做市商制度，也称造市商制度，是国际成熟市场中较为流行和普遍认同的一种市场交易制度。它在发达证券市场已有30余年历史，对证券市场所起的作用亦已获得证券界的共识。不少专家和业内人士认为我国即将建立的创业板市场应该借鉴美国NASDAQ市场的做市商制度，本文拟对之进行初步探讨。
　　一、建立票据做市商制度的必要性
　　美国著名经济学家S·罗斯指出：“资金从储蓄者到借款者的转移，至少有三种不同的方式，一是直接融资，二是半直接融资，三是间接融资。”所谓半直接融资就是“由证券经纪人或交易商协助的金融交易”。很显然，票据业务、短期债券业务等，是这种以证券(票券)形式在交易商协助下实现的货币借贷，属于半直接融资。认定了这种市场形成，也就认定了它的中介人——票据交易商。而在以柜台交易为主的市场条件下，做市商制度被实践证明是交易商目前的理想形式。它具有以下三大功能：一是坐市。当票据市场出现过度投机时，做市商通过在市场上与其他投资者相反方向的操作，努力维持价格的稳定，降低市场的泡沫成份。二是造市。当票据市场过于沉寂时，做市商通过在市场上人为地买进卖出票据，以活跃市场，带动人气，使价格回归其投资价值。三是监市。在做市商行使其权利，履行其义务的同时，通过做市商的业务活动监控市场的变化，以便及时发现异常并及时纠正。
　　做市商制度以美国NASDAQ市场最为著名和完善。纳斯达克于1971年2月28日正式通过与全国范围的做市商终端系统连结，实现了自动撮合场外证券市场交易，这是世界上第一个电子股票市场，现已成为全球最大的无形交易市场。纳斯达克实行竞争性做市商制度，目前共约有520个做市商，全部由全美证券交易商协会会员公司担任。按照现行规定，凡是在纳斯达克市场上市的股票，至少要有四家做市商为其做市，以限制垄断价格的出现，并保证市场足够的流通性。由于做市商提供买卖双方双向报价并随时准备交易，使投资者不用担心没有交易对手，从而极大地方便了投资者。美国在证券交易所上市的股票有1800多种，而在场外市场交易的股票和债券却有7000种之多，NASDAQ系统极大地方便了场外市场的交易，促进它的发展，使之成为证券交易的有益补充。
　　我国货币市场的发展滞后于资本市场的发展，已为业内人士普遍认同。而票据市场作为货币市场的子市场，其发展就更落后于货币市场的其它子市场如国债市场、外汇市场。缺乏发挥中介作用的做市商，是抑制票据市场发展的重要原因。2000年l1月9日，经中国人民银行批准，全国首家专业化票据经营机构——中国工商银行票据营业部在上海成立，并在北京、广州、重庆、西安、天津、沈阳设立了票据营业分部；其他商业银行也在大连、青岛等地建起了票据中心。中国人民银行货币政策司司长戴根有最近谈到：央行目前货币政策的一个重要方向就是，支持商业银行设立专营票据业务的窗口，从事票据贴现专门业务。所以，工行票据营业部经过短时间的实践之后，即提出要做中国最大的票据做市商的改革要求。
　　二、建立做市商制度的前提条件
　　建立做市商制度必须满足以下几个重要条件：
　　
　　1．要有合格的做市商。如前所述，做市商制度的坐市、造市、监市功能决定了其功能实现的前提条件是拥有符合资格的高素质的做市商。一般来说，票据做市商必须具备以下条件：一是应当具有雄厚的资金实力，这样才能建立起足够的票据库存以满足投资者的需要，保证市场的流通性。二是应有管理票据库存的能力，以便降低票据的风险。做市商的风险一部分来源于存货的流动性风险。所谓存货的流动性风险是指由于存货市场的深度不够或市场的中断，造成做市商不能够或不能轻易的平盘的风险。加强做市商管理库存的能力能有效防止存货的流动性风险。三是应有准确的报价能力，要熟悉自己经营的票据并有较强的分析能力。四是应有充分的信誉，保证信息公开、交易公平。
　　
