA基金可以显着降低投资组合的风险和提高投资组合的收益

根据JP摩根（1994）的报告，在传统的股票和债券投资组合中加入15％或更多的CTA基金可以显着降低投资组合的风险和提高投资组合的收益。另外，芝加哥商业交易所的一份报告（1999）结论显示，在规模及风险相同的前提下，包含20％管理期货基金的股票和债券投资组合比未含管理期货的投资组合的收益要高50％。

六、关于我国发展CTA的意义与展望

目前，我国期货市场以中小散户投资者为主，相对缺乏机构投资者，这在一定程度上制约了我国期货市场价格发现和套期保值功能的发挥，因而，积极稳妥地发展我国的期货投资基金不但能优化我国期货市场的投资者结构，也能促进我国期货市场的健康发展。同时，CTA基金作为一种非主流投资工具，其分散市场风险的能力应该得到传统意义上投资股票和债券市场投资者的重视。总之，研究和借鉴国外CTA发展经验对于发展我国的CTA以及繁荣我国的期货市场都有着重要的意义。

国外CTA基金的发展表明，CTA业务迎合了金融业发展的内在规律，并适应了各层次投资者不同的投资和避险需求，其在促进国外金融体系完备和健康发展中发挥了重要作用。我国CTA业务目前处于探索和即将起步阶段，因此，有必要研究国外CTA基金的先进经验，并加以借鉴。随着国民经济的高速发展，我国大众投资者的投资需求越来越明显，期货CTA业务具有较广的增长空间。

目前关于我国CTA业务的探讨已经开始，但对具体的运作模式尚未定论，且各项规章与实施细则尚未开始制定。已有业界人士提出探讨性的组织形式，认为CTA业务的组织形式可以有三种，分别是独立的管理公司、附属于期货公司或其他金融机构的管理部门、多家期货公司和金融机构及商品贸易商联合组建的独立公司。期货业的业务创新进程正在提速，相比其他期货创新业务而言，CTA有可能成为首个推出的创新业务。CTA基金作为一种非主流投资工具，其分散市场风险和防范资本市场系统性风险的能力将得到传统意义上的市场投资者的认识，相信期货CTA将会迎来繁荣的发展。
 
【作者简介】
曲峰，1997年考取律师资格，执业12年。2002年1月起，担任大成律师事务所上海分所律师、合伙人至今。