一、引言

美国证券法调整证券的发行与交易。其中，1933年证券法调整证券的发行；1934年证券交易法调整证券的交易。证券法与证券交易法均包括两个基本内容：强制披露要求与禁止欺诈规则。披露包括公开发行时的初始披露和上市交易后的持续披露。

证券法与证券交易法均为罗斯福新政的产物。新政的许多项目已经失去了政治上的支持并成为解除管制（deregulation）的对象。然而，迄今为止，美国证券市场仍然受到非常严格的管制。这并不是说对证券市场的管制就没有争议。相反，1960年代以来，在新制度经济学的影响下，美国法学界和经济学界对证券市场管制合理性的争论十分激烈。1980年代以来，随着经济分析法学的异军突起和许多产业部门的解除管制，这场争论又获得了新的势头。

在美国合同法中，禁止欺诈是一般规则，而强制披露则是例外。合同法的基本假定是，买方能够并且愿意照顾自身利益。在合同的谈判与履行过程中，他们能够并且应当搜集、处理、鉴别相关信息。因此，合同法的基本原则是“买方当心”（caveat emptor）。一般来说，卖方没有义务向买方提供关于卖方和标的的信息。只有采取了足以误导买方的积极行动，如错误表述（misrepresentation）、隐瞒（concealment），卖方才有可能负法律责任。相反，在证券法中，强制披露是一般规则，而不是例外。考虑到强制披露要求所增加的巨额管制成本，强制披露制度的合理性就成为争论的主要领域。关于强制披露制度合理性的争论主要集中在两个方面：公平与效率。早期的争论主要集中在公平方面。这个方面的争论以实证研究和定量分析为主，争论的焦点在于，强制披露制度是否改进了投资者的福利。例如，George J． Stigler认为，新发行证券的投资收益并没有受到证券法的影响。换言之，投资者福利并没有随着证券法的实施而得到改进。{1}（P117）在经验分析的基础上，Irwin Friend和Edwards S．Herman认为，证券法颁布后，新发行证券投资收益的波动幅度显著降低。换言之，随着证券法的实施，投资者受益于投资风险的降低。{2}（P382）George J．Benson则认为，事实证明，强制性的持续披露要求并没有使投资者受益。{3}（P132）同样，这个观点后来又受到Irwin Friend和Randolph Westerfield的反驳。{4}（P467）

关于强制披露制度合理性的争论近来主要集中在效率方面。这个方面的争论以规范研究和定性分析为主，争论的焦点在于，强制披露制度能否促进资本市场的配置效率，什么样的强制披露制度是最优的。市场失灵说（market failure model）认为，强制披露要求是合理的，因为它有助于解决信息不对称问题，从而改进资本市场的配置效率。此说还倾向于建立一个广泛的强制披露制度，因为在做出投资决策时，投资者需要获得与证券价值有关的所有重大信息。第三方效应说（third party effect model）则认为，如果不存在第三方效应（或外部效应），市场机制能够更有效地解决信息不对称问题。因此，强制披露制度应限于解决外部效应问题。代理成本说（agency cost model）则认为，强制披露制度应限于解决代理问题，以降低代理成本。强制披露要求应当集中在代理信息，如有关发起人／管理人员的利益冲突的信息。

本文将运用信息经济学的方法，对1933年证券法（以下简称证券法或美国证券法）的强制披露制度进行效率分析。本文结构安排如下：第一部分将从历史的角度回顾强制披露制度的演进过程；第二部分将评介强制披露制度效率分析的市场失灵模型、第三方效应模型和代理成本模型；第三部分将运用信息经济学的方法，分析强制披露制度能否促进效率以及什么样的信息披露制度是适当的；最后是全文的一个小结。

二、强制披露制度的演进过程

美国证券法对证券公开发行提出了严格的强制披露要求。根据证券法，除非符合法定豁免条件，在向社会公众提出销售要约之前，发行体必须向联邦证券交易委员会（Securities Exchange Committee，SEC，以下简称证交会）提交登记说明书（registration statement），向投资者披露关于发行体自身和拟发行证券的信息。只有在登记说明书生效之后，发行体才能向社会公众发行证券。在销售或交付证券之前或同时，发行体必须向投资者交付招股说明书（prospectus）。招股说明书应当包含登记说明书的最重要的信息。[1]

表格A（Schedule A）规定了强制要求披露的信息。[2]根据表格A，登记说明书必须包括：

（1）关于发行体的一般信息，如发行体的名称、成立地点和主要办公地点，发起人、董事、高级职员（officer）、持有10％以上股份的股东、承销商和法律顾问的名称和地址；

