走向机构竞争模式的比较公司治理制度研究（一）
发布日期：2004-09-22 文章来源： 互联网
一、引子
伯尔和弥恩提出的由公司的控制权和剩余资产所有权相分离而产生的问题在美国引起了极大的关注[1].早期对公司控制权和剩余资产所有权相分离的根源解释侧重于规模经济和管理者的专门知识。如果经济原因的解释是惟一正确的，那么经济竞争的动力将使各国的公司治理制度走向单一的模式。但是，罗尔的研究表明相似发达的国家具有很不相同的公司治理制度[2].尽管世界上公司治理制度具有很大的差异性，大量的研究仍然集中在是否有最佳的公司治理制度模式上面。有的学者更大胆地把一国的公司治理制度和经济的表现联系起来。我在第二节从功能的角度阐述可能世界上并无最佳的单一公司治理模式。在第三节，我讨论比较公司治理制度研究是否可以或必要将公司治理制度和一国的经济表现相挂钩。在第四节，我尝试在比较公司治理研究中建立一个机构竞争的模式并讨论该模式对发达国家和象中国这样的发展中国家的指导意义。
二、最佳模式的寻找
公司的建立和成长需要资本。而资本通常可以通过举债或发行股票而筹得。当然这两种筹资的方式都会在资本使用者和供给者之间产生摩擦。股票融资会造成由股票融资而产生的代理成本，而举债融资会造成因债务融资而产生的代理成本[3].由于通过股票融资或债务融资去从事公司活动并不相互排斥[4]，大多数公司同时使用这二种融资方式。然而，这二种融资方式会导至不同的结果。跟德国和法国的公司相比，美国和英国的公司更加依赖于证券市场。例如，英国一百万人中有36家上市公司，美国则有30家。但是，法国和德国分别只有8家和4家[5].类似地，德国和英国及美国的股票市场市值和国民生产总值的比率具有鲜明的对照性。在德国，股票市场市值只占国民生产总值的17%，而这一比率在英国为132%[6].1995年美国纽约证券交易所和纳斯达克的股票市场市值为国民生产总值的87%[7].
不同的公司融资方式会导致不同种类的利益冲突问题。解决这些不同利益冲突问题需要不同的公司治理制度。公司治理制度是使管理阶层为了公司的最大利益而工作和保证资本供给者合理回报的机制。在美国，资本供给主要来自证券市场。在这样的经济里，公司在竞争条件下的成长主要决定于规模经济[8]，股票投资分散化[9]，降低交易成本[10]，和管理者的专门知识[11].德姆塞茨和莱恩认为公司股份的集中程度和公司的总规模成反比[12].有二个理由说明这一关系可以是正确的。第一，当追求利润最大化的公司规模增大时，取得控制股份的代价会增长。这显然不利于控制的积聚。第二，当控制交易的边际利益小于股份分散投资而得到的边际利益时，人们会选择后者。在一个公司融资主要来自证券市场而公司股份又非常分散的体制里，如果没有相应的公司治理制度，公司股份融资的代价就会更高。事实上，美国的产品市场，股票市场和收购市场在解决管理阶层和股东之间的利益冲突问题方面起了非常重要的作用。
在德国，初始公开上市历来很少，整个1994年只有10起[13].股票市场的低兑现性和波动性是有名的[14].通常来说债务融资比股份融资在德国起了更大的作用[15].债务融资会产生债务公司和债权人之间的利益冲突。德国的公司治理机制对由债务融资而造成的代理成本作出了良好的反应。在没有政治和法律因素的限制下，德国银行在债务融资方面的历史和重要的作用使得他们有必要在债务公司拥有股份[16].
