北京大学金融法研究中心 董华春
  写于2003年6月1日
  
  一、 “广义的投资银行”和“投资银行业务”
  （一）广义的投资银行定义解析
  早在15世纪，伦敦和一些英联邦国家从事国际贸易并兼营承兑业务的商人事务所发展形成了最早的商人银行。19世纪，商人银行传入美国并进一步发展成投资银行。投资银行在不同的国家有不同的表现形式、不同的称谓。 “投资银行”是美国和欧洲大陆的称谓，英国称之为“商人银行”，在日本则指“证券公司”。
  一般人望文生义，容易将“投资银行”做字面理解，既有“投资”性的“银行”。其实，这四个字大有学问。
  1．“投资”
  学理上，根据对“投资”的不同解释，把世界上所有投资银行界定为四种：（a）任何经营华尔街金融业务的金融机构都可以称为投资银行；（b）只有经营一部分或全部资本市场业务的金融机构才是投资银行；（c）把从事证券承销、交易、企业并购的金融机构称为投资银行；（d）仅把在一级市场上承销证券和二级市场交易证券的金融机构称为投资银行。
  可以看出，在从（a）到（d）这四种形式中，投资银行的业务范围从宽到窄，与证券市场的联系从松散到紧密。
  2．“银行”
  从名字、组成和功能上看，世界上活跃的所有投资银行不过四种类型。
  （a） 独立的专业性投资银行。这种形式的投资银行在全世界范围内广为存在，名称上一般不出现“投资银行”字样。美国的高盛公司、美林公司、所罗门兄弟公司、摩根·斯坦利公司、第一波士顿公司、日本的野村证券、大和证券、日兴证券、山一证券、英国的华宝公司、宝源公司等均属于此种类型。他们通常都有各自擅长的专业方向，比如收购兼并，比如证券承销。
  （b）商业银行（Commercial Bank）拥有的投资银行（Investment Bank）。这种形式的投资银行主要是商业银行对现存的投资银行通过兼并、收购、参股或建立自己的附属公司形式从事商业银行及投资银行业务。这种形式的投资银行名字里一般带有“投资银行”字样。
  （c）全能性银行（Universal Bank）直接经营投资银行业务。这种类型的投资银行主要在欧洲大陆，他们在从事投资银行业务的同时也从事一般的商业银行业务。 这种形式的银行名字里一般有“银行”字样，但不一定有“投资”。
  （d）一些大型跨国公司兴办的财务公司。这些“投资银行”的名字里通常没有“银行”字样，但通常从事投资银行业务。
  3．可见，“投资”已经不仅仅是“直接投资”；而“银行”也不仅仅指传统意义上的银行“Bank”，更多强调的是中介性、证券投资性。
  “投资银行”区别于其他相关行业的显著特点是，（a）它属于金融服务业，这是区别一般性咨询、中介服务业的标志；（b）它主要服务于资本市场，这是区别于传统商业银行的标志；（c）它是智力密集型行业，这是区别其他专业性金融服务机构的标志。
  在实务操作上，金融证券专业人士通常认为，“广义的投资银行”是指所有从事直接与“证券”、“证券市场”相关联的业务活动的“金融机构”。资金需求方出售证券，资金最终提供者即资金盈余方购买的是资金需求方所售证券，投资银行代表资金需求方出售证券及办理相关事宜。这是投资银行的最主要业务，但并不是唯一业务。
  专业人士谈到“投资银行”，通常指的含义是“券商”、“证券公司”。
  （二）投资银行业务
  经过最近一百年的发展，现代投资银行业务逐步朝着多元化、专业化方向发展，出现了所谓的“金融百货公司”，使得投资者几乎任何金融需求都可以得到满足。投资银行的业务与证券市场的联系越来越松散。其核心业务大致分为三类：传统型、创新型和引申型。
  传统型业务主要包括证券承销、经纪和自营，这是投资银行最本源、最基础的业务，也是投资银行业兴起至今给该行业带来最丰厚利润的业务。
  创新型业务是20世纪60—70年代发展起来的诸如企业并购、重组等收费性咨询业务以及证券化业务。
  引申型业务则指近 2 0年以来兴起的资产管理和新的衍生品交易，包括互换、契约废止等产品。
  在投资银行这些业务中，不可不提的是投资银行在企业并购中发挥的作用。
  应该指出，在美国，企业间相互吞并的案件极多，几乎每年工矿企业资产在1000万美元以上的吞并案件多达数千起，中小企业吞并案例多达数万起。各大公司间，尤其是跨国公司的吞并是一项庞大而复杂的社会经济工程，涉及法律、产权、技术、市场、劳工关系等一系列问题，它们都需要寻找靠山式代理人。投资银行自然成为安排公司兼并收购的重要媒介和顾问。
  一般来说，美国的投资银行在一项单独的购并交易中扮演着“代理人”和“主人”的双重角色。一方面，作为“代理人”，投资银行向收购方提供有关收购企业方面的咨询；同时也为企业出售方提供有关产权转让方面的咨询服务。另一方面，作为“主人”，主要指投资银行向收购主承诺提供贷款，这种贷款可以是投资银行自有资金，也可以是作为受托人所管理的基金。
  二、 美国“投资银行”定义、银行法、投资公司法的相关法律规定
  在美国，“投资银行”的英文对应“Investment bank”和“Investment banker”，两个词经常通用，后者既可以指“投资银行家”个体，也可以指“投资银行”这种金融机构。
