股东股份价值评估权研究
发布日期：2004-06-10 文章来源： 互联网
[内容提要] 公司作为一种民主组织是由两大阵营的股东所组成。公司法将公司51%或2/3的大股东的决议看作是公司的决议，对公司具有法律上的约束力。公司小股东应当遵守公司大股东所通过的决议，不得对公司大股东的决议提起诉讼，要求法院宣告公司大股东的决议无效或撤消公司大股东的决议。但是，公司小股东对公司大股东决议的服从以公司大股东的决议没有动摇公司组织的基础作为前提，如果公司大股东的决议动摇了公司组织的基础，严重违反公司小股东对公司所具有的合理期待，则公司法应当对那些反对公司大股东决议的小股东提供法律救济，责令公司以公平合理的价格购买小股东的股份。这就是公司小股东所享有的股份价值评估权。我国公司法没有对此种权利作出明确的规定。
[关键词] 持异议股东、价值评估权、组织结构的变更、公平合理的价格
一、股份价值评估的意义
在现代公司法中，公司股东被认为是公司的所有权人，他们在对公司事务进行投票表决时实行民主原则，只要大股东同意公司某一决议，公司小股东就应当承认大股东决议的有效性，不得对大股东的决议提出异议，这就是前面所论及的大股东规则。然而，如果严格适用公司大股东规则，则公司小股东的利益会受到严重威胁。为此，现代公司法均对小股东提供了多种法律保护途径。在现代公司法中，即便公司所进行的某些特别交易活动得到了公司股东会合法的授权并且可以有效地进行，公司法也要求公司购买那些反对此种特别交易的股东所持有的股份，公司有义务以公平的价格购买这些小股东的股份，这就是所谓的持异议股东的股份价值的评估权和买断权。公司作为一种民主组织虽然是由两大阵营的股东所组成，虽然根据公司法所贯彻的大股东规则，小股东有遵守大股东决议的义务，但是，如果公司所进行的特别交易活动会严重损害小股东的利益，使小股东对公司的期待利益落空，则公司法认为，公司有义务以公平的价格购买反对公司进行此种特别交易的小股东的股份，使他们退出公司，因此，法律赋予持异议股东以价值评估权和买断权是为了平衡公司那些希望从事特别交易的大股东和那些不希望因为此种交易而使自己处于不同于购买公司股份时所处的位置上的小股东之间的利益。
二、股份价值评估权的适用范围
前面已经指出，持异议股东的价值评估权仅仅适用于公司所从事的某些特别交易行为，然而，这些特别交易行为有哪些？总的说来，持异议股东的价值评估权主要发生在公司组织结构的重大变更方面。公司组织结构的重大变更主要包括公司组织结构的内部变更和公司组织结构的外部变更，已如前述。由于公司组织结构的变更使公司小股东所期待的公司已经不同于现实的公司，如果不允许持异议小股东享有其股份价值的评估权和买断权，则实际上是对公司小股东的一种强制，因此，作为民主组织的反映，现代公司法规定了持异议股东的法律保护方法即持异议股东的价值评估权。
（一）两大法系国家关于股东股份价值评估权的规定
根据美国修正标准商事公司法第13.02（A）条的规定，如果公司进行下列五种特别交易，则公司必须以公平的价格购买反对这些特别交易的小股东所持有的股份：（1）公司因为与其他公司合并；（2）另一家公司通过公司股份交换计划而取得小股东所有的公司；（3）公司所为的所有财产或实际上是公司所有财产的出售或交换，而此种出售或出卖又不是在公司的正常商事活动中所为；（4）公司章程的修改对公司持异议股东所享有的权利造成重大的不利影响；（5）公司所采取的任何其它行动，如果根据公司章程、公司管理细则或董事会决议，小股东有权对这些行动提出反对意见并因此而由公司购买他们的股份的话。除此以外，现代英美法律还认为，如果公司或公司大股东从事对小股东具有欺诈、压制或其他不公平性质的行为，并且此类行为使公司小股东遭受严重损害，公司小股东可以向法院起诉，要求法院责令公司以公平合理的价格购买自己的股份。
在日本，商法也承认持异议股东的股份价值评估权，认为，当公司大股东作出某种重大的决议时，如果公司小股东反对此种决议，则公司应当以公平的价格来购买该小股东的股份。根据日本商法的规定，导致公司以公平的价格购买持异议小股东股份的事由众多，主要包括：（1）公司因为转让所从事的商事事业。根据日本商法第245条的规定，如果公司全部或部分转让自己所从事的商事经营活动，或者受让其他公司所从事的商事事业，则公司应当以公平合理的价格购买那些持异议的小股东的股份。（2）公司因为合并。根据日本商法第408条的规定，如果公司作出与其他公司合并的决议，则公司应当以公平合理的价格购买公司那些持异议的小股东的股份。（3）为限制公司的股份转让而变更公司章程。根据日本商法第348条和第349条的规定，如果公司作出决议，限制公司股份的转让，则公司应当以公平合理的价格购买那些持异议的小股东的股份；（4）公司从公共持股公司变为有限责任公司。根据日本有限责任公司法第64条和第65条，如果公共持股公司决议转换为有限责任公司，则公司应当以公平合理的价格购买那些持异议的小股东的股份。
