风险投资的法律风险防范 ——以首例对赌条款判决为例
湖南通程律师事务所蒋刚律师
导言
风险投资（venture capital
investment）是指投资者向创业者或者年轻企业提供种子期、早期以及发展期需要的资金，以获取目标企业的股权并最终获得高额回报。风险资本大多被投资在新兴行业中处于创业早期或者发展期的企业，它们从早期到成熟期还需要经过一个较为长远的创业发展过程（这个过程通常需要3到5年，甚至5到10年），因此，风险投资具有长远性。同时，目标企业数年以后成功上市或者被并购，风险投资者将获得惊人的收益，因此，风险投资是一种高风险高回报的投资方式，其目的是使资本最大限度地增值。风险投资一般包括以下四个阶段：风险资本的募集阶段，投资项目筛选、审查、评价和谈判阶段，投资项目管理阶段，投资项目退出阶段。以上四个阶段都面临重大的法律风险，比如风险资本募集阶段需要针对风险投资具体情况拟定合作协议、选择合适的组织形式以避免非法集资、管理僵局等问题；投资方在第二阶段面临目标企业资信不实，股权结构以及专有技术无效以及投资协议具体安排等风险；投资项目管理阶段需要专注目标企业的治理，比如商业秘密的保护、高级管理人员的辞职等风险；而投资方在退出阶段面临如何将股权增值套现等问题。投资项目的审查与谈判是风险投资的重点阶段，它既关系到能否挑选到合适企业，也关系到一旦选择投资后，投资方将如何监管与服务目标企业以及风险资本的退出途径与投资收益的分配。在投资项目的谈判中，对赌条款是投资方规避信息不对称、控制投资风险最常用的一种方式。
对赌条款，也称估值调整条款，是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。在风险投资中，投资方经常与目标企业及其股东就目标企业的年度利润、利润增长率、市场占有率等业绩指标达成协议，约定如果达不到预先设定的业绩指标，被投资方向投资方进行补偿；相反，如果达到预先设定的业绩指标，投资方向被投资方及其股东进行补偿。尽管此前投资方与被投资方就对赌条款效力产生过多起争议，双方通过协商解决了，但苏州工业园区海富投资有限公司（下称海富公司）与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称世恒公司，名称变更前为甘肃众星锌业有限公司）之间关于利润对赌的投资纠纷最终闹上了法庭，并且经最高人民法院作出判决，这是首例由司法机关就对赌条款效力作出的判决，对投资方与融资方具有重大启示。下文将从海富公司与世恒公司投资纠纷谈谈对赌条款效力、对赌条款签订及其法律风险防范。
投资过程及诉讼结果
世恒公司为香港迪亚有限公司（下称迪亚公司）全资子公司。世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波（迪亚公司实际控制人）共同签订一份《增资协议书》，约定:各方同意海富公司以现金2000 万元人民币对世恒公司进行增资，占世恒公司增资后注册资本的3.85%，迪亚公司占96.15%。第七条第二项业绩目标约定：世恒公司2008 年净利润不低于3000 万元人民币；如果世恒公司2008 年净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务；补偿金额=(1-2008年实际净利润/3000 万元)x本次投资金额。
2007年11月1日，海富公司、迪亚公司签订《合资经营合同》，约定：世恒公司增资扩股将注册资本增加至399.38 万美元，海富公司决定受让部分股权。海富公司出资15.38万美元，占注册资本的3.85% ；迪亚公司出资384万美元，占注册资本的96.15% 。海富公司应于本合同生效后十日内一次性向合资公司缴付人民币2000万元，超过其认缴的合资公司注册资本的部分，计入合资公司资本公积金。第六十八条、第六十九条约定：合资公司依法缴纳所得税和提取各项基金后的利润，按合资方各持股比例进行分配。海富公司依约于2007年11月2日缴存世恒公司银行账户人民币2000万元，其中新增注册资本114.7717 万元，资本公积金1885.2283万元。2008年2月29日，主管机关批准“投资双方于2007年11月1日签订的增资协议、合资企业合营合同和章程从即日起生效”。经调查，世恒公司2008 年度生产经营利润总额26858.13元，净利润26858.13元。
2009年12月，海富公司向兰州市中级人民法院（下称兰州中院）提起诉讼，请求判令：世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款1998.2095万元并承担本案诉讼费及其它费用。兰州中院作出（2010）兰法民三初字第71号民事判决，驳回海富公司的全部诉讼请求。海富公司不服上述判决，向甘肃省高级人民法院（下称甘肃高院）提起上诉。
甘肃高院作出（2011）甘民二终字第96号民事判决书，判决世恒公司、迪亚公司共同返还海富公司1885.2283万元及利息。
2012年世恒公司与迪亚公司向最高人民法院提起再审申请，最高人民法院作出（2012）民提字第11号民事判决书，判决撤销（2011）甘民二终字第96号民事判决书，并要求迪亚公司在判决生效后三十日内向海富公司支付协议补偿款19982095 元。
案件评析
本案一、二审以及再审法院均将争议焦点确定为《增资协议书》第七条第二项约定（以下简称利润对赌条款）是否具有法律效力，即业绩目标约定：世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币；如果世恒公司2008年净利润未达3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求原股东迪亚公司履行补偿义务。下文将就这一约定是否有效作详细分析。
1、利润对赌条款附属于投资行为，不属于借贷关系或者利润分配约定。
