《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》（以下简称“《暂行办法》”）已于3月31日正式颁布，5月1日实施。这部法规的颁布意味着酝酿了十年之久的创业板正式出台，虽然对于创业板依然存在着各种争议和疑义，但是最终破茧而出，可谓是力排众议的果敢之举。下面我们主要从《暂行办法》出台的背景以及其中对于创业板上市条件进行解读，以期对创业板有一初步的认识。

　　一、从出台背景看创业板：中小企业的福音

　　随着美国金融危机愈演愈烈，一场席卷全球的经济危机已经形成，而中国作为外向型经济依赖的国家无疑影响尤为深刻。随着外贸出口的萎缩，东南沿海很多依赖出口订单的企业受到极大的冲击，而其中一些资金单薄实力欠缺的中小企业尤其明显，倒闭、停业以及名噪一时的企业老板人间“蒸发”已不再是新闻，而其中最为主要的原因即资金链的断裂，企业陷入了严重资金困难。其实，中小企业融资难早已不是新闻，只不过在经济危机情形下，其再一次凸显出来而已。

　　中小企业作为国家经济实体中最为多数的企业形式，数量占中国企业总数的99.8%，贡献了60%的GDP，为全社会提供了75%的就业机会，成为中国经济的重要支柱。但是，偏偏是中小企业，由于各种原因，却是很难受到国家法律法规政策的偏爱。刚刚出台的国家4万亿经济刺激计划中，众多的国有大中型企业划分殆尽，中小企业很难分到一杯羹。而由于很多中小企业作为民营企业，其非公有性质均定了其在很多国有大中型项目中有着很难跨越的门槛。而银行在考虑贷款对象时，也更加青睐于一些国有大中型企业，往往给以了中小企业更多的限制和条件，致使中小企业只能是望洋兴叹。

　　国家无疑也是看到这一问题。在今年的全国人大会议上，一再有代表要求尽可能拓展中小企业融资的途径，降低中小企业融资的门槛，在国家重大项目竞争上招投标上尽可能的公平公正，减少一些非市场因素的影响；并且在今年3月份时几大国有商业银行以及地方商业银行召集，共同商洽解决中小企业融资问题，各方为中小企业融资问题进行了积极而深入的讨论。

　　其实中小企业通过证券市场融资已经被论证为中小企业融资的最佳途径，因为无论是银行贷款还是直接投资对于中小企业成本过大，对于贷款人和投资人风险过大，而通过证券市场融资则能有效地减低融资成本，而风险也可以通过证券市场监管措施有效地降低道可控的程度和范围之内。而在之前就开始运作的中小企业板即是一个有益的尝试，并且其运行也相对于主板市场要健康和成熟，而中小板上市企业也取得比主板上市公司更好的业绩，给以广大中小企业、投资者、创投机构、券商、中介机构等更大的信心。但是由于其上市条件与主板一样，对于广大的中小企业而言，这依然是一个高不可及的平台。

　　由此，在国际国内严峻情势下，创业板作为解决中小企业融资难题的有效途径必然受到国家的关注和重视。在经历十年的酝酿风雨之后，创业板终于破茧而出，可谓是应运而生。《暂行办法》开宗明义，其目的之一就是“促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展”，而自主创新企业和其他成长型企业无疑就是众多的中小企业，即创业板就是中小企业搭建了融资的平台，构建了融资的空间，创造了中小企业融资的新途径。所以，创业板《暂行办法》的出台不可谓不是中小企业的福音。

　　二、从上市条件看创业板：任重而道远

　　创业板的出台在多大程度上可以缓解中小企业融资的燃眉之急？下面我们主要从创业板上市条件予以具体分析。《暂行办法》规定的创业板上市条件具体可以划分为六大方面，即主体资格、财务状况、盈利能力、规范运行、独立性和募集资金的运用。下面分别阐述之。

　　（一）主体资格方面

　　首先，《暂行办法》对发行人持续营运时间提出了明确要求，要求发行人是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。这一条件实际与在主板申请上市的公司是一样，沿用了主板（中小企业板）上市的条件，并没有降低公司经营的年限。对于办法制定者而言，其考虑的公司需要稳定运行一定时间，无疑希望申请上市的公司已经经历一段时间的经营管理，内部管理治理结构基本成熟，并已经形成或者初步形成公司自身运行的业务模式或特点，而不是没有任何经历市场考验的公司，这对公司基本抗风险性有一基本的要求。

　　其次，《暂行办法》对发行人注册资本总额及出资状况提出了明确要求，要求发行人的注册资本已足额缴纳，发起人或者股东用作出资的资产的财产权转移手续已办理完毕。这一条件与主板（中小企业板）上市公司应符合的条件是一致的。公司的注册资本及出资是公司的基石，如果注册资本和出资存在问题，那么，该公司将可能遭受出资瑕疵的困扰，为公司发展留下不容忽视的隐患，因此，任何希望在证券市场上市的公司，均要求其注册资本和出资方面是不存在任何问题和风险的。

