一、问题的性质

　　对因公司剩余财产所有权和管理权相分离所产生的利弊的争议至少可以追溯到亚当·斯密。亚当·斯密认为股份公司的董事由于主要是在管理他人的财富而缺乏经济利益激励。他并预言股份公司将不可能在竞争中胜过其他剩余财产所有权和管理权结合相对紧密的商业组织。[1]两个多世纪过去了，人们发现股份公司不但没有消失，而且在现代经济中占了主导地位。1932年，伯尔和弥恩对现代公司剩余财产所有权和管理权的分离又提出了质疑。[2]他们怀疑管理者控制的公司是否有实现股东利益最大化的利益驱动。

　　我们认为这些质疑现代剩余财产所有权和管理权相分离的悲观论者看到了问题的严重性但忽视了研究解决此类问题的机制。显然，悲观论者对比较公司管理制度研究无多大兴趣。不难发现，这些悲观论者受到了非议。斯蒂格勒等认为伯尔和弥恩对经济学的贡献是公司利益最大化的假定必须作出修正以考虑管理者阶层会寻求自身利益的现实性。[3]他们通过对管理阶层控制权的讨论及对管理者阶层控制权和他们的报酬关系及公司利润关系的研究提出了对伯尔和弥恩观点的挑战。他们认为忽视对经济制度运作的研究是伯尔和弥恩论点的重大缺陷。尽管斯蒂格勒意识到某些机制限制了管理者的机会主义行为，他们并没有详细讨论这些限制管理者机会主义行为的监督机制及他们的意义。由于斯蒂格勒等假定了这些监督机制的存在，对他们而言比较公司管理制度的研究就无特别重大的意义。德姆塞茨和莱恩对伯尔和弥恩的观点提出了类似的批评。[4]他们的推论是简单的，假定管理者和剩余财产所有者的利益不一致，那么股票的不同分布会影响公司的利润。然而这一关系并没有被经验调查所证实。于是，他们推断伯尔和弥恩的论点有可疑之处。他们的一个论点是，股份的分散程度和公司的大小成正比。对这一关系似乎不难理解。因为当寻求财富最大化的公司增大时，取得控制公司 权的代价同时升高。这显然会阻止人们争夺控制权的行为。另外，当因取得公司控制权的收益小于通过分散风险投资而获得的收益时，人们会选择后者。德姆塞茨和莱恩似乎对比较公司管理制度的研究兴趣不大。否则的话，他们会发现自己这一结论只适用于美国而不适用于德国和日本。罗尔提出，德国和日本最大的生产企业都是由金融机构（股东）控制的。[5]

　　我们认为公司的产生和发展是有成本的。然而公司在现代经济生活中的作用又表明公司的产生和发展又有其收益的一面。在公司追求利润最大化的前提下，因公司产生和发展的收益主要来自于减少交易成本、[6]风险分散性、[7]协同作业、[8]管理者专门知识[9]和规模经济。[10]我们在本文中只假定这些收益而不加以证明。原因是因公司产生和发展的收益通常是大于或等于其成本的，否则公司的形式将消失。我们的主要目的是通过比较公司治理制度的研究看怎样运用不同的监督机制以达到降低因公司剩余财产权和管理权相分离而产生的代理成本以及因贷款融资而产生的代理成本。在第二节，我们将讨论代理成本的定义及它的衡量性问题。然后，我们将讨论各种不同的监督机制对降低代理成本的作用。在第三节，我们将阐述比较公司治理制度研究的政策意义。中国的经济改革迫切需要我国的政治家、经济学者和法学者扩大自己的视野和提高自己的洞察力。跨学科的研究和比较公司治理制度的研究将为中国的经济改革提供有用的素材。

　　二、代理成本和监督机制

　　传统的经济理论如新古典经济学只把公司当成是市场的参与者。因此，传统的经济学没有具体的公司理论。这样对与公司相关成员（如股东、债权人和经理阶层）在受限制条件下追求功利最大化问题没有重视。科思在1937年写下了《企业的性质》一文。该文在冷角里渡过了二十几年后，终于在20世纪60和70年代被重视了。产权学派就是在那时产生的。这些学者主要包括科思、阿尔及恩和德姆塞茨等。产权理论的中心是组织中参与者的收益和成本决定于个人权利的具体规定。掌握该理论的关键是，在既定产权下合同的形式和内容左右了组织中参与者的行为。[11]早期的产权理论都因比较空洞而缺乏实用性。致力于把产权理论具体化的是威廉姆森。[12]

　　另一种与产权理论相关而又独立发展起来的是代理关系理论。把该理论用于解释公司成员行为的主要贡献者是基圣和默克林。[13]该理论的关键是吸收了产权学派中的合同关系。这样该理论透过了公司的空架而侧重于把握与公司相关成员间的合同关系。在该理论中，个人被作为研究的基本单位。公司中各成员间因不同利益而产生的损失和支出的费用称为代理成本。代理成本主要包括为达到某些目标而协商、制订、执行和实施合同的费用和由于利益不一致而无法消除的剩余损失。实施合同的费用主要包括监督合同执行的代价和双方为执行合同而自愿付出的有利于双方的代价。剩余损失主要指未完美地执行和实施合同而仍然存在的机会损失。显而易见，代理成本包括了交易成本、因缺乏激励而未能达到最优化的成本（moral hazard costs）和为获得信息所需花费的成本。最后一点是由于制定合同需要大量的信息，因为将来状况是不确定的，对将来事件的推测需要成本。有人以为代理成本只包括因利益不一致而产生的损失。我们以为这样的理解是片面的。要切底消除这种因利益不一致而造成的损失是不可能的。当某一类成员如股东的人数非常大时，为执行和实施合同所付出的代价可能大于所降低的损失。由于众多的人数而产生的集体行为[14]可能导致重复的监督行为。