在我国，公司法完全承认公司组织的合并、分立，承认公司组织形态的变更，也承认公司章程的变更。问题在于，如果公司从事这些活动，公司是否应当对那些反对公司从事此类活动的股东提供法律保护，公司是否应当承担以公平合理的价格购买那些反对此类活动的小股东的股份。实际上我国公司法作出了否定的回答，因为，根据我国公司法第106条，公司股东会要就公司的合并或分立等重大事项作出决议，仅仅需要出席会议的2/3的有表决权的股东同意即可，即便公司小股东不同意该种事项的变更，公司小股东也无权要求公司以公平合理的价格购买自己的股份。同样，根据我国公司法第107条，公司章程的变更也仅仅要求出席公司股东会会议的2/3的有表决权的股东同意即可，至于公司那些反对该种决议的小股东，公司法没有规定他们可以退出公司的途径。本书认为，当公司通过特定的大股东规则作出了公司的合并、分立或公司组织章程的变更决议时，公司应当对那些反对大股东决议的小股东提供法律保护，允许他们以一定的方式退出公司组织，否则就是对公司小股东的压制。此种方式就是现代两大法系国家所规定的以公平合理的价格购买公司持异议的小股东的股份。
（二）股东股份价值评估权确定的理论根据
为什么当公司通过某些重大决议的时候，公司应当对那些反对此类重大决议的小股东提供法律上的保护？为什么此种保护方法仅仅是要求公司以公平合理的价格购买公司那些持异议的小股东的股份？本书认为，当公司进行重大的组织结构变更时，公司应当以公平合理的价格购买公司那些反对此类变更行为的股东的股份，其原因有三：其一，这是公司小股东合理期待落空之补救的需要。公司股东投资设立某一公司，或者购买某一公司的股份，是因为他们了解所投资的公司，知道该种公司具有某种确定的身份，具备某些特殊的性质，而这些独特的身份和特殊的性质正是公司吸引小股东的原因，是公司小股东投资该种公司的原因或是公司小股东购买公司所发行的股份的原因。当公司小股东基于此种确定的身份和特殊原因成为公司的成员之后，他们仍然期待自己所投资的公司继续保持自己所喜欢的身份，仍然期待自己所投资的公司继续保留自己所喜欢的特性。如果公司大股东决议进行公司组织结构的变更，同意该公司同其他公司合并、分立，则公司小股东所喜欢的公司身份即发生变化，公司小股东所喜欢的公司特性即消失，公司小股东所怀抱的合理期待即落空。在此种情况下，公司法应当允许公司小股东退出他们已经对其失去兴趣和丧失吸引力的公司。由公司以公平合理的价格购买这些小股东的股份，是确保该种小股东退出公司的最好方式。Clark教授指出，“如果我购买了一家法律出版公司的股份，我可能不会希望在一天早晨醒来时发现该种公司已经被并入一家电视传播公司，该公司的收益不再是源于公司所出版的法律书籍，而是源于所播放的电视节目。此时，我的公司股份所代表的利益已经不是法律书籍的出版业务，而是完全不同的商事事业。”[1]其二，这是公司小股东利益得到公平对待的需要。当公司从事公司的合并、分立或公司组织章程的重大变更等特殊商事事业时，公司那些反对此类交易的小股东可能会遭受不公平的对待，公司法责令公司在从事此类交易时承担以公平合理的价格购买那些反对此类交易的小股东的股份，会使此种不公平的对待减缓。“公司所进行的组织结构的变更对公司的股东构成重大的威胁，因为，公司的管理者在发动、构造和执行此类组织结构的变更交易时，完全可以以损害公司非控制股东利益的方式来促进公司控制股东利益的实现。” [2] 其三，这是公司开展有效活动的必要。如果公司在从事合并、分立或公司组织章程的重大变更等特殊交易时，不承担购买公司持异议的股东的股份的责任，则公司所进行的这些交易势必会遭到公司小股东的反对，公司很难成功地进行这些交易。当公司大股东通过从事这些交易的决议后，如果公司小股东反对公司大股东所为的此类交易，他们是否可以向法院提起诉讼，要求法院颁发禁止令，禁止公司从事这些特殊性质的交易？我国公司法没有作出明确的说明。实际上，在此种情况下，公司小股东完全有权向法院提起诉讼，认为公司大股东所从事的行为是欺诈性的、压制性的，是违反公司章程的。如果公司法不规定公司以公平合理的价格购买公司持异议的股东的股份，则法院在此种情况下，仅仅能够撤消公司大股东所作出的决议，否认公司所为的组织结构的效力。此时，公司小股东对公司大股东的反对实际上使公司小股东处于绝对的地位，公司大股东如果不获得他们的支持，他们变更公司组织结构的权力将永远无法实现。而通过公司购买持异议的股东的股份，公司大股东的决议即可获得维持，既防止了公司小股东利用自己的地位压迫公司大股东，也使公司组织能够获得稳定的发展。
