论我国投资基金模式选择
发布日期：2004-02-10 文章来源： 互联网
《投资基金法》的制定已成为我国金融法发展的焦点之一，司时，我国已开始发行开放式基金。这其中必须解决的问题之一是对投资基金法理构造进行剖析从而选择适合我国的方案。本文拟对公司型与契约型基金、封闭式与开放式基金进行分析，建议我国应选择模式并展望基金发展。
一、公司型投资基金
公司型投资基金（简称“公司型基金”）以美国为代表，其1940年《投资公司法》规定投资公司是“……主要从事证券投资、再投资、交易业务的实体”，或从事该类业务且其40％以上资产由“投资证券”组成的实体。投资公司可采取公司、信托、合伙企业或其他形式，大多数选择公司形式，其分为面额证券公司、单位投资信托公司及包括其他类型投资公司的管理公司。管理公司可再分为开放式和封闭式基金公司。①（一）封闭式基金
封闭式基金是一种投资公司，股份金额与期限确定，随时均有固定数量发行在外股份，股份在证交所或店头市场交易，价格反映股份供求状况，可能高于或低于资产净值。基金资产按投资目标及政策进行专业管理（通过销售其股票获得投资所需资金，由管理人投资于债券、股票或投资组合等）。
封闭式基金含封闭式股票基金和债券基金。据全美投资公司协会网站公布数据，1997年末投资于封闭式基金的1490亿美元中，510亿和979亿美元分别投资于股票基金和证券基金。前者受所持有证券组合价值可能减少的风险，资产净值和市场价值可能随之下降。后者受市场风险和信用风险，特点是详细说明基金将进行投资的信用质量与有效期。
管理人可通过公开报告和通信方式增加透明度以减少基金市价下滑；或提供股利再投资方案、发出要约（以资产净值价向股东购买其股票）、公开市场购买其股票等增加对其股票的需求。若筹集更多资本，基金可进行额外的股票公开发售。基金可进行附权发行，给予股东以基金所确定价格购买额外股票的权利，并受证券交易委员会（SEC）、交易所严格监管，相关立法要求包括《投资公司法》（基金在SEC登记并达到相应运营标准）、《证券法》（基金资产登记等）、《证券交易法》（调整基金股票交易二级市场，规定反欺诈准则）、《投资顾问法》（监管管理人，要求在SEC注册）等。 （二）开放式基金 开放式基金是以投资于证券并将利润回报股东为业务的投资公司，特点是提供可赎回证券。它常连续地以与当前资产净值相联系的价格出售；准备随时应持股人要求，按资产净值或与之相联系价格赎回股份。注册投资公司每年向SEC提交报告。为保护基金公司财产，所有证券均须由银行或证交所成员按SEC确立程序保管。股利不得从累积未分配净收益以外任何来源支付。基金公司投资行为受到严格限制，不得从事买空卖空等活动；其可向一些公司提供短期低利率贷款，SEC针对不同信用等级借款人为其规定了此类投资占其自有资产的比例要求。 ‘开放式基金，或追加型基金③，其基金运用与封闭式基金差异不大，均委托管理人通常投资于包括其他公司证券的投资组合，所获利益依受益权比例分配给受益人。两者的不同之处在于：1.对管理人而言，前者因基金可随时追加，获取资金较便利；由于基金公司负赎回义务，需随时保留部分现金作为流动性准备，不能将基金全部用于投资，基金常流出流人，较不稳定。后者一般不随时追加基金，但因交易全在证券市场进行，不存在赎回情况，基金可长期运用而不必随时保留现金，可购买流动性较小的证券。2.对投资人而言，前者市价大致等于其资产净值，故基金价值无低于资产净值风险，对投资人较有保障。后者价值随市场供需变动，收益与风险均可能高于前者。3，前者弹性较大，因其随时可供投资人购买，资本可不断增加，理论上存在无限期不断发展可能。后者资本总额、股份数及期限事先确定，难以随时变更，弹性小。
