内容摘要：本文旨在浅析信托产品发行中的-私募机制，包括法律规定，和在实践中的应用，以及国家立法的出发原则主要考虑了避免金融风险的思想。结合最近发生的“金新乳品事件”来看，我国私募信托机制的定位，依然出现了不能预见的风险。使得我们不得不考虑，到底是私募机制如何发展下去，如何从增强信托投资风险意识、信息披露、营销手段、监管体系等多个方面考虑统筹协调的问题。同时，针对资本市场中有关基金、债券等有关公募机制的特点，是否考虑倾向型的过渡，或者是具有公募机制特点的私募机制。本文阐述了笔者的观点。

　　关键词：信托，信托法，信托私募，信托公募

　　前段时间在业内评论的沸沸扬扬“金新乳品信托事件”中，不到200个投资者（大部分是交行上海分行的VIP客户）拿出了8000多万元，根据信托产品要求，每个投资者最少认购信托产品的起点数额为5万元，由交通银行承销发行，信托投资期满时，却发生了兑付危机，大批投资者上街静坐，各大媒体纷纷披露。出现了信托公司和发行银行“哭笑不得”，而投资者们却“抱怨十足”的尴尬局面！

　　“乳品信托”是2003年6月由德隆旗下的金新信托推出的，该信托计划的单笔资金最低金额为5万元。信托计划推介期为2003年6月10日至2003年7月10日。最吸引投资者的是有关信托计划资金收益来源的一段文字-2004年德隆国际战略投资有限公司将对全国乳制品行业进行大整合，受托人将利用本信托计划资金先收购一到两家效益较好的乳制品公司进行战略管理，一年后，即本信托计划结束时德隆国际按受托人当期收购价的106.5%的价格全额回购受托人所持有的这一到两家公司股权，扣除信托计划的运营费用及信托计划承担的费用，预计投资者可获得5.2%的年收益率。“信托计划书”还声明，因被收购企业股权将在一年后无条件被德隆国际按约定的价格回购，因而被收购企业本身的经营管理风险将不会影响到回购价格。从而有效地保证了信托资金的稳定收益，规避再投资的风险。

　　因为有德隆国际将全额回购这个信托计划的保证，所以，推介期结束或信托计划满200份，信托计划即正式成立。据有关传媒报道，仅用了很短的发行时间，他们就完成了发行的信托计划，其中一些客户还是通过关系才拿到认购权的。但是还没到一年的期限，德隆国际却陷入了被四处追债的困境之中。[1]

　　一、“私募”并不违法

　　从这一起案例，笔者作为法律工作者，由此引发了一个明显的问题-就是信托产品的发行采用“私募形式”的法律特征。自2001年以来，以《信托法》、《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》等“一法两规”的颁布来看，对信托产品公募与私募的问题均没有加以明确。换句话说，这并不是违法的。根据中国人民银行《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第四条第五项的规定，“信托公司不得通过报刊、电视、广播和其他公开媒体进行营销宣传。”由此可见，信托投资公司只能按照“私募”的形式策划、设计信托产品的发行。

　　“私募”在实务中的尴尬

　　诚然，不仅信托投资公司的信托产品以私募性质设计，监管部门亦基本是按照私募特性进行监管和调控。但是，尴尬的境地却实实在在的体现两个方面的问题。一是，信托投资公司的信托产品虽以私募性质设计，却以公募理念在营销；二是，监管部门则是在强化私募定位的同时，却不断提出公募化的监管要求。

　　另外，根据“每个投资者最少认购信托产品的起点数额为5万元”的要求，以及实际发行数量（不到200份信托合同，成功达到8000万）来看，平均信托产品认购的资金数额在50万元左右。从这样一个投资者的资金实力来看，使得信托投资公司和承销银行有理由认为这些投资者属于成熟的投资者，具备风险分析能力，这样的一个水平，无论从哪个标准衡量都算是真正对富人的私募了，但兑付危机发生时，投资者依然是静坐上街，闹得沸沸扬扬，并引发了社会对整个信托行业的信任危机。

　　二、“私募” 的法律概念

　　私募（Private Placement）是相对于公募（Public offering）而言，是就有价证券发行方法之差异，以是否向社会不特定公众发行或公开发行证券的区别，界定为公募和私募，或公募证券和私募证券。[2]

　　基金（Fund），作为一种专家管理的集合投资制度，在国外，从不同视角分类，有几十种的基金称谓，但是，在我国有关私募基金的法律领地尚属空白。

　　信托投资基金在美国被称为“互惠基金（Mutual Fund）”或者“共同基金（Common Fund）”，在英国和香港被称为“单位信托基金”[3].它具有集合社会闲散资金、资金组合等特点。

　　现行信托市场中，私募政策与市场的实际发展状况并不相符，私募在发达国家的成熟金融市场中较为普遍，私募资金主要来自于富裕家庭、高收入个人和机构投资者，其社会背景与市场基础是数量庞大的中产阶级。但在我国现阶段的社会结构中，中产阶级和富裕阶层所占的比例很小。尽管他们拥有和可支配的财富规模很大，但通常其本人就是各经济领域的直接创业者、投资者与管理者，自身直接理财、投资运作的能力较强。他们一方面缺乏需要专业机构理财的欲望，另一方面也成为银行、保险、证券、基金等各种其他主流金融机构发展客户的重要对象，竞争十分激烈。[4]