（三）股东股份价值评估权在我国公司法中的适用范围
既然公司在从事某些特殊的、重大的交易时应当承担以公平合理的价格购买公司持异议的股东的股份，那么，公司那些交易的发生始产生公司以公平合理的价格购买公司持异议的股东的股份的效力？本书认为，参考两大法系国家的法律，我国公司法应当规定，当公司从事下列特殊交易时，公司应当承担以公平合理的价格购买公司持异议股东股份的责任：（1）公司的合并与分立。公司合并是公司基本组织结构的重大变更，必须要由董事会批准，股东会批准，如果公司小股东反对公司所为的合并，则公司应当根据公平合理的价格购买公司小股东的股份。关于公司合并，本书将在后面的有关章节加以讨论。同样，当公司大股东决议分割公司时，此种分割也是公司组织结构的重大变更，公司应当根据公平合理的价格购买持异议的小股东的股份。（2）一家公司通过股票交换而取得另一家公司。根据美国修正标准商事公司法第11.02条的规定，一家公司可以用自己的股份换取另一家公司的股份，如果此种股份交换获得两家公司董事会和股东会的批准的话。如果公司小股东反对公司与另一家公司所为的股票交换计划，则公司应当以公平合理的价格购买持异议股东的股份。（3）公司在非正常的商事活动中所为的财产出售。在现代社会，绝大部分非服务性公司每天都在出售自己的财产。此种财产的出售是否都要经过董事会和股东会的批准，并且都要由公司购买反对公司出售财产行为的股东的股份？对此，美国法律认为，如果公司财产的出售行为是在公司正常的商事活动过程中所进行的，则此种财产出售行为是公司董事的自由决定权范围内的交易，由他们自己自由决定，无须取得股东会的批准。因此，也就无所谓持异议股东的法律保护问题。如果公司财产的出售是在非正常的商事活动过程中所为，则此种财产交易必须取得董事会和股东会的同意，并且公司应当购买那些反对此种财产出售行为的股东的股份[3].（4）公司所为的重大章程修改行为。根据美国公司法的规定，公司章程的修改行为如果对反对此种修改行为的小股东造成重大的不利影响，则公司必须以公平的价格购买该持异议股东的股份。何为公司章程的修改对公司股东造成重大的不利影响？美国修正标准商事公司法第13.02（4）条规定，下列行为可以理解为对公司股东的利益造成重大的不利影响的行为：公司章程的修改改变或取消了股东的股利优先分配权；公司章程的修改改变或取消了股东所享有的凭股票兑换现金的权利；公司章程的修改改变了股东的优先购买权；公司章程的修改排除或限制了股东的表决权或累积表决权。（5）公司性质的转换。如果公司大股东决议将公司从有限责任公司转换成公共持股公司，或决议将公共持股公司转换成有限责任公司，则该种交易行为也属于公司组织结构的重大变更，它使公司股东所期待的基础动摇，因此，公司应当以公平合理的价格购买公司持异议的股东的股份。（6）公司章程、公司管理细则以及董事会决议所规定的行为。如果公司章程、公司管理细则以及董事会的决议明确规定，上述五种情况之外的任何公司行为的采取，均使反对公司这些行为的股东享有要求公司以公平合理的价格购买自己股份的权利的话，则在公司在采取这些行动之时，如果公司股东反对此类行动，公司即有义务购买持异议股东的股份。
三、股份价值评估权实现的程序
公司小股东在公司进行组织机构的重大变更时虽然享有要求公司以公平合理的价格购买自己股份的权利，但是，此种权利的最终实现要求股东遵循一定的程序作为条件，这些程序包括：提前进行书面通知，反对所进行的交易行为，公司对持异议股东的通知，持异议股东要求公司购买自己的股份，将股份寄存在公司，协议以及诉讼等。
（一）提前进行书面通知
