【出处】《比较法研究》2011年第4期
【关键词】美国信用评级机构；法律监管
【写作年份】2011年


【正文】

　　一、引言随着对2008年以来美国金融危机反思的深入，人们开始将视线转移到隐藏在次贷放款银行、投资银行等饱受非议的机构背后的信用评级机构。正是它们以“炼金术”般的方式给予机构金融证券过高评级，助推了房地产泡沫和信用膨胀的形成。当房地产泡沫破灭时，作为证券基础资产的次级贷款开始违约，证券产品的价值随之下跌，虽然它们具有较高信用评级也无济于事。而证券产品价值的缩水反过来减少了实行高杠杆运作的金融机构的资金储备，从而创造了金融灾难的条件。可见对评级质量信心丧失是导致信用动荡的原因之一，信用评级机构的“失常”在次贷金融危机中扮演了极其关键的角色。美国众议院监督和政府改革委员会主席韦克斯曼（Waxman）评论道：“信用评级机构的故事就是一个‘溃败’的故事。信用评级机构在我们资本市场中居于特别的地位，数百万投资者相信它们能够独立客观地评级，但评级机构却打破了这种信任关系。”{1}

　　具有讽刺意味的是，次贷危机正是美国国会、证券交易委员会（SEC）刚刚通过旨在解决2001-2002年安然丑闻暴露评级机构问题的新的监管方案的时候爆发的。2002年萨班斯法案命令证券交易委员会针对评级机构在安然破产案件中的表现举行听证会。证券交易委员会在2003年发布了“信用评级机构在证券市场中的作用和功能的报告”，提出了有关这个议题的问题和建议，并动议修补监管规则。{2}2006年国会通过《信用评级机构改革法案》(The Credit Rating Agency Reform Act) 。 2007年6月，证券交易委员会发布《信用评级机构改革法案》6项配套规则。一个月后，次贷危机爆发。金融市场总统工作小组发布声明，将次贷产品的“信用评级机构的评估缺陷”视为全球金融市场混乱的一个“主要的可能原因” 。

　　为什么被寄以厚望的原有评级机构监管方案未能挽救评级机构于次贷危机，评级机构是否需要更加严格的监管？应当如何监管评级机构？2010年7月通过的被誉为美国金融史上成为与“格拉斯一斯蒂格尔法案”比肩的又一座金融监管里程碑并可能成为全球金融监管改革新标尺的《多德·弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》（简称多德法案）{3}对这些棘手的问题作了回应。在解释立法旨意时，国会指出，因为信用评级系统性的重要以及个人、机构投资者和金融监管者对信用评级的依赖，信用评级机构是资本信息、投资者信心以及美国经济高效表现的中心，因此信用评级机构的行为和表现事关国家公众利益。在最近的金融危机中，结构化金融产品的评级被证明很不准确，极大地引起金融机构和投资者风险管理不当，对美国经济以及全球经济带来负面影响，提高信用评级机构的可责性非常必要。因此，考察多德法案出台前后美国对评级机构法律监管的历史演变和立法现状可以管窥评级机构改革和发展动向，对我国加强评级机构监管具有重要启示。

　　二、多德法案前美国信用评级机构监管演变（一）发展早期没有严格意义上的政府监管信用评级行业发展早期，评级机构准入门槛很低，没有特别的业务许可限制，只要债券评级分析报告能够找到市场，客户愿意花钱订购，评级机构就可以存活下去。整个评级行业是一个竞争性市场，评级机构特别注重名誉，以独立、诚实的形象获得客户信赖。这种环境下评级机构的“声誉资本”(reputational capital)得以不断积累和形成。此时对评级机构政府没有严格意义上的监管。评级机构独立、审慎评级的行为动因，一方面来自其他评级机构的巨大竞争压力，另一方面来自保持市场声誉的自律意识和行为准则。“事实上，信用评级机构能够收取费用的惟一理由在于：因为公众对这些评级的完整性抱有足够信心，相信他们在评估投资风险方面的价值。”{4}