　　再次，《暂行办法》明确要求发行人主要资产权属、股权清晰，要求发行人的主要资产不存在重大权属纠纷；并且股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷。这一条件与主板（中小企业板）上市公司应符合的条件是一致的。公司的主要资产和股权与公司注册资本和出资一样，都是公司的基石，其将直接影响着公司是否可以正常发展，并且公司的很多治理结构问题均来自于公司的主要资产和股权问题，因此其将深刻影响着公司是否可以正常发展？发展到什么程度？因此，创业板对同主板一样，对发行人的主要资产和股权提出了严格要求。

　　再次，《暂行办法》对于发行人主营业务提出了要求，要求发行人应当主要经营一种业务，其生产经营活动符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策及环境保护政策。这一条件与主板（中小企业板）上市存在一定的差异，创业板上市的公司强调其主要经营一种业务，而不是多种产业多元化发展，这是符合创业板上市公司均为中小企业的特点的。作为中小企业而言，初始创业，不可能面面俱到、样样精通，只能是集中资金全力在某一业务领域发展，形成自身业务方向和特点，进而在该业务方向内具有较强的专业实力或者竞争实力，从而具有很好的发展前景。同样，作为创业板上市公司，要符合法律法规章程规定，符合国家产业政策和环境保护政策，更是理所当然的，毋庸多言的。

　　最后，《暂行办法》要求发行人管理层必须稳定，最近两年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。这一条件与主板（中小企业板）上市除了时间上有差异外（注：主板和中小企业板上市时间均为三年），其要求是一样的，均要求主营业务、主要经营管理者即公司高管以及公司实际控制人保持稳定，持续经营管理。对于一个公司而言，主营业务以及公司高管和实际控制人的变更会带来翻天覆地的变化，不易于公司的稳定持续经营管理，同样也是风险极大的。因此，在证券市场上，要求所有上市公司保持主营业务、公司高管和实际控制人的稳定势在必然。但是针对创业板上市公司而言，其时间上稍短于主板（中小企业板）上市公司，其是基于创业板上市公司相对于主板（中小企业板）上市公司而言，经营管理上更简单和便捷。

　　（二）财务状况方面

　　《暂行办法》首先在利润与净资产要求发行人最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。其次，《暂行办法》对于发行人亏损的弥补要求最近一期末净资产不少于两千万元，且不存在未弥补亏损。最后，《暂行办法》要求发行人发行后股本总额不少于三千万元。

　　财务状况条件是创业板上市条件与主板（中小企业板）上市最大的区别，也是创业板区别于主板（中小企业）的重要特征。相比较于主板（中小企业板）要求发行人：（1）最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；（2）最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元，或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；（3）发行前股本总额不少于人民币3000万元；（4）最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20％；（5）最近一期末不存在未弥补亏损，创业板对于上市公司无论是在连续盈利、净利润、发行前股本、无形资产等均大大降低了要求和门槛，这使得一大批无法符合主板（中小企业板）上市的公司可以登陆创业板，这无疑对于急需融资又无法在主板（中小企业板）上市的公司是一大利好消息，当然这些公司无疑都是一些中小企业，因此，创业板的推出对于中小企业无疑是一利好消息，众多符合条件的中小企业可以通过创业板这一平台机进行融资。

　　当然，由于创业板上市条件要求发行人必须是持续盈利的，这对于一些高新科技型的中小企业而言，无疑是比较苛刻的。因为对于这些高新科技型中小企业而言，其在企业发展的初期由于科技投入和产出并不成比例，常常是亏损型，而这些企业又是最急需发展资金的。但是按照创业板的要求，其是无法在创业板上市融资的，而在其技术已经成熟开始盈利之时，由于其盈利往往是百倍千倍甚至更高的回报，这时其上市的愿望和需求可能不会那么强烈了。因此，现行创业板要求无疑会将这样一些具有良好发展前景的公司拒之门外，同样也是将一些具有良好创业前景的公司拒之门外，这无疑是与创业板的目的（促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展）是相违背的。

　　但是作为证券市场而言，其在制定游戏规则的时候，总会考虑设定一些门槛和条件，不可能无限制地让所有公司都参与，必须保持其具有一定的规格，特别是这样的游戏涉及到更多公众利益时，其对于规则的设定更加确定和明确。但是这些规则有时往往与其开始考虑的游戏本身目的存在背道而驰的地方，这使得游戏规则制定者陷入一种两难的境地。