当公司股东知悉公司股东会将要讨论上述六种情况下的组织结构的重大变更事项时，他们必须在股东大会召开前，对公司进行正式的书面通知，该书面通知应当明确陈述这样的观点即当公司要采取上述某种行动时，他们作为公司的小股东将要反对公司所进行的交易并且要求公司以公平合理的价格购买自己所持有的股份。美国修正标准商事公司法第13.21条规定，如果公司所决议通过的事项会产生持异议股东股份的价值评估权，则那些将要在公司股东会会议上反对公司此项决议的股东应当在公司召开股东会会议之前将他们反对此项决议的意图以书面方式通知所在的公司。日本商法第349条规定，如果公司小股东反对公司为了限制股份的转让而对公司章程所作的变更行为，则他们应当在公司股东会会议召开前将自己反对该种变更行为的意见以书面形式通知公司。之所以要求持异议股东在召开股东大会前对公司给予提前通知，是为了让公司管理机关知道公司将要支付多少数目的现金给持异议的股东并因此而作好此种准备。
（二）投票反对公司所为的特别交易
持异议的公司股东不仅应当提前将自己反对公司所拟进行的特别交易行为的意图通知公司，而且还必须参加股东会会议并且在该种会议上投票反对该种交易。因此，即便该股东事先将他们反对公司组织变更的通知交付给了公司，但他们在公司股东会具体就该种交易进行表决时仍然投票赞成公司所为的交易，他们也丧失了其股份价值的评估权，不得再要求公司购买自己的股份。美国修正标准商事公司法第13.21条规定，如果公司所决议通过的事项会产生持异议股东股份的价值评估权，则那些已经将自己反对该项决议的意图通知公司的股东必须在公司股东会会议上投票反对公司所为的该项决议。没有出席股东会会议的股东不得要求公司以公平合理的价格购买自己的股份。日本商法第349条规定，如果公司小股东反对公司为了限制股份的转让而对公司章程所作的变更行为，则他们在将自己反对该种变更行为的决议通知公司之后还应当在公司股东会会议上阐述自己的反对意见，才能请求公司以公平合理的价格购买自己的股份。
（三）公司对持异议股东的通知以及持异议股东对公司提出要求付款的请求
如果公司大股东表决通过公司组织结构的重大变更决议后，公司应当通知持异议股东，告诉该小股东如何要求公司购买其股份。美国修正标准商事公司法第13.22条规定，当公司通过了某种能够产生公司持异议股东的价值评估权的决议时，公司应当在其决议通过之后的10日内向那些反对该种决议的全体股东发出书面通知，说明他们应当向何处递交书面支付要求书等事项。持异议股东收到此种通知以后即应对公司提出正式的书面请求，要求公司以公平的价格购买自己的股份。美国修正标准商事公司法第13.23条规定，当公司持异议的股东收到公司的书面通知之后，即应在30-60天之内将要求公司支付公平价格的请求交付公司。如果公司持异议的股东在该种期限内没有向公司提出书面的支付请求，则他们丧失所享有的价值评估权，不得要求公司购买他们的股份。
（四）持异议股东股份的寄存
要求公司以公平价格购买自己股份的股东应当将自己的股份寄存在公司。此种规定是为了防止公司小股东在提出要求公司购买自己股份的请求以后作出某些不应当作出的行为。如果没有寄存公司股份这一要件，则公司小股东在提出正式请求以后可能会持赌博的心态：公司组织机构的变更持续地不利于公司小股东，则小股东可能会继续要求公司以公平合理的价格购买自己的股份，而如果公司组织结构的变更有利于公司小股东，则他可能会放弃此种价值评估权而将自己的股票拿到市场上出售。要求持异议股东在开始此种价值评估程序之时将自己的股份予以寄存，可以有效地抑制公司小股东的投机行为，因为根据美国法律，一旦股东的股份寄存在公司，则他们转让股份的权利即受到限制[4].美国修正标准商事公司法第13.23条规定，一旦公司小股东对公司提出书面支付的请求后，他们必须根据公司对他们所作的书面通知的要求将自己的股份寄存在公司。如果他们不按照规定寄存自己的股份，则他们丧失所享有的价值评估权，不得要求公司购买自己的股份。
（五）协议或诉讼
当公司股东对自己股份价值作出的评估不同于公司对该种股份价值所作的评估时，公司与股东可以就股价的价值问题进行协商，寻求公司和股东均满意的购买价格。如果双方不能就此种公平的购买价格达成协议，则任何一方均可向法院提起诉讼，要求法院确定持异议股东的股份价值。由于公司股东与公司之间关于股份的公平价值的意见常常存在分歧，一旦公司与股东之间无法通过协议解决此种分歧，此种分歧即成为诉讼的论争点。在美国，有关此种诉讼的程序缓慢，代价高昂，因此，美国修正标准商事公司法意图提供程序更加简便、代价更加低廉的途径。例如，美国修正标准商事公司法第13.25节要求公司即刻将他们认为是公平的价值的价格支付给公司持异议的股东，而第13.28节和第13.30节强迫公司努力去解决那些因为持异议股东认为不足的部分而产生的纠纷。并且，美国修正标准商事公司法改变传统的规则，认为，除非持异议股东拒绝接受公司所支付的股份购买价的行为是武断的、令人烦恼的或者是非善意的，否则，因为股份的价值的评估而发生纠纷的诉讼费用将由公司承担。
