第七节 持续性信息披露制度

　　一、持续性信息披露制度的概述

　　（一）持续性信息披露制度的法律地位

　　持续信息披露表现在两个层面。在义务层面上，持续信息披露是上市公司应向社会公众投资者承担的信息披露义务，上市公司违反信息披露义务的，其上市资格可能被撤销。在制度层面上，持续信息披露是以上市公司持续性信息披露义务为基础而展开的一整套法律制度。在制度层面上，持续信息披露不仅涉及持续性信息披露义务概念，也涉及到持续性信息披露义务的履行以及违反信息披露义务的法律责任制度等一系列复杂问题。

　　早期的证券市场是为了满足企业融资需求而创造的资本市场，其市场功能是将更多投资者引人这一市场，以实现企业的筹资目的。公司管理者清醒地注意到，一个具有高度流通性的证券市场将会吸引众多投资者跻身其中，庞大的投资者队伍将为公司提供巨大的资本来源。在这种动力之下，证券交易获得了巨大发展。但在关注证券市场融资功能的同时，人们忽视了证券市场的持续发展，忽视了投资者是证券市场的存在基础，忽视了投资者利益与愿望应予尊重的内容。有些公司甚至会以保护公司秘密为借口，保持凌驾于投资者利益之上的特殊地位。美国20世纪初的股灾，昭示着传统观念的彻底破产，它打破了在企业和投资者利益之间寻求传统平衡的观念，提出了现代证券市场持续发展的新观念。证券市场若要保持其募集资本功能，必须向投资者提供安全、快捷和高效的流通机制，这是维护投资者市场地位的基本手段。

　　现代证券市场必须同时具备价格创造功能。证券价格始终与证券信息密切相连，充分披露证券信息将有助于实现公允的证券价格，并合理调整投资者收益与风险。但是，证券信息究竟属于企业商业秘密而需保密，还是属于投资者作出正确投资判断的基础而需要公开？各国证券交易所逐渐和最终地取得共识，即上市公司不是管理者的公司，而是全体股东的公司；上市公司作为股东创设出来的组织体，应最终反映股东利益；市场管理者的基本职责是迫使公司管理者公布与证券及投资价值有关的所有重要信息，以创造一个公开、公正和公平的市场环境；如果公司管理者不愿意公开证券信息，其上市资格将被取消；如果公司管理者违反诚信原则，未尽审慎义务，采取虚假、误导等手段欺骗投资者，将面临严重的民事、行政，乃至刑事指控。

　　（二）持续性信息披露制度的特点

　　公司及管理者应承担持续性信息披露义务，是一次制度变革和质的飞跃，根据各国证券法发展趋势，持续性信息披露制度呈现以下特点：

　　1．持续性信息披露义务是上市公司的法定义务。公司究竟是自愿还是被迫履行持续性信息披露义务，这在学术界曾有多种意见。现代证券法理论普遍认为，持续信息披露是上市公司的法定义务，上市公司不履行持续性信息披露义务的，公司及其管理者应承担侵权民事责任。

　　2．应披露的信息范围越来越广。人们初步接受持续性信息披露制度后，公司应披露的信息范围相对较窄。但随着人类的进步和投资者地位的逐渐提高，特别是随着证券市场管理的科学化，持续信息披露在内容上不断拓宽，深度不断加强，已成为含义丰富、包容性极强的制度体系。

　　3．持续性信息披露逐渐成为独立的系统性制度。公司、公司董事等高级管理者、公司控股股东等，都负担着持续性信息披露义务，有义务真实、准确、完整和无误导地披露一切与上市证券有关的信息，有责任抑制和避免一切影响投资者重大利益的欺诈或误导行为、内幕交易行为、损害小股东利益行为、同业竞争行为、关联交易行为及其他利益冲突行为。任何违反持续性信息披露义务的人，将受到严格处罚。

　　4．持续性信息披露制度逐渐精细化。证券法推崇公开、公正、公平与诚实信用原则，建立精细化的信息披露法规体系，目的在于实现证券法宗旨。各国证券法对信息披露的范围、类型、方式、格式、时机、程度乃至用语的规范性，都作出要求。这对于展现证券法原则的完整内涵，保证证券市场的健康发展，无疑具有积极意义。