  1940年《投资公司法》（1940 Investment Company Act）Section 2（a）（21）对“投资银行”做了界定。
  “投资银行”即，“投资银行”是指从事他人发行证券的承销业务的任何人，但不包括投资公司、非日常业务而在单独的交易中担任承销商的任何人或者从事实推断某些只为一家或多家投资公司承销证券的任何人。（"Investment banker" means any person engaged in the business of underwriting securities issued by other persons, but does not include an investment company, any person who acts as an underwriter in isolated transactions but not as a part of a regular business, or any person solely by reason of the fact that such person is an underwriter for one or more investment companies.）而“人”（person）是可以指自然人或者公司（"Person" means a natural person or a company.）可见，这个定义是“狭义”的，仅仅涉及到“投资银行”在一级市场的“承销”业务；从主体资格上看，又是广义的，不仅仅指自然人，也可以是公司，不仅仅指银行，可以是任何公司或自然人。
  相比之下，美国学理上对“投资银行”的定义要广泛得多。通常指“为公司或市政机构发行证券作承销商或代理人的个人或机构” （An individual or institution which acts as an underwriter or agent for corporations and municipalities issuing securities），“但通常会从事经纪人或交易商的运作，为先前发行的证券创造一个流动性较强的二级市场，并维持市场价格的稳定，同时为投资者提供投资意见”，（Most also maintain broker/dealer operations, maintain markets for previously issued securities, and offer advisory services to investors）“投资银行在收购兼并、私募发行、公司重组中起到很大作用”，（ investment banks also have a large role in facilitating mergers and acquisitions, private equity placements and corporate restructuring），“投资银行不象传统银行那样面向个人接受存款发放贷款”（Unlike traditional banks, investment banks do not accept deposits from and provide loans to individuals. also called investment banker.）。
   有趣的是，“投资银行”虽字涉“投资”和“银行”，但是美国有关银行和、投资公司的法律对“投资银行”业务的有关规定却相对间接、简单。
  （一） 银行法的有关规定
  1．1933年格拉斯－斯蒂格尔法案
  1933年美国颁布的《格拉斯－斯蒂格尔法案》（Glass Steagall Act of 1933）三个主要部分之一便是规定商业银行（从事吸取和贷款业务）和投资银行（承销和发行证券）实行严格的分业经营，使真正意义上的投资银行出现了。该法第20条、第32条等条款规定如下。
  （1）禁止商业银行从事投资业务
  任何以吸收存款为主要资金来源的商业银行，一般不能同时经营证券投资等长期性业务；禁止商业银行从事包销股票和债券业务；不准商业银行持有公司股票；商业银行的人员不得在投资银行兼职；商业银行不得设立从事证券业务的分支机构或附属机构。
  （2）禁止投资银行染指商业银行业务
  投资银行的主要业务包括承销企业、公司和政府所发行的证券以及有关这一业务的顾问、咨询等工作；投资银行在经营证券业务的同时不准经营支票存款、存单存款、贷款等商业银行业务，只能用自己的资本而不是客户的钱去认购证券。
  虽然该《法案》将商业银行与投资银行分开了，但它们彼此间的业务仍有着密切联系，分离在实务中并不彻底。（a）有些投资银行就是从原来的商业银行中分离出来的，比如摩根·斯坦利公司就是由原来的大商业银行J.P.摩根公司的一部分内部高级管理人员离开后成立的从事投资银行业务的机构。投资银行在包销股票、债券时，如果金融额度很大，往往由多家银行组成辛迪加，共同购销证券，在这种情况下，商业银行也积极参与。（b）由于1933年银行法的规定并不适用于国外机构，因此，许多大商业银行也积极为海外的美国公司、外国大公司和政府包销债券。 （3）与此同时，商业银行还可以包销联邦政府、州政府以及地方政府的债券。投资银行与商业银行的界限向日益缩小的趋势发展。
