【出处】《哈尔滨学院学报》2007年第3期
【摘要】文章将在对目标公司小股东权利保护的法理分析的基础上，结合我国《证券法》修改前后的相关法律法规，分别从收购人、目标公司管理层、目标公司控股股东的角度来探讨目标公司小股东权利的保护措施，并提出有关上市公司收购方面的法律完善建议。
【关键词】上市公司收购；收购人；目标公司管理层；控股股东
【写作年份】2007年


【正文】

　　一、目标公司小股东在上市公司收购中的弱势地位及其成因分析

　　在上市公司收购过程中，相对于收购人、目标公司管理层、大股东来说，小股东在上市公司收购的利益博弈中总是处于绝对的弱势地位。其弱势地位的形成主要源于三个方面：

　　第一，小股东自身的原因。在收购过程中，收购人、目标公司和小股东获取信息的失衡。在收购活动中，收购人、目标公司管理层以及证券经营机构在市场上居于主动的强者地位；而一般投资者则处于弱势地位，很难获得其理性投资所需的充分信息，体现在上市公司收购中，目标公司的小股东在信息的拥有以及投资的判断能力上与收购人及目标公司的大股东都存在很大差异。且由于小股东持股比例低，小股东之间很难联合起来与收购人进行讨价还价，也不能对控股股东和管理层实施有效的监督。

　　第二，大股东和管理层的原因。大股东对小股东的掠夺是普遍性的问题，尤其在我国这样股权高度集中的国家更为常见。Shleifer和Vishny主张，一旦持股比例超过一定限度，大股东几乎将取得公司的完全控制权，并且趋向于利用公司获取小股东无法分享的私人控制利益。大股东和小股东在诸多方面存在利益冲突，包括大股东通过不分红利增加自身财富，将公司利益转移到自己控股的其他公司等。[1]在公开要约收购中，大股东一般具有较强的讨价还价能力，并且由于其较早掌握收购的内幕信息，收购过程中的大量交易、股价波动都给其提供了内幕交易牟取暴利的机会。相对于公司管理层来说，小股东也处于弱者地位。一方面，小股东的个人影响非常有限，另一方面，由于小股东监督管理层在收购中的行为成本高昂，小股东联合采取监督行动的可能性很小。

　　第三，收购人的原因。收购人发动一次收购，一般由投资专家花费超过数月甚至几年的时间调查、寻找目标公司，其掌握了大量的信息。而目标公司的股东却只能在相对短的时间内做出判断，如我国《收购管理办法》规定的要约收购最短时间只有30天；另外，收购人拥有金融、投资、法律等方面的专家来分析和处理获得的信息，而小股东中绝大多数不具备这些专业知识。因此，无论在信息获得量、信息处理时间、信息处理的专业知识方面，小股东都处于弱者地位。

　　二、目标公司小股东权利保护的必要性

　　正因为小股东的绝对弱势地位，在上市公司收购过程，小股东的合法权益经常遭到侵害。比如恶意收购人借上市公司收购之机，以损害上市公司和小股东利益，牟取个人私利为目的的投机行为。常见的方式有：收购人联合机构、制造题材、操纵市场、牟取暴利等，如亿安科技案。[2]鉴于收购中小股东所处的弱势地位及其所受到的现实侵害，我们应该给予广大小股东特别保护，以实现股东平等原则。股东平等原则要求股份平等，实现“同股同权，同股同利”，但不应停留于形式意义上的平等，而应追求实质上、机会上的平等。在上市公司收购中，小股东合法权益能否得到有效保护，决定了上市公司收购兼并市场能否健康、持续地发展，进而决定了上市公司收购能否实现顺利融资和合理配置资源。在我国收购法规尚不完善的情况下，上市公司收购过程中对目标公司小股东的权益予以特别保护显得格外必要，也符合“向弱者倾斜”的现代法精神。