在债务融资中，债务人通常只能在债务人不能按时偿债时才能干预债务人的事务。由于破产常常会减少普通债权人的求偿权，债权人在没有对债务人拥有足够控制的情况下偏好早期退出。然而，假如债权人同时是一个主要股东时，它能阻止财富转移交易。事前，债权人股东可以阻止债务人通过采用财富转移交易的决定。这样的干预通常是债权人股东在监事会上按排代表来实现的。监事会通常可以要求董事会递交报告。监事会也可以要求董事会在作出诸如超过一定限额的贷款等重要决定前获得监事会的批准。事后，债权人股东可以通过监事会去惩罚经理人员。由于在债务公司的大量持股使得债权人股东的参与管理比退出公司更重要。不然的话，债权人股东会在债务投资和股份投资上都遭受损失。所以不难发现德国银行常常参与处于金融危机中的公司的重组。经验调查表明非自愿性的董事会人员变动不但在有严重问题的公司中出现并且还在某些监事会对董事会的全体或个别董事不满的问题不太严重的公司中出现。所以监事会在公司治理中的积极参与降低了因债务融资或股份融资而产生的代理成本。
追求最佳公司治理模式至少始于90年代初期。波特认为由于以银行为中心的融资方式使得管理人员看得更远，而股份分散的以证券市场为主的融资方式迫使管理人员追求近期利益，所以美国股份分散化的制度劣于德国和日本以银行为中心的资本市场[17].格朗得反思特认为美国的法律管制系统地使股东愿望受制于经理们免受资本市场制裁的期望[18].他说：
由于拥有股份和债权而造成利益一致的结果，日本公司只需要付较低的代价给供款人而鼓励他们承受因债权人和股东利益冲突而产生的风险。在其它条件相同的情况下，日本的资本结构比美国的更好地降低了代理成本，并使投资者更有效地监督管理阶层。特别是代理问题的改善使日本企业比美国的企业更多地投资于研发方面和保持更大的现金性和灵活的资产结构。
类似的对美国公司治理制度的批判也见于公司治理的政治理论。政治理论对美国大公司的股份分散性的形成原因归因于政治力量的产物、历史的偶然性和经济效益的综合结果[19].
很快地人们对美国的公司治理制度劣于德国和日本的公司治理制度的观点提出疑问。曼西和米勒认为强的银行在公司治理中的参与带来了一个新的冲突。这种提供贷款的厌恶风险的求偿权人和股份投资的剩余资产求偿权人之间的冲突使得债权兼股份投资者不能承受社会最佳风险[20].可是，曼西和米勒的观点不能完全令人满意。作为固定求偿权的强有力的银行比较少地关心债务公司的成长潜力最大化而比较多地关心债务公司损失的最小化的论点忽视了一个很重要的事实。这就是德国的银行有时在债务公司拥有大量的股份。例如，在1986年，德意志银行在奔驰拥有41.8%的股份。在拜耳有30.82%的股份和在西门子有17.64%的股份。显然，德意志银行也会从债务公司的最佳风险承受中取得部份收益。
新古典主义经济学者很久以前就认为效益因素最终决定公司的结构。斯蒂格勒和弗拉特莱特对伯尔和弥恩的主要论点进行过批判。他们认为当伯尔和弥恩写他们的《现代公司和私有财产》一书时的经验证据并不能证明公司中的不同类型控制对利润的影响[21].德姆塞茨把公司结构看成是财富最大化过程的内成结果[22].尽管具有分散化股份结构的公司有较高的代理成本，但这样的代价可能远小于因与风险相关的资本成本的降低和因规模经济和管理者专门知识而获得的收益。