　　（二）指定国家认可的评级机构监管体制（20世纪70年代后）1970年美国金融史上最大的倒债事件宾州中央运输公司（Penn Central TransportationCorporation）破产案，让投资者意识到选择评级结果准确的评级机构的重要性。为了规范对评级机构评级结果的使用，1975年证券交易委员会首次在经纪交易商净资本规则中提出“国家认可的评级机构”(nationally recognized statistical rating organization)概念，将计算净资本的方法与国家认可的评级机构的评级结果关联起来，能够得到国家认可的评级机构作出的“投资级别”评级的证券资产享有优惠的监管待遇。随后，国家认可的评级机构概念被其他政府监管部门以及联邦和州的立法广泛采用，已经深深地“嵌入”美国法律规范体系。据2002年美国参议院政府事务委员会报告显示，从1975年开始，已有8个联邦法律、47个联邦规定，超过100项州法律和规定已经援引或者依赖国家认可的评级机构。{5}

　　证券交易委员会当时采取无异议函（no-action letter）方法指定国家认可的评级机构，但遭到强烈质疑：一方面指定过程不透明，另一方面净资本规则本身没有明确国家认可的评级机构的标准。评级机构的角色借证券交易委员会之手在美国金融市场上“定形化”，证券交易委员会将其监管责任外包给这些非政府机构却没有规定任何准则或者谨慎标准。{6}

　　为回应质疑，1994年证券交易委员会发布概念公告（concept release），请求对联邦证券法中信用评级的角色以及是否需要指定国家认可的评级机构的正式程序进行评论，在此基础上，1997年提出修订净资本规则并定义国家认可的评级机构术语的建议案，但最终未得执行。2005年4月，证券交易委员会再次提出建议案，希望符合法案定义的国家认可的评级机构能够被信赖并用之于加强金融监管之目的，但建议案再次夭折。学者对此评论道：“美国对信用评级机构的监管几乎毫无例外地都是围绕取得国家认可的评级机构资格的指定过程。”{7}

　　（三）以注册登记为核心的现有评级机构监管方案（2006年）在经过多次动议和各界广泛讨论，2006年9月29日国会通过《信用评级机构改革法案》。这部奠定美国评级机构最基本监管框架和方案的法案中明确了以下内容：第一，证券交易委员会是惟一有权授予国家认可的评级机构资格并予以注册登记的机构；第二，评级机构符合法案规定的条件即能注册国家认可的评级机构；第三，证券交易委员会通过信息披露、检查、强制行为对国家认可的评级机构进行监管；第四，授权证券交易委员会发布防止利益冲突、不正当使用非公开信息的规则；第五，国家认可的评级机构有义务披露有关信息（包括评级程序、评级方法、可能的利益冲突等），以提高行业透明性。随后证券交易委员会分别针对国家认可的评级机构注册申请、记录保留、年度财务报告、重大非公开信息、利益冲突，禁止行为制定6项配套规则。至此，在评级机构诞生近百年之际，美国对评级机构的监管方案和法律规则才以制定法的形式构建而成。

　　但改革法案囿于特定历史背景存在诸多不尽完美之处。比如，法案对发行人为评级付费可能引起的利益冲突虽然有所意识，但却低估了它可能带来的灾难性后果；法案没有授权监管部门对评级机构的评级方法、评级模型等实质性内容进行监管，评级的准确性得不到根本保障；更大的缺陷在于法案无意创造一种新的民事诉由，直接限制了投资者追究评级机构错误评级的法律责任，这种“权重责轻”式的立法为评级机构肆无忌惮地给予次贷产品虚高评级埋下了制度隐患。

　　（四）评级机构监管方案的反思和修改（次贷危机后）次贷危机再次将“表现失常”的评级机构推上风口浪尖。首先，评级机构慷慨地给予次贷产品虚高评级，特别是评级模型选择的历史数据严重失当，没有起到信用风险的“检验者”和“揭示者”作用。其次，评级机构在信用评级的同时向被评对象提供有偿的结构化设计服务，对受评证券的交易结构、信用增强等提出建议，评级分析师直接参与评级费用的谈判，难免发生利益冲突。第三，评级机构的信息披露存在严重缺陷：没有向市场参与者披露评级结果的局限性，在引导市场参与者正确使用评级报告上没有尽到责任；没有充分披露评级方法和评级假设，导致投资者对评级结果的盲目依赖；没有披露评级行为的相关记录和历史信息，评级使用者无法从中比较优劣。

