内容提要: 资产证券化被誉为当今资本市场最具创造性的融资手段之一。由于我国经济环境、法律框架、信用基础、利益驱动（融资收益）等诸多因素的限制，资产证券化的实施始终未能如期地在我国境内蓬勃发展。本文提出我国实施资产证券化的突破口——跨国资产证券化，从资产证券化法律内涵入手，对跨国资产证券化的“国际性”进行探讨。通过国际及国内跨国资产证券化的实践及立法发展，详细分析跨国资产证券化运作中存在的主要法律问题，并提出了我国发展跨国资产证券化的建议。

　　资产证券化[1]被誉为当今资本市场最具创造性的融资手段之一。由于我国经济环境、法律框架、信用基础、利益驱动（融资收益）等诸多因素的限制，资产证券化的实施始终未能如期地在我国境内蓬勃发展。本文提出我国实施资产证券化的突破口——跨国资产证券化，从资产证券化法律内涵入手，对跨国资产证券化的“国际性”进行探讨。通过国际及国内跨国资产证券化的实践及立法发展，详细分析跨国资产证券化运作中存在的主要法律问题，并提出了我国发展跨国资产证券化的建议。

　　一、资产证券化的法律内涵与跨国资产证券化

　　从法律的角度来看，资产证券化是一种通过系列契约创设和构筑当事人之间的法律关系，使得缺乏流通性的（金钱）债权转化为证券上的权利而得以流通的交易安排。它是民事权利证券化[2]的体现和发展，尤其反映了债权证券化的趋势。

　　一般来说，如果满足法律关系的主体一方或一方以上位于国外，或者法律关系的标的物位于国外，或者产生、变更或消灭权利义务关系的法律事实发生在国外，具备这三个条件中的任何一项，就认为是涉外法律关系。相应的，跨国资产证券化的“国际性”，也可以采用这一标准进行判断。[3]

　　资产证券化的跨国运作案例最早出现在1989年，花旗银行首次在欧洲市场发行了美国信用卡应收款支持证券。我国在跨国资产证券化领域也已进行了有益的尝试。中远集团航运收入证券化[4]、珠海市机动车收费证券化[5]和中集集团应收款证券化都为其他企业或机构利用跨国资产证券化融资提供了成功的范本。

　　二、跨国资产证券化主要交易环节的法律分析

　　与国内的资产证券化操作相类似，跨国资产证券化的操作不可进免地要考虑特殊目的载体（SPV）的设立、资产转让、信用增级等主要关系证券化成败的问题，只不过由于其国际性因素的存在，在增加了相应的法律适用选择的同时，也更加强调运作的安全性和效率性，而且由于跨国操作的存在，也产生了不同于国内操作的其他证券化法律问题。

　　（一）特殊目的载体（SPV）对跨国资产证券化交易安全的保障

　　跨国资产证券化风险隔离机制的重要组成部分——SPV是证券化当事人设立的一个法律意义上的实体，它近乎一个空壳公司，只拥有名义上的资产和权益，其实际管理委托他人进行。

　　尽管SPV不承担实际的管理工作，但它却是跨国资产证券化交易结构的中心，也是资产证券化结构设计中最典型的创新之处。SPV之所以具有如此重要的地位，一方面是因为它的设计在很大程度上保障了证券化交易的安全，另一方面则是因为其设立区域的选择将会产生与跨国资产证券化动因密切相关的规避监管、降低成本问题。

　　1．SPV的破产隔离

　　首先，特殊目的载体（SPV）自身是破产隔离的，即SPV不易破产。SPV自身的破产风险来自自愿性破产和强制破产两种。在美国全部的清算申请中，99．5％以上的申请是由债务人自己提出的。而只有不到0．5％的申请由债权人提出。[6]为防止SPV自愿申请破产，SPV的章程中往往会规定SPV需有一名或者一名以上的独立董事。同时规定，除非资不抵债并经全体董事同意，SPV才能主动提出破产申请。为了防止SPV的债权人对SPV提出强制性清算申请，SPV往往会在章程或是设立文件中对SPV的债务和债权人（指除SPV投资者外的SPV的债权人）数量作出限制。并且，与SPV进行交易的相对方还有可能被要求在协议中承诺将来不会提出针对SPV的强制破产申请。