　　（三）对我国现行法的基本评价

　　我国证券市场起步较晚，但在证券市场开放之初，立法者和市场监管者就高度重视持续性信息披露制度的地位。《股票条例》作为我国证券市场起步时期的重要行政法规，专章以11个条文对上市公司的信息披露问题作出规定。中国证监会随即发布的《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》，对上市公司持续性信息披露作出了更为细致的规定。在此后的两年间，证监会又发布了《年度报告的内容与格式》及《中期报告的内容与格式》以及其他相关规范性文件，用以规范信息披露行为。这些规范性文件及指导意见虽有缺点和不足，全文共31条的《实施细则》并非立法巨著，信息披露的内容与格式也不是尽善尽美，但对我国证券市场来说，这些规范性文件奠定了我国持续性信息披露制度的基础。

　　从我国上市公司信息披露的实际状况来看，依然存在相当多的问题，主要包括：（1）信息披露的非主动性，即上市公司将信息披露看作累赘和额外负担，而未将其视为法律义务；（2）信息披露的随意性或不规范性，即上市公司在信息披露方式、内容和时机选择上具有较强的随意性；（3）信息披露的滞后性和不连续性，仅凭已披露的信息，投资者尚难对上市公司真实状况形成全面认识；（4）信息披露的虚假性，由于会计制度不完善、中介机构执业质量低下和信息披露制度不健全，往往导致信息披露的虚假成分。我国现行的个别信息披露规范缺乏科学性和求实性，在吸收国外普遍做法的同时，疏忽了我国企业因传统体制而引发的问题，没有确认关联交易和同业竞争等重要的信息披露规则。同时，部分信息披露规则未得到有效的推行和实施。有学者在总结我国持续性信息披露现状时指出，若将资本市场分为强式有效市场、半强式有效市场、弱式有效市场和无效市场的话，我国证券市场处于“勉强型弱式有效市场”。更有学者提出这个市场正在经历由“无效市场”向“弱式有效市场”的过渡时期。 总的来说，信息披露不充分是我国证券市场的重要问题之一。

　　《证券法》作为我国调整证券市场关系的基本法，仅有214个条文，虽然无法全部囊括持续性信息披露制度的全部内容，但也取得两方面主要成绩。一方面，《证券法》以概括性立法语言，重述了以往法规涉及的持续性信息披露制度。它确立了持续性信息披露制度的证券法地位，延续了成功经验，将信息披露方式划分为中期报告、年度报告、临时报告及其他公告，明确违反信息披露义务的法律责任，消除了依赖行政法规追究违法者民事责任的法律障碍。另方面，《证券法》对以往法规也作出了修改和补充。它将公司股票和债券的持续性信息披露视为相关联的整体，奠定了公司债券发行人履行信息披露义务的法律基础，消除了从前无法可依的局面，保护了债券投资者利益。它在公司收购制度中规定了上市公司收酶公咨规则，使立法体例上更显合理与科学。可以说，我国已初步形成了由（证券法》以及相关法律、法规、规范性文件共同构成的法律实体。

　　当然，《证券法》绝非尽善尽美。如该法在“持续信息公开”的标题下，规定了证券发行之信息披露。 严格地说，上市公司的持续性信息披露责任并不限于、甚至不是对上市前招股说明书和上市公告书的披露，这一责任更偏重于对公司上市后有关信息的定期披露和即时披露。

　　二、信息披露的范围和形式

　　（一）概述

　　在国外成熟的证券市场中，上市公司持续性信息披露制度是证券法律制度的重要组成部分。根据该制度，公司上市后，即负有公开、公平、及时向社会公众披露一切有关公司和所发行证券的重要信息的持续性责任。在持续性信息披露义务问题上，国外证券法对上市公司进行信息披露的形式与内容，均有严格和明确的要求。多数国家都要求上市公司按期公布定期报告，及时公布临时报告，并根据监管机构或证券交易所的要求，以指定形式披露其他有关信息。根据国际上通行做法，持续性信息披露主要采取定期报告和临时报告两种方式。

　　我国学者也日益关心持续性信息披露问题。我们认为，在健全持续性信息披露制度过程中，要同时注意信息披露文件格式和应披露信息的范围。信息披露文件格式应尽力简单明了，增强所披露信息的易解性及传播能力，避免投资者掌握上的过度困难。在信息披露的范围上，要尽力容纳各类相关信息的地位，推动信息披露的完整性，尽力避免各种重大遗漏。凡是与上市公司或上市证券有关的重要信息，均属持续性信息披露制度所规范的内容。应披露的信息不仅包括公司内部股权结构和比例的变化、经营状况及财务状况的变化、影响上市公司资产及营业的重大事件、影响上市证券投资价值的事实和信息等，还应包括法律虽未列举其名称或范畴，但足以或可能影响上市公司及上市证券的其他任何信息。