　　为了重建投资者对评级质量的信心，证券交易委员会紧急出台多个监管规则修改议案，其中部分已付诸实施。前主席考克斯（Cox)指出，评级机构改革涉及评级过程的方方面面—从利益冲突到公开评级方法，到披露评级记录……这些规则将解决严重的缺陷，以便投资者和市场获得更充足的信息指导投资决策。新的监管规则意在提高评级行为的透明度以及信息披露的有效性，有效解决结构金融产品评级过程固有的利益冲突问题，主要内容为：第一，减少发行人付费导致的利益冲突对评级影响。包括禁止评级机构对其提出评级建议产品发布评级；禁止相关评级人员从事评级费用谈判；禁止评级人员接受总价值超过25美元的礼物。第二，增强评级行为的透明性，要求评级机构披露每个评级种类1年、3年和10年间的评级表现数据；披露信用评级被检查的频率；公布每个种类评级中的评级行为的数量年度报告。第三，对结构性金融产品的特别监管规则。要求披露基础资产表现的验证信息；披露基础资产发起人作用的评估信息；最终发布评级与根据数量模型确定的评级不同时，要求说明理由。第四，明确协助监管的义务，特别是要求记录所有尚未到期的评级从初始评级到当前评级所有评级行为及其发生时间以及从无关联人员收到的书信、投诉。

　　这些紧急出台的新一轮的监管规则可以看作是对2006年《信用评级机构改革法案》及其配套规则在次贷危机中出现漏洞的“补丁式”修改，原有监管方案的根本和实质没有改变，比如对评级机构日常监管仍然缺失，评级机构“发行人付费”的商业模式没有动摇，评级机构仍然豁免于法律责任等等。

　　三、多德法案后信用评级机构监管的最新发展及动向从多德法案前评级机构监管的历史演变中我们可以观察到两个特征：第一，评级机构监管动因受到“信用事件驱动”影响。评级机构监管规则发展几乎每个重大阶段都能够找到信用事件的影子。20世纪70年代，美国经济衰退引发债务危机，监管部门有意借助国家认可的评级机构作为判断监管对象投资风险的“风向标”。2000年前后发生安然等公司丑闻引起各界对政府加强评级机构监管的期待。次贷危机后修改一系列监管规则可以看作危机催逼下的“亡羊补牢”之举。变革往往孕育于危机之中，多德法案的出台同样证明次贷危机的驱动影响。第二，评级机构外部监管的不断强化。美国评级行业早期以市场自律为主导，其背后的“声誉资本”理论认为，良好的声誉是任何评级机构生存和发展的基础，评级机构所作的每一个信用评级或者会增进或者会减损其“声誉资本”，以此市场自律机制的作用得以充分发挥。{8}但该理论存在严重缺陷，{9}由此导致政府外在监管体制不断介入，虽然市场自律机制仍然发挥作用，但外部监管不断强化的方向清浙可见。多德法案不令人意外地延续着这一发展轨迹。

　　多德法案设专章“加强对信用评级机构监管”，规定9个部分监管规则（sec. 931-sec. 939），代表美国对评级机构监管的最新发展及未来动向。

　　（一）最新的监管规则1．设立专门的监管部门在证券交易委员会内设立信用评级办公室（office of credit rating），主要职责是为了保护信用评级用户和公众利益，增加评级机构发布信用评级的准确性，确保评级没有受到利益冲突的不正当的影响，实施各项监管规则。办公室设主任，直接对主席报告工作，办公室配备充足的具有公司、地方政府和结构化债务金融方面知识和专业技能的工作人员。办公室至少每年开展对国家认可的评级机构的检查，内容包括：(1)评级机构是否根据公开的评级政策、程序和方法开展业务；(2)评级机构对利益冲突的管理；(3)评级机构道德准则的执行；(4)评级机构的内部监督控制；(5)评级机构的治理；(6)评级机构指定合规监察员的表现；(7)评级机构对投诉的处理；(8)评级机构对前雇员此后就业的控制政策。证券交易委员会应当以容易理解的格式让公众获知办公室实施检查的年度报告。为了确保实施，法案授权证券交易委员会制定必要的规则以及对违反规则的评级机构处以罚金和其他处罚。