最近的研究使人怀疑即使法律障碍被消除，机构投资者是否能在公司治理中起很大的作用。罗曼诺的研究表明公共养老基金由于面对政治压力而使得它们不能成为投资公司管理层的有效监督者[23].考费认为机构投资者的长期关系性投资将由于需要它们牺牲兑现性而显得成本太大[24].曼西解释了机构投资者特别是开放式基金的公共产品性质使得他们很难在所投资的公司中积极参与公司治理[25].积极参与公司治理的机构需要同其它被动机构一起分享因参与管理而获得的收益。但是，监督的成本将完全由这样积极从事公司治理的机构负担。再有，并没有清楚的证据表明机构投资者所需的人力资本技能和提供为所投资公司需要的管理建议的人力资本技能是相同的[26].美国的经验调查表明机构投资者并不具有能提供改善所投资公司表现的熟练雇员[27].还有，机构投资者在所投公司的治理中的积极参与并不一定会创造财富。史密斯认为机构投资者不可能在牺牲分散投资而增大投资组合的风险的同时在少数几个公司拥有大量股份[28].他也表明，在信息不完善的条件下，过多地参与所投公司的治理无可避免地会产生很大的风险，并会使奉行积极参与公司治理的机构在和不参与公司治理的机构竞争中处于不利的地位。经验数据已初步支持了史密斯的立场。在分析过机构投资者在所投公司治理中积极参与的金融文献之后，罗曼诺发现机构投资者在所投公司治理中的积极参与对公司的表现只有无足轻重的影响[29].相反，机构投资者的限制管理人员报酬的建议对所投公司的股价产生负效因。类似地，机构投资者要求所投公司增加独立董事的建议也对所投公司的股价产生负面影响。
近来，公司治理研究的一个重点是侧重建立一个国家的法律制度和对经济发展的融资能力的关系[30].如前所述，美国和英国有较发达的股票市场而德国和法国的股票市场则相对弱小。从事这一方面研究的金融经济学者认为只有在对小股东提供足够保护的法律制度里才能有发达的股票市场[31].考费表示如果这些金融经济学者的观点被接受，这将会使人们否定罗尔和其它人提出的美国公司治理的政治学说[32].这是因为公司股份的分散性可能不是对金融机构的政治和法律限制的产物。相反地，对小投资者完善的法律保护鼓励了投资者变成小股东。这一点并不新颖。德姻塞茨曾说过在自我利益起着重大作用的经济行为中，如果管理者不受制于股东的利益，那么股东系统地把重要资源的控制权供让给管理者的行为是非常愚蠢的[33].
不管美国的股份分散结构是否由对金融机构的法律限制所造成，股份集中是法律对公共小投资者的保护不足的解释是不完善的。意大利控制股份的82%的市场溢价远大于美国5.2%的溢价是事实[34]，但是仍然很难得出股份的分散结构优越于股份的集中结构的结论。集中股份的股东有激励因素和能力去监督管理人员。高的控制股份的市场溢价也许是对控制股东参与管理和监督经理人员的一种回报。论证一种把监督努力和回报相联系的制度的缺陷性是有困难的。虽然美国控制股份的溢价很低，美国公司管理人员的报酬远高过德国和日本的公司管理人员[35].例如，在克赖斯勒和奔驰合并的前一年，克赖斯勒的行政总裁有6百万美元的现金报酬和5百万价值的股票期权，而奔驰的行政总裁的报酬是克赖斯勒行政总裁收入的八分之一[36].一个可行的解释是股份非常分散的公司里的股东必须支付足够的报酬给管理人员去促使他们为了股东利益的最大化而工作。这些不同不足以从合同的角度来判断何种公司治理制度更好。集中股份现象在大多数国家的存在表明在给定限制下，这些经济中的股份集中性也是有效益的。股份的集中也会在一个对小股东法律保护较好的国家中出现。譬如，风险企业家希望在风险资本从成功的企业撤出时掌握公司的控制权[37].贡扛收购是另一个表明集中股份在美国同分散股份是同样有效的例证。雪莱弗和维许尼指出贡扛收购是大投资者降低代理成本的有效组织方法[38].