　　三、收购人义务与小股东权利之保护

　　（一）上市公司收购前收购人信息披露制度

　　上市公司收购前，收购人信息披露制度主要包括两项：

　　第一，持股披露制度。即大股东在持股达到一定比例或达此比例后持股一定比例的增减变化，依法将有关情况予以披露。从英、美、日等国立法来看，各国均对持股披露制度作了相应的规定，只是履行披露义务的持股比例有所不同。这一制度的立法目的，是为了让股东注意到目标公司的控制权正在变化，使股东重新估计持有股份的价值，以作出明智的选择。在我国，修改前的《证券法》关于收购人信息披露制度的规定还不够明确和具体， 主要体现在“一致行动”方面未做规定。2005 年10 月27日修改的《证券法》在这一方面做出了具体的规定。所谓“一致行动”，是指两个以上的人（包括自然人和法人）在收购过程中，相互配合以获取或巩固对某家公司控制权的行动。在上市公司收购中，收购人常以此种方式规避证券市场监管，不履行信息披露义务，导致严重的信息不对称，从而产生内幕交易，损害中小投资者的利益。我国证券市场上首起上市公司收购案即“宝延风波”，就是一个典型的“一致行动”事件。为此，新法将现行法有关上市公司收购规定中“持有”的表述均修改为“持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有”。这样，某一上市公司的若干持股者一旦被认定为是“通过协议、其他安排”而共同持有公司股票，就应被视为“一致行动人”，他们所持目标公司股份的数量应累积计算，从而需要履行相应的信息披露义务和强制收购义务。法条中所谓的“其他安排”，指的是虽无明确协议但在行动上又有某种一致行动的默契的情况。[3]

　　第二，要约公告制度。要约公告制度是指收购者宣布发起公开要约收购时，以一定的方式在一定的时间内公开一定的信息的制度。要约公告是公司收购者披露的重要信息，是目标公司的投资者作出投资决策的主要依据。我国本次修改前的《证券法》已确立要约公告制度。修改后的《证券法》在这一方面以及在收购报告书方面未做改动。值得注意的是，《上市公司收购管理办法》借鉴国外和我国香港的做法，在要约公告制度方面进一步做出了更为明确的规定。《上市公司收购管理办法》第25条规定，收购人以要约收购人式进行上市公司收购的，收购人不但应当向中国证监会报送要约收购报告书，而且要同时抄报上市公司所在地的证监会派出机构，抄送证券交易所，通知被收购公司，并对要约收购报告书摘要做出提示性公告。很显然，由于收购人事先通知了目标公司，这在某种程度上可能加大收购人的收购难度，有利于目标公司的反收购行为的实施。但是，从另一个角度看，无疑对目标公司的小股东有利。并且关于收购报告书方面，除《证券法》中规定的八类事项外，《上市公司收购管理办法》还增加了收购完成后的后续计划以及中国证监会要求载明的其他事项等内容。这对于目标公司小股东的投资判断至关重要。[4]

　　（二）收购人的强制收购制度

　　强制收购是指当一持股者持股比例达到法定数额时，强制其向目标公司同类股票的全体股东发出公开收购要约的法律制度。这一制度的依据是，一个持有上市公司一定股份的股东，在股权相当分散情况下，一般已取得实际控股地位，如果他继续收购就可能实现绝对控股。此时，小股东往往因遭到控股者排挤而丧失经营管理权。因此，按公平原则应给予小股东以合理的价格平等出售股票的权利。我国《证券法》在未修改前虽确立了强制收购制度，但不彻底，存在豁免情形；修改后的《证券法》删除了要约收购中的强制要约收购义务豁免的条款。《证券法》第81条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份达到百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。”第88条第1款将“但”字以后的内容删去。这样，要约收购中的强制要约收购义务就不能够再被证监会豁免了，豁免强制要约收购义务的情况仅限于协议收购中。

　　收购要约的条件须贯彻对目标公司股东一律平等的规则。其具体表现为： （ 1）全体持有人规则， 即收购要约必须向目标公司的所有股东发出，禁止有选择地同个别股东进行交易。同时，禁止以要约收购之外的方式购买目标公司的股份。（2）按比例接纳规则，即在部分收购的情况下，如目标公司股东欲出售给要约收购者的股份超过收购人要约限定的数额，收购者应按同一比例接纳受要约股东的股份，而不适用“时间优先”的一般竞价交易规则。（3）最好价格规则，即收购者对所有出售目标公司股份的股东必须支付相同价格。如果收购者变更要约条件，提高要约价格，则收购者应向所有受约股东按变更后的价格支付，而不论对要约的接受是在变更前或是变更后，且这一价格必须是特定期间最高的价格。修改前后的《证券法》都没有规定最高价格原则，但在《上市公司收购管理办法》中对此原则做出了类似的规定。（4）强制收购规则，即收购者在取得目标公司绝对多数股份后，虽然收购要约期满，收购者仍有义务以收购要约同等条件接受其余股东的股份。修改前《证券法》第87条规定：“收购要约的期限届满，收购人持有的被收购公司的股份数达该公司已发行的股份总数的90%以上的，其余仍持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购。”而修改后的《证券法》第97条规定：“收购期限届满，被收购公司股权分布不符合上市条件的，该上市公司的股票应当由证券交易所依法终止上市交易；其余仍持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购。”上述规定在维持现行法第87条所遵循前一种立法例的基础上，进一步降低了“反向强制要约”的临界点，即由现行法的90%改为新法的75%。之所以说是75% ，是因为新法第50 条规定股份有限公司上市条件中的第（三）项是“公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上”，一旦收购人取得的目标公司股份超过75% ，就不可能再符合这项条件了。按照现行法的规定，收购人取得的目标公司股份超过75%但不足90%的，中小股东既没有向控股股东强制出售股票的权利，又无法通过正常的证券交易卖出股票（目标公司股票已终止上市交易） ，其境况是较为不利的。新法的规定克服了这一缺点。