　　2．强化评级机构内部控制次贷危机后，证券交易委员会对穆迪、标普、惠誉三大评级机构的检查中发现了评级机构内部控制的种种不足，比如，评级机构没有对次贷产品评级的书面程序，评级委员会决策时缺少记录或记录不完整，评级监察程序和记录缺失，防止利益冲突的内部政策和程序的执行情况不尽理想等等。{10}多德法案强化了评级机构的内部控制，要求每个评级机构建立、维护和实施并记录旨在确定信用评级的政策、程序和方法的执行和遵守情况的内部控制结构。证券交易委员会应当制定规则要求每个评级机构提交一份由其首席执行官（或相当职位的人员）签署的年度内部控制报告，描述其在建立和维护内部控制结构上的管理责任以及评估内部控制结构的有效性。

　　除此以外，多德法案特别规定了评级机构董事会和合规监察员在内部控制结构中的重要地位。关于董事会，法案要求每个评级机构应当设立董事会，其职责是：(1)建立、维持和实施确定信用评级的政策和程序；(2)建立、维持和实施用以解决、管理和披露任何利益冲突的政策和程序；(3)内部控制体系的有效性；(4)薪酬政策。与此同时，多德法案规定了董事会的两种例外：第一，如果评级机构是母公司的子公司，可以通过指定母公司董事会下的委员会承担评级机构董事会的职责；第二，如果设立董事会将给小型评级机构带来不合理的负担，则允许该评级机构将董事会职责指定给委员会（但委员中至少应包括一名评级用户）行使。为了保持董事会成员的独立性，从成员组成上，至少有1/2但不少于两名应当独立于评级机构，独立董事应包括评级用户；从任职资格上，限制条件为：(1)不能从评级机构接受任何咨询、顾问或者其他报酬性费用；(2)不能成为评级机构及其附属公司的关联人员；(3)不能从事与评级结果具有财务利益的特定评级的任何研究。从薪酬和任期上，独立董事的薪酬不与评级机构业务表现相挂钩，任期为固定期限（不超过5年）。

　　关于合规监察员，《信用评级机构改革法案》只是原则规定评级机构应当任命合规监察员负责管理防止非公开信息不当使用和管理利益冲突而建立的政策和程序，多德法案进一步规定了合规监察员的资格限制、职责、薪酬和报告义务。首先，明确规定担任合规监察员的个人不能从事信用评级、参与提出评级方法或者评级模型、从事评级营销职能、参与确定评级人员薪酬水平。其次，明确监察员承担更多的职责，包括建立程序以便接收、保留和处理有关信用评级、模型、方法的投诉以及来自职员或者评级用户的秘密、匿名的投诉。再次，为了确保监察员判断的独立性，其薪酬不与评级机构财务表现相关联。最后，要求监察员承担报告义务，即应当向评级机构提交一份合规情况的年度报告，描述评级机构道德准则和利益冲突政策的任何重大变化以及报告内容准确和完整的证明。评级机构应当将合规报告与财务报告一起提交给证券交易委员会。

　　3．取消监管评级依赖次贷危机的教训证明了此前学者提出“监管许可”(regulatory licence)观点的合理性。该观点认为，信用评级膨胀发展并不能说明评级本身包含信用价值信息的有效增加，而只是表明政府监管部门赋予其重要性，对信用评级的依赖实则是一种特定监管待遇取得机制。{11}监管部门开始检讨对评级的过于依赖可能导致投资者轻信和误导。学者甚至建议，信贷利差（credit spread）等市场化指标是替代信用评级的更好方法。{12}