投资方通过投资取得目标企业的股权，而后通过退出机制获得高额回报，这属于投资行为。本案中，海富公司对世恒公司的投资是根据对世恒公司的估值计算所得的股权价格认购了世恒公司新增的注册资本，海富公司是以溢价进行的投资，是一种典型的商业投资行为。利润对赌条款是投资方在投资过程中规避目标企业信息不对称以及激励目标企业改善经营管理的方式，依附于投资行为。甘肃高院认定海富公司向世恒公司投入的1885.2283万元资本公积金作为明为联营实为借贷关系处理有违事实与法律。利润对赌条款约定的是世恒公司未达到利润指标，应当给与补偿，并未要求世恒公司归还本金或者本息，而这与借贷明显不符。
兰州中院认为，利润对赌条款属于利润分配条款。其实，利润对赌条款中“世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币”仅是各方对世恒公司利润指标进行的约定，并不涉及到利润的具体分配；“如果世恒公司2008年净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿”是附条件的补偿约定，也不涉及利润分配。
2、公司对股东的补偿约定无效。
《公司法》第三条第二款规定：“有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任。”《中外合资经营企业法实施条例》第十六条规定：“合营企业为有限责任公司，合营各方对合营企业的责任以各自认缴的出资额为限。”《公司法》第二十条规定：“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。”海富公司作为世恒公司的股东，享有股权，并以其出资额为限对世恒公司债务承担有限责任。如海富公司东与世恒公司约定公司完不成利润指标时对股东进行补偿，则可能导致世恒公司财产转移给其股东海富公司，这损害世恒公司的利益，进而损害了世恒公司债权人的利益，这就滥用了股东有限责任与公司独立法人地位，违反了《公司法》第二十条规定，因此该约定无效。
3、目标公司原股东迪亚公司的补偿约定有效。
公司有权依据《公司法》等规定进行增资，在增资过程中，股东之间基于提升公司经营水平等考虑达成关于公司利润指标及其后果等约定并不违反法律法规的强制性规定，合法有效。迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。
利润对赌条款明确约定“如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求原股东迪亚公司履行补偿义务”，在这种情形下，迪亚公司承担的是独立的合同义务还是依附于世恒公司的从义务，最高人民法院将世恒公司对海富公司的补偿承诺和原股东迪亚公司对世恒公司的补偿承诺认定为两个完全独立的行为，世恒公司补偿的无效完全不影响迪亚公司补偿的有效性。最高人民法院的判决最大限度尊重当事人的意思自治，维护了交易安全而未过多纠缠于约定的文字表述。但这仍然存在一定的隐患，不能排除该约定效力将来被否决的风险。
案件启示
上述案件作为第一起经司法机关判决的对赌条款纠纷，是由多重原因导致的：其一，投资方海富公司基于推荐人的信任，没有对世恒公司进行尽职调查，对世恒公司的价值与业绩判断失误；其二，海富公司因对世恒公司不了解而希望将全部风险通过利润对赌条款转移或者规避，从而造成了权利义务的严重失衡；其三，纠纷发生后，相关当事人缺乏履行承诺的诚意以及契约精神。尽管该案件判决不能勾勒对赌条款甚至风险投资领域的全部规则，但对我们将来的企业融资或投资仍具有如下重要启示。
1、投资方的投资协议和投资方案应当符合法律要求。
（1）对赌条款应当与目标公司原股东签订。
最高人民法院的判决提示投资方签订对赌条款时，应该直接与目标公司原股东签署，由原股东对目标企业的市场占有率、利润额、利润率等业绩指标进行承诺，并承诺相关上述业绩指标未完成时股东给予补偿的具体调整方式。现行法律法规并未禁止股东之间的对赌，也未规定股东之间的对赌行为无效。投资方不应与目标企业签订对赌条款，这很可能被有关机关认定为滥用股东权利、抽逃注册资本或者借贷关系，导致对赌条款无效，从而无法实现投资方签订对赌条款的目的。
（2）除约定对赌条款外，投资方可以在目标企业章程中就利润分配作出特别约定以保障投资方利益。
现行法律并未要求公司股东按照出资额或者持股比例分配利润，相反，《中华人民共和国公司法》第三十五条和第一百六十七条授权有限公司股东就利润分配作出约定、授权股份公司章程就利润分配作出约定，除中外合资企业应当完全按照出资额分配利润。投资方应当运用上述法律规定与股东或者在公司章程中就利润分配达成有利约定，比如优先分配利润或者对利润分配比例作出有利调整。
2、作为融资方的企业或其股东，要慎重签署对赌条款。
（1）融资方在考虑引进风险资本时，应当全面考虑企业的发展前景，比如市场变化、产品的替代性程度、技术的升级等因素，审慎判断企业的业绩增长，不能因缺乏资金而盲目地接受投资方提出的不合理业绩预期。
（2）对赌条款作为风险投资方的最后一道防火墙，投资方比融资方式更了解对赌条款的含义、更加娴熟掌控其风险，因此，融资方需要在专业人士帮助下审查对赌条款的真正含义、触发条件以及计算方式的合理性与公平性，以便充分估计触发对赌条款时融资方将付出的代价，比如现金补偿的数额、股权调整比例等具体情形。
结语
以对赌条款为代表的风险投资，在提高投资者积极性，促进创业企业发展，平衡投融资双方的信息不对称等方面发挥了不可或缺的巨大作用，极大促进了经济繁荣与新技术发展与革命。但投融资双方在投资四个阶段都面临着巨大的风险，从风险投资公司的设立到合适投资项目的论证，从投资方参与目标企业管理、行使投资权益到风险资本的上市、收购等退出方式。这些不仅需要投融资双方的契约精神与诚信意识，更需要专业人士给予投融资双方相关建议，使自身行为符合法律并降低其中的法律风险，达到投融资双方共赢的局面。