　　理解代理问题的关键是合同成员承担了因自己机会主义行为而产生的代理成本。这就表明对某行为而言，任何追求功利最大化的人会努力去减少因合同关系而产生的代理成本。我们以证券融资和贷款融资为例来说明这一点。在证券融资时，如某公司管理阶层未对投资者提供有关公司的信息，或该公司无好的报酬制度，或该公司无比较完善的监督管理者的机制，那么发行股票的价格将会很低。这是因为投资者所愿意付的股票价格已经基本地反映了这些情况。再如在借贷融资时，假如某类借贷人经常从事一些转嫁风险的行为如事后改变红利政策及改变债务清偿次序等，贷款人将作出调整，这种调整包括提高利率或要求债务担保等。只要市场有足够的信息，对某类借款人的行为事前是可以作出粗略预测的。显然，当为降低剩余损失而支出的实施合同的边际成本小于或等于因降低了剩余损失而带来的边际收益时，人们会在合同中作出这些规定并将这些规定付诸实施的。无庸置疑，集体行为问题会影响这一均衡而使资源优化不可能。

　　代理成本包括的范围非常广。我们在这里主要阐述因证券融资而产生的代理 成本和因借贷关系而产生的代理成本。让我们先来看在证券融资时产生的代理成本。在现代公司剩余财产所有权和管理权相分离的情况下，管理者会在受限制条件下无限地追求个人功利最大化。他们可以从公司攫取财富和不作出应有的努力去经营公司。法律对上述两种行为作出了截然不同的处理。比如，英国公司法严禁任何董事利用公司职务而取得的不应有的现金性益处。[15]显而易见，英国对公司管理者信托义务的规定非常严格。然而英国公司法对谨慎从事和应有管理水准的义务却要求比较低。也就是说，在通常情况下管理者很少可能因不作出应有的努力去经营公司而对公司作出法律上的赔偿。根据英国公司法，一个董事在行使管理职务时不需要达到高于和他类似的人所应有的水准。一个董事也不必持续不断地关注公司的事务。他只需要参加间隔性的董事会议和其他一些他也是会员的委员会会议。即使这样的会议，他也不必全部参加，当然他必须参加那些在当时情况下他能合理地出席的会议。最后，他可以按公司章程和细则在无可疑的情况下授权其他的管理人员去履行他的职务。[16]类似英国公司法的这些规定在不同程度上在美国、加拿大和澳大利亚等国适用。

　　经济学者也许会提出疑问，为什么公司法对这两类义务规定的严格程度相差那么大呢？攫取公司财富和不努力经营公司的后果是相同的—即都会令公司造成经济损失。我们的回答是法律的局限区域正是市场和合同的有效作用区间。相对而言，法官对不谨慎从事和不符合应有管理水平的判断容易产生错误。相反，市场和合同安排则会更有效地惩罚不负责或无能的管理者。对于信托义务而言，市场的作用则显得太迟钝。有关限制管理者因股票融资而产生的机会主义行为的市场和合同机制主要包括资本市场和争夺控制公司管理权的敌意性兼并市场，[17]推选董事机制、[18]产品市场、[19]经理市场、[20]报酬分配安排、[21]股东对管理者的控制权[22]和公司因交叉持股形成的相互监督。[23]对其中的某些监督机制其他地方已有论述。[24]我们在此仅作简略的讨论。

　　公司剩余财产所有权和管理权的分离会产生剩余损失，对这一点人们似乎容易接受。不难理解，代理成本跟资产拥有量是成反比关系的。当所有权和管理权合一时，代理成本将会减少到最小值。这是因为由于机会主义行为而产生的成本将完全要由从事该行为的人负担。那么是否股东所控制的公司里的代理成本一定很小呢？答案不是肯定的。但是问题的性质已转化为有控制权的大股东和分散的小股东之间的利益不一致性。当这些公司是家庭型的公司而且公司的创始人年事已高或公司由第二代成员控制时，这种现象更加明显。公司的控制权会给他们带来非现金性的收益。这一推论的依据是高收入者的公司控制者对有形财富不如低收入者看得那么重要。而他们对非现金性的利益却看得重要些。另外一个理由是公司效益损失的一部分还是由分散的小股东所承担的。这类公司常常会从事财富不合理分配的行为。换句话说这样的公司存在有控制权的大股东剥削分散的小股东的可能。对这类因家庭控制而造成的代理成本在加拿大有初步的证据。[25]值得重视的是经理市场和敌意性兼并市场的监督机制对这类公司无什么大作用。我们稍后将讨论这个要点。

　　我们再来讨论因借贷而产生的代理成本。[26]简单起见，我们用特例来说明。如果股票融资会产生因剩余财产所有权和控制权的分离而造成管理者和投资者的利益冲突，那么有人便会问，为何我们不常见管理者买下所有的股票以便降低因股票融资而产生的代理成本然后再以借贷融资经营公司呢？这减少的代理成本就是管理者和所有者的收益。答案是借贷融资有独特的代理成本。基圣和默克林认为因借贷融资而产生的代理成本包括：（1）负债率高的借款人会作损害贷款人而有利自己的打赌或财产转移行为；（2）为减少前种行为而支出的监督费用；（3）破产费用。破产费用较为简单，所以不需要详细讨论。为减少借贷双方利益不一致而承担过大的风险或转移财富行为的费用主要包括在合同中订明限制借款人某些行为的条款、监督合同执行情况的代价及实施合同的代价。对贷款人保护越好，这类条款就必须越详细。由于有关借款人某些将来的行为和情况是不确定的，制订这类合同的代价是非常大的。再说，合同的执行和实施也是需要代价的。事后违约是司空见惯的。