　　多德法案显然赞同减少甚至取消制定法中对国家认可的评级机构评级结果的援引。法案修订了《联邦存款保险法》、《联邦住宅企业融资安全和稳健法》、《投资公司法》、《证券交易法》以及H. R. 4645法案等法律。这些法律中对债券有“投资级别”的限制，而所谓的投资级别指某个证券得到一个国家认可的评级机构（如果该证券只被一个国家认可的评级机构评级），或者两个及以上国家认可的评级机构给出四个最高评级类别之一。修订删除了“投资级别”的表述，取而代之是由公司自己确定的信用风险的标准。

　　除了上述修订之外，法案还要求其他联邦机构在法案实施后不晚于1年内审查由其发布的援用信用评级的任何规定，并以适当的信用风险标准取而代之。

　　4．增加评级机构的法律责任尽管评级机构同审计人员、投资银行家和律师一样被看作是资本市场的“守门人”(gatekeeper)，但在承担法律责任上却天壤之别。评级机构经常性以通过字母符号表现的证券评级是“世界上最短的评论”来援引宪法第一修正案的保护。既有美国法律体系中对于评级机构法律责任的规定是一片空白，许多法律甚至明确地将评级机构排除在责任追究之外。比如，证券交易委员会制定的Rule 436(g) (1)规定，评级机构发布的评级报告不得被认为是以专家身份准备或者核准的注册说明书（registration statement）的内容，投资者无从援引《1933年证券法》第11节的规定追究评级机构虚假陈述的责任。虽然所有的国家认可的评级机构皆根据《1940年投资顾问法》注册为投资顾问，但该法却未对其出具评级报告有任何质量要求，投资者同样无法追究评级机构责任。

　　2006年《信用评级机构改革法案》在评级机构诉讼责任的承担上不仅没有改变，相反“固化”了评级机构的特权。它规定，国家认可的评级机构的注册登记不构成其拥有的权利、特权或者抗辩的放弃或者减少，法案不被解释为创造任何私人诉权，评级机构提交的报告不创设《证券交易法》和其他法律条款下的私人诉权。面对汹涌而至的对评级机构“脱逃”法律责任的拷问和质疑，多德法案试图增加评级机构的可责性。法案指出，评级机构在债务市场扮演的重要角色与评估股票市场证券质量的证券分析师、审查公司财务报告的审计师类似，都是“守门人”，而且评级机构的活动根本上带有商业性特征，因此应当适用与审计师、证券分析师和投资银行同样标准和类似水平的法律责任和公共监管。

　　通常评级机构坚持信用评级是对受评对象违约可能性的预测性的观点，属于《证券交易法》规定的前瞻性陈述（forward-looking statement），受到安全港规则保护。这实际上变相地排除了评级机构的民事责任。对此，法案明确规定评级机构的陈述不应当视为前瞻性陈述，和注册会计师或证券分析师的陈述一样，应承担类似责任。关于评级机构虚假陈述的构成要件，法案明确只要起诉书陈述的特定事实足以得出评级机构明知或者放任地（knowingly or recklessly）未能对受评证券有关的事实性因素作出合理调查，而该事实性因素系为了评估信用风险在其评级方法中所依赖；或者未能对其认为是胜任的并独立于发行人和承销人的其他来源取得的事实性因素进行合理验证，即可认为评级机构具有过错。

　　此外，法案废除了Rule 436（g）规则，这意味着发行人将评级机构的评级结论收录在募集意向书和注册说明书中，评级机构将承担《1933年证券法》第11节下“专家”身份责任。{13}

　　5．增强评级机构的可靠性评价评级机构的可靠性的主要标准是高质量的信用评级，这取决于每个评级机构的评级方法是否科学合理、人员和财务资源是否充足等因素，但通过防止利益冲突对评级结果的不当影响，提高评级表现的透明性以及披露信用评级方法和程序信息，皆有助于用户、市场参与者得到有效和丰富的第一手材料，并评价和比较不同评级机构的评级结果。