　　其次，SPV还隔离了其他当事人的破产风险。这主要通过两个方面的安排来实现：一是资产的真实出售。由发起人将证券化资产真实出售给SPV，保证了在发起人破产时证券化资产不会被列为发起人的破产财产，从而免受发起人破产程序的影响和减损。二是保证SPV自身的独立性。在SPV为发起人的子公司的情况下，发起人破产时破产法庭可能会运用实质性合并原则[7]将SPV与发起人的资产和负债合并，这意味着SPV要为发起人的债务承担责任，显然不利于SPV投资者的利益。为避免上述可能性的发生，在SPV的结构设计中往往会比较注重SPV相对于发起人的独立性，比如：避免把SPV的资产与其他实体的资产相混淆；SPV以自己的名称进行业务往来，有自己的办公场所；保持SPV自己独立的管理人员和董事；保持SPV自己独立的账册和财务报表等等。在实践中破产法庭在涉及资产证券化的破产案件中进行实质性合并都较为谨慎。除非有充分理由，法院通常不会进行实质性合并。目前为止，除了安然破产案外，美国只有两个涉及资产证券化的破产案件进行了实体合并。[8]

　　2．SPV设立区域的选择

　　由于SPV在资产证券化中牵一动万的地位，因此在证券化的国际操作中，选择SPV的设立区域，不仅仅是一个克服内国法律障碍、寻求操作可能性的问题，而且也是一个挑选不同法律管辖区提供的优势，创造经济性运作结构的问题。一旦选定SPV的设立区城，就决定了SPV可以采用的组织形式、设立条件、日常管理要求和可能的税收负担，往往也就决定了证券化相关环节的法律适用。例如，SPV的所在决定了资产转让的受让人所在地，影响了以证券化资产可以发行的证券类型，决定了资产所产生的现金流向等等。

　　在离岸金融中心设立SPV，是跨国资产证券化操作最常用的模式。[9]它们有着共同的特性：对收入和资本不予征税，银行和商业保密机制良好，没有外汇管制（至少在离岸方面），银行角色活跃，通讯发达，政治经济稳定，外国资本可以自由转让，并且法律体系完善，当局提供的管理快捷而灵活。具备如此良好条件的离岸金融中心如加勒比海的开受群岛、巴哈马和百慕大等。当然，除了在能够提供税收优惠并满足SPV设立特定要求的离岸金胜中心设立SPV外，在对SPV设立要求规定宽松而又能通过双边税收协定提供税收优惠的条约国设立SPV，也是一个不错的选择。

　　（二）资产转移过程中的法律问题

　　资产转移是指证券化的基础资产从发起人（原始权益人）转移到SPV的过程，它是证券化交易结构中最重要的环节之一。

　　1．资产转移的方式及其界定

　　为使得证券化资产脱离发起人整体资产，远离发起人破产风险，理论上资产转移可以采取真实出售（ture sale）和担保融资（secured transaction）两种方式。

　　真实出售即指发起人将需要证券化的应收账款债权转让给SPV，该笔应收几欲已不属于发起人的财产，自是不用担心受到发起人破产风险的影响。担保融资是指发起人并非向SPV出售应收账款而是以此为担保向SPV融资，SPV为担保债权人，就该笔应收帐款享有优先受偿的权利。证券化交易的架构者要确保证券化资产从发起人到SPV的转移会被定性为真实销售，而不是担保融资。

　　界定交易是真实销售还是担保融资，各国法律的侧重点不同。总体而言，可以分为两类：一类国家以英国为代表，这类国家对证券化交易的界定更注重形式而非实质。它们认为，只要金融资产证券化坚持采用销售形式，那么即使交易在商业效果和法律性质上与由资产担保的融资相同，法院也可将证券化交易视为销售。另一类以美国为代表，它的界定标准是重实质而轻形式。尽管当事人在合同中表明其意愿是出售证券化的资产，但法庭往往忽略当事人的意思表示，而要求交易满足成文法或判例的规定。