　　对因利益不一致而产生的借款人事后转移资金用途或采用其他手段来转嫁风险的行为需略加讨论。斯密和瓦纳总结了四种可能造成借贷双方利益冲突的做法。[27]这些做法将增加借款人的财富而降低贷款人应有的收入。第一，事后改变红利政策问题。在既定红利政策条件下举债，债券的价格和贷款的利息对红利政策作出了反映。然而，如果借款人或债券发行人事后改变红利政策如提高分红率，那么这样的决定是不利于债权人和债券拥有人的。第二，债权侵蚀问题。假如债券的发行或贷款的提供是在假定借款人事后不会发行或借贷具同一次序或更优先次序的债券或贷款的，那么事后的违约将不利于先前的债权人或债券拥有人。第三，资产替代问题。如果借款人事后用高风险而低成功率的项目替代低风险而较有成功希望的项目，那么借款人的财富会增加而贷款人的财富会对应下降。第四，低投资问题，如果借款公司的价值主要是将来一系列的投资机会，借款公司可能会不从事该类投资。原因是投资的收益在债股比例很高或破产时将主要由债权人取得。

　　除了上面提出过的限制因股票融资而产生的代理成本的监督机制外，限制因举债而产生的代理成本的监督机制在长期的发展中形成了自己的特点。债务市场是一个很好的监督机制。在一个多期反复借款的模型中，举债公司从事财富转移行为的坏信誉会增加将来贷款和发行债券的成本。不论债权人是否有效地保护自己，如果举债公司从事财富转移行为的成本大于收益，该公司则不会从事该种活动。当然这种因低信誉而产生的代价随公司将来需求融债的程度和债务市场信息的有效程度而变化。所以，当举债公司处于破产边缘时，市场信誉的制约也降到了最低点。

　　市场机制的低效区域正是合同机制的有效空间。人们常常会发觉当债务公司破产时，债权人有权干预破产公司。合同的其他安排也会降低因利益不一致而造成的损失。有权转换成股票的债券有起到减轻资产替代问题和事后改变红利政策问题。这种因可选择转成股票的债券拥有人可以获得部分因举债公司事后从事高风险项目而可能带给债券发行公司的收益。因为债券发行人如事后从事资产替代行为，则债券拥有者可以把债券换成股票。[28]

　　另一种降低因借贷融资而产生的代理成本是债权人在合同中要求债务人提供债务的担保。有优先求偿权的债也可以部分消除资产替代问题。[29]因为债权人在这类合同中可以用较低的执行和实施合同的代价而优先实现债权，所以有优先请求权的债可以减少资产替代问题。在这类债务合同中都存在限制债务人处分担保物的权力。而这种担保物常具有公司特有的价值, 也就是说该担保物对公司的价值远大于其市场价格。这就是用质物来支持交换的基本点。[30]有担保物的债也可以避免债权侵蚀问题。只要债权人办理了担保物的登记手续，他对该物就有优先求偿权。显然债务人想通过事后举债来改变债权人对该担保物享有的优先求偿权是非常困难的。另外，有担保物的举债方法又可以部分消除投资不足问题。[31]这是因为新项目的收益主要是在股东和债权人之间分配。如果在股东和原债权人都无法或不愿出资的情况下，非担保之债不太可能吸引新的债权人。原因是新的债权人将承担项目失败的风险。而现存的债权人只会从中得益。除非担保物不足抵偿本息，担保之债至少可以保证新的债权人的贷款是安全的。

　　另外，债权人对债务公司持股也是一种有效的因举债融资而产生的监督机制。众所周知，在一般的债务合同下，债权人只有在债务公司不能清偿到期债务时，才能对债务人进行干预。但是，如果债权人同时是债务人的股东，他们就可以要求召开股东大会。如果债权人的股份相当大，那么他（们）就可以撤换债务人的管理者。债权人对债务公司持股，也可以部分消除事后改变红利政策问题和资产替代问题。事前债权人因持股可限制债务人转移财富的行为。事后由于债权人是债务人的股东而获得部分债务人因转移财富而取得的收益。如果债权人是债务公司的惟一或主要债权人，那么这又可以消除投资不足问题。又由于债权人是债务公司的（大）股东而行使了监督任务和控制权，债权侵蚀问题将不会太严重。这是因为债权人和股东双重身份明显增加了对债务公司行为信息的质量。显然，这种双重身份有利于降低因举债而产生的代理成本。

　　再有，交叉性的贸易债权人和债务人之间的相互持股也有利于减少因贸易信贷而产生的代理成本。这些贸易活动进而有助于促进集团成员的特殊资产投资。我们把特殊资产解释为对公司本身的价值大于其市场价格的资产。这种资产的利用有赖于稳定的合同关系。[32]在这样的公司集团中，因股票融资和因举债融资而产生的代理成本都得到了较好的控制。这种相互监督和贸易合同关系决定了公司集团成员有互利而无竞争关系。然而，要使这种公司集团保持有效，强有力的产品市场的竞争是必要的。

　　三、比较公司治理制度研究的政策意义

　　在该节，我们将简略讨论德国、日本、美国和香港某些旨在降低因股票融资和因举债融资而产生的代理成本的监督机制的特点。然后我们将讨论一下比较公司治理制度研究对中国的政策意义。