　　四、目标公司管理层的诚信义务与小股东权利保护

　　（一）目标公司管理层在收购过程中的忠诚及勤勉义务

　　公司管理层应依据法律、章程及内部规章对小股东承担忠诚及勤勉义务。公司管理层应最大限度地保护公司、股东的利益，不能厚此薄彼，在公司收购过程中只注重保护大股东的利益而忽视、压抑小股东。公司管理层的勤勉义务要求其在公司收购过程中，要运用自己的经验、技能，勤勉地为公司、股东服务，达到股东或法律期待的标准。目标公司管理层在收购要约公告后若干时间内，应对收购进行客观、公正的评价，并报告给全体股东。目标公司管理层的这项义务，能帮助股东更好地评价收购行为，指导那些缺乏专业知识的股东做出明智的判断。

　　我国《证券法》（包括修改后的《证券法》）未确定目标公司管理层的义务，而且要约公告信息到达的对象也排除了目标公司。但《上市公司收购管理办法》克服了此方面弊端，具体体现在以下几个方面：第一，规定了目标公司的董事、监事和高级管理人员对其所任职的上市公司及其股东负有诚信义务。第二，当收购人将收购要约报告书通知目标公司后，在收购要约未发出前，目标公司董事会就应当为目标公司聘请独立财务顾问等专业机构，分析目标公司的财务状况，就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见。第三，在收购人发出收购要约10日内，目标公司的董事会应当将编制的董事会报告书和独立财务顾问的专业意见，按规定的方式向目标公司的所有股东公告。

　　（二）目标公司管理层反收购行为的规制

　　在收购过程中，如果被收购人不接受，那么双方就可能要展开一场收购与反收购的争夺战，这种争夺因而被称作“恶意收购”。在反收购过程中，各方当事人处于严重的利益冲突之中，经营者与收购者和本公司的股东在利益上均处于对立状态。经营者反收购措施的目的，如果旨在维护自己的地位和利益，小股东的利益极易成为这些措施的牺牲品。因此，在立法上应当将反收购行为是否损害小股东的利益，作为判断其是否有合法性的原则。对于反收购制度，各国规定差别较大。有的国家较为宽松，如美国；有的国家则较严格，如英国。根据英国的城市法规，被兼并公司董事会在没有得到全体会议上的股东同意的情况下，任何有可能阻止诚意的出价或剥夺被兼并公司的股东根据出价的优势进行决定的机会的行动都是被禁止的。总之，被收购人的董事会应对自己的行为负责，尤其在其成员又是公司的大股东的情况下，更不能只为自己的利益而以牺牲广大小股东利益为代价采取攻击性的和不公平的防御策略。我国《证券法》对反收购问题未作规定，修改后的《证券法》对这一问题也没作规定。笔者认为，我国收购立法应对目标公司的反收购行动给予足够的重视，尽早建立和完善相关立法。既要鼓励目标公司管理层运用专业知识及技能，保护公司股东的利益，又要维护目标公司股东就是否出售其股份作最后决定的权利。不能容忍的是，目标公司管理层为了私利而阻止、破坏对目标公司股东有利的收购行为。[5]本文提出如下几点建议：第一，应当将把反收购的决定权赋予目标公司股东，而不是目标公司经营者，以保障目标公司股东自由转让股份的权利。第二，如果目标公司的经营者借口维护公司的长远利益，实施旨在巩固自身地位和维护自身利益的反收购措施，从而损害股东利益的，应该宣布这种反收购行为违法。第三，未经股东大会批准，目标公司不得从事发行股份、增设、准许增设或发行任何可转换公司股份的证券等行为。第四，董事采取反收购措施时如果因未尽到合理的注意义务，损害了公司和股东利益，应赋予目标公司的股东提起诉讼的救济权。[6]