（2）关于发行体的财务信息，如经审计的（certified）资产负债表、收益表；如果拟用发行收入收购企业，还要提供该企业经审计的收益表；

（3）关于发行体的非财务信息，如发行体的经营范围、资本构成、非正常经营过程中的资产出售和重大合同；

（4）关于拟发行证券的信息，如与拟发行证券有关的期权、已发行的各种（classes）股票的数量、未偿还的债务的数量、发行收入（proceeds）的使用计划；

（5）关于证券承销的信息，如预计净收入、计划发行价格、承销商佣金（commission）或折扣（discount）、其它承销费用，包括支付给律师、工程师、会计师和公证师的费用；

（6）关于发起人、董事、高级职员、持有10％以上股份的股东、承销商等与发行体的利益关系和交易活动的信息，如发起人、董事、高级职员、持有10％以上股份的股东、承销商所持有的证券数量，董事和高级职员的报酬，以往公开发行的净收入、发行价格和主承销商，发起人的报酬及其对价（consideration），董事、主要管理人员和持有10％以上股份的股东在非正常经营过程中所收购的任何财产中的任何权益，任何管理合同或任何向管理人员提供特殊奖金或利润分成的合同；

（7）有关法律文本，包括承销协议书、法律意见书、管理合同、公司注册书、公司章程。

招股说明书必须包含登记说明书中的信息，但不必包括有关法律文件。[3]

美国国会授权证交会强制要求发行体在登记说明书中向投资者披露比表格A所规定的更多或更少的信息。根据证券法第7节，登记说明书应当包含表格A所规定的信息和文件，但证交会可以通过规则（rule）或规章（regulation）规定，登记说明书可以不包含任何这类信息或文件。如果对促进公共利益或保护投资者权益来说是必要的或适当的，证券交易委员会还可以通过规则或规章，强制要求登记说明书必须包含任何其它信息或文件。[4]

依据上述授权，证交会颁布了规章S?X（Regulation S?X）和规章S?K（Regulation S?K），分别对证券法和证券交易法规定提交的披露文件的所有财务和非财务项目做出了统一的规定。此外，证交会还制定了表格S?1（FormS?1），表格S?2（FormS?2）和表格S?3（FormS?3），分别适用于报告发行体（reporting issuers）和非报告发行体（non?reporting issuers，即新发行证券的发行体）。这些规章和表格虽然通过综合披露（integrated disclosure）和橱柜登记（shelf registration）等制度减轻了报告发行体的持续披露负担，但大大加重了非报告发行体的初始披露负担，特别是在非财务项目上。

表格S?1是适用于非报告发行体的一般表格。根据表格S?1，非报告发行体的登记说明书必须包含以下非财务信息：

（1）风险因素；（2）发行收入的使用计划；（3）发行价格的制定方式；（4）稀释；（5）出售证券的持有人；（6）分配方案；（7）对拟发行证券的描述；（8）专家和法律顾问在发行体中的利益；（9）关于登记方的信息，包括业务种类、财产权益、法律诉讼、普通股的市价和股息、补充财务信息、管理人员对财务状况和经营效果的讨论和分析、对市场风险的定性和定量分析、管理人员报酬、特定受益股东（beneficial shareholder）和管理人员持有发行体证券的情况、特定关联交易；（10）对董事和高级职员的补偿（indemnification）。

最后一项信息不必在招股说明书中披露。

不难看出，与表格A相比，表格S?1所要求披露的信息总量大大增加。所增加的主要是企业经营风险、资本市场风险、管理人员意见这类主观性较强的“软信息”（soft information）以及业务种类、财产权益等非财务信息。

通过规章C（Regulation C），证交会进一步增加了发行体的披露负担。根据规章C，除了上述明确要求披露的信息以外，登记说明书还必须披露其它重大（material）信息，以免误导投资者。因此，为了全面了解发行体的披露义务，必须进一步探讨“重大”的定义。

美国联邦法院通过证券法判例界定了“重大”的定义。在Mills一案中，联邦最高法院将“重大信息”定义为“一个通情达理（reasonable）的（投资者）可能认为是重要的信息。”[5]在TSC Industries一案中，最高法院进一步将“重大信息”定义为这样的信息，“在一个通情达理的投资者看来，如果被遗漏的事实得以披露，就很有可能改变可获得信息的‘全部组合’（total mix）。”[6]