　　在德国，法律对银行持有非金融企业无什么限制。相应地，德国银行不仅是大型非金融企业的贷款提供者，而且也是这些公司的主要股东。一般认为德国的股票市场在融资中的作用远不如大的银行。略举几例便可看出银行对生产企业的控制程度。1986年，德意志、德累斯顿和考曼芝三家银行共同控制了西门子32.5%、奔驰61.66%、大众7.9%、拜耳54.5%、BASF51.68%、Hoechst 63.48%和VEBA 48.92%的股票。[33]尽管这三家银行对大众的持股不高，但德国法规定，除非投资者反对，银行作为经纪人及以自己参与的投资公司可以用这些股票在股东大会上投票。所以在大众公司中这三家大银行可以用大众50.13%发行在外的股票来表决。在德国生产性企业中，股东推举50%的监事会成员，其他50%的监事会成员是由职工选举的。职工尽管在监事会上有50%的席位，但股东可以用超多数的投票来越过职工监事的限制而拥有控制公司的重大决策权。监事会有决定管理会的成员并且审批公司的重大决策权。管理会处理公司的日常事务。在德国最大的100家生产企业中，银行在96家企业中行使了推选监事员的权利。通常四五家银行能有效地控制生产性公司的决策权。大股东数目的稀少避免了集体行为问题，这样股东对管理者的控制就比较容易。不难看出，德国少量的银行控制了大量的生产性企业。少数银行对企业管理者控制的重复性行为又大大减少了某银行在监督行为上占其他几个银行便宜的可能性。作为企业有影响力的股东，银行的控制显然大大降低了因股票融资和贷款融资而产生的代理成本。股票的拥有限制了生产性公司中管理者无限追求自身利益的机会以主义行为。大量的贷款又需要提高对债务人的了解和控制。德国的公司立法正适应了这种需求。我们以举例来结束对德国监督机制的讨论。德意志银行对众多的企业提供了大量的贷款，它对这些公司的股票持有量也是世上少有的。该银行控制了西门子17.64%，奔驰41.8%，拜耳30.83%，BASF28.07%，Hoechest14.79%，VEBA19.99%，Linda AG 10%，Klockner-Humbldt AG41.41%，Philpp Holzmann AG 35.4%，Bergmann-Elcktrigitats AG35.5%的股份。[34]

　　日本公司的资本结构又有其特殊性。日本许多大公司都附属于不同的公司集团。主要的公司集团有三菱企业集团、三井企业集团、住友企业集团、富士企业集团和三和企业集团等。即使不附属这些集团的公司也或多或少地跟这些集团有商业合同关系。在这些集团中，核心银行一般控制了各成员公司5%的股份。这些成员也同时拥有核心银行的某些股票。公司集团的其余成员一般持有某一成员接近30%的股份。核心银行和其他四五家金融机构（包括保险公司）一般控制了集团内某成员20%的股权。日本公司的董事会在通常情况下是由公司内的经理成员组成的。我们略举几例。在1992年，五家金融机构持有丰田21.5%、东京电子15.7%、日立13.6%、三菱电子18%、东芝15.8%和尼桑21.9%的股份。[35]

　　那么企业间的相互持股有什么优越性呢？我国经济学者吴家骏认为企业法人相互持股具有一种“架空机制”。[36]第一，他认为法人相互持股形成了稳定的股东。稳定的股东可以形成协作关系，而且也可以避免企业被兼并。我们认为如果企业交叉持股只是为了稳定股东，那么我国的国有企业不改革就有稳定的股东—国家。自然吴家骏不赞成大力发展股票市场。我们对相互持股能形成协作关系这一点表示赞同。如前所述，债权人和债务人交叉持股有利于促进合同关系。而这些长期的合同关系会促使企业增加特殊资产的投资。我们对相互持股而达到反兼并的优越性表示怀疑。曼纳最早提出了敌意性兼并的经济意义。[37]敌意性的兼并可越过被兼并企业的管理者而达到控制被兼并企业的目的。如果被兼并企业经营不佳，那么通过购买股票而取得对方公司的控制权并撤换该企业的管理者是财富增值的行为。日本并无足够数目的敌意性兼并，自然也得不出反兼并是有利于经济的结论。20世纪80年代，在美国敌意性兼并市场比较活跃时期，经验调查表明绝大多数的敌意性兼并是财富增值的行为。[38]第二，吴家骏认为法人相互持股可以降低红利而使股价上涨。我们对这一点持有不同的看法。降低红利并不一定能使股价上升。相反，降低红利可能对股价不利。降低红利能否有利于股价决定于公司的投资机会。如果降低红利能使公司更经济地取得资金以实现优良的投资项目，那么股价自然上升。如公司并无有利可图的投资项目而又降低红利时,则股价会明显下降。基圣剩余现金流量（free cash flow）的理论已证明了这一点。[39]剩余现金流量是指除了用于收益现值大于成本外的流量。显然，这样的现金如不用于分红，则会被管理者滥用, 这肯定会不利于股价。第三，吴家骏认为法人相互持股架空了所有者。我们对这一点不能苟同。如果所有者指的是大量分散的个人小股东，那么我们认为他的论点意义不大。如前所述，由于集体行为问题，这些现代公司中的小股东对公司管理和监督本来不起什么大的作用。如果所有者包括公司，那么日本企业的所有者并没有被架空。日本企业对自己控股公司的监督作用并不弱。这点我们稍后还将讨论。如果他认为公司剩余财产权和管理权的分离在无监督机制的情况下有利于公司的经营，那么我们认为他的论点是不正确的。