　　2．资产转移的法律后果

　　资产转移后，即在转让人、受让人及债务人之间发生相应的法律后果：SPV取代原债权人（发起人）的地位而成为新的债权人，如债务人不履行还本付息的义务，SPV有权以自己的名义向债务人提起诉讼；同时，凡债务人得以对抗原债权人的抗辩权，同样可以对抗SPV。

　　我国《合同法》第83、99、100条规定了债务的抵消制度。但是显然，在跨国资产证券化的交易中，倘若原始债务人对SPV主张抵消，将对SPV的权利产生不利的影响：原始债务人行使抵消权会减少资产池中基础资产的数盘，从而影响基础资产所产生的现金流的德定性，增大投资者的投资风险。因此证券化当事人在架构证券化交易时，必须充分考虑原始债务人行使抵消权的可能性，并采取必要措施来解决这一问题，如SPV可以和债务人签订协议，约定债务人不再行使抵消权。

　　对于抗辩权，我国《合同法》第82条也为保障债务人的权利，对债权人的行为进行了约束。但在跨国资产证券化的过程中，倘若债务人以发起人提供的产品不合格等理由行使抗辩权，拒绝对SPV进行支付，就会导致SPV购买的金融资产毫无价值，资产池中的资产的数量下降，资产所产生的现金流也因此减少。进而，加大SPV和投资人的风险。对此，证券化的当事人可以采取一定的措施来规避因债务人行使抗辩权而带来的风险。例如，SPV可要求发起人购回不合格的金融资产或补偿SPV因此而产生的损失，这样就能使资产池中的资产数量保持稳定。另外，发起人销售产品时，可在标准销售协议中加入有关条款，条款中要求产品的买方放弃对应收账款的受让人行使抗辩权，这样的条款也可能会使受让人免受债务人抗辩权的影响。

　　此外，SPV在向证券化的发起人购买应收账款时，通常要求发起人将应收账欲的相关资料一并移交。但大多数国家在法律上要求发起人为债务人保密。并且，证券化基础资产的发起文件中也可能包括禁止发起人向第三方泄漏相关信息的条款，如果发起人违反此条款，债务人可能会因此而提起法律诉讼。

　　3．法律适用对资产转移的影响及《国际贸易应收账款转让公约》

　　各国关于资产转让的不同法律要求和程序性规定，给资产转让的国际运作造成了适用上难于统一的困境。当转让人将同一笔资产进行多次的重复转让，或者一笔资产先后在不同国家进行转让，如何确定每一次转让的效力，确认不同国家的受让人或者请求权人对资产的优先权顺序，就成为令人头疼而又不得不解决的问题。如果这类问题处理不当，不仅将使资产证券化的国际运作没有效率，严重的还可能最终导致国际运作的流产。

　　虽然通过当事人选择法律适用的方式来解决资产转让的国际运作问题，不失为一种简便的方式，但各国法律存在不同的规定和转让人可能做出的不诚信行为，都会增加不必要的运作成本和交易的不安全因素。如果能在国际上提供一套有关资产转让的统一实体法来调整相应的法律关系，无疑可以克服采用各国的准据法来解决法律冲突的不便，提高运作效率。

　　2001年，联合国国际贸易法委员会（UNCITRAL）制定的《国际贸易应收账款转让公约》（The United Nations Convention on the Assignment of Receivables in International Trade）应运而生，虽然至今尚未生效，但亦不失为在应收账款跨国转让国际统一立法问题上迈出的一大步，被誉为跨国资产证券化的“福音”。

　　《公约》对于跨国资产证券化的意义首先体现在其适用的广泛性上。《公约》规定，只要转让人在应收账款转让合同订立时位于《公约》的某一缔约国领城内即可以适用《公约》。另外，《公约》中的应收账款转让还包括了“后继转让”coy，便利了采用“双层结构”的资产证券化交易中“中介SPV”向“发行SPV”的资产转移的操作。《公约》还肯定了“未来应收账款转让”[11]、“整批转让”[12]以及“部分转让”[13]的应收账款转让形式。对于这些将来债权、集合位权以及部分债权的转让，包括我国在内的很多国家并没有明确的规定，是否肯定这些类型的佃权转让也不得而知。《公约》的规定不仅弥补了缔约国立法空白或不明的缺陷，还简化了这些债权转让类型的操作，将有利于降低跨国资产证券化的成本。