四、司法对股份价值的评估方法
在有关持异议股东的价值评估权的纠纷中，最重要的问题是如何决定该股东股份的“公平价值”。法律对此问题少有涉及，因此，此种问题通常由司法自由裁量。根据美国司法判例，司法确定持异议股东的股份价值的方法多种多样，包括市场价值的方法、财产价值的方法以及收益价值的方法以及这些方法的综合运用。
（一）市场价值的评估方法
当公司持异议股东反对公司所作出的组织机构的重大变更决议时，公司应当按照公平合理的价格购买持异议股东的股份。法院在确定此种股东股份价值时往往根据该种公司的股票在公开的股票市场上的价格来责令公司购买股东的股份，这就是所谓的市场价值的评估方法。市场价值的评估方法的优点在于其简捷性和确定性，它要求法院以公司的股票价格作为根据并责令公司以此种价格购买持异议股东的股份。但是，此种方法也存在着问题：其一，如果持异议股东的股份并非公开挂牌交易的股份，此种方法如何适用？一般而言，虽然持异议股东股价的价值评估权在任何性质的公司中均存在，但此种价值评估权主要在有限责任公司中存在，而在此种公司中，股东的股份并无公平的交易市场，因此，也无明确的市场价值的存在。法官在此种情况下不得不通过假想的市场价值来确定持异议股东的股价价值，这就是，他们通过自己的理解并重构一个虚拟的市场，并设想该种市场中存在一个愿意购买所出售的股份的购买人。此时，此种购买人所愿意支付的价格即是持异议股东股份的价值。公司即应以此种价格购买持异议股东的股份。其二，即便持异议股东的股份存在公开的股票市场并且其所持的股份也存在公开的上市交易价格，此种价格也可能严重偏离股东所持股份的真实价值。由于公司没有公开相关的信息，由于公司内幕交易的存在，公司在作出变更重大组织结构的决议时，公司股票的市场价格可能处于不稳定的状况，这就使公司的股票价格在此时可能严重偏离其真实的价值。在此种情况下，责令公司以这样的市场价格购买持异议股东的股份，可能会严重损害持异议股东的利益。
（二）财产价值的评估方法
所谓财产价值的评估方法是指当法院在确定持异议股东的股份价值时，将公司整个财产扣除公司所承担的全部债务和责任之后，再除以公司的股份数[5].此种方法虽然也具有简单明了的特点，但此种方法也存在着问题：其一，当司法责令公司以公平价格购买持异议股东的股份时，公司的财产包括那些范围，是否包括公司的无形财产，司法往往难于确定。在现代社会，财产一词有广义和狭义之分，狭义的财产包括公司的动产和不动产，而广义的财产则除了包括动产和不动产之外，还包括各种无形的经济利益诸如公司债权、商誉、机会和公司的顾客名单等等。司法在确定公司的财产范围时如果仅仅考虑公司的有形财产而将公司的无形财产排除，则公司财产的价值会大大减少，公司持异议股东的股份价值将会被严重低估；如果司法在评估公司的财产范围时考虑公司的无形财产，则公司持异议股东股份的价值就会增加，公司小股东的利益就会得到较好的保护。但是，司法对公司无形财产尤其是公司商誉的评估十分困难，即便司法作最大的努力，公司无形财产的评估价格也可能严重脱离其真实的价值，在此种情况下，公司小股东的利益也有遭受不公平损害的可能。其二，财产价值的评估方法是仅仅考虑公司过去所具有的财产还是要考虑公司未来的收益？根据美国判例法，司法在评估持异议股东的股份价值时，往往仅仅考虑公司过去的财产而很少考虑公司未来所有的财产，因此，公司小股东股份的购买价格实际上没有反映其股份的真实价值，因为，在公司持异议股东要求公司购买自己所持股份时，公司经过过去的努力而获得的某些利益还仅仅表现为某种潜在的商业上的利益，还没有转化为现实的财产，而这些潜在的利益在公司小股东退出公司后可能就会转化为公司现实的财产。因此，根据此种方法评估持异议股东的股份，将会使该小股东的利益遭受重大的损失。
（三）收益价值的评估方法