　　(1)增加利益冲突类型。一是将评级与营销分离，防止评级机构基于营销的考虑影响到评级结果的公正性和独立性。法案授权证券交易委员会发布评级与营销分离的具体规则，对于违反规定的评级机构，可以中止或者撤销注册。二是对评级机构的人员至受评人就业，或者受评人至评级机构就业可能产生的利益冲突，要求评级机构对相关评级结果进行重新检查或者报告。

　　(2)提高评级表现的透明度。法案要求证券交易委员会制定规则让每个评级机构公开披露其作出的初始评级及此后评级变化信息（包括评级上调、下调、列人观察名单等），以便评级用户评估评级的准确性以及比较不同评级机构的表现。

　　(3)评级程序和方法的披露。法案要求证券交易委员会制定规则让每个评级机构发布信用评级时附随一张表格，表格应当披露关于评级程序和方法的基础假设、确定信用评级所依赖的数据、如何使用第三方服务商报告以及评级监测的频度等方面信息。

　　（二）不远将来的动向多德法案并没有解决评级机构存在的所有问题，在一些争议较大的问题或者还没有形成一致共识的问题上法案没有贸然作出判断，而是责成有关部门进行研究并提出报告，这些问题不仅是学术理论上可能的研究重点，也代表着评级机构监管在不远的将来的发展动向。

　　1．信用评级术语的标准化在资本市场甚至在评级行业内部一直存在对信用评级术语标准化的争论。惠誉提出不同的评级机构应当相互接受彼此的评级结果，而标准普尔则认为，级别反映了评级机构对受评对象信息质量的观点，不同的评级机构作出评级时考察的因素不同，使用的评级程序和方法也不一致，因此无法保证不同的评级机构间观点的同一性或可比性。对于监管者和投资者来说显然希望评级质量具有很强的可比性，即所有的评级机构发布的评级使用同样的术语，在对信用评级质量进行评估时，使用标准化的市场压力条件，从而得出特定的信用评级与违约概率和预计损失之间的定量关系，以及不同的资产类别和发行实体的特定评级具有不同的与之相当的违约概率和预计损失范围。法案要求证券交易委员会对其可行性和可取性进行研究，并在法案生效1年内提交报告。

　　2．可以替代的商业模式次贷危机中评级机构的“发行人付费”商业模式由于根深蒂固的利益冲突而成为批判的对象。现今美国评级机构约80％至90％的收入来源于发行人付费。{14}评级机构的另一种商业模式由“订购人付费”。但通常认为，信用评级具有公共品属性，评级机构难以排除非付费第三方使用，因此“订购人付费”模式可能削弱评级机构盈利能力。学者建议成立政府出资的公共评级机构，{15}或者由投资者拥有和控制评级机构。{16}法案责成美国联邦审计长（the comptroller general）研究评级机构付费的替代商业模式，在法案实施后18个月内提交报告。

　　3．分配信用评级的体系鉴于短期内改变现有评级机构付费模式非常困难，多德法案要求证券交易委员会对结构化金融产品研究分配信用评级体系，并在24个月内提交报告。分配信用评级体系指由公共组织、私人组织或者自律组织通过清算平台分配结构化金融产品的评级需求。此体系研究的难点问题包括确定评级机构费用的可能机制、付费给评级机构的适当方法、用于确定信用评级准确性的标准以及创设该体系的合宪性和道德风险问题。

　　4．设立评级分析师组织借鉴注册会计师、证券分析师行业组织的做法和经验，法案要求联邦审计长研究设立一个独立的评级分析师组织，由该组织负责建立评级分析师的职业标准，设立道德行为准则，并监督评级分析师。在此之前，法案要求证券交易委员会发布规则保证从事信用评级的人员具有必要的培训、阅历和胜任资格并且经过相关信用评级知识的考试。

　　四、几点启示我国信用评级行业相对于美国仍处于初级发展阶段，相应的监管框架和制度也比较简单。随着我国金融体系不断健全，信用评级的业务范围和功能作用将大大拓宽，如何通过监管制度的完善，促进我国评级行业的健康发展，是值得深思的问题。从多德法案前后美国对评级机构监管的演变和发展中，可以得到以下几点启示：