　　此外，《公约》还简化、统一了跨国资产证券化中的债权转让实践。对于债务人的通知问题（《公约》第17条第1、2款）、禁止转让应收账款协议（第9条）、未来应收账款、以及应收账款的整批转让（第8条第2款）、追索权（第12条第2款）、特别收益规则（第24条）、担保权益的转让（第10条）等方面都作了较详尽的规定。

　　（三）信用增级的法律问题

　　跨国资产证券化最终发行证券一方面依赖的是应收账款本身的清偿能力，另一方面需要交易结构的安全性作保障。在应收账款转让给SPV以后，发起人资产的风险将不会影响到应收账款。同时，这也意味着 SPV只能依书应收账款的收益和自身价值对投资者进行偿付，而对发起人的资产则没有追索权。这样，在原始债务人违约拒付的情况下，投资者将面临不能获得完全清偿的风险。所以，尽管有风险隔离机制作保障，资产证券化交易结构中依然有必要进行一些信用增级以弥补资产本身的信用质量和加强交易结构的安全性。信用增级既保证投资者免受资产质量风险损失，又大大降低证券化结构风险。由于信用增级给投资者带来进一步的保障，它将会提高资产支撑证券发行的信用等级，[14]使得发行人能够在市场上获得一个比不进行信用增级的情况下更好的收益。

　　在进行信用增级之前，SPV通常会聘请评级机构对证券化交易进行考核，以确定为了达到发行人所希望的信用等级所需要进行的信用增级水平。具体的信用增级方式可分为内部信用增级和外部信用增级两种。

　　内部信用增级的形式有较大的灵活性和自主性，交易的当事人只要在交易文件中作出规定即可。比较常见的方式是直接追索和超额担保。外部信用增级是指由第三方提供信用担保的信用增级途径。形式较为复杂，涉及的问题也较多。

　　我国《担保法》对债的担保方式作出了详细的规定，例如保证、定金、抵押、质押、留置等，为第三人担保这种外部信用增级提供了法律依据。

　　从外国的经验来看，美国、香港等国家和地区的证券化，通常离不开政府和政府信用型企业的大力支持，其中很重要的一点就是政府或政府性质的机构为资产支撑证券提供担保。[15]但我国《担保法》第g条明确规定：“国家机关不能为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外”。可见，我国现行法律不允许政府或政府机构为资产支撑证券提供担保。

　　三、我国开展跨国资产证券化存在的若干问题及相关建议

　　（一）关于外汇于制风险的防范

　　目前，我国资本项目尚未放开，实行的是一种购、存、售汇自主权相分离的外汇管理体制。我国《外汇管理条例》规定，除符合一定条件的企业可保留经常项目外汇交易额15％外，其他的一律进行结售汇，[16]需要外汇时，再进行购汇。国家外汇管理局《关于中有关问题的解释和说明》规定，境内机构向境外出售房地产及其他资产的收入，属于资本项目外汇收入，该收入必须通过外汇专户进行专项留存，不得随意结售汇。这些规定给跨国资产证券化的发展带来诸多不便。进行跨国资产证券化，必须将基础设施、应收账款及其他资产的未来收入出售给国外的特殊目的载体，并且为了实现破产隔离和获得较高的信用等级，这种出售一般是真实销售。如果按照资本项目的规定对此进行严格的外汇控制，势必使跨国资产证券化业务难以开展。[17]

　　在珠海市、中远公司和中集集团跨国资产证券化中，我国政府对它们采取了扶持措施，仅仅将其筹集款项视为在国外进行的债券融资，保证了证券化业务的顺利开展。今后，为了推动我国跨国资产证券化的发展，建议我国政府继续采取扶持措施，放松对证券化业务的外汇管制，给予其一定的资金调度自由权。同时，国家外汇管理局也要加强监管，严禁逃汇行为，使跨国资产证券化能够稳定健康地发展。