可见，在重大性这个问题上，联邦法院采取了事前的客观检验标准（ex ante objective test）。根据这个标准，发行体需要披露的其它信息在很大程度上取决于通情达理的投资者的属性。那么，什么样的投资者是通情达理的投资者？是否包括投机者？什么样的信息会被通情达理的投资者认为是重要的？是否包括推测？ 在Texas Gulf一案中，第二巡回法院认为：“投机者同样是通情达理的投资者。他们与保守的交易者享有同样的法律保护。因此，“重大事实”不但包括关于企业盈利和分配的信息，而且包括可能影响企业未来的事实。”换言之，“重大信息”包括投机者认为是重要的推测性的软信息。[7]在Basic一案中，第六巡回法院采纳发生概率／影响程度检验标准（probability／magnitude test），界定与初期兼并谈判有关的推测性软信息的重大性问题。[8]

最初，证交会对软信息持否定态度。它担心，这类信息主观性和推测性很强，有可能误导投资者。然而，为了应对越来越大的反对意见，证交会逐渐改变了披露政策。1973年，证交会决定改变关于软信息的披露政策。[9]1978年，证交会开始鼓励发行体在披露文件中做出预测。[10]根据关于管理人员讨论和分析的规章S?K303条款，证交会正式要求管理人员提供对未来经营效果的预测。为了鼓励披露软信息，1979年，证交会为“前瞻性陈述”（forward?looking statement）制定了安全港规则（safe harbor rule）??规则175（Rule 175）。根据规则175，前瞻性陈述包括以下内容：

（1）管理人员对收入、盈利、亏损、每股盈利或亏损、资本支出、股息、资本结构等财务项目的预测；

（2）管理人员的经营计划和目标；

（3）管理人员对未来财务状况和经营效果的讨论和分析。根据上述安全港规则，前瞻性陈述必须建立在诚实（good faith）与合理的基础上。经验或者以往做出过准确预测可能会表明现在的预测符合法定要求。如果预测与事实不符，原告应当承担预测没有诚实与合理基础的举证责任。[11]对做出预测所依据的假定的披露不是必须的，但在很多情况下，披露这类假定对于保证预测的诚实性与合理性可能是必要的。如果新的信息表明过去的陈述不再具有合理性，就必须对预测进行更新，并对所依据的假定进行重述。

为了进一步鼓励披露预测性信息，美国国会制定了1995年私人证券诉讼改革法（1995 Private Securities Litigation Reform Act），为前瞻性陈述提供了更多的安全港保护。该法为前瞻性陈述提供了两个选择性的保护方式。首先，原告必须证明，被告对与事实不符的预测拥有实际的知识；其次，被告可以证明，前瞻性陈述包含了足够的警告性陈述。

总之，强制披露制度经历了从简单到复杂、从软到硬的演进过程。最初，信息披露要求主要集中在代理信息和历史事实这类“硬信息”（hard information）；现在，它涵盖了与证券价值有关的非财务信息和对未来的预测这类软信息。这个过程主要是通过证交会对自由裁量权的行使和联邦法院以及证交会对证券法的解释而实现的。其结果是，对于新发行体来说，与强制披露要求有关的管制成本显著增加。

三、市场失灵、外部效应与代理成本

强制披露制度的挑战者认为，即使没有政府管制，只要披露的边际成本不高于边际收益，发行体也会自愿披露信息。这是因为，在一个信息不对称的市场，投资者会根据平均质量为证券定价。如果投资者不能区分不同证券的不同质量，质量较高的证券就有可能以较低的价格成交。因此，为了与质量较低的证券区别开来，质量较高的证券的发行体就有可能自愿披露关于拟发行证券和发行体自身的准确信息（signaling）。信号有助于解决事前的信息不对称问题，消除投资者对“逆向选择”的疑虑。{5}（P669）

当然，质量较低的证券的发行体有可能模仿质量较高的发行体的行为，向投资者发出错误信息（noise）。噪音会加重事前的信息不对称程度，诱使投资者做出逆向选择。然而，质量较高的证券的发行体还可以采取其它措施，以提高投资者信心。例如，他们可以允许管理人员大量持股（资信程度不高的新企业通常采取这种做法）。这样一来，管理人员的利益就与投资者的利益紧密结合起来（bonding），从而有助于解决利益不一致问题。他们也可以聘请投资银行包销证券，从而增强资信程度（credit enhancement）。他们还可以聘请会计师事务所审计财务报告。此外，证券发行前和上市后都会受到证券分析师的跟踪调研（outside monitoring）。最后，大多数发行体及其管理人员都是重复博弈者，说真话有利于增强信誉（reputation）。