至今，还没有清楚的证据表明是否美国的公司治理制度好于或坏于日本或德国的公司治理制度。那种某个国家的公司治理制度好于或坏于另一国公司治理制度的主张在很大的程度上受影响于这两国当时的经济表现。例如，当日本经济至少在90年代初还很繁荣时，很多人表示了偏好日本公司治理制度的看法[39].可是，美国经济在90年代的强劲表现改变了公司治理文献的潮流。很快地许多人表示了美国的公司治理制度优于日本和德国的公司治理制度的观点[40].把公司治理制度的表现和经济的成功联系起来的还包括某些曾经对比较公司治理研究抱非常勤慎态度的人。例如，罗曼诺曾讲过[41]：
尽管我们不能预测美国作为经济领导是否会被超越，经济学家认为影响绝对生产率表现的主要因素包括储蓄或投资率，劳动力的受教育程度，及投入基础和应用研究的努力程度。既没有理论也没有证据把任何其中的一个因素与公司治理安排相联系。奇怪的是关心公司治理对比较经济表现产生影响的评论家没有提到这些主要因素；一个可能的解释是把这些重要因素和公司治理制度联系在一起的难度是巨大的。
最近，罗曼诺又这样讲[42]：
评论家通常都赞成机构股东的积极主义，至少部分是基于一个能仿制德国和日本控股的公司治理制度和填补80年代后期由于美国敌意收购减少而造成的监管缺陷的信念﹙尽管德国和日本公司治理制度的昙花不再，这是由于美国经济在10多年里的优越表现及近年又增加的敌意收购活动﹚……
由于通过使用公司治理和经济表现的联系去证明某个公司治理制度优越于另一个是非常困难的，我们显然还远离找到最佳公司治理模式。把公司治理制度和经济表现挂钩的关键难点是这种取向不能有效地衡量不同公司治理制度中的下属制度的相互替代效因和互补效因。
三、经济表现的判断标准
福克斯和海勒从侧重于企业的经济功能的角度定义公司治理[43].基于这一定义，他们建立了一个能够揭示坏的公司治理对实际经济造成损害的分类。他们的定义要求满足二个条件。第一，经理必须实现公司剩余财富最大化。第二，他们必须把剩余财富按比例分给股东。
显然，他们对好的公司治理规定非常严格。即使在相对完善的公司治理制度中，经理人员在给定限制下也会追求他们的个人利益。斯蒂格勒和弗拉特莱持在评论伯尔和弥恩的《现代公司和私有财产》一书时指出公司追求现在值最大化必须考虑经理阶层自身的不同利益[44].在现实中，经理人员是在既有约束又有激励的情况下追求公司剩余资产的最大化。福克斯的海勒对公司剩余资产的按比例分配的第二个要求在现实中既不是必须的也不是完全可行的。没有理由表明为什么对公司作出更大贡献的股东不能取得更高的报酬。如果在美国由于股东不积极参与监管经理人员而要给经理人员更好的报酬，那么在德国和意大利由于控制股东积极监督经理人员而取得更高的报酬也是无可非议的。两个制度都奖励为公司作出更大贡献的人。并无因果标准去衡量何种制度更优越。金格尔斯发现在全世界范围有表决权的股票价值通常比无表决的股值高出大约10－20％[45].金格尔斯的发现表明绝对按比例分配公司剩余资产不是一个普遍接受的原则。即使在美国公司融资更加依赖股票市场，有表决权的股值比无表决权的股值高出约5.4％[46].
有些学者倾向于放宽福克斯和海勒的第二个条件。雪尔佛和维许尼把公司治理定义为资本的出资者确信他们的投资能获得回报[47].在阐述强的公司证券市场的二个必备条件时，布莱克认为一个国家的法律及其机构必须给小投资者提供有关公司价值的良好信息和保证公司的经理人员或控股股东不会通过关联交易或偷窃去欺骗小投资者全部或绝大部分的投资的信心[48].