收益价值的方法分为两个步骤：其一，法官首先计算出在过去的五年中公司的每股所取得的收益（earnings per share），通常就是将过去五年的平均收益（average earnings）除以整个股份数所得的收益；其二，将此种收益乘以那些与该公司有竞争关系的公司的价格或收益乘数（price/earnings multiplier）。例如，公司A的平均收益是每股5元。假定它的竞争对手公司B和公司C的每股收益分别是10元和20元，并且它们的市场价分别为每股50元和每股100元。这些数字表明，公司B和公司C的收益乘数为5.根据收益价值的计算方法即平均收益乘收益乘数，A公司的每股收益价值应当是25元[6].收益价值的方法所存在的问题在于，法官在计算小股东的股份价值时仅仅考虑公司过去5年的收益，而不考虑该将来的潜在收益。如果公司刚好在过去的5年中处于发展时期，则公司的股份的平均收益不会太高。当公司经过5年的发展，公司在未来的潜在收益可能会有大的增加。此时，根据公司过去5年的收益来计算小股东的股份而不考虑公司未来潜在收益的增加，对公司小股东而言显然不适当。
（四）上述三种方法的综合运用[7]
由于上述三种方法均存在不合理的地方，因此，美国德拉瓦州的法院在评估公司小股东股份的公平价值时往往将这三种方法结合在一起，共同决定他们在小股东股份价值中所起的作用。法院在这样做的时候，首先分别计算好公司小股东的股份的市场价值、收益价值和财产价值；之后，再将该种价值在公司小股东的价值中分别占有的百分比确定下来并计算出他们的具体数额；最后，法院将这三个方面的具体数额加在一起，认为这一总额即是公司小股东股份的公平价值。例如，在Gibbons v. Schenley Industries[8]一案中，法院对公司小股东股份公平价值的计算方法是：
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| |价值因素（Value Factors）| 所占的百分比（weight）|得数（Assigned Value）|
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| 市场价值 | $29.00 | 55% | $15.75 |
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| 收益价值 | $39.79 | 45% | $17.91 |
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| 财产价值 | $49.83 | 0% | $0.00 |
--------------------------------------------------------------------------------------
| 公平价值(Fair Value)=$33.86 |
--------------------------------------------------------------------------------------
为什么法院不考虑财产价值在整个实际价值中的百分比？法院相信投资人将不会考虑此种因素，因为，它在该种中对决定公司未来的收益根本无法起到预见价值的作用。
在Bell v. Kirby Lumber Corp.一案中，法院对公司小股东股份公平价值的计算方法是：
---------------------------------------------------------------------------------------- | | 价值因素（Value Factors）| 所占的百分比（weight）|得数（Assigned Value）|
----------------------------------------------------------------------------------------
| 市场价值 | ？ | 0% | $0.00 |
----------------------------------------------------------------------------------------
| 收益价值 | $120 | 60% | $72.00 |
----------------------------------------------------------------------------------------
| 财产价值 | $456 | 40% | $182.40 |