然而，市场机制的运行是有成本的。信号、噪音等等都构成了市场机制的运行成本。在这种情况下，禁止欺诈制度能够降低交易成本。这是因为，一方面，对欺诈行为的惩罚迫使质量较低的证券的发行体为其模仿行为付出更大代价；另一方面，它并没有提高质量较高的证券的发行体的披露成本。因此，禁止欺诈规则能够以较低的成本鼓励诚实行为，降低市场噪音，改进信息质量。

禁止欺诈制度的实施同样是有成本的。它有可能“不及”（under?enforcement），从而不能有效抑制质量较低的证券发行体的模仿行为；也有可能“过头”（over?enforcement），从而提高质量较高的证券发行体的披露风险。即使能够得到适当实施，它也是有运行成本的。假定其它因素不变，最优的禁止欺诈制度应当是实施成本最小、出错概率最低的制度。其政策含义是，禁止欺诈规则（以及强制披露要求）的重点应当是可鉴别的事实（客观性的硬信息），而不是推测性的预测（主观性的软信息）。

如果市场机制加上禁止欺诈制度能够以较低成本解决信息不对称问题，那么，强制披露制度的必要性何在？答案在于第三方效应的存在。首先，由于“搭便车”问题或担心损害竞争优势，如果没有强制披露要求，行业性信息和比较性信息都有可能供给不足。其次，单个发行体可能没有足够的积极性制作成本较低的标准披露格式。换言之，单个发行体难以将行业性信息、比较性信息和标准披露格式的外部收益内部化（internalization）。因此，就像其它存在外部性（externality）的市场一样，在证券市场上也有必要采取某些集体行动。

然而，强制披露制度并非协调集体行动的唯一途径。就像在其它市场上一样，在证券市场上也有许多竞争性安排。首先，发行体可以向承销商披露私人信息，后者根据这些信息为证券定价。他们也可以向审计师披露这类信息，后者将独立鉴别这些信息。投资者还可以依靠信息中介机构获取信息，后者在信息生产上具有规模优势。这样一来，发行体就有可能披露更多具有外部效应的信息，同时又不至于损害竞争优势。会计师协会可以通过制定普遍接受的会计准则的方式，提供财务信息披露的标准格式。其次，有组织的证券交易所提供了另一个解决集体行动问题的途径。证券交易所的成功取决于二级市场的流动性（liquidity），后者又取决于证券的交易量。为了吸引投资者，证券交易所有很高的积极性去制定对投资者有利的交易规则。他们同样可以建立信息披露的标准格式。企业也愿意在这样的交易所上市，因为一个流动性更强的市场能够提高证券的价值。第三，通过交易行为，信息灵通的交易商也能够透露更多信息。

然而，上述非正式安排并不能彻底解决第三方效应问题。例如，非正式组织无法强迫成员遵守规则。因此，一定的强制披露要求可能会降低制度运行成本。当然，强制披露制度同样是有成本的。在经济学意义上，只有在其所可能降低的交易成本大于其所可能增加的交易成本时，强制披露制度才是有效率的。由于市场机制和私人安排能够解决大部分信息不对称和第三方效应问题，并且，禁止欺诈规则的管制成本低于强制披露要求，对证券市场的管制应当以禁止欺诈规则为主，强制披露要求为辅。强制披露要求应当主要解决上述方式不能有效解决的第三方效应问题，如行业性信息、比较性信息的披露和标准披露格式的制作。{5}

强制披露制度的辩护者认为，市场机制并不能有效解决信息不对称问题，因为与证券有关的信息具有许多公共物品（public goods）的特性。由于信息供给者很难排他地从信息生产中受益，信息供给就有可能不足。由于投资者能够通过抢先获得信息“打败市场”（beat the market），信息供给又有可能过剩。信息供给不足是低效率的，因为这将损害信息的完全性，从而降低资本市场的配置效率。信息供给过剩同样是低效率的，因为信息重复生产是一种浪费，只会产生分配效应。强制披露要求实际上将与证券有关的信息“集体化”。它能够更有效地协调集体行动，解决市场失灵问题，从而降低信息生产成本。{6}（P717）