福克斯和海勒文章的更大问题是将他们的二个要求和俄罗斯的贫困的经济联系起来。可是他们的文章并没有提供系统的经验证据详细地给出不同病状公司的百分比。至多他们只用了几个个案，但却试图将不良的公司治理和整个表现很差的俄罗斯经济建立因果关系。他们讨论的绝大部份俄罗斯公司的病状同样存在于中国。此文仅举几例。
成都红光工业公司
1996年，红光实业股份有限公司﹙红光﹚向中国证监会提出了上市申请[49].尽管红光在1996年的实际亏损为1.03亿元，它却虚报1996年度盈利为5千4百万元。在上市后的97和98年，红光依然虚构利润和少报亏损。除了掩盖巨额亏损外，红光还用了集资的34.3%的资金用于股票投机。因为国有企业和上市公司是被禁止股票投机的，红光开了228个个人账户用于卖买股票。事实上，红光只把16.5%的资本用于招股书里陈述的项目。绝大部份所筹资本被用于偿还所欠国内和国际债务。调查后，证监会没收3红光投机卖买股票的4百5十万元非法收入，罚了一百万的款，和永久禁止董事长，总经理和财务副部长担任何上市公司和证券业务机构的高级管理人员职务。后来，成都中级人民法院判处这三人三年有期徒刑到缓刑不等的刑事处罚[50].虽然这是第一起上市公司负责人被刑事处罚的案例，但该法院拒绝对民事责任进行审理。这样的案子在发达的普通法国家是一个明显的会承担民事责任的欺诈性错误陈述案。就是在我国，根据证券发行与交易条例第77条和证券法第63条，上市公司等也应承担民事赔偿责任。令人遗憾的是成都中院认为投资者的损失并不必然是由欺诈造成的。
活力28
活力28[51]在上市时虚增利润1667万元。上市后三年累计虚增利润21124万元。另外，该公司擅自改变募集资金和配股资金投向。依据《股票发行与交易管理暂行条例》，证监会对活力28公司处以警告并罚款100万元。对上市后虚增利润负有责任和对擅自改变募集资金投向负有主要责任的原董事长处以警告并罚款5万元。对其他几位董事也分别处以警告并各罚款3万元。该案没有刑事和民事责任的诉讼。
三九医药股份有限公司（三九医药）
证监会在2001年对三九医药进行检查时发现，除了信息披露存在严重问题外，该公司的大股东及关联方占用了上市公司资金超过25亿元，占公司净资产的96%，严重地损害了广大中小投资者的利益[52].证监会认为三九医药董事会、监事会未依法履行应有的决策、监督职能，其董事长赵新先和全体董事、监事未勤勉尽责，严重违反了对上市公司的全体股东的诚信义务，有重大失职行为。根据《上市公司检查办法》[53]第15条的规定，证监会对三九医药董事长及多名董事予以公开批评。在该案中，除了证监会的公开批评外没有股东向控股股东提起诉讼。由于不存在股东派生诉讼制度﹙derivative action﹚，在我国股东以公司的名义提起对违反《公司法》或《上市公司章程》相关条款负有责任的控股股东或滥用权力的董事或经理人员的诉讼是非常困难的。不当使用上市公司的资金也出现在湖北美尔雅股份有限公司[54].在此案中，美尔雅控股股东及关联方也不当地使用了属于美尔雅上市公司的3.689亿元资金，占公司净资产的41%.