公司型基金法律主体含投资人（基金股东）、基金公司、托管人、管理人。基本法律关系主要包括投资人与基金公司的股东与公司关系、基金公司与管理人间委托管理关系、基金公司与托管人间委托保管关系、管理人与托管人间无直接合同关系。前三种关系以外的当事人之间的法律关系，是间接（管理人与托管人间）或派生（投资人与管理人及托管人间）的，若发生纠纷，只可能作为第三人负连带责任。公司型基金运作中，当事人之间法律关系的重点是基金公司④。公司型基金法理构造凸现了信托与公司法理结合的双重属性。
二、契约型投资基金
契约型投资基金（简称契约型基金）基于信托法理，常以馆托契约联系投资人、管理人和保管人，并发行受益凭证。其法律关系主体少于公司型基金，无基金公司，基本法律关系有所不同。
（一）德国模式
管理人与投资人订立信托契约，同时与保管人订立保管卖约。根据1957年德国《投资公司法》，投资人、投资公司与保管银行的法律关系为：1.以信托契约规范投资人与投资公司关系。投资人购买受益证券时，获得信托契约及法律赋予权利，取得信托契约委托人及受益人地位；投资公司处于受托人地位，是所募集基金名义持有人和经营者，但投资人并非投资公司股东，两者间系信托关系。2.保管银行与投资公司关系由保管契约规定。保管银行负责基金安全与完整，依投资公司指示处分该财产，负责监督投资公司依信托契约行事，并得对管理人特定违法行为提起诉讼。“信托契约”中委托人和受益人是同一法律主体，即投资人，是典型自益信托；受托人是资本投资公司，是基金资产法律和名义所有人。基金信托法律关系中没有托管人，托管人是投资公司与保管银行之间的保管契约受托人，是一般民事委托管理合同受托人，而非信托法律关系受托人，尽管《投资公司法》赋予保管人对投资公司的监督、对其违法行为的诉讼权和撤销权，但从信托法律关系看，是没有法律根据的，这是德国法律依信托法理设计投资基金法律关系的不足之处9.3.保管银行与投资人关系。二者无直接法律关系，依《投资公司法》第14（2）条规定，保管银行虽应为投资人利益行使监督权及终止投资公司权利，于基金解散时，清算基金及给付投资人剩余资产权利。但投资人仅得以第三受益人身份而非信托契约或保管契约当事人身份对其主张权利⑥。
（二）日韩模式
管理人与保管人订立信托契约，以此规范投资人、管理人、保管人之间的关系。日本《证券投资信托法》（简称《信托法》）第4（1）规定，只有以委托公司为委托人，以信托公司或经营信托业务银行为受托人，方可签订证券投资信托契约。韩国《证券投资信托业法》（简称《信托业法》）第3条规定，证券投资信托契约，若不将本法规定的委托会社为委托者，信托会社视为受托者，则不能缔约。委托人和受托人订立证券投资信托契约后，证券投资信托开始运作，证券投资信托财产因而设立，委托人得为信托财产的运用指示，受托人应为信托财产管理和运用，投资人虽非为信托契约当事人，但经委托人依证券投资信托契约所取得受益权（物化为受益凭证）转让而取得受益人地位，并受信托契约中“信托约款”保障。此模式以证券投资契约为核心，以此契约结合投资人、管理人、保管人成立三位一体契约关系；管理人和保管人为契约当事方，投资人因其受益人地位成为契约相关方，形成投资基金二元构造。契约形式上，委托人为管理人，受托人为保管人。实质上，作为受益人的投资人因信赖委托人证券投资能力而为基金资产交付，委托人也以此信赖原则而为基金财产运用指示。因此，管理人为实质信托契约受托人。管理人与保管人实居于协同一体地位，共同实现受托人机能；而基金契约形式受益人，亦兼为实质契约委托人。