强制披露制度的辩护者反对将强制披露制度的功能限定为解决第三方效应问题。他们认为，即使不存在第三方效应，市场机制也不能有效地解决代理问题。由于管理人员至少能够从内部人交易（insider trading）和杠杆收购（leverage buyout）中获益，市场机制并不能消除利益冲突。由于管理人员能够从私人信息中获益，他们会保留信息（好消息和坏消息），而禁止欺诈规则不足以解决不披露（nondisclosure）问题。即使管理人员是重复博弈者，有时一次性欺骗的收益要大于信誉受损的成本。更何况，在管理人员变动频繁、控制权经常易位的管理市场和控制权市场，管理人员很难说是重复博弈者。因此，通过强制披露要求将信息集体化，不但能够降低一般的信息成本，而且能够降低代理成本。

强制披露制度的辩护者主张建立一个广泛的强制披露制度，以满足投资者对与证券价值有关的所有重大信息的需要。他们主张，强制披露要求的范围不但应当包括基本的财务信息，而且应当包括详细的经营信息。这是因为，为了降低投资风险，优化投资结构，投资者需要不断寻找与所持有证券具有负相关性的证券。{6}有些人走得更远。他们主张，应当强制要求发行体披露管理人员对未来的预测，并在财务报告中披露资产的现值。这是因为，对于价格形成来说，关于未来的信息比关于过去的信息更有价值。{7}

虽然市场失灵说与外部效应说对市场机制的作用和政府管制的范围看法不同，但它们都认为，强制披露制度的目的应当是解决信息不对称问题，帮助投资者做出正确决策。从这个目的出发，它们都主张，强制披露要求的内容应当是与证券价值有关的重大信息。在这个意义上，它们都属于“准确性增强模型”（accuracy enhancement model）。{8}（P763）准确性增强模型的一个替代模型是“代理成本模型”（agency cost model）。代理成本模型认为，强制披露制度的目的应当是解决公司发起人与投资者、公司管理人员与股东之间的代理问题，帮助投资者／股东降低对发起人／管理人员自利行为的监督成本（代理成本）。从这个目的出发，代理成本模型主张，强制披露要求的内容应当集中在与代理人的行为和利益有关的信息（代理信息）。{9}（P1047）

代理成本模型更加重视历史事实，因为这类信息能够帮助投资者／股东发现发起人／管理人员违反合同义务或信托责任的行为。与此相反，发起人／管理人员对未来的预测不大可能包含与这类行为有关的信息。因此，是否披露前瞻性信息可以由市场调节。出于同样的考虑，该模型更加重视反映资产历史成本的财务信息，因为这类信息能够说明发起人／管理人员是如何使用企业的资金和财产的。相反，反映资产现值的财务信息对投资者／股东监督发起人／管理人员帮助不大。出于同样的考虑，该模型更加重视与发起人／管理人员的自我利益有关的非财务信息（如管理人员报酬、内部人员持股、证券承销费用等），而不是与业务种类、财产权益有关的非财务信息。从效率上讲，内容有限而集中的强制披露要求能够以更低的管制成本解决公司治理的核心问题。{9}（P1047）

四、强制披露要求的经济分析

新古典经济学的价格理论假定存在完全信息（perfect information）。如果信息不完全（imperfect information），那么，市场机制就不能实现资源的最优配置。为了优化资源配置，市场主体就必须搜集、处理、鉴别信息。在交易活动中产生的信息成本是交易成本的主要组成部分。

信息不对称（informational asymmetry）是信息不完全的子集。信息不对称指信息不但是不完全的，而且是不对称的。在交易活动中，一方当事人往往比另一方当事人拥有更多的信息。在信息经济学中，拥有“私人信息”（private information）的当事人是委托人，不拥有私人信息的当事人是代理人。由于双方当事人都努力实现自身利益最大化，代理人就有可能利用信息优势做出损人利己的行为。从时间上讲，信息不对称分为事前不对称（ex ante asymmetry）与事后不对称（ex post asymmetry）。逆向选择模型（adverse selection model）着重分析事前不对称问题，如错误陈述、隐瞒与遗漏（omissionor nondisclosure）等；道德风险模型（moral hazard）着重分析事后不对称问题，如偷懒（shirk）、浪费（waste）、自利交易（self dealing）、篡夺公司机会（usurping corporate opportunity）等。从内容上讲，信息不对称分为隐蔽知识（hidden knowledge）与隐蔽行动（hidden action）。一般来说，事前不对称与隐蔽知识相关，事后不对称与隐蔽行动相关。因此，我们将用逆向选择模型分析与隐蔽知识相关的事前不对称，用道德风险模型分析与隐蔽行动相关的事后不对称问题。