　　三、“私募”不足以支撑信托业

　　信托制度，作为市场经济条件下一项功能强大、应用广泛的法律制度和财产制度，在国内现实的经济与社会生活中发挥的作用却非常有限。人们对于一些普通的信托行为缺乏正确认识，甚至连很多金融、法律专业人员都对信托制度存在误解，这与信托制度在商务领域的最主要使用者-信托公司因为私募限制而宣传普及工作不力有直接的关系。

　　有关学者也提出了这样的观点-完全私募可以支撑部分信托公司，但无法支撑起一个完整的信托行业。[5]

　　中国信托业制度私募化，成为现阶段信托业的基本生存方式与发展模式。笔者认为，私募制度不能有效分散与化解风险，监管部门对于信托行业作出私募定位的出发点在于控制信托风险。按照这种制度设计的初衷，通过对信托产品投资者参与门槛（起点标准）、来源区域、总体规模、营销手段等的全方位限制措施，信托风险将得到控制。但是，这种控制只是对风险承担主体的人为圈定，而业务本身的风险并没有得到实质性的改变。

　　在这样一种，非公开宣传的、私下向特定投资人募集资金进行的一种集合投资行为，表面看似可以稳定金融市场、确保市场的完整性；但是实际蕴藏着透明度较低、不确定性较高等因素。同时，对于信托受益权凭证的流通性也大大减小。

　　在我国近期，金融市场中常说的“私募基金”或“地下基金”，往往是指相对于受我国政府主管部门监管的，向不特定投资人公开发行受益凭证的证券投资基金而言，是一种非公开宣传的，私下向特定投资人募集资金进行的一种集合投资。中文“私募基金”一词，在国外一些国家的法典和英文大词典中并没有相应的词。私募相对公开募集而言，指面向特定投资者，以投资意向书（非公开的招募说明书）等形式募集资金。

　　四、资金信托期待“公募化”

　　笔者认为，根据中国现行的信托法律规定，私募对于信托而言，只是暂时的，根据金融产品的特点，最终将走向公募化！

　　首先，我们以上市公司举例。上市公司IPO或者增发都是采取公募的形式，但是，实践中仍然存在，信息披露不实、管理层渎职、募集资金被挪作他用、无法达到盈利预期等情况。虽然也出现过股民的渲染风波，但是并没有扰乱了金融秩序，只是起到迫使监管机构和司法机构出台了“司法救济的方法和依据”。当然，笔者认为，对于信托产品发行而言，如果做到了，让投资者认识股票一样，充分的认识信托产品；同时，信托产品又是采用公开发行、且信息披露及时的话，我想也不会出现这么严重的信托投资人集体静坐的讨债事件了！因为，根据了解，金新信托产品投资者的不满并不在于投资亏了，而在于信托机构违规挪用资金、代销银行责权未充分说明、信息披露不足等因素。

　　综述，如果资金信托允许公募，那么如同股票发行、基金募集一样，就得制订一整套细致、详细、规范的制度。

　　但是，笔者卓见，公募化金融产品在国内已经初具规模，很多市场基础条件和资源都可以共享与利用。同时，作为一种典型的公募型信托产品，证券投资基金在我国的发展已经逐步走向成熟，其相关制度安排完全可以借鉴。当然，是否赋予信托业以公募化，目前关键取决于监管部门的决策，同时也需要整个信托业界的积极努力与争取。

　　文章注释：

　　1 《金新乳品信托风险乍现 8000万黑洞交行负责？》，载于2004年06月13日《经济观察报》。

　　2 夏斌，《中国私募基金报告》载于《财经》杂志2001年第7期。

　　3 刘俊海，《加快投资基金立法，势在必行》，载于中国法治网//www.onlaw.com.cn.

　　4 孙毅、蔡雷，《绝对私募撑不起整个信托业》，载于2004年11月15日证券时报。

　　5 孙毅、蔡雷，《绝对私募撑不起整个信托业》，载于2004年11月15日证券时报。

　　参考文献：

　　[1] 《金新乳品信托风险乍现 8000万黑洞交行负责？》，载于2004年06月13日《经济观察报》。

　　[2] 夏斌，《中国私募基金报告》载于《财经》杂志2001年第7期。

　　[3] 刘俊海，《加快投资基金立法，势在必行》，载于中国法治网//www.onlaw.com.cn.

　　[4] 孙毅、蔡雷，《绝对私募撑不起整个信托业》，载于2004年11月15日证券时报。

　　[5] 强力主编：《金融学》，高等教育出版社2000年版。

　　[6] 赖源河、王志诚合著：《现代信托法论》，中国政法大学出版社2002年1月版。

　　北京市大成律师事务所·曲峰 华东政法学院·李锐