上海嘉宝实业﹙集团﹚股份有限公司
2000年8月，证监会对嘉宝进行了检查。在调查中，证监会除了发现虚增利润和不按规定披露重大信息外，嘉宝还有从事违法卖买股票的行为[55].经查，嘉宝于1996年末到1998年期间，通过多个证券公司营业部及利用300多个个人股东账户，投入资金2亿多元进行一级市场新股认购及二级市场股票买卖，获利84万元。除了从事非法买卖其它公司的股票外，嘉宝还利用3个个人股东账户在二个不同公司的营业部从事本公司股票的投机买卖活动。证监会对违法活动负有责任的原公司董事长处以警告并罚款5万元；对公司的其它多名董事处以警告；并处以没收嘉宝违规买卖股票收入的84万元。
山东渤海股份有限公司﹙渤海﹚
这是一起操作本公司股价并从事违规买卖本公司股票的案件。渤海的主要负责人于1994年在不转移股票所有权的情况下从事对本公司股票的虚假买卖操作[56].和前几起案例相同，渤海的主要负责人用了四个个人股东账户。渤海共动用了约1千9百万元的资金购卖了约3百9十万股的本公司股票。市场操作的结果使渤海的股价上升了102%.当渤海最终出售所买的3百多万股股票和先前拥有的80几万股时，总共获得了约5百9十万元的利润。在调查取证后，证监会公开遣责了渤海并处以1百万元的罚款；没收了非法利润5百9十万；还对主要负责人处了5万元的罚款。
中国的这些案例也表明这些公司的经理人员不是为了公司剩余资产所有者的最大利益而工作。他们在上市时欺骗了投资者的钱﹙红光案﹚.在公司上市后，一些公司还继续从事利用虚增利润以求在增资时欺诈投资者﹙活力28﹚案。控股股东在三九医药和美尔雅滥用上市公司的资金揭示了控股股东无视中小投资者的利益。内部控制人﹙经理人员和控股股东﹚对资本供给者的欺诈被人们以“圈钱”的形象说明充分地表现出来。嘉宝案中不按投资者事前说明的方法不当使用资金表明经理人员在筹措资本时并无好的投资项目。这样的案例比滥用剩余现金流量的现象更糟糕。欺诈股东并不需要任何管理才能而剩余现金流量则是管理人员创造的公司财富。嘉宝和渤海操作本公司的股票表明这些经理人员并没有把他们的全部技能和努力用于发现有净现在价值的项目或去有效地使用现有资产。这种对本公司股东非常明显的欺诈事件在对中小股东保护很完善的法域是很少会出现的。
尽管中国的公司治理制度也很不完善，但是中国在90年代的经济发展出奇的好。统计数据表明，中国在90年代的前9年11.2%的平均经济增长率是世界上最高的[57].这当然并不表明公司治理制度和一国的经济表现无相关关系。公司治理在经济中是起作用的。我所要表述的要点是把公司治理和经济挂钩是不可行的。困难之处在于除了公司治理外还存在其它的可变因素。
正因为衡量公司治理制度的影响是非常困难的，曼西提出了三种衡量公司治理制度的经验方法[58].第一种检查公司治理制度表现的方法是侧重于公司治理制度在限制经理人员将公司资源据为己有的能力。承认系统地收集经验数据的难点，曼西沿用了金格尔斯[59]对照有表决权和无表决权的股价的差值来衡量不同治理制度的好坏。这种衡量不同公司治理制度表现的方法是有问题的。首先，这种方法并不是在同等条件下衡量不同公司治理制度的影响。它难以把那种适应了以公司债务融资为主的公司治理制度的优点包括进去。例如，在这种方法下，美国的公司治理制度要明显优越于德国和意大利的公司治理制度。还有，这种方法不能衡量公司治理对股东经理和职业经理人员的成本和收益的不同影响。在美国，大公司的股份是非常分散的。在这种经理人员控制的公司里，高的报酬是必不可少的。这使得经理人员看清只要他们为了剩余资产所有者的最大利益而公作，那么他们会获得非常高的报酬。相反在意大利大股东控制的公司中，给经常监督公司经理人员的大股东更高的报酬是无可非议的。不管高报酬是给了意大利的控股股东还是美国的公司经理都没有提供一个规范的或经验的以判别何种制度优劣的标准。再有，对所有者经理的高回报也出现在美国的风险资本退出时的风险资本市场[60].
曼西的第二种衡量不同公司治理制度的方法是用经验方法检查企业家将公司股票作初始公开上市的愿意程度。这种方法的类似缺陷是不能完全体现适应了更多地使用债务融资的公司治理制度的优越性。换句话说这种方法更能体现更好地适应了股份融资的公司治理制度的好处。以这种方法来衡量的话，德国的公司治理制度将远坏于美国的公司治理制度。可是，至今还没有清楚的证据表明德国的公司治理制度必然更差[61].