　　那么日本特有的公司管理结构有什么好处呢？第一，公司成员的相互持股有利于成员间贸易合同关系的稳定发展。这样的关系有利于这些成员增加特殊资产的投资。[40]第二，这种公司集团成员间的相互持股有利于相互监督。[41]在这种集团里，当某个公司成员经营不良时，该公司的董事会将有其他公司成员的人员加入。而当某公司成员出现经营亏损时，银行会派董事进入该公司的董事会。经验调查表明，当外派董事出现时，日本公司集团内某个成员的高层管理人员的变动便增加。[42]职务终身制、管理者内部晋升制度和细小的经理市场有力地限制了管理者的机会主义行为。第三，这样的相互持股关系有利于处于困境中的成员的整顿和恢复。较少的金融和贸易债权人有利于避免集体行为问题而降低整顿的交易费用。[43]稳定的贸易合同关系又使整顿便于进行。经验调查表明当某个成员出现金融危机时，该企业的生产扩大了。原因是银行继续提供贷款而且其他成员中的供应者和购买者扩大了对该公司的供应和需求。不容否认，这些做法可能会维持低效的企业。但是高度竞争的产品市场表明这样的效益损失不会太大。否则的话该企业集团就会在与其他企业集团或公司的竞争中被淘汰。第四，金融债权人（银行）持股提高了对债务人信息的质量。而且也提高了对债务人的控制和干预。这显然会有利于降低因举债而产生的代理成本。也许有人会问既然金融债权人的持股会降低因举债而产生的代理成本，那么日本银行为什么比不上德国银行对债务企业的持股量呢？答案是简单的，这是由于二次大战后美国左右了日本的立法活动。那时，日本法律只容许银行拥有非金融企业10%左右的股份。1977年，法律修改后又规定在10年内，银行对生产性企业的持股量必须降低到5%以下。[44]表面上看，日本银行只能拥有5%的非金融企业的股份，但由于银行同时拥有企业集团内其他成员5%的股份和这些公司成员间的相互持股而形成的贸易和监督关系，银行的作用远大于其持有的股份所应有的。

　　为什么日本的银行像德国的银行那样在公司融资和公司管理中起那么大的作用呢？答案似乎比较简单。因为像德国那样，日本战后的政策和法律或多或少地限制了股票市场的作用。[45]有人也许要问是否强的银行控制力一定会产生高效的经济呢？我们的回答是否定的。相对微弱的银行作用也会有高效的经济，美国就是例证。1984年，美国1500个左右的银行大约拥有3900个分支机构。也就是说平均每个银行只有2.6个分支机构。[46]另外尽管美国的国民生产总值远远大于日本和德国的国民生产总值，但是，在1991年美国最大的10个银行的资产总和仅是日本最大的10个银行资产总和的28.5%和德国最大的10个银行资产总和的66.57%。[47]那么又是什么原因造成美国相对小的银行和它们参与其他公司治理的微小作用呢？罗尔公司管理的政治学说认为政治和法律起了很大的作用。[48]历史上，美国法律限制了银行在全国范围的经营。分支机构必须得到其他州的同意才可以在那里经营。这种审批只是近期才变得容易些。银行是既不能持有生产性公司的股票也不能和保险公司有关联的。银行的控股公司不得持有任何非银行5%以上有表决权的股份。尽管银行中的信托部门是允许持有其他生产性企业不足10%的股份，但是这样的持股会有许多不利之处。第一，在对方企业破产时，银行可能要对破门企业承担法律责任。银行也可能在破产清债次序中失去应有的优先次序。第二，证券法对控股金融机构作出许多限制有关证券买卖，股东派别之争中的表决权斗争。投资和控股意向还需要披露。

　　虽然美国限制了银行和其他金融机构在公司管理中的作用，但是它却相对放任了证券市场的自然发展。所以美国证券市场的监督机制远强于其他国家。证券市场对公司管理的作用主要通过股价来反映公司的经营状态，对于需在股票市场融资的企业来说，二级市场股票的低价会提高初级市场融资的代价。对那些现金流量大而无需在证券市场融资的公司，敌意性的兼并市场发挥了作用。

　　20世纪80年代公司控制权市场的削弱又迫使美国公司对董事会提出了新的要求，改革主要是增加公司外来董事的人数和权力。虽然人们通常认为在股票非常分散的公司中，董事会的监督机制远不如市场机制，但董事会还是起了一些作用的。经验调查表明外部董事挑选和争夺股东表决权而更换董事都在不同程度上提高了公司的股价。[49]另外董事会也曾撤换过许多著名的大公司如通用汽车公司、国际商业机器公司和制造者人寿保险公司的高层经理。

　　跟日本一样，美国的产品市场的竞争也是非常激烈的。这说明了产品市场作为监督机制所起的作用是非常巨大的。然而事后看这种宏观上有巨大作用的市场监督机制对某个企业所起的作用则太迟。当这种作用发生时，该企业也就进入了经营危机之中了。类似于产品市场，经理市场的作用事后看也产生的较晚。虽然美国和日本的经理监督机制差别很大，但它们都起了迫使管理者和剩余资产所有者利益一致化的作用。在美国，不负责和无能的经理找工作就困难些，他们得到的报酬也就较低。如果某些经理从破产企业出来，那么他们将很难再找到如意的工作。在日本，经理和董事大部分是从公司内部晋升的，外部的经理市场非常有限。这就是说当某个经理或董事因经营管理不善而被撤或降级，他就很难再被该公司重用。由于非常有限的外部经理市场，他也很难在其他公司找到如意的工作。这种压力迫使公司管理者在和剩余资产所有者利益不一致上不敢过分地越轨。

　　在香港的监督机制中需要特别讨论的是其强有力的公司内部监督机制。这种结果是由家庭型的公司结构所造成的。如果某家庭控制了某公司51%的股份时，敌意性的兼并是不可能产生的。由于这种公司其他股票的分散性，一般拥有35%的股份就可以使该家庭有稳固的控制权而不受敌意性兼并市场的左右。经理市场对这些公司的监督作用不大。这种公司的好处是因剩余财产所有者和管理者分离而造成的代理成本较小。但是这样的公司很有可能产生有控制权的大股东和无控制权的分散的小股东之间财富转移的行为以及由此而造成的效益损失。