　　（二）定期报告

　　1．定期报告的含义

　　定期报告是上市公司在法定期限内制作完毕并公告的公司文件，分为年度报告和中期报告。定期报告有以下特点：（1）公告定期报告是所有上市公司承担的法定义务。无论上市公司规模和经营状况如何，也无论是股票发行公司或公司债券发行公司，均应制作和发布定期报告。（2）定期报告标准化信息披露文件。定期报告内容及具体项目分类均应按照标准化格式加以记载，标准化格式中未列明但屑应公告者，也应在定期报告中作出记载和披露。（3）定期报告的制作和披露必须符合法律规定的时间。未经监管机构特别批准，不得延期完成或公布定期报告，监管机构和证券交易所对于无故迟延公告定期报告的上市公司，可对其予以警告或谴责。（4）编制、制作和公告定期报告必须履行法定程序。根据定期报告的性质及重要程度，有的定期报告仅需履行公司批准程序，有的则需附加独立审计机构的审计意见。

　　编制和公告定期报告应具连续性。即前次定期报告应与本次定期报告之间存在合理连接，具有可比性。如上一年度报告的期末数应与本次年度报告的期初数一致，并应就当年年初数与年末数间的差异作出全面解释和说明。

　　2．中期报告

　　中期报告是持续性信息披露的重要表现形式，它揭示了上市公司某一会计年度前六个月的营业与财务状况，并向投资者提供预测该营业年度业绩及状况的中期资料，以确保上市公司信息披露的最新性。

　　根据《证券法》第60条规定，中期报告应记载事项包括：（1）公司财务会计报告和经营情况；（2）涉及公司的重大诉讼事项；（3）已发行的股票、公司债券变动情况；（4）提交股东大会审计的重要事项；（5）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。证监会曾于1994年发布《中期报告的内容与格式（试行）》，对中期报告应记载事项、格式及公告规则作出具体要求。

　　公告中期报告应遵循以下规则：（1）上市公司及公司债券发行公司应在每一会计年度的上半年结束之日起二个月内，向证监会和证券交易所提交中期报告，并应同时进行公告；（2）上市公司应分别向证监会和证券交易所各报送10份中期报告进行备案；（3）上市公司全体董事必须保证中期报告所提供的信息的真实、准确、完整和公正，并就其保证承担连带责任；（4）已在境内和境外两个以上证券市场发行股票并上市公司，在编制境内和境外的中期报告时，应尽量做到内容一致。

　　3．年度报告

　　年度报告是在每个会计年度结束时，由上市公司在每个会计年度结束时，依法制作并提交的、反映公司本会计年度基本经营状况、财务状况等重大信息的法律文件。年度报告是最重要的定期报告，是股东与经营者交流的最有效工具。与中期报告相比，其内容、格式和披露规则更为严格、细致。

　　根据《证券法》第61条规定，年度报告应记载以下内容：（1）公司概况；（2）公司财务会计报告和经营情况；（3）董事、监事、经理及有关高级管理人员简介及其持股情况；（4）已发行的股票、公司债券情况，包括持有本公司股份最多的前十名股东名单和持股数量；（5）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。证监会1994年发布的《年度报告的内容与格式（试行）》，并规定凡在我国境内公开发行股票的股份有限公司，应当按照该准则的规定编制年度报告。

　　年度报告的披露，除应符合前述中期报告的有关规则外，还应遵循以下规则：（1）期限规则。—上市公司应当在每一会计年度结束之日起四个月内，向证监会及证券交易所提交制作完成的年度报告。如果确实无法在该期限内编制完成年度报告，应当在报送最后期限到期前至少15个工作日，向证券交易所提出延期申请并报证监会备案。（2）审计规则。上市公司年度报告必须附有适格会计师事务所的审计报告，未经审计的年度报告，视为未编制完成。

　　（三）临时报告

　　1．临时报告的含义

　　临时报告也称“重大事件临时报告”，是指上市公司就发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响，而投资者尚未得知的重大事件，为说明事件实质而出具的临时性报告。

　　根据《证券法》第62条规定，临时报告作为信息披露的重要形式之一，具有以下特点：（1）编制和公布临时报告的义务人，唯有上市公司，公司债券发行人只需公告定期报告，无须公布临时报告。（2）编制和公布临时报告须依事件之重大程度而定。认定是否属于重大事件，要综合考虑三个因素：第一，是否构成对股票价格的某种影响；第二，投资者是否已知晓；第三，是否构成对股票价格的较大影响。（3）临时报告以说明事件实质为核心。上市公司应关心所发行股票的市场价格变化以及与此有关的各方面因素，以确保及时说明事件实质。如果上市公司无法知晓导致股票价格剧烈或不正常波动的具体原因，上市公司则负有提示性义务，但提示性义务不属于临时报告。