信息经济学表明，与隐蔽知识相关的事前不对称会降低交易商品的质量和市场交易的规模。在一个“柠檬市场”（lemon market），如二手汽车市场，买卖双方之间在谈判过程中存在着信息不对称，即事前不对称。其中，卖方对商品的质量知道的更多，即隐蔽知识。由于买方不知道商品的真实质量，他只愿意接受反映所有商品的平均质量的价格。这样一来，高质量商品的卖主就会退出市场。这会引起交易商品的平均质量的下降，并使得质量更低的商品的卖主进入市场。这又会进一步降低平均质量。最后，只有低质量商品的卖主才会留在市场。在极端情况下，市场甚至不复存在。{10}（P488）大萧条时期美国证券市场的崩溃和长期低迷似乎说明了这一点。

在很多情况下，市场机制能够以较低的成本解决逆向选择问题。例如，在柠檬市场，高质量商品的卖主可以向买方提供产品质量保证（warranty），以增强买方的信心。在这种情况下，政府干预是不必要的。这一点可能有助于解释买方当心规则。然而，市场机制的运行是有成本的。并且，低质量商品的卖主可以模仿高质量商品的卖主的行为。虽然高质量商品的卖主可以采取更多措施来区分良莠，政府干预有可能比这些措施成本更低。这一点可能有助于解释禁止错误陈述、隐瞒规则的合理性。与证券法相比，合同法的禁止欺诈规则适用范围有限。一般来说，普通法并不强制要求卖方披露私人信息。这不但因为禁止欺诈规则的实施是有成本的，而且因为，信息也是一种稀缺资源。信息的搜集、处理和鉴别都是有成本的。为了鼓励人们从事信息生产，就应当允许信息占有者从信息占有中受益。一个有效的办法是，赋予信息占有者对信息的所有权。如果信息占有者拥有信息所有权，那么，他就可以在合同的谈判和履行过程中不披露私人信息。而强制披露要求有可能降低合同双方进行信息生产的积极性，从而加剧信息不完全的程度。{11}

在特殊情况下，普通法也会强制要求私人信息占有者披露私人信息。代理关系就属于这种情况。代理关系的构成要件是，当事人之间存在信赖和信托因素（element of confidence and trust）。在代理关系中，代理人以委托人的名义，受委托人的控制，为委托人的利益采取行动。为了保护委托人的利益，代理法要求代理人承担勤勉、忠诚、坦率等信托责任（fiduciary duties of care，loyalty and candor）。根据这种要求，代理人必须向委托人披露与代理事务有关的私人信息。换言之，代理人所掌握的上述信息属于委托人。

强制要求代理人披露与代理事务有关的信息符合合同的目的和双方的意图，有利于互利互惠的代理关系的形成。在代理关系中，双方当事人都合理地预期，代理人将在授权范围内为委托人的利益服务。然而，由于双方都追求自身利益最大化，并且代理人掌握着与自身能力和努力有关的私人信息，他就有可能利用信息优势谋取自我利益，甚至损害委托人的利益。这显然不符合合同的目的和双方的意图，不利于互利互惠的代理关系的形成。相反，强制要求代理人披露与代理事务有关的信息则有利于互利互惠的代理关系的形成，符合合同的目的和双方的意图。因此，代理信息披露规则能够帮助当事人节省合同的谈判和履行成本。

证券法强制披露制度显然是被设计来解决代理问题的。只有与证券出售有关（in connection with the sale of securities），一个交易才会受到强制披露制度的调整。因此，证券的定义是证券披露要求的门槛性问题。

在界定证券时，实质大于形式。因此，一个被称为“股票”的权益或工具有可能不被法庭视为证券。相反，一个不被称为证券的权益或工具反而有可能被法庭视为证券。在Forman一案中，法庭认为一个非盈利性住房合作社的股票不是证券。此案还表明，关于投资合同的Howey标准为所有类型的证券提供了共同的检验标准。[12]在Howey一案中，法庭认为土地销售合同与服务合同一起构成了投资合同。理由是，投资合同是这样一种合同，据此，一个人将资金投资于一个共同的企业，并预期完全依靠他人的努力获利。[13]在Turner一案中，法庭将Howey标准中“预期完全依靠他人的努力获利”要件解释为“影响企业成败的实质性管理努力”。[14]根据上述判例，发起人／管理人员与投资者／股东之间的代理关系构成了证券的实质。其中，前者委托后者管理企业。因此，强制披露制度是被设计来解决与证券出售有关的代理问题。