　　讨论了监督机制在不同国家的适用情况，让我们来看看这些监督机制对我国政策的制订和立法将会产生的作用。先看产品市场。在1978年前，我国并无有效的产品市场，激励机制的欠缺使得企业无外在的压力和内在的动力去生产价廉物美的产品。1978年后，产品市场有了较大的发展，但就整体而言，该市场还有待于完善。部分扭曲的价格使得产品在该市场上竞争的不公平性。税制上对不同性质企业的不同处理又产生了不公平竞争。缺乏长远的劳动力市场规划和全面的社会失业保障措施使得大量低效的国有企业得以长期存在，这又影响了正在起作用的产品市场。法律意识的低下性和执法的不均衡性又使得大量的伪劣产品充斥市场，结果影响了产品市场应能起到的监督机制的作用。对后者，惩罚应考虑违法及虽违法但又未被抓住而逃避法律惩罚的可能性。对前者，第一，必须建立合理有效的价格体系。国家应缩小对市场价格的干预。二十几年的企业改革为建立有效的价格体系奠定了基础。第二，补贴低效的企业还不如建立有效的社会保障机制。贸易和投资在世界范围内的自由化使得终身不变的职业越来越少，工人调整和适应的代价必须通过建立有效的劳动力市场和应有的社会失业保障体制来降低。社会失业保险的目的是使失业者通过再培训而重返劳动力市场。有效的产品市场不能形成，完善的公司治理制度就不可能形成。

　　比较公司管理制度的研究使我们看到了公司间的相互持股而形成公司集团成员间的相互监督和贸易合同关系。欲使这一机制发挥应有的作用，前提条件是存在有效的产品市场而使得不同集团之间的竞争保持有效。集体行为问题又要求公司集团间的成员数目较小。否则的话便难以解决占便宜的行为和某些情况（如破产）下拒绝合作的行为。[50]为鼓励公司投资于特殊资产，这些集团内成员之间必须要有长期稳定的贸易合同关系。换句话说，公司集团内成员之间不应有竞争关系。这样的关系不但有利于降低因贸易信贷而产生的代理成本，而且也有利于降低因公司内由于剩余财产所有权和管理权相分离而产生的代理成本。

　　除非修改法律，我国的公司管理制度不可能类似于日本的公司管理制度。中国第一部《商业银行法》第43条第2款规定，商业银行在中国境内不得向非银行金融机构和企业投资。显然，若是我国的某些公司想通过相互持股而组建公司集团，那么该集团内则不可能有银行成员。由于银行不能持有非银行机构和企业的股份，银行在中国便不能起到德国银行和日本银行在公司管理中的作用。同样地，我国第一部《保险法》第104条第3款规定，保险公司的资金不得用于设立证券机构和向企业投资。我们找不出为什么我国《商业银行法》和《保险法》要作出如此规定的深层经济原因。如果我国银行法是参照美国的，那么美国法律允许银行控股公司对非银行企业的适量持股。再说，美国银行里的信托部是可以在非银行公司里持有不足10%的股份。况且，美国的有关银行立法最近受到了抨击。[51]美国、日本和德国的法律都没有禁止保险公司在生产企业里持有股份。如果说我国立法者的意图是保护存款人和被保险人，那么首要的任务是建立各种有效的降低代理成本的市场和合同机制。在有效的监督机制经济里，证明银行和保险公司不会作出理智投资决策的举证之责在我国的某些立法者身上。如果没有其他相应有效的替代性的监督机制，那么我们认为我国这种银行和保险公司不能持有生产性企业的股份的现象会造成效益的损失。我们认为，即使法律许可，银行和保险公司也不会在所有的非金融企业持股。但是我们相信银行和保险公司会在某些生产性企业持股，特别是在那些他们贷款较多的企业。适量的持股会使他们相对积极地去了解和监督这些非金融企业。尽管保险公司的监督作用不会太大，但是银行的作用不可低估。那些不赞成大力发展证券市场而认为应让银行发挥较大作用的人需要详细地分析我国这些法律的影响。简单假定银行在无证券市场的情况下会发挥有效的作用似乎还难以令人满意。在我国目前的情况下，选择利润最大化的银行便不会贷款给债股比例很高的企业。另外，银行会在贷款合同中规定众多的限制借款人行为的条款。事实表明这样的条款由于过分地限制了借款人的行为而使他们有时不能作出最佳投资决策。这种结果由于影响借款人的偿还能力而最终会损害银行的利益。但是，银行是可以转嫁全部或部分损失的。因为银行不能通过持股而降低因剩余资产所有权和管理权相分离而产生的代理成本和因举债而产生的代理成本，我国的融资成本在无其他有效监督机制的情况下将高于德国和日本。

　　我国对银行和其他金融机构在非金融企业持股的限制对建立有效的股票市场提出了迫切的要求。然而，股票市场的发展在某种程度上被人为地限制了。我们认为，国家股和法人股不在证券市场交易而造成的发行在外的股票的难兑现性和对敌意性兼并市场的限制不仅提高了公司融资的代价而且也对降低代理成本形成了障碍。虽然名义上国家股和国有法人股是可以转让给其他法人、自然人及境内外的外商投资者，但实际上这种转让是不可能在证券市场顺利地进行的，因为这些股份的转让必须经严格而复杂的审批手续。国有企业巨大的代理成本和发行在外的股票的难兑现性大大提高了通过发行股票来融资的代价。我国法律对争夺控制权市场的限制不仅仅限于国有企业。《股票发行与交易管理暂行条例》规定，任何法人直接或间接持有上市公司发行在外在普通股达5%时，就应当自该事实发生之日起3个工作日之内，向该上市公司、证券交易所和证监会作出书面报告并公告，以后当其所持的该上市公司股份每增减2%时，就得重复这一行为。我们怀疑在我国走向市场经济的初期，证券法需对敌意性兼并做如此严格的规定。这5%的比例完全可以提高到10%以上。促进敌意性兼并市场和其他方式的企业重组有利于我国企业在投资和贸易逐步国际化和自由化的时代提高竞争能力。在我国国有企业内部监督机制微弱而产品市场又不能完全淘汰低效企业的情况下，难道还有理由去限制争夺公司控制权的市场吗？