曼西的第三种衡量不同公司治理制度制度表现的方法是检查公司控制的内外部市场的作用。在曼西提出的三种方法之中这第三种方法是相对中性的。显然，对美国和德国经理的更换比较是有帮助的。在美国，经理的撤换是董事会和收购市场的作用。与此不尽相同的是德国公司中的经理撤换主要是监事会的作用。德国的经验调查表明董事会成员的重要的非自愿变更不仅存在于有严重问题的公司，而且还存在于监事会对董事会的个别成员或全体成员不满的问题较不严重的公司中[62].
在美国既大又有竞争的经济中，当金融机构如银行不能积极参与公司治理时，公司的股份更有可能相对分散化。在银行不参与时，其它非金融性公司由于经理人员管理知识的企业特定性而不太可能积极参与其它公司的公司治理。非金融公司的股份分散性要求有其它的监督机制。尽管美国限制了金融机构在其它公司的治理作用，它却鼓励了相对活跃的收购市场。收购市场对低效的公司经理人员提供了一种潜在威胁[63].如果公司的不良表现确实是由经理人员差的管理技能所造成，那么收购市场为收购公司提供了撤换坏经理的机会。虽然美国的收购市场相对活跃，该市场跟80年代相比则处于低潮。公共选择理论能解释这种变化。广为流行的舆论限制了立法者，而作为公共舆论快乐的受益者的经理们则被受诸多法律限制的微弱的收购市场保护起来了[64].
收购市场在美国作为一种惩戒机制的衰落使人们开始关注内部监督机制。近来，法律改革倾向于加强董事会的作用。这主要是通过任命更多的非执行董事来进行的。尽管有人认为在股份非常分散的公司中的内部力量太微弱而不能及时和有效地对过剩能力作出反应[65]，但是董事会在公司治理中还是起了一定作用的。罗森斯太恩和瓦特的研究表明非执行董事的任命有明显的股价增加效因[66].他们的研究表明董事会在限制经理人员机会主义行为中有它的作用。况且，还有诸如国际商业机器，通用汽车和制造者人寿保险公司的高层经理人员被董事会撤换的例子[67].
虽然曼西的第三种衡量不同公司治理制度的表现是有用的，但它并不能对产生的效果进行量化，更不要说它对整个经济的影响效果。在下一节，我将解释为何衡量不同公司治理制度的表现是困难的。然后，我将提出一种新的比较公司治理制度的研究方法。
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[33] 见注释22， 第390页。
[34] Luigi Zingales， “The Value of the Voting Right： A Study of the Milan Stock Exchange Experience，” 7 Rev. Fin. Stud. 125 （1994）。
[35] Steven Kaplan， “Top Executives， Turnover， and Firm Performance in Germany，” 10 J. L. Econ. and Org. 142-59 （1994）； Steven Kaplan， “Top Executive Rewards and Firm Performance： A Comparison of Japan and the United States，” 102 J. Pol. Econ. 510-546 （1994）。
[36] 见注释6， 第236页。
[37] Douglas Smith， “The Venture Capital Company： A Contractual Rebuttal to the Political Theory of American Corporate Finance？” 65 Term. L. Rev. 79 （1979）。
[38] Andrei Shleifer and Robert Vishny， “A Survey of Corporate Governance，” 53 J. Fin. 737， 766 （1997）。
[39] Masahiko Aoki， “Towards an Economic Model of the Japanese Firm，” 28 J. Econ. Literature 1 （1990）； Jonathan Charkham， Keeeping Good Company： a Study of Corporate Governance in Five Countries （1994）； Michael Porter， “Capital Disadvantage： America‘s Failing Capital Investment System，” Harv. Bus. Rev. 65（1992）。
[40] Jonathan Macey and Geoffrey Miller， “Corporate Governance and Commercial Banking： A Comparative Examination of Germany， Japan， and the United States，” 48 Stan. L. Rev. 73 （1996）； Curtis Milhaupt， “The Market for Innovation in the United States and Japan： Venture Capital and the Comparative Corporate Governance Debate，” 91 Nw. U.L. Rev. 865 （1997）； Rafael La Porta et al， “Legal Determinants of External Finance，” 52 J. Fin. 1131 （1997）； Asli Demirguc – Kunt & Vosislav Maksimovie， “Law， Finance and Firm Growth，” 53 J. Fin. 2107， 2134 （1998）。