  为了规避分业经营的限制，美国商业银行创造了在商业银行之上设立控股公司，由控股公司来从事其他业务包括证券业务的经营模式。如果仅从法律上来看，这种模式并不违反《格拉斯—斯蒂格尔法》的限制性规定。但1956年，美国国会颁布了《银行控股公司法》，将此种模式也纳入分业经营的监管范围。
  2. 金融服务现代化法
  1999年11月4日美国参众两院通过了《1999年金融服务现代化法》（Financial Services Act of 1999，又称Gramm－Leach－Bliley法），废除了1933年制定的《格拉斯·斯蒂格尔法》，彻底结束了银行、证券、保险的分业经营与分业监管的局面，揭开了金融业走向混业经营的新纪元。
  《1999年金融服务现代化法》允许银行控股公司选择注册成为金融控股公司。通过金融控股公司的形式，商业银行可以从事各种金融业务，但是，仍然不能从事金融之外的实业。至此，美国首创的金融分业监管模式在其出生地被抛弃，美国的商业银行可以名正言顺地通过金融控股公司的模式从事证券投资经营，行使投资银行的功能。
  （二） 投资公司法的有关规定
  《1940 年投资公司法》第3条规定了“投资公司”的定义，其中豁免了“投资银行”。
  “投资公司”的定义采用了主观和客观两种检验标准。（1）按照主观的检验标准，任何宣称自己是专门从事证券投资或再投资业务的机构即被认为是投资公司（Section 3（a）（1）（A）any issuer which is or holds itself out as being engaged primarily, or proposes to engage primarily, in the business of investing, reinvesting, or trading in securities）。在对此进行确认时，美国证券交易委员会和美国法院将会着眼于公司的陈述、公司经营报告和财务报告以及股东的预期愿望。（2）按照客观的检验标准，任何事实上从事证券投资、再投资或证券交易的公司都被视为是投资公司，即使其不自称为投资公司。同样，美国证券交易委员会和美国法院会考虑公司的实际经营情况、财务报告结果以及公司和股东的关系。此外，如果公司 40% 以上的资产投资于证券（不包括美国政府证券和现金），则该公司将自动被视为投资公司（Section 3（a）（1）（C）any issuer which is engaged or proposes to engage in the business of investing, reinvesting, owning, holding, or trading in securities, and owns or proposes to acquire investment securities having a value exceeding 40 percentum of the value of such issuer's total assets ，exclusive of Government securities and cash items， on an unconsolidated basis）。
  该法特别豁免某些机构不作为“投资公司”对待，第3（c）（2）(A)豁免了任何主要从事承销和分销他人发行的证券、向客户出售证券、从事经纪人业务、市场中介业务，或进行一项或数项此类活动，并且把其作为正常总收入的主要来源的人。（Any person primarily engaged in the business of underwriting and distributing securities issued by other persons, selling securities to customers, acting as broker, and acting as market intermediary, or any one or more of such activities, whose gross income normally is derived principally from such business and related activities。）第3（c）（2）(B) (i)中规定，在本项中，“市场中介”指在金融市场上，固定或相对固定地从事一种或多种金融合同交易业务、充当市场买方和卖方的人（For purposes of this paragraph，the term "market intermediary" means any person that regularly holds itself out as being willing contemporaneously to engage in, and that is regularly engaged in, the business of entering into transactions on both sides of the market for a financial contract or one or more such financial contracts）。按照该条款，具有“投资”性质的“投资银行”被《投资公司法》豁免，不属于“投资公司”。