　　对于因家庭控制的股份公司而可能产生的代理成本可以采取如下的政策措施：第一，要及时地推行市场自由化的进程。这包括进一步降低关税和消除其他非关税障碍。同时还需要消除严重的地方保护主义。资本和产品市场竞争的压力会促使其中的某些企业为追求规模经济等而放弃对公司的控制权。第二，对这样的公司需要增加外部董事的人数。这些董事应该和掌握公司控制权的董事无利害关系。这样有利于外部投资者掌握必要的信息。第三，对这些家庭式上市公司需要提高它们的披露义务。由于这些公司一个转移财富的行为是提高大股东支配的董事和经理的报酬，披露这些信息给市场有利于监督这些公司。需要指出的是，我国这种家庭控制型股份公司还没有普遍，但是也没有理由去限制这类公司的产生和发展。

　　对劳动力市场而言，我国需要做是改变过去干部式的企业领导用人制度。在这种制度下，企业领导人并无太大的压力和动力去好好经营企业。即使该企业经营不良，这些领导人还可以被调到其他企业去当官。原因是他们的干部级别必须得到保障。如果企业领导是真正的管理者，那么他们的报酬水平决定于自己的管理水平在劳动力市场上体现的价格。管理企业好的经营者可以得到较高的报酬。相反，管理水平低的经营者则只能有较低的报酬。如果他们经营的企业破了产，这些管理者甚至可能再也找不到类似的工作。只有在有效的劳动力市场上，经营管理者才有外在的压力和内在的动力去竞争，美国和日本公司治理制度的研究表明，管理者既可以完全从内部晋升，也可以从外部聘用。只要有激励和约束机制，这两种制度都有较大的监督作用。值得一提的是劳动力市场对家庭式的公司的监督作用要小得多。

　　四、结尾

　　本文讨论了由于股票融资出现的因控制权和剩余财产所有权相分离而产生的代理成本和因贷款和发行债券而产生的代理成本。当我们把注意力从代理成本问题移向控制和减少这些代理成本的监督机制时，比较公司治理制度研究就体现出了其重要意义。在我国经济体制改革不断深入的今天，比较公司治理制度研究对政策和立法都具有很大的指导作用。更好地了解因不同的公司结构和融资方法而产生的代理成本及政治、法律及市场与合同而产生的监督机制对我国公司治理改革少走弯路提供了宝贵的素材。

　　注释:

　　[1] A. Smith. The Wselth of Nations, Cannaaned. (New York: Modern Library, 1937).

　　[2] A. Berle and G. Means, The Modern Corporation and Private Property (New York: Macmillan, 1932).

　　[3] G. Stigler and C. Friedland, “The Literature of Law and Economics: The Case of Berle and Means,” 26 The journal of Law and Economics 237 (1983).

　　[4] H. Demsetz and K. Lehn, “The Structure of Corporate Ownership: Causes and Consequences,” 93 Journal of Political Economy 1155 (1985).

　　[5] M. Roe. “Some Differences in Corporate Structure in Germany, Japan and the United States,” 102 The Yale Law Journal 1927 (1993).

　　[6] R. Coace, “The Nature of the Firm,” 4 Economics 386 (1937).

　　[7] K. Arrow, “The Role of Securities in the Optimal Allocation of Risk Bearing,” 31 Review of Economic Studies (1964).

　　[8] A. Alchian and H. Demestz, “Production, Information Costs, and Economic Organization,” 62 American Economic Review 777 (1972).

　　[9] M. Jensen and W. Mecking, “Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure,” 3 Journal of Financial Economics 305 (1976).

　　[10] E. Fama and M. Jensen. “Agency Problems and Residual Claims,” 26 Journal of Law and Economics 327 (1983).

　　[11] R. Coace, “The Nature of the Firm,” 4 Economica 386 (1937); R. Coace, “The Problem of Social Costs,” 3 The Journal of Law and Economics 1 (1960); S. Cheung, “The Structure of Contract and the Theory of a Non-Exclusive Resources,” 13 The Journal of Law and Economics 49 (1970); O. Williamson, “Transaction-Cost Economics: The Governance of Contractual Relations,” 22 The Journal of Law and Economics 237 (1979).

　　[12] O. Williamson, Economic Institutions of Capitalism (New York: Free Press. 1985).

　　[13] M. Jensen and W. Mecking, “Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure,” 3 Journal of Financial Economics 305 (1976).

　　[14] M. Olson, The Logic of Collective Action (Cambridge, Mass.: Harvard University Press, 1968).

　　[15] Regal (Hastings), Ltd. V. Gulliver (1942) 1 All. E. R. 378 (H. L.).

　　[16] Re City Equitable Fire Insurance Co Ltd. (1925) 1 Ch. 407.

　　[17] H. Manne, “Mergers and The Marker for Corporate Control,” (1965) 73 Journal of Political Economy 110 (1965); H. Manne, “Our Two Corporate Systems: Law and Economics,” 53 Virginia Law Review 259 (1967).

　　[18] P. Dodd and J. Warner, “On Corporate Governance,” 11Journal of Financial Economucs 401(1983); S. Rosenstcin and J. Wyatt. “Outsider Directors, Board Independence, and shareholder Wealth,” 26 Journal of Financial Economics 175 (1990).