　　2．重大事件的基本类型

　　重大事件的认定标准具有一定弹性。为便于确定上市公司是否履行了信息披露义务，《证券法》将重大事件的常见形态列举如下：（1）公司的经营方针和经营范围的重大变化；（2）公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；（3）公司订立重要合同，而该合同可能对公司的资产、负债、效益和经营成果产生重要影响；（4）公司发生重大债务和未能清偿到期债务的违约情况；（5）公司发生重大亏损或者遭受超过净资产百分之十以上的重大损失；（6）公司生产经营的外部条件发生的重大变化；（7）公司的董事长，三分之一以上的董事，或者经理发生变动；（8）持有公司百分之五以上股份的股东，其持有股份情况发生较大变化；（9）公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；（10）涉及公司的重大诉讼，法院依法撤销股东大会、董事会决议；（11）法律、行政法规规定的其他事项。除上述列举者外，其他可能对公司股票价格产生重大影响的事件，也应视为重大事件。

　　三、信息披露的方式及规则

　　根据持续性信息披露规则，上市公司应当以合理和适当的方式，及时、公平地向社会公众提供与公司营业、财务及股票价格有关的信息，确保投资者平等地享受该等信息利益。在此意义上，公平和便利构成了信息披露规则的重要基础。所谓公平，是指任何与公司营业、财务及股票价格有关的信息，应将投资者作为整体作出披露，不得将相关信息仅披露给部分投资者。所谓便利，即要采取投资者惯常接受的信息披露方式，在确保投资者获得信息的基础上，最大限度地降低信息披露成本。

　　（一）信息披露的方式

　　依照现行法规，信息披露方式主要有：

　　1．报刊登载。报刊登载是目前使用最普遍投资者最容易接受的信息披露方式。《证券法》第64条规定，依照法律、行政法规规定必须作出的公告，应当在国家有关部门规定的报刊上或者在专项出版的公报上刊登。据此，上市公司应在法定期限内，将应披露的中期报告、年度报告及临时报告等刊登在规定的报刊或公报上。上市公司与证券交易所的上市协议中，一般都包含选定或指定刊载报刊的规定，若无特殊理由，上市公司不得随意改变。凡发行社会公众股和外资股的上市公司，其信息披露应同时对境内外投资者进行，信息披露文件译成外文的，应将其刊登在证监会指定的外文刊物上。

　　2．备置文件。备置文件系将制作完成并进行报刊登载的披露文件，存放于公司所在地和证券交易所，以备公众查阅的信息披露方式。根据现行规定，上市公司履行信息披露义务过程中，不能只采取备置文件方式进行披露，所有备置文件必须同时以报刊登载方式进行披露。这主要是考虑到股东及社会公众投资者居住分散，无法前往公司住所地和证券交易所查阅所披露的文件。现行法律对股东及社会公众是否有权复制备置文件问题，未作具体规定。

　　3．文件备案。根据以往信息披露规则，对报刊登载披露的信息，上市公司应将披露文件或其副本报证监会和证券交易所备案。严格地说，由于证监会或证券交易所备案文件不易为股东及社会公众投资者查阅，也不应认定其为信息披露方式，尤其不应将此等公开信息方式作为独立采用的信息披露方式。随着证监会投资者服务网络系统的建设和启用，不排除备案文件作为附属性信息披露方式。

　　4．答复询问。依照证监会《公开发行股票公司信息披露实施细则》的规定，上市公司应指定专人负责信息披露事务，包括与证监会、证券交易所、有关证券公司、新闻机构等的联系，并回答社会公众提出的问题。但站在平等保护投资者利益的角度，答复询问的内容不宜超过报刊登载的信息范围。

　　（二）信息披露的规则

　　1．公告前保密义务。根据《证券法》规定，证券监督管理机构、证券交易所、承销的证券公司及有关人员，对公司依照法律、行政法规规定必须作出的公告，在公告前不得泄露其内容。

　　2．接受证监会监督。国务院证券监督管理机构对上市公司年度报告、中期报告、临时报告及公告情况进行监督，对上市公司分派或者配售新股的情况进行监督。

　　3．民事责任规则。发行人公布年度报告、中期报告、临时报告存在虚假记载、误导性陈述或有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人应承担赔偿责任。（中国人民大学法学院·叶林）