基金因具有此实质信托契约结构，管理人虽非证券投资信托法中所规定受托人，但课予其受托人信赖义务应属合理和必要。韩国《信托业法》第9（1）条规定，委托会社作为一个善良的管理者，负有管理信托财产责任，并应保护受益者利益。日本《信托法》第17（1）条规定，委托公司须忠实地为证券投资基金受益人利益做出有关信托财产运用指示。但根据上述法律，证券投资信托契约在基金资产募集后订立，因此产生投资人在应募后、信托契约订立前法律地位不明确的弊端。
（三）英国模式
常为英国采用的单位信托指一个集合性购买股票、证券等的组织，其基于单位信托对外销售基金单位以筹集资金，将资金交由受托人保管并指定资深管理人在受托人监督下负责投资，管理人通过较广泛投资组合（包括持有至到期为止的长期债券），使风险最小化以获得股利、利息或销售利润，实现个人成员或单位持有人回报最大化。其程序为：1.受托人（保管人，通常是银行等专业受托公司，负责持有投资财产及收取、分配收益，单位信托购买的股票或证券以受托人名义进行登记）与管理人（其投资业务行为由金融监管局监管，负责选择、买卖投资财产及管理信托事务，并每日宣布单位的买卖价）签署信托契约。2.管理人向投资人（受益人）出售单位。3.投资人按最初向公众发出的单位购买邀请购买单位，填写申请表，获得投资凭证，按其所占投资金额比例获得回报。
单位信托不同于投资公司，因为：1.它是一个联合组织，其资本额根据发行的单位数量而变化；2.股票或证券以信托方式为（单位）成员持有，而非作为公司获利资产。因此，单位信托被认为是开放式投资工具，而非由其认购资本所限制的封闭式投资基金；可按其目标（如分为以获得收益、资产增值、或平衡性地两者兼顾等为目标的独立投资组合信托；通过选择投资于其他单位信托和／或开放式投资公司以提供资本增长或收益）、投资领域与地域等标准分为不同种类。单位信托发展方向是吸引更多成员，并与寿险公司竞争，因为单位的价金包含持有单位期间的人寿保险。⑧单位信托契约是单位信托的主线，由受托人和管理人签署并约束投资人，亦包括投资人授权受托人和管理人按单位信托契约享有权利、履行义务的合意。其基本法律关系是：1.投资人与受托人关系物化为投资凭证上的信托契约，存在信托保管法律关系。投资人通过申请并购买凭证投资行为，将其财产名义所有权让渡给受托人，委托受托人及管理人按约定对其财产进行处分和管理，同时获得投资凭证并成为信托关系委托人以及实际受益人。据信托契约中投资人授权及契约约定，受托人一方面代表投资人利益，监督管理公司履行其信托契约义务与责任；另一方面，以自己名义托管单位信托中属于投资人的财产，成为该财产法律或名义所有人。2.管理人与受托人签署信托契约，两者间为托管法律关系。管理人依信托契约为投资人利益管理信托资产以实现增值。3.管理人与投资人之间通过单位信托契约及申请表调整其关系，投资人授权管理人管理，直接投资人可向管理人出售单位信托以变现投资。4.管理人与受托人签订信托契约并受其监督。
三，我国证券投资基金模式的选择与展望
投资基金是依信托原理建立，按所有权、经营权与监督权分离理念、组合投资以专业代人投资理财的集合投资方式。中小投资人可灵活便捷地获取规模投资带来的较稳定收益，降低和分散个人投资风险。选择投资基金模式应明确评判标准：第一，保护投资人尤其中小投资人合法权益不受非法或不当侵害，这对我国证券市场具有现实意义。第二，借鉴国外先进经验以适当构架引导促进投资基金合法、理性运作，使其充分发挥专家理财、组合投资等优势；第三，为基金发展留下制度空间，确保立法前瞻性，适应人世后国际金融竞争。