　　（三）盈利能力方面

　　首先，《暂行办法》要求发行人应当具有持续盈利能力，不存在对于盈利能力重大不利影响因素，并且经营环境稳定。这一条件沿用了主板（中小企业板）上市条件，主要是对发行人持续盈利能力的要求，要求发行人不存在一些不利于持续盈利能力的情形（主要是经营模式、产品或服务品种结构、经营环境不存在重大依赖方面等）。如果存在这些不利情形，无疑对于广大投资者造成巨大的潜在风险；而且如果存在这些不利情形的，即使这样的公司具有很好的发展前景，或者具有很强的竞争实力，但是存在重大的不利因素，往往这些公司也会毁于一旦，或者存在极大的发展风险。

　　其次，《暂行办法》要求发行人重要专有权权属明确，要求发行人在用的商标、专利、专有技术、特许经营权等重要资产或者技术的取得或者使用存在重大不利变化的风险。这一条件沿用了主板（中小企业板）上市条件。知识产权或非专利技术对于企业而言十分重要，特别对于高新技术企业或者成长型企业更是至关重要，是判断该企业创新能力的重要标志之一。

　　最后，《暂行办法》对发行人盈利能力是否存在依赖性进行考察，主要从企业的盈利能力是否存在依赖性，是否存在重大的偿债、诉讼、风险担保等严重影响盈利能力事项进行考察，对于企图在创业板上市的公司而言，其盈利能力应当主要由于其主营业务产生，而不是来自于主营业务之外的其他利润来源，并且也不应存在影响盈利能力的债权债务等事宜。这与主板（中小板）要求是一致的。

　　（四）独立性方面

　　《暂行办法》首先要求发行人资产独立，要求发行人资产完整；其次要求发行人运营独立，保持业务及人员、财务、机构独立，具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力；最后，要求发行人不存在实际控制人问题，即与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争，以及严重影响公司独立性或者显失公允的关联交易。这实际与主板（中小企业板）上市条件中强调独立性是一致的，不过是整合了原有的规定。独立性与盈利能力是否存在依赖性有类似之处，但其为更直接和正面的规定；并且独立性更加强调发行人能够独立运营，独立发展，排除关联方或者实际控制人的影响。

　　（五）规范运行方面

　　《暂行办法》首先要求发行人治理机构规范，具有完善的公司治理结构，依法建立健全股东大会、董事会、监事会以及独立董事、董事会秘书、审计委员会制度，相关机构和人员能够依法履行职责。其次要求发行人财务管理制度规范，建立健全会计基础工作规范。最后还要求管理者具有合法的任职资格，不存在法律禁止情形。《暂行办法》基本沿袭了主板（中小企业板）的规定，强调公司内部管理制度需完善明确和严格，并没有不同或者重大变更。

　　（六）募集资金方面

　　《暂行办法》首先要求募集资金用途明确，应当用于主营业务，并且流向合理，募集资金数额和投资项目应当与发行人现有生产经营规模、财务状况、技术水平和管理能力等相适应，而且要求管理严格，发行人应当建立募集资金专项存储制度，募集资金应当存放于董事会决定的专项账户。基本也是沿袭主板（中小企业板）上市条件的规定，只不过比之更加简化和原则。

　　综上，我们可以看出，创业板上市条件中大部分规定沿袭了主板（中小企业板）的规定，其中最大的区别在降低了企业连续盈利、净利润、发行前股本、无形资产等均大大降低了要求和门槛，另外在主营业务、公司高管和实际控制人持续年限上也相对放松了要求，并且强调创业板上市公司主营业务要突出和明显，而且从整个办法规定来看，也相对于主板（中小企业板）的上市规定要简化，但是在一些涉及上市公司经营管理风险、规范运营方面并没有降低要求，这无疑是在强调，在降低入市门槛的同时，不能放松风险控制和规范运营的要求。但是，鉴于创业板的本身应具有培育自主创新企业及其他成长型创业企业的土壤，《暂行办法》在这方面还欠缺一些更加有效的和针对性的规定，这无疑会制约该办法的具体针对性和适应性，会使得一些真正创业型公司依然处于比较尴尬的境地；而且如果创业板不具体针对创业型中小企业进行特别规定和运作，不排除可能陷入第二个“中小企业板”境地的可能性，而且其对于中小企业融资功能的发挥必将受到限制和约束。

　　总而言之，创业板在非常时期出台，其与主板、中小企业板形成了我国多层次的证券市场，丰富了中小企业融资途径和渠道，在促进中小企业融资方面具有积极的意义；但是创业板本身制度方面还需要进一步完善，而且尚未接受市场考验，其前途如何，还有待于进一步实践和观察，因此，虽然创业板已经或即将启动，但是其任务依然是艰巨的，可谓任重而道远。


　　（作者：许振宏，北京市道可特律师事务所律师）