[41] Roberta Romano， “A Cautionary Note on Drawing Lessons from Comparative Corporate Law，” 102 Yale L.J. 2021， 2025 （1993）。
[42] 见注释29，第176页。
[43] Merritt Fox & Michael Heller， “Corporate Governance Lessons From Russian Enterprise Fiascoes，” 75 N. Y.U.L. Rev. 1770， 1722 （2000）。
[44] 见注释1，斯蒂格勒和费拉特莱特，第259页。
[45] 见注释34，第125－148页。
[46] Ronald Lease et. Al.， “The Market Value of Capital in Publicly-Traded Corporations，” 11 J. Fin. Econ. 439 （1993）。
[47] 见注释38.
[48] Bernard Black， “The Legal and Institutional Preconditions for Strong Securities Markets，” 48 UCLA L. Rev. 781， 783 （2001）。
[49] 关于成都红光实业股份有限公司违反证券法规行为的处罚决定，中国证券监督管理委员会公告，1998年12月8日。
[50] 姚备，“PT红光 — 第一例上市公司被刑事处罚”，人民网，2000年12月15日。
[51] 骆晓鸣，“中国证监会查处‘活力二八’，人民网，2000年12月20日。
[52] 证券监督管理委员会关于对三九医药股份有限公司及有关人员予以公开批评的通报，证券监督管理委员会，2001年8月27日。
[53] 中国证监会，上市公司章程指引，1997年12月16日。
[54] 证券监督管理委员会关于对湖北美尔雅股份有限公司及有关人员予以公开批评的通报，证券监督管理委员会，2001年9月20日。
[55] 证券监督管理委员会关于上海嘉宝﹙集团﹚实业股份有限公司违反证券法规行为的处罚决定，中国证券监督管理委员会公告，2000年10月8日。
[56] Philip Gregony， “Securities Fraud in the PRC，” China Law and Practice 20， 21 （March 1995）。
[57] 证券时报，2000年2月29日。
[58] 见注释25，第19页。
[59] 见注释34，第125-148页。
[60] Douglas Smith， “The Venture Capital Company： A Contractual Rebuttal to the Political Theory of American Corporate Finance？” 65 Tenn. L. Rev. 79 （1997）； Bernard Black and Ronald Gilson， “Venture Capital and the Structure of Capital Markets： Banks Verses Stock Markets，” 47 J. Fin. Econ. 243 （1998）。
[61] 见注释38，第771和774页。
[62] 见注释16，第515页。
[63] Henry Manne， “Managers and the Market for Corporate Control，” 73 J. Pol. Econ. 110 （1965）。
[64] Roberta Romano， “The Future of Hostile Takeover： Legislation and Public Opinion，” 57 U. Cin L. Rev. 457 （1988）。
[65] Michael Jensen， “The Modern Industrial Revolution， Exit， and the Failure of Internal Control System，” 48 J. Fin. 831， 835-47 （1993）。
[66] Stuart Rosenstein and Jeffrey Wyatt， “Outside Directors， Board Independence and Shareholder Wealth，” 26 J. Fin. Econ. 175 （1990）。
[67] Ronald Daniels and Paul Halpern， “Too Close for Comfort： The Role of the Closely Held Public Corporation in the Canadian Economy and Implications for Public Policy，” 4 Can. Bus. L.J. 11 （1995-96）。