（一）由契约型基金向公司型基金转换
具有自身特点的契约型基金仍有不足之处：1.德国模式中，保管银行法律地位不完善，一方面，保管银行依《投资公司法》享有监督甚至代表投资人起诉投资公司等广泛权力，实质上处于信托契约当事人地位；另一方面，保管银行依一般民事委托管理合同行事，并非由信托契约调整，这未与信托法理相一致。对投资人保护不足，保管银行并非信托契约人，与投资人无直接法律关系，投资人仅得以第三人身份追究保管银行责任。2.日韩模式中，只存在一个信托契约（管理人与保管人之间），但投资人通过委托人（委托公司或委托公社）转让其依证券投资信托契约所获得的受益权（物化为受益凭证）而取得受益人地位，并受信托契约“信托约款”保障。虽投资人因其受益人地位成为契约相关方，但投资人并非契约直接参与者，未能突出投资人在投资基金中应有的核心地位，投资人同样难以最充分地保护自身利益。3.英国模式较符合信托法理，投资人、受托人、管理人关系似乎需要进一步明确。
契约型基金大多存在信托契约未将投资人、保管人、管理人直接以当事人而非契约相关方身份统一纳入信托契约框架的不足，使投资人仅得以第三人身份主张权利。对此有不同主张：1.否定论认为，法律应规定两个信托约款，构造上由委托人（管理人）分别与投资人、受托人（保管人）订立两个契约，使作为受益人的投资人法律地位明确以保护投资人权益。2.肯定论认为，证券投资信托制度特色即在此三位一体的证券投资信托契约结构，由于委托人（管理人）、受托人（保管人）和受益人之间关系密切结合，若依否定论，势必将使此关系错综复杂而不明确。因此欲使此三关系结合，并保障受益人权益，唯使委托人与受托人订立信托契约，方能规范彼此间复杂关系，这也有利于主管机关以行政方式监督证券投资信托基金的动作。⑨3.应将契约型基金构造放人由一个信托契约约束的自益信托框架。投资人、管理人和保管人是同一信托契约当事人。整个信托契约，由投资人为一方当事人（委托人），与管理人和保管人为另一方当事人（共同受托人）签订，投资人应募行为为信托契约设定行为，受益人是委托人（自益信托）。管理人与保管人可基于信托契约进而订立规范相互权义关系的保管契约。⑩笔者倾向于第三种意见，因为：1.有利于保护投资人利益。第一、二种意见中，分别采用两份契约和类似日韩模式的一份契约而受益人作为契约相关人的方式，前者使信托基金关系复杂化，在实践与理论上均有一定难度，投资人与基金保管人似乎仍无直接法律关系，后者仍未解决传统契约型基金置投资人于信托契约“局外”（并非直接契约当事人）的弊端，对投资人并非十分有利。第三种方案中投资人作为契约人可向共同受托人任一方或同时向两者主张权利，而若立法明确规定管理人及保管人承担连带责任，这将最大程度地保障投资人利益。2.信托投资基金的理论基础是信托，第三种意见将当事人划分为委托人、共同受托人，而共同受托人另行约定权责规定，立法可以规定两者负连带责任，使信托法律关系明确。这与信托法理相一致。3.第三种方案最大程度地体现投资人、管理人和保管人意志，三方均参与其中，而在第一、二种方案中信托契约多由两方管理。证券市场中虽多为格式条款，但第三种方案无疑竭力为当事人尤其投资人留下了适度空间。4.第三种方案理清了法律关系，有利于基金有效运作，对行政监管未设置不可逾越的障碍。