最初，证券法基本采纳了代理信息披露规则。表格A中的财务信息基本上属于代理信息，因为这些信息告诉投资者／股东，发起人／管理人员是如何使用企业资产的，经营效果如何。表格A中的非财务信息基本上也属于代理信息。例如，管理人员报酬能够帮助投资者／股东监督发起人／管理人员的利益冲突。与规章S?K相比，表格A既不强制要求发行体详细披露企业的业务种类，更不要求披露企业的财产权益。而这两项信息构成了规章S?K中非财务信息的主要部分，都与代理问题没有直接关系。此外，与规章S?K不同，表格A并不强制要求发行体披露软信息。对未来的预测同样与代理人的行为和利益没有直接关系。

如前所述，强制披露制度从代理信息披露规则逐步演变为价值信息披露规则。首先，通过行使国会授予的自由裁量权，证交会根据规章S?K和规章C，大大扩展了强制披露要求的范围。不但如此，证交会正在认真考虑采纳现值会计方法。其次，通过对法律的解释和适用，联邦法院进一步扩展了强制披露要求的范围。根据Mills一案的判决，发行体必须披露可能被通情达理的投资者认为是重要的任何信息。显然，证交会与联邦法院都采纳了“充分披露”（full disclosure）哲学。据此，发行体必须披露与证券价值有关的任何重大信息。

无论是从结构上还是从功能上讲，联邦证券法不过是联邦化的公司法（federalize corporate law）或公司法的联邦化（federalization of corporate law）。公司是“一系列合同的连结”（a nexus of contracts）或“代理关系的网络”（a web of agency relationships）。合同自由与公司自治是现代公司法的精神实质。从结构上讲，公司法的规定大部分属于授权性规则（enabling rules）或填空规则（default rules），只有小部分属于强制性规则（mandatory rules）或不可变规则（immutable rules）。从功能上讲，无论是授权性规则或填空规则，还是强制性规则或不可变的规则，公司法为代理关系的当事人提供了一系列标准形式的合同条款。公司法之所以要提供这类格式化条款，是为了帮助当事人节省合同谈判的费用及履行费用。问题的关键在于，什么样的合同条款是理性（普通或多数）当事人在交易成本较低时能够通过谈判达成协议的条款。只有这样的条款才能帮助当事人节省交易成本。

显然，代理信息披露规则属于这类条款。通过建立代理关系，委托人（投资者／股东）和代理人（发起人／管理人员）能够实现双赢。然而，由于交易双方都试图最大化自身利益，并且代理人拥有更多关于自身能力和行为的信息，代理人就有可能利用其信息优势谋取自身的利益，损害委托人的利益。因此，委托人会要求代理人承担忠诚责任并披露与委托人的利益冲突。这样的披露要求同样符合代理人的利益，因为它能够增强委托人的信心，从而有利于建立互利互惠的代理关系。因此，强制要求发起人／管理人员披露代理信息的制度最有可能反映多数当事人的意愿。由政府提供标准形式的代理信息披露规则能够降低当事人的谈判、履约成本，从而促进互利互惠的代理关系的建立。并且，与价值信息相比，代理信息含义清楚、范围有限，易于搜集、加工和鉴别。因此，代理信息披露规则的实施成本较低。

那么，价值信息披露规则是否合理呢？强制性规则有时能够改进社会福利，即使不完全符合当事人的意愿。福利经济学以帕累托标准或卡尔多?希克斯标准判断社会福利的改进与否。[15]从社会福利的意义上讲，一个强制性规则至少应当符合卡尔多?希克斯标准。

在选择最优强制披露制度时，首先应当考虑它对信息生产的影响。在这个方面，我们有必要探讨信息是偶然获取的（casually acquired）还是有意获取的（deliberately acquired）。有意获取的信息是信息生产过程的结果。如果要求信息占有者披露这类信息，就会打击双方当事人学习知识、搜集、处理、鉴别信息的积极性。相反，要求信息占有者披露偶然获取的信息对任何一方当事人未来的行为都没有影响。既然信息占有者并没有进行信息生产，强制要求他披露这类信息不大可能降低对社会有用的信息总量。事实上，偶然获取信息的当事人是更为廉价的错误预防者（cheaper mistake?preventer）。{11}强制要求他披露这类信息能够改进社会福利。

与代理行为有关的信息显然属于偶然获取的信息。因此，强制要求代理人披露这类信息不会打击信息生产的积极性，减少对社会有用的信息总量。然而，有些与证券价值有关的信息，如业务种类、财产权益、经营计划等，同样属于偶然获取的信息。这类信息不但能够直接帮助投资者／股东评估证券的价值，而且能够间接帮助他们评价发起人／管理人员的业绩。因此，即使后者不愿意披露这类信息，强制要求他们披露这类信息有利于改进价格形成机制。相反，对未来的预测和资产的现值属于有意获取的信息。强制要求披露这类信息可能会打击信息生产的积极性。因此，是否披露这类信息可以由市场调节。