　　第一，加快评级机构的监管立法。目前我国有关评级机构的立法散见于部委文件，如中国人民银行的《信用评级管理指导意见》、《信贷市场和银行间债券市场信用评级规范》，证监会的《证券市场资信评级业务管理暂行办法》、《资信评级机构出具证券公司债券信用评级报告准则》等，这些文件不仅法律层次过低，内容分散、标准不一，最大的问题在于混淆评级业务的指导和评级机构监管两个不同层面的立法。而在美国，专门对评级机构进行监管的立法，包括多德法案、《信用评级机构改革法案》等国会通过的法律，还有证券交易委员会颁布大量具体的监管规则。因此，笔者认为，我国应当学习美国立法经验，构建具有我国特色的评级机构监管框架和制度。

　　第二，对评级机构进行统一监管。美国对评级机构实行统一监管模式，证券交易委员会是法定的监管机构。多德法案进一步在证券交易委员会内部设立高度独立的信用评级办公室以强化评级机构的日常监管和定期检查，并接受社会监督。我国评级机构目前是多头监管，中国人民银行负责银行间债券市场和信贷市场、借款企业、担保机构信用评级的监管，证监会负责证券市场评级业务监管，发改委负责非上市公司企业债评级的监管，保监会负责保险公司投资企业债券评级的监管。笔者建议确定统一监管部门，形成我国专业、公开和透明的监管体制。

　　第三，评估依赖评级的监管规定的利弊。美国自1975年首次提出国家认可的评级机构概念以降，法律法规对国家认可的评级机构及其评级结果的援用和依赖大量出现，评级机构甚至被称为“准监管”机构，依赖评级的监管规定大行其道直接导致评级行业高度集中，三大评级巨头垄断评级市场，而且造成投资者盲目信赖，很多情况下完全用评级替代独立的风险评估。当次贷危机暴露出令人失望的评级质量从而无法对评级机构付诸信任时，取消评级依赖规定而诉诸于市场主体自行决策就成为立法者最现实的选择。我国评级机构的发展是典型的政府推动，监管部门强制性援用评级机构的评级结果，比如债券上市条例要求A级以上的债券才可以上市；中国人民银行要求短期融资债的级别在A-1才可以发行等，可以说中诚信、远东、新世纪、大公、联合等内资评级机构在评级市场上的影响力更多的是证监会、发改委、保监会等监管部门“认可”的结果。面对美国对依赖评级的反思，需要根据我国国情，在衡量评级行业竞争、保持评级质量、资本市场发展、投资者成熟程度等因素的基础上，评估依赖评级的利弊得失。

　　第四，强调评级机构内部控制机制。多德法案对评级机构在强化政府监管的同时，加强了评级机构对确定信用评级过程中的内部控制，注重发挥董事会和合规监察员的重要性。这种“内”“外”结合、以“外部”监管约束促进“内部”治理改进的监管路径值得我国借鉴。我国传统上容易将金融监管理解为“管理”、“惩罚”，对市场主体行为施加过多限制和禁止性规定，忽视通过改善市场主体内部治理结构达到监管目标的方法。

　　第五，建立我国评级机构法律责任制度。没有严格法律责任机制约束容易导致评级机构的失职和评级错误，大量误导甚至有害的评级信息必然损害市场参与者利益。以多德法案为代表的美国的制定法开始检讨评级机构的法律特权。我国现有立法对评级机构法律责任特别是民事赔偿责任的规定过于简单，司法实践中几乎没有受评对象或投资者对评级机构提起诉讼的案例，但随着金融体制改革的不断深入和金融市场的快速发展，评级机构法律地位日渐显要，这预示着对评级机构法律责任的立法规范和理论研究正当其时，立足于我国大陆法系传统，借鉴美国法中评级机构法律责任的演进特点和发展方向，从立法规范、理论研究、司法判例角度建立我国评级机构法律责任制度实属必要。{17}