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| 公平价值（Fair Value）=$254.40 |
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由于法院在此案中无法重构可信赖的市场价值，法院没有确定公司的市场价值在整个价值中所占的百分比。但是，在那些存在活跃的股份市场的案件中，法院会十分看重股东的股份的市场价值，并认为该种价值在整个价值中占很大的百分比。
五、股份价值评估方法的排它性适用
当公司作出重大组织结构的变更决议时，公司持异议股东除了享有要求公司以公平价格购买自己的股份这种权利外，是否还可以在不行使此种权利时寻求其它法律救济？或者说，当公司作出重大组织结构的变更决议时，公司那些反对此种变更决议的小股东是否可以向法院起诉，要求法院阻却公司此种决议的通过并且撤销公司所作的决议？总的原则是，在大多数情况下，当公司作出重大的组织结构变更决议时，司法应当将由公司购买持异议股东的股份看作是对小股东法律保护的唯一手段，不应允许小股东向法院起诉，请求法院阻却或撤销公司所作出的决议。美国公司制定法大多反映了此种司法原则，认为由公司以公平的价格购买持异议股东的股份是小股东所享有的唯一司法救济权利。美国修正标准商事公司法第13.02（B）条规定，除非公司所采取的行动对公司或股东而言是不合法的、欺诈的，否则，对持异议股东的股份进行价值评估将是对小股东所提供的唯一救济。美国德拉瓦州法院对例外不适用价值评估这种救济的情况作了更广泛的规定，认为，如果公司作出的行为涉及到“欺诈，错误陈述，自我交易，公司财产的故意浪费或重大的不当获得，”[9]则适用价值评估方法是不适当的，小股东可以向法院起诉，要求法院颁发阻却令或撤销公司所作出的决议。在美国，包括德拉瓦州在内的近20个州的法律认为，如果公司是在公开的股票市场挂牌上市的公司，或者其股东超过2000人，则当公司作出重大的组织结构变更决议时，公司反对此种变更决议的小股东不得享有要求公司以公平价格购买自己股份的权利。法律之所以坚持这样的理论，是因为它们认为，一旦公司持异议股东受到公司此种交易行为的影响，他们完全可以通过有效率的股票市场出售自己的股份，并因此而可以获得公平的交易价格。[10]
注释：
[1] Robert Charles Clark， Corporate Law， Little， Brown and Company， 1986， p444.
[2] Robert Charles Clark， Corporate Law， Little， Brown and Company， 1986， p444.
[3] 参见张民安：《现代英美董事法律地位研究》，法律出版社2000年7月第1版，第130 – 131页。
[4] See Robert Charles Clark， Corporate Law， Little， Brown and Company， 1986， p451.
[5] See Robert A Prentice， Law of Business Organizations and Securities Regulations， second edition， Prentice Hall， p422.
[6] Robert A Prentice， Law of Business Organizations and Securities Regulations， second edition， Prentice Hall， p422.
[7] Robert A Prentice， Law of Business Organizations and Securities Regulations， second edition， Prentice Hall， pp422-423.
[8] 339 A.2d 460（Del.Ch.1975）。
[9] Weinberger v. UOP， Inc 437A， 2d 701. （Del. 1983）。
[10] Robert A Prentice， Law of Business Organizations and Securities Regulations， second edition， Prentice Hall， p421.