在选择最优强制披露制度时，还应当考虑它的实施成本。在这个方面，我们应当探讨信息能否被准确地表述。信息越能够被准确地表述，就越能够被准确地鉴别。而信息越能够被准确地鉴别，强制披露制度和禁止欺诈制度就越能够被有效实施。一般来说，与代理行为有关的信息就属于这类信息。此外，与证券价值有关的历史事实，如业务种类、财产清单等，也属于这类信息。资产的历史成本同样如此。然而，与未来有关的信息，如经营计划、对未来的预测、资产的现值等，不大可能被准确地表述和鉴别。此外，有些前瞻性信息属于商业秘密。披露这些信息可能会损害企业的竞争优势。因此，最好由当事人在权衡利弊的基础上自主决定是否披露这类信息。

五、小结

本文用信息经济学的方法，从效率角度评价了美国证券法强制披露制度的合理性。本文的理论问题是，强制披露制度能否促进资本市场的配置效率，什么样的强制披露制度可能是最优的。本文首先从历史的角度回顾了强制披露制度从代理信息披露规则到价值信息披露规则的演进过程，然后评介了美国公司法学界关于强制披露制度的主要理论模型，最后从信息经济学的角度，对上述制度和模型进行了效率分析。

从信息经济学的角度来看，市场失灵说虽然正确指出了市场在解决信息不对称问题上可能失灵，但它可能低估了市场机制的自我调整能力以及政府失灵的可能性。强制要求发行体披露与证券价值有关的所有重大信息有可能打击信息生产的积极性，并提高制度实施成本。外部效应说正确指出了市场机制的自我调节能力和禁止欺诈制度的辅助作用，但它可能低估了强制披露制度在信息生产中提供公共物品的比较优势。因此，适当的办法可能介于二者之间。

虽然证券法最初可能被设计来解决代理问题，强制披露要求并不必然仅限于与代理人利益冲突有关的信息。代理人对委托人不但负有忠诚责任，而且负有勤勉责任和坦率责任。对于鼓励互利互惠代理关系的建立来说，勤勉责任和坦率责任同样不可或缺。坦率责任完全可能要求代理人披露与证券价值有关的信息。上述信息不但能够帮助委托人评估证券的价值，而且能够帮助他们评价代理人是否尽到了勤勉责任，从而降低监督成本。因此，即使仅仅从当事人意愿的角度来看，强制披露要求也完全可以包括与证券价值有关的信息。

虽然证交会和联邦法院后来都采纳了市场失灵说的充分披露哲学，但强制披露要求并不一定就是多多益善。在设计最优强制披露制度时，应当全面分析制度的收益和成本，特别要考虑对信息生产的影响和制度的实施成本。如果强制要求发行体披露与证券价值有关的所有重大信息，可能会不合理地提高发行体的管制成本和风险，制度的实施成本也可能过于高昂。相比之下，一个集中于代理信息以及部分与证券价值有关的历史事实的有限强制披露制度可能更有效率。
 
【作者简介】
苗壮，国家开发银行高级经济师，法子律士。
 
【注释】
[1]美国证券法第5节。
[2]美国证券法第7节。
[3]美国证券法第10节。
[4]美国证券法第7节。
[5]Mills V Electric Lite Co 396 US 375 （1970）
[6]TSC Industries Inc v Northway Inc 426 US 438（1976）
[7]SEC v Texas Gulf Sulphur Co ，402 US 224（1998）
[8]Basic Inc v Levinson 485 US 224（1988）
[9]Disclosure of Projections of Future Economaic Perfirmance，Securities Act Release No 5362（1973）
[10]Guide for disclosure of Projections Future Economic Performance，Securities Act Release No 5992 （1978）
[11]Wielgos v Commonwealth Edison Co ，892 F 2d 509（7th Cir 1989）
[12]United Housing Foundation Ine v Forman ，421 US 837 （1975）
[13]SEC v W J Howey Co ，328 US 293（1946）
[14]SEC v Koscct Interplanetary Inc，447 F 2d 473 （5th Cir 1974）
[15]根据帕累托标准，一个变革能够增进社会福利，当且仅当至少有一个人从中受益，而没有一个人从中受损。根据卡尔多希克斯标准，一个普革能够增加社会福利，如果从中受益的春的收益从中受损的人的成本。
 
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