　　2．要有多家做市商。按照规定，凡在NASDAQ市场上市的公司股票，最少要有两家以上的“做市商”为其股票报价，而一些规模较大、交易较为活跃的股票的“做市商”往往达到4J0 50家。平均而言，NASDAQ市场每一种证券有12家“做市商”。只有多家做市商并存，才能带来市场的竞争；只有存在竞争，才能推动市场资金的流动；只有存在多家“做市商”相互之间的激烈竞争，才能使NASDAQ市场的交易不同于传统的证券交易所的单一庄家制度。
　　
　　3．要有丰富的市场交易工具。丰富的票据市场交易工具是票据市场发展的基础，也是票据做市商制度产生的前提条件之一。单一或贫乏的交易工具限制了做市商的融券渠道，使之不能建立起足够的库存，不能保证市场的流动性；单一或贫乏的交易工具限制了做市的市场空间，空间太小，不可能容下众多的做市商；而单一或为数不多的做市商就不能保证市场的充分竞争，相反，还可能导致垄断。
　　
　　4．要有相应的监督管理机制。首先要加强法规建设，建立有关法规制度，制定符合我国国情的做市商交易法，明确规定做市商的权利、责任和义务以及报价方法等行为规范；其次，要建立票据做市商资格审查制度，建立做市商评判与淘汰制度，对其资本充足率、资信状况进行分析．适时监控其市场行为；再次，应建立相关监管机构，并对监管机构的设立、职责、职权、义务等进行规定；最后，还应建立做市商内部自我监督机制，有效防范风险。
　　三、我国引入票据做市商制度的现实可行性
　　虽然做市商制度是票据市场发展的必然趋势，但我国目前尚不具备实施票据做市商制度的条件。原因如下:(1)我国票据市场交易工具单一，只有交易性票据，没有融资性票据。在交易性票据结构中，银行承兑汇票比较高，商业承兑汇票由于资金回收率低，风险较大，难以被投资者接受，在票据市场处于被排斥的地位。(2)我国目前只有中国工商银行一家票据专营机构，竞争无从谈起，公平、公正无法保证，投资者的权益也难以充分实现。(3)做市商制度主要在场外市场上进行，我国场外市场还很弱小，没有做市商发展的广阔空间。(4)更重要的是，我国没有相关的法规对票据做市进行规定。所以，我国目前还不能引进票据做市商制度。我国设立工行票据营业部并不是建立票据做市商制度的标志，它可以以做全国最大的票据做市商为其发展目标，但在没有其他做市商存在的情况下，根本无所谓大小。
不仅我国票据市场还没有实施做市商制度的成熟条件，相对较为发达的我国证券市场也未具备引进该制度的土壤。当前有一种流行认识，认为做市也就是坐庄，做市商制度也叫庄家制度。“庄家”是中国股市的一种独特现象。从A股市场来看，庄家已存在多年，一些人已经习以为常，甚至有“无庄不成市”一说。“庄家”在中国股市中，一般是指通过操纵股价来获取巨额收益的机构投资者。由于《证券法》等法律法规均严格禁止操纵股价的行为，所以，加强监管、提高中国股市的规范化程度，必须要查处庄家行为。然而，相当长一段时间来，一些人反复以美国做市商制度为例，强调中国股市中的庄家不过是做市商的“俗称”，因此，不仅无违法违规之嫌，而且应通过制度安排，予以“正名”和积极发展。其实，“庄家”与“做市商”决非等价概念，不可同日而语。二者运作目的不同，交易风险发生原因不同，信息状况不同，市场地位不同，对股市的影响不同，监管的格局也不相同。可见，我国根本就没有做市商制度，建立票据做市商制度没有可资借鉴的市场经验。但这不是说我们就完全不能引人票据做市商制度。发展票据做市商制度十分必要，但从发达国家的经验看得有一个很长的过程，不是一践而就的。我国发展票据做市商制度要因势利导，使其水到渠成。
　　四、建立票据做市商制度的法律环境
　　毋庸讳言，票据市场的形成与健康发展得益于人民银行的政策指导。但如果票据市场的兴衰仅取决于人民银行的再贴现政策走向，则容易引起票据市场步人‘一放就乱，一紧就死’的怪圈。”因此.中央银行对票据市场的支持主要应体现在立法立规上。我们应因势利导，营造有利于建立和发展票据市场的法律环境。