【作者简介】
聂飞舟，单位为华东政法大学。


【参考文献】
{1}韦克斯曼：《在“信用评级机构和金融危机”听证会上的发言》(Waxman, Hearing on Credit Rating Agencies and the Financial Crisis Before the H. Comm. on Oversight and Government Reform, 111th Cong. 2008, p.4.)。
{2}美国证券交易委员会：《信用评级机构在证券市场中的作用和功能的报告》[SEC, Report on the Role and Func-tion of Credit Rating Agencies in the Operation of the Securities Markets as Required by Section 702 (b) of the Sarbanes-Oxley Aet of 2002, January 2003.]。
{3}伍巧芳：“《2010年华尔街改革和消费者保护法》述评”，载《法学》2010年第8期，第110页。
{4}麦西：“华尔街对主街”(Jonathan R. Macey, Wall Street Versus Main Street: How Ignorance, Hyperbole, and Fear Lead to Regulation, The University of Chicago Law Review，Vol. 65，1998, p. 1487.)。
{5}美国参议院政府事务委员会：《安然监管：证券交易委员会和私人部门看门狗》(The Staff of the Committee on Governmental Affairs United States Senate, Financial Oversight of Enron : The SEC and Private-Sector Watchdogs,107th Congress 2d Session.)。
{6}穆利根：“从AAA到F：美国信用评级机构如何失灵以及怎样才能保护投资者”(Caitlin M. Mulligan, From AAA to F: How the Credit Rating Agencies Failed America and What Can Be Done to Protect Investor, Boston College Law Review, Vol. 50, 2009，p.1281.)。
{7}同注6引文，第1277页。
{8}龚宇：“美国信用评级业监管体制变迁—‘次贷危机’下的反思”，载《证券市场导报》2008年第7期，第57页。
{9}迪特尔：《治理标准化：以信用评级机构为案例》(Dieter Kerwer, Standardising as Governance: The Case of Credit Rating Agencies, Max-Planck Institute Collective Goods Preprint No. 2001/3, March 2001，p. 25.)。
{10}美国证券交易委员会：（对特定信用评级机构检查报告摘要》(SEC, Summary Report of Issues Identified in the Commission Staff's Examinations of Select Credit Rating Agencies, July 8, 2008.)。
{11}帕特洛伊：“信用评级的矛盾”( Frank Partnoy, The Paradox of Credit Ratings, University of San Diego, Law and Eco-nomics Research, Paper No. 20, 2001，pp. 2-3.)。
{12}帕特洛伊：“金融市场中西斯克尔和埃伯特评论：给信用评级机构差评”( Frank Partnoy, The Siskel and Ebert of Financial Markets？: Two Thumbs Down for the Credit Rating Agencies, Washington University Law Quarterly, Vol. 77，No. 33 ．1999, p. 704.)。
{13}惠誉在《实施多德一弗兰克法案致市场的公开信》中对此废除提出强烈反对意见。惠誉公开宣布目前不会允许在注册说明书和任何相关的募集意向书中将其评级称为“专家”，即不允许在美国公开募集和需要SEC注册的债券的发行人将评级收录在相关的文件中。而以下情形发行人在其提供文件中引用评级时不需要得到惠誉的允许：(1)任何适用于美国《证券法案》的免除条款[Rule 144A,Regulation S或Section 4 (2)私募],(2)市政债券，以及(3)国外向在美国以外的投资者发行的证券。
{14}应娟、张益新：“信用评级机构收费模式探讨”，载《上海金融》2006年第6期，第74页。
{15}林奇：“深刻而持续的利益冲突：在当前监管环境中的信用评级机构”(Timothy E. Lynch, Deeply and Persistently Conflicted: Credit Rating Agencies in the Current Regulatory Environment, Case Western Reserve Law Review, Vol. 59,2009，p.294)。
{16}波洛克：《强化信用评级行业的竞争》(Alex J. Pollock, Enhancing Competition in the Credit Rating Agency Sector，Statement to the Securities and Exchange Commission Roundtable on Credit Rating Agency Oversight, April 15，2009，pp. 4-5.)。
{17}参见聂飞舟：“美国信用评级机构法律责任反思及启示”，载《东方法学》2010年第6期，第127-130页。