　　[19] M. Jensen and W. Mecking, “Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure,” 3 Journal of Financial Economics 305 (1976).

　　[20] E. Furnbotn and S. Pejovich. “Property Rights and Economic Theory: A Survery of Recent Literature,” 10 Journal of Economic Literature 1137 (1972); E. Fama, “Agency Problems and the Theory of the Firm,” 88 Journal of Political Economy 288 (1980).

　　[21] E. Furnbotn and S. Pejovich. “Property Rights and Economic Theory: A Survery of Recent Literature,” 10 Journal of Economic Literature 1137 (1972); E. Fama. “Agency Problems and the Theory of the Firm,” 88 Journal of Political Economy 288 (1980).

　　[22] E. Fama and M. Jensen, “Separation of Ownership and Control,” 26 The Journal of Law and Economics 301 (1983).

　　[23] E. Berglof and E. Perotti, “The Governance Structure of Japanese Financial Keiretsu,” 36 Journal of Financial Economics 259 (1994).

　　[24] 郁光华、伏健，《股份公司的代理成本和监督机制》，《经济研究》，1994年第3期，第23页。

　　[25] R. Daniels and P. Halpern, “Too Close for Comfort: The Role of the Closely Held Pubic Corporation in the Canadian Economy and the Implications for Public Policy,” 26 Canadian Business Law Journal 11(1995-1996).

　　[26] M. Jensen and W. Mecking, “Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure,” 3 Journal of Financial Economics 305 (1976).

　　[27] C. Smith and J. Warner, “On Financial Contracting: An Analysis of Bond Covenants,” 7 Journal of Financial Economics 117 (1979).

　　[28] M. Jensen and W. Mecking, “Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure,” 3 Journal of Financial Economics 305 (1976); R. Green, “Investment Incentives, Debt and Warrants,” 13 Journal of Financial Economics 115 (1984).

　　[29] M. Jensen and W. Mecking, “Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure,” 3 Journal of Financial Economics 305 (1976).

　　[30] O. Williamson, “Credible Commitments: Using Hostages to Support Exchange,” 73 American Economic Review 519 (1983).

　　[31] R. Stulz and H. Johnson, “An Analysis of Secured Debt,” 14 Journal of Financial Economics 501 (1985).

　　[32] O. Williamson, “Credible Commitments: Using Hostages to Support Exchange,” 73 American Economic Review 519 (1983).

　　[33] M. Roe. “Some Differences in Corporate Structure in Germany, Japan and the United States,” 102 The Yale Law Journal 1927 (1993).

　　[34] M. Roe. “Some Differences in Corporate Structure in Germany, Japan and the United States,” 102 The Yale Law Journal 1927 (1993).

　　[35] M. Roe. “Some Differences in Corporate Structure in Germany, Japan and the United States,” 102 The Yale Law Journal 1927 (1993).

　　[36] 吴家骏，《日本股份公司与中国的企业改革》，经济管理出版1994年版。

　　[37] H. Manne, “Mergers and The Marker for Corporate Control,” 73 Journal of Political Economy 110 (1965); H. Manne, “Our Two Corporate Systems: Law and Economics,” 53 Virginia Law Review 259 (1967).

　　[38] M. Jensen and R. Ruback , “The Marker for Corporate Control: The Scientific Evidence,” 11 Journal of Financial Economics 5 (1983).

　　[39] M. Jensen, “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers,” 72 American Economic Review (Papers and Proceedings) 323 (1986).

　　[40] R. Gilson and M. Roe, “Understanding the Japanese Keiretsu: Overlaps Between Corporate Governance and Industrial Organizations,”102 The Yale Law Journal 871(1993).

　　[41] E. Berglof and E. Perotti, “The Governance Structure of Japanese Financial Keiretsu,” 36 Journal of Financial Economics 259 (1994).

　　[42] S. Kaplan and B. Minton, “Appointments of Outsiders to Japanese Boards: Determinants and Implications of Mangers,” 36 Journal of Financial Economics 225 (1994).

　　[43] T. Hoshi, et al., “The Role of Banks,” 27 Journal of Financial Economics 67 (1990).

　　[44] M. Roe. “Some Differences in Corporate Structure in Germany, Japan and the United States,” 102 The Yale Law Journal 1927 (1993).

　　[45] R. Zielinski and N. Holloway, Unequal Equities: Power and Risks in Japan’s Stock Market (1991) at 156.

　　[46] R. Shearer et al. The Economics of Canadian Financial System, 2nd ed. (Scarborough, Ontario: Prentice Hall Canada Inc. 1984) at 225.

　　[47] The Global Service 500: The 100 Largest Commercial Banking Companies, Fortune (Aug., 1991).

　　[48] M. Roe, “Political and Legal Restraints on Ownership and Control of Public Companies,” 27 Journal of Financial Economics 7 (1990).

　　[49] P. Dodd and J. Warner, “On Corporate Governance,” 11Journal of Financial Economics 401 (1983); S. Rosenstein and J. Wyatt, “Outsider Directors, Board Independence, and Shareholder Wealth,” 26 Journal of Financial Economics 175 (1990).

　　[50] 郁光华，《论破产法的经济逻辑原理》，载于魏振瀛和王贵国主编《市场经济与法》，北京大学出版社1995年版，第172页。

　　[51] M. Roe. “Some Differences in Corporate Structure in Germany, Japan and the United States,” 102 The Yale Law Journal 1927 (1993); A. Alchian and H. Demestz, “Production, Information Costs, and Economic Organization,” 62 American Economic Review 777 (1972); J. Grundfest, “Subordination of American Capital,” 27 Journal of Financial Economics 89 (1990).