　　五、目标公司控股股东的诚信义务与小股东权利保护

　　传统公司法理论认为，控股股东不同于公司董事，股东系公司的出资人，依法享有自益权和共益权，享有完全自由转让自己股份的权利。他们不必对公司其他利益主体承担义务。控股股东的行为仅取决于自身的意志，而不应附加其他任何条件或课以其他的义务。然而，随着控制权的滥用，控股股东损害公司其他利益主体利益的行为不断发生。由于控股股东对公司拥有强大实际控制权，能够自己担任或任命他人担任经理或董事，公司的经营管理者事实上是控股股东的代理人，他们时刻都在看护着大股东的利益。在公司收购过程中，控股股东经常与经营者勾结起来，损害小股东利益。比如与收购人进行勾结，溢价转让控制权，而损害其他小股东的利益。所以，传统的股权转让自由理论受到人们质疑。并且传统理念强调股东权平等原则，即股东按其所持有的股份的性质和数额实行平等待遇，即“同股同权，同股同利”。这也是上市公司收购中股东权保护的一项根本性原则。这一原则虽然在形式上体现了形式正义，但却掩盖事实上股东地位的不平等。因为控股股东基于其对公司权力机构的操纵，完全可能将其意志上升为公司意志，更进一步会损害其他利益主体的利益，从而违背实质正义。所以，基于控股股东和其他利益主体之间实力悬殊的事实，应当对目标公司控股第3期陈志高：论上市公司收购中小股东权利的保护55股东课以诚信义务而对处于相对弱势地位的其他利益主体的一种特殊保护，从而实现公平正义这一法律目标的追求。

　　20世纪初，美国的司法实践率先确立了控股股东的诚信义务原则，认为“当大股东行使其控制权时，不论其所使用方法如何，诚信义务即应产生。”[7]我国证监会2002 年发布的《上市公司收购管理办法》第8条第1款规定：“上市公司的控制股东和其他实际控制人对其所控制的上市公司及该公司的其他股东负有诚信义务。”但是，修改前的我国《公司法》和《证券法》对控股股东诚信义务的内容并未作出规定，修改后的《公司法》对控股股东的诚信义务从不同的侧面有所规制。如新公司法第125条有关联交易表决权的规定，第143条第四款有关股东因公司合并时的回购请求权的规定，以及第152和第153条有关股东直接诉讼和代表诉讼的规定。而修改后的《证券法》在第四章《上市公司的收购》中对控股股东的诚信义务未作规定，只有当控股股东作为收购人时才能从该章中看出有关控股股东的诚信义务。因此，我国应该在立法中进一步完善对公司收购中目标公司的控股股东的诚信义务的规范，发挥其保护公司和其他股东利益的有效功能。控股股东的诚信义务由忠实义务和谨慎注意义务构成。目标公司的控股股东在公司收购过程中的忠实义务主要表现为：其行使表决权同意接收善意收购要约，或同意采取反收购措施时，对公司的长期存续，负有不可推卸的责任，必须把公司利益放在首位，其自身利益应服从公司利益。并且目标公司的控股股东转让公司控制权时也不得损害公司其他股东的利益。控股股东公司收购过程中的注意义务主要表现为：控股股东行使表决权，同意收购或支持经营管理者的反收购措施，必须善意的基于其知识和经验，为全体股东的最佳利益劳心尽智、勤勉尽责。控股股东处分股权时，必须对受让人获得公司控制权的动机和目的、经营管理能力负注意义务，防止恶意收购者对公司和其他股东进行掠夺。




【作者简介】
陈志高，单位为中国社会科学院法学研究所。


【注释】
[1]吴高臣.目标公司小股东的法律保护——以要约收购为背景[M].中国海关出版社，2003.
[2]参见：《案例分析：亿安科技“黑庄”案》，载许海峰：《中外财务欺诈大案》，经济日报出版社2003年版，第313-315页。
[3]参见：2005年10月27日修改后的《证券法》第86条和第87条。
[4]参见：自2002年12月1日起施行的《上市公司收购管理办法》第25，26，27条。
[5]代越.论公司收购的法律管制[A].经济法论丛：第1卷[M].中国方正出版社，1999.
[6]郭富青.论公司要约收购与反收购中少数股东利益的保护[J].法商研究，2000，（4）.
[7]郭富青.公司收购中目标公司控股股东的诚信义务探析[J].法律科学，2004，（3）.