公司型基金以公司法理及信托法理为基础，投资人购买投资公司股份后成为其股东与基金投资人，基金资产属于组建基金的公司，大多数情况下投资公司并非管理公司，须将基金交投资顾问公司及银行经营保管，产生属信托契约性质的基金管理契约与托管契约。法律上，投资公司成为委托人和受益人，投资顾问公司和保管银行人作为受托人，在普通法上负相应信托责任与义务。此法律关系一直由信托法专门调整，《投资公司法）等调整基金活动、公司管理与控制（含股东、董事与公司高级官员关系、管理赔偿等）、与关联方交易、基金股份销售等。公司立法已确立的较完善的公司治理结构对公司型基金健康运行可起到保驾护航的作用。因而，兼具信托与公司制度所长的公司型基金依然具有不可替代的作用。约占90％—94％左右国家均采用公司型基金，，未来基金发展趋势仍将是采用公司型基金。公司型基金有利于保护投资人利益，同时也代表着投资人的利益关系。⑾立法应给公司型基金留出发展空间，充分发挥其优势，以适应国际金融大趋势、逐渐引导契约型基金向其转化。
（二）封闭式基金逐渐向开放式基金转化
封闭式基金具有存续期限较稳定等特点，其与开放式基金相比在诸方面存在局限：1.发展弹性。后者存在通过良好经营继续扩大经营规模的可能；前者份额发行前业已确立，扩大规模需通过申请设立新基金、或增发等方式实现，缺乏弹性期限优势。2.后者更利于保护投资人利益。投资人可随时了解前者动态，决定是否请求赎回。3.前者存在风险与泡沫可能性较大，后者交易价格与基金净值密切相关，避免了前者随供求状况交易所可能带来的过多泡沫与风险。4.前者较后者缺乏激励机制。后者投资方式灵活，流动性较强，可提供短期低息贷款，有利于帮助企业及经济发展。从发展眼光及保护投资人利益看，封闭式基金较开放式基金有劣势，其向后者转换应是大势所趋。实际上，基金董事会批准并符合基金最大利益情况下，美国一些封闭式基金可能周期性地考虑转化为开放式基金，允许股东以资产净值回购其股票。
（三）我国基金发展展望
我国立法仍有值得思考之处：1.《证券法》与《投资基金法）合力调整投资基金一级和二级市场，不妨借鉴美国的机制，由证监会对基金的运行进行检查以确定其符合相关法律及规定，上、深证交所为基金设定特定标准，要求基金立即披露重要信息，具备监事会等公司治理与管理程序。2.法律及基金契约、基金公司章程等规定需不断完善。因为随着金融业发展，基金可能涉足于更多新领域，这为监管与调控带来挑战。如在英国，管理人可在特定情况下进行金融衍生工具交易以对有价证券组合的风险。进行管理，但此类投资的价值可能波动很大，因而只有在遵守基金所规定限制条件的情况下才能使用衍生工具。3.如何适当对公司型基金进行立法，是否允许非基金管理公司作为基金发起人。4.其他法律衔接，如《商业银行法》第43条规定“商业银行不得从事信托投资业务”，对我国商业银行以保管人身份参与投资基金业务拓展有不利影响，类似规定应调整。
除制度层面外，我国基金在多方面亟待完善：1.丰富基金品种，提供不同基金类型的互换业务。英美两国基金划分为追求长期资产增长、追求收益、或兼顾两者的多种类型；此外，其还按投资领域、地域或证券种类对此予以细分。我国可借鉴其经验以满足不同投资需求。2.完善中国投资基金行业公约等基金自律机制，加强证监会调整下自律机构有效运行及对违规行为的防范与处罚。3.重视税收对投资基金的影响。在英国，投资基金自身在税收上很经济，因为其投资不缴纳资本收益税。管理人投资决策不考虑税收因素，具有更大自由。国家可通过对基金公司及投资人等的税收变化这一杠杆影响基金。基金公司亦通过投资安排为投资人提供最佳服务以与其他金融业务竞争。4.金融创新。如经济学家所指出的补充避险工具以提高自身竞争力。又如，引入盈富基金等新型基金，证监会“国有股减持方案阶段性成果”予以提及，它兼具开放式和封闭式基金特点，其基金单位既可在二级市场交易，又可申购和赎回，无预先设定存续期。