　　1．修改票据法，丰富和充实票据市场交易工具。丰富票据种类，扩充票据数量，增加票据市场交易工具，是票据市场发展的基础，也是票据做市商制度赖以产生的前提条件。为此，一要继续稳步发展银行承兑汇票。二要大力推广使用商业承兑汇票。商业承兑汇票以商业信用为基础，风险较大。应建立一整套商业承兑汇票市场准入、退出制度、商业承兑汇票保证金制度和抵押担保制度，以防范可能发生的风险，减少投资者进入票据市场的担扰。三应允许并规范融资性票据的发展。我国现行的票据法只允许发行交易性票据，严格禁止签发、承兑和贴现融资性票据。但从长远看，为丰富票据交易工具，拓宽企业融资渠道，应解除上述“禁锢”，修改法律，允许信用好的企业签发融资性票据。四是应适时推广使用银行本票，将存单、保险单纳入票据范畴，尝试开发无担保票据。
　　2．建立票据做市商准入、运营、退出与监管的法律制度。如前所述，建立票据做市商制度的第一个前提条件是要有合格的票据做市商。为此，我们必须首先建立严格的市场准入制度，对做市商资本充足率、资信状况、报价能力等进行确定。这就需要专门的机构来评估做市商的资信能力，评估其资本充足率、资产负债率等财务指标，并定期向市场公布。对做市商运营的规范主要体现在对做市商的权利、责任和义务以及报价方法的规定上，做市商必须依法行使自己的权利，履行自己的义务，遵守报价的行为规范。对那些违反“公开、公正、公平”原则进行内幕交易的、不能及时满足市场参与者需求的、在市场上不能承担其相应的责任和义务的做市商予以淘汰。然而，无论是对做市商准入、退出的认定，还是对其运营的监管，都需专门的机构。我国应由中国人民银行和中国证监会共同认定票据做市商的资格，共同对其进行监督。
　　3．建立票据做市商风险防范法律制度。做市商制度主要是在场外市场进行。而我国的场外市场还很弱小，如果实行完全的做市商制度，就必须扩大场外市场。面对众多分散的做市商，中国人民银行和证监会可能会鞭长莫及，这必然给金融市场带来巨大风险。因此，我们应建立有效的风险防范机制。做市商的风险主要包括存货价格风险、流动性风险和信息不对称风险三种。为增强做市商的风险防范能力，必须形成和完善各种宏观和微观机制。
　　首先，做市商应建立自我防范机制，这要求做市商扩大资本金，建立严格的风险管理体系，并具备人才优势；其次，应丰富票据市场交易工具，扩大票据交易主体，进一步完善中介人系统，有效集中并提供市场需求信息，不断完善市场机制；最后，监管机构应公正行使职能，及时预防和减少风险的发生。
　　4．建立和完善信用法律制度。市场经济是信用经济，但是我国信用制度的建立滞后于社会主义市场经济体制发育的进程。近些年来，我国信用约束机制不仅没有得到加强，在很多方面还弱化了。社会经济生活中不讲信用、无视信用、破坏信用的现象比比皆是，从而导致企业之间、银企之间互不信任、互相怀疑的心态充斥，正常的信用观念遭到破坏，甚至迫使市场、企业、银行不得不排斥信用工具。这些都极大地阻碍了票据市场的发展，抑制了做市商的产生。市场经济也是法制经济，法制是信用的保障为促进票据做市制度的建立和发展，我们应建立和完善信用法律制度。一是应从立法上明确法律责任。我国现行民商事立法中，没有建立起严格的民事责任和财产责任机制。例如当今世界各国破产法普遍把不能清偿到期债务作为破产原因，而我国的破产法对破产原因采用了多元结构，即因经营管理不善，导致严重亏损，不能清偿到期债务，这大大增加了法院审理的难度。另外，关于破产受偿条款等也不利于有效保护债权人公平受偿。为此，应修改破产法，保护债权人的权益。还有必要考虑修改若干特别法规，如关于债权管理、关于逃废债务处罚等等。在立法上要充分体现保护债权人利益原则，在所有涉及债权人利益的债务重组中，坚持债权人主导的原则；强化违约责任追究，不仅对逃废债务的单位要处罚，对恶意逃废债务的企业高级管理人员和直接责任人员构成违法的，也要依法追究法律责任。二是应从司法和执行上落实法律责任。三是应加强法制教育、法制宣传等，逐步改善社会信用环境。