　　（二）关于预提税的缴纳

　　开展跨国资产证券化面临的另一个问题是，债务人在向境外的SPV支付利息时是否需要缴纳预提税。

　　美国等西方国家对非居民在其税法管辖地获得的利息收入征收预提税，税率通常是贷款利息的10—30％，一般由借款人代扣代缴。[18]显然，利息预提税是针对融资关系而征收的税项。我国目前没有预提税的具体规定，它是以所得税的形式出现的。我国《外商投资企业所得税法》规定：外国企业在中国境内未设立机构、场所，而有取得来源于中国境内的利润、利息、租金、特许权使用费和其他所得，或者虽设立机构、场所，但上述所得与其机构、场所没有实际联系的，都应当缴纳20．％的所得税。进行跨国资产证券化后，国内债务人要按期向国外的特殊目的载体还本付息。如果我国对该利息征收预提税性质的所得税，会增加跨国资产证券化的成本，加大开展跨国资产证券化的难度。况且，这项税收由国内债务人代扣代缴，归根结底是由我们自己负担的。

　　建议我国政府给予跨国资产证券化税收优惠待遇，不设立预提税，也不对它征收预提税性质的所得税，以此支持跨国资产证券化的发展。

　　注释:

　　作者单位：中国政法大学国际法学院

　　[1]“资产证券化，是指把缺乏流动性、但其有未来现金流的应收账款等资产汇集起来，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融资的过程。”参见于风坤：《资产证券化：理论与实物》，北京大学出版社2002年5月版，第2页。

　　[2]叶林：《证券法》，中国人民大学出版社2000年3月版，第9页。

　　[3]洪艳蓉著：《资产证券化法律问题研究》，北京大学出版社2004年7月版，第193页。

　　[4]何小蜂等著：（资产证券化——中国的模式），北京大学出版社2002年4月版，第397—398页。

　　[5]同上注，第403—403页。

　　[6]潘琪：《美国破产法》，第27页。

　　[7]在美国，实质性合并原则是破产法度根据破产法典第105条的规定而享有的衡平法上的权利。破产法建可以依据“揭开公司面纱”（Piercing the corporate veil）或“化身”（alter ego）等理论在破产程序中将不同实体的时产和责任合并到一起，并像一个单一实体那样对待这些材产和责任。它最重要的后果在于消除了被实质性合井的公司间的求偿要求。理论上，实质性合并使得母公司和予公司之间债权和债务相互抵消，并排除了集团公司间的欺诈性转让和利益性交易，债权人能够得到更为公平的清偿。但实质性合并对于支持能力较好的公司的债权人足不利的。可参见石静道：《跨国破产的法律问题研究》，武汉大学出版社1999年版，第236—241页。

　　[8]Buckhead America Corporation（1993）and Kingston Square Associates （1997）．见Consolidation of the SPV．http：//www．vinodkothari．com/consolidation．htm。

　　[9]这其中有不少是以往所谓的“税收天堂”（tax heaven）发展而来的，但离岸金融中心除了税收优势外，还有很多的金融方面的便利，其范围较“税收天堂”来得广泛。参见洪艳蓉著：《资产证券化法律问题研究》，北京大学出版社2004年7月版，第200页。

　　[10]“后继转让”是指应收账款的受让人时同一债权进行的再转让。

　　[11]未来应收账款指的是转让合同签订时尚未产生应收帐款。

　　[12]“整批转让”是指对数项应收帐款的一并转让，尤其是指对大量小额应收账款的一并转让，像时消费货款实行证券化即涉及此种整批转让。根据《公约》的规定，对于整批转让，只要办理一次性转让手续即可发生效力，无须为每一笔的应收账款逐个办理转让手续。

　　[13]“部分转让”是指转让人将自己在某一合问中所享有的部分债权或者自己的债权份额进行转让。像资产证券化中很有可能涉及SPV向报资者转让共受让资产的未分割权益。

　　[14]如果没有信用增级，资产支撑证券的信用等级将受到发行人信用等饭的限制而不能突破发行人的信用等级。

　　[15]同注[4]，第239页。

　　[16]这是指按照国务院关于结汇、售汇及付汇管理的规定将外汇卖给外汇指定银行。参见何小蜂、来有为：“中国离岸资产证券化的实践探索”载于《世界经济》2000年第9期。

　　[17]余坚、王剑铭：“论资产证券化的法规监管”，《金融研究》1999年第2期。

　　[18]同上注。