股权回购条款的操作及法律风险揭示

2015年以来股权投资市场持续火爆，尤其是VC/PE机构十分活跃，全年开始募集和募集完成的基金数量和规模均创历史新高，创投市场(VC)披露的总投资金额为369.52亿美元，同比增长137.8%；私募股权市场(PE)披露的总投资金额为483.53亿美元，同比增长30.6%。在股权投资体量扩充的背景下，股权回购条款成为了部分投资者优先考虑的退出选择方式，但是这种投资者认为最为稳妥的退出方式，却往往存在一些易被忽视的法律风险，从而影响投资协议中回购条款的履行和实现。
一般而言，股权回购条款存在于对赌协议或条款之中，在实际操作过程中往往通过在投资协议中对拟投资公司的复合增长率、净利润、业绩增长、公开发行并上市时间中的一项或几项做出约定，在约定条件为达成时由实际控制人、大股东或管理层对股权进行回购，较为知名的案例如2010年鼎晖资本投资俏江南，约定如果2012年末不能上市，有权要求回购股份，之后俏江南在A股夭折，又于2012年4月启动赴港IPO，但因2012年末未能够实现IPO，触发了“股份回购条款”，以协议里约定的要求每年20%的内部回报率的话，也就是说每年的收益率要达到20%，那么2亿元的原始投资到2013年的时候退出回报至少4亿元，俏江南必须拿出4亿元回购鼎晖持有俏江南的股份。但是鼎晖在股权回购的实际操作过程中却并非一帆风顺，当时俏江南处于经营非常困难的情况，从70个门店缩减到50个门店，我们可以去推想它的经营是很惨淡的，在这样的前提下根本没有现金用于回购鼎晖所持有的股份。而后鼎晖通过联系欧洲私募大佬CVC、CVC设立并购壳公司、股份质押等手段才收回投资成本。以上可以看出，鼎晖资本的股权回购实际上很失败，其原因一方面是由于股权回购中现金支付压力较大，另一方面也暴露出了股权回购在通过法律诉讼途径解决时面临的风险识别意识差的问题。
1、股权回购条款的效力问题
股权回购条款，也俗称对赌条款，关于对赌条款的法律效力及其合法性的争论一直没有停止，有部分人士认为对赌条款实际上有损合同公平、平等的契约精神，被投资企业实际上是出于无奈而被迫接受的，但是这种说法未免过于牵强，而忽视和歪曲了民事行为的意思自治原则。虽然目前国内法律中并没有明确对赌条款的合法性，但是通过最高法的裁判案例及观点，可以认定回购条款承诺清晰而明确，是当事人在投资协议外特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示，且不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，更不属于格式条款，不存在显失公平的问题。
2、对股权回购的条件认定存在误区
有人士认为股权回购的约定是无效的，理由是不符合法律规定的股权回购的条件，其逻辑首先是依据《公司法》74条的规定：有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：
1）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；
2）公司合并、分立、转让主要财产的；
3）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。
而根据《合同法》52条的规定，认为将净利润、业绩增长率等作为股权回购条件的，违反了股权回购的法定情形。对此，最高人民法院专门指出了股权回购的条件不限于公司法74条规定的情形，这一方面体现了股权回购的情形在原有法律规定的基础了做了扩大，另一方面也对股权回购条件的法律效力做了进一步的明确，同时提醒融资方应当谨慎对待股权回购条款，确保不会因触发回购条款而对公司的持续经营造成负面影响。
3、以短期融资为目的股权转让是否允许股权回购
案例
A公司与B公司签订《股权转让协议书》，B在受让两年内，在符合约定的回购条件下A可以回购转让的股权。后A以股权转让协议书实质为融资借贷、拆借资金为由，主张其无效。
对此，根据最高院的裁判观点，股权协议转让、股权回购等作为企业之间资本运作形式，已成为企业之间常见的融资方式，如果并非以长期牟利为目的，而是出于短期融资的需要产生的融资，其合法性应当予以承认。也就是说，从法律角度分析如果双方签订了正式的《股权转让协议》，无论此次转让事件的目的是为了什么，双方应当按照协议的约定履行各自的权利和义务，A公司应当在回购条件成就时，按照协议的约定进行回购B的股份。
4、举证责任的负担
基于法律的强制效力，如果签订股权回购条款的双方未能实际完成股权回购的，要求回购的一方通常会选择通过诉讼的方式，保证实现回购。在庭审举证阶段，应当由请求回购股权的一方对回购条件的成就负举证责任，从风险防范的角度要求举证方应当在回购条件为成就前就做好相关证据的搜集和保留工作，避免因证据的遗失而可能承担不利的诉讼后果。
案例
A公司与B公司签订《投资合作协议》，约定股权转让办理工商变更登记、投资公司回收了投资且获得了约定的年30%收益、项目中的风险完全释放等条件实现后，B有权要求回购A的股权。判决作出前，除一项条件已具备外，对于其余四项条件，B均未能提交相应证据证明其已经具备，故认定投资协议约定的股权回购条件并未全部成就，在所有回购条件成就前，B并未享有股权回购的权利。
5、请求回购方为自身利益不正当促成回购条件
案例
四方当事人签订《投资协议书》及《补充协议》，《补充协议》约定被投资公司于约定期限内未能完成公开发行股票和上市或者A、B公司对此不予配合、被投资公司尽职调查材料等存在重大虚假等情形的，C可以要求A、B公司受让其持有的股份。
对此，回购方应当承担证明请求回购方存在为自身利益不正当促成回购条件成就的举证责任，而在实务中很难认定回购方的理由能够成立，因此证明难度很大，如案例中回购方主张由于C公司派出的高管离职而对阻碍了公司上市的理由，并没有得到法院的认可。
6、请求回购方做出单方变更意思表示的法律效力
案例
A与B签订《股权转让协议书》，B在受让两年内，在符合约定的回购条件下，A可以回购转让的股权。后B拟定的《股权回购协议书》存在大量超越《股权转让协议书》约定的内容。
对此，根据合同生效的有关法律规定，《股权回购协议书》的生效一般须在双方达成一致后才生效，在此之前案涉股权回购条件成熟时,各方当事人可以直接按照双方达成的《股权转让协议书》的约定履行，《股权回购协议书》仅为单方意思表示，不影响各方按照协议履行各自的义务。
最后提醒投资方和融资方在签订股权回购条款时，应当考虑其实现的可能性（虽然触发股权回购条款往往与投资初衷相悖），尤其是对于以轻资产为主的融资方来说，业绩承诺虚高的可能性很大，更应当对回购价格以及触发条件审慎对待，而对于投资方来说，合理的回购条件设置也有助于回购方配合实现回购，避免诉累。