  三、 适用证券法中有关“经纪人”、“交易商”的法律规定
  （一）投资银行何时适用经纪人、交易商的法令
   在一级市场，（1）公募发行中，投资银行最本源、最基础的业务活动是证券承销。通常的承销方式有四种：包销；投标承购；代销；赞助推销。（2）投资银行还可从事私募发行。私募发行又称私下发行，就是发行者不把证券售给社会公众，而是仅售给数量有限的机构投资者，如保险公司、共同基金等。
  在二级市场，投资银行在二级市场中身兼经纪商和交易商二职。作为经纪商，投资银行代表买方或卖方，按照客户提出的价格代理进行交易。作为交易商，投资银行有自营买卖证券的需要，这是因为投资银行接受客户的委托，管理着大量的资产，必须要保证这些资产的保值与增值。
  因此，在二级市场上起作用的投资银行可以适用证券法有关经纪人交易商的规定，但此种情形下适用法律有所区别。
   1．投资银行为投资性的“银行”时
   当投资银行是“商业银行拥有的投资银行”或者“全能性银行直接经营投资银行业务”，投资银行首先是“银行”，然后才是具备“投资性”的金融机构。
  所以，除了应该适用经纪人、交易商的一般规定，律师还可以想尽办法使这一类投资银行享受美国法律关于“银行”的一些豁免。如，1999年《金融服务现代化法》202条规定，“银行不因从事下列业务被视为交易商（i）许可的证券交易…….”
  2．投资银行为非“银行”的“投资银行”时
  当投资银行是“独立的专业性投资银行”和“一些大型跨国公司兴办的财务公司”时，不但名字中没有银行字样，而且完全不能享受美国法律关于银行的任何豁免规定。此时，投资银行与其他的经纪人、交易商并无区别。
   因此，应该适用关于经纪人、交易商的一般规定。
  （二）证券法、证券交易法对经纪人、交易商的定义
   1．经纪人（broker）
  一般来说，经纪人是纯粹的中间人，充当买卖证券的代理人，为个人或机构投资者实施交易以获取经纪人手续费。
   1933年《证券法》没有对“经纪人”作出定义。
  1934年《证券交易法》第3条（a）（4）（A）规定，经纪人是指任何为他人从事证券交易业务的人（The term "broker" means any person engaged in the business of effecting transactions in securities for the account of others.）。（B）豁免了特定银行业务活动，“不应因银行从事一下任何一项或多项活定，而视该银行为经纪人”（A bank shall not be considered to be a broker because the bank engages in any one or more of the following activities under the conditions described:）。这些活动包括“第三方佣金协议”（Third party brokerage arrangements）、“信托业务活动”（Trust activities）、“准许的证券交易”（Permissible securities transactions）、“特定的购买股票计划”（Certain stock purchase plans）、“余额转存复式帐户”（Sweep accounts）、“关联交易”（Affiliate transactions）、“发行私募证券”（Private securities offerings）、“安全保管和委托管理活动”（Safekeeping and custody activities）、“确定银行产品”（Identified banking products）、“市政证券”（Municipal securities）、“最小数额例外”（De minimis exception）等。
  1999年《金融服务现代化法》201条延续了34年《证券交易法》对“经纪人”的规定，同时对“银行”活动的豁免作了轻微修改。
  因此，当投资银行是“商业银行拥有的投资银行”或者“全能性银行直接经营投资银行业务”时，律师可以分析利用这些例外规定取得“经纪人”豁免。
   2．交易商（dealer）
  一般来说，与经纪人不同，证券交易商按照规定的价格买卖证券，以期从价差中获取收。
  1933年《证券法》第2条（a）（12）规定，交易商指任何以代理人、经纪人或本人身份花费部分或全部时间，直接或间接从事他人发行证券的发行、买卖或交易的人（The term "dealer" means any person who engages either for all or part of his time, directly or indirectly, as agent, broker, or principal, in the business of offering, buying, selling, or otherwise dealing or trading in securities issued by another person.）。这个定义非常广泛，既包括了作为经纪人（broker）为他人交易证券的情形又包括了作为“本人”（principle）为自己交易证券的情形；既包括了一级市场的发行，又包括了二级市场的交易。
  1934年《证券交易法》第3条（a）（5）规定，“交易商是指通过经纪人和其他方式为自己的帐户从事买卖证券业务的任何人，（The term "dealer" means any person engaged in the business of buying and selling securities for such person's own account through a broker or otherwise.）但不包括任何个人直接还是通过信托为自己买卖证券但不把此活动作为其固定业务的人。”这个定义比33年《证券法》范围缩小，只包括了为“本人自己帐户”从事证券业务。
  第3条（a）（5）（C）豁免了特定银行业务活动，银行不因从事下列业务被视为交易商。这些活动包括“准许的证券交易”（Permissible securities transactions）、“投资、受托人和信托交易”（Investment, trustee, and fiduciary transactions）、“有资产作基础证券的交易”（Asset-backed transactions）、“确定银行产品”（Identified banking products）。
  1999年《金融服务现代化法》202条修改了34年《证券交易法》的规定，将“交易商”重新定义为“为自己通过经纪人或其他方式从事买卖这个证券业务的任何人”，其中（C）款对“特定银行业务活动的例外”作了轻微修改。这个定义与34年《证券交易法》一脉相承，范围比33年《证券法》小。当投资银行是“商业银行拥有的投资银行”或者“全能性银行直接经营投资银行业务”时，律师可以分析利用这些例外规定取得“交易商”豁免。
  
  （三）证券交易法有关经纪人、交易商登记注册的规定
   美国的经纪人交易商监管机构已形成了一个三级结构体系：政府监督管理机构（SEC）——自我管理机构（SRO）——内部管理机构。因此，经纪人或交易商必须满足以下几个条件才可以从事证券交易业务。
  1．SEC准许登记注册（the SEC has granted its registration）
  依据美国《1934年证券交易法》（Securities Exchange Act of 1934）成立的美国证券交易委员会（SEC）是政府的监督管理机构，它是一个集证券交易立法、执法和司法功能于一身的独立政府机构，任务是根据证券的法令和规则来管理证券的发行、交易和市场。市场规则部主要监督检查全国的证券交易，接受经纪人和证券商的注册并对其进行管理。
   《1934年证券交易法》第15（a）（1）规定，除非按照（b）规定在SEC处登记，否则，任何经纪人或交易商（指非自然人或与非自然人经纪人交易商无关的自然人）利用州际商业信函或其他任何工具或手段从事证券交易的行为、或者诱使别人买卖证券的行为都是违法行为。如果该经纪人或交易商完全从事州内业务并且没有使用任何全国性证券交易设施，那么可以免除在SEC处注册登记的义务。（It shall be unlawful for any broker or dealer which is either a person other than a natural person or a natural person not associated with a broker or dealer which is a person other than a natural person (other than such a broker or dealer whose business is exclusively intrastate and who does not make use of any facility of a national securities exchange) to make use of the mails or any means or instrumentality of interstate commerce to effect any transactions in, or to induce or attempt to induce the purchase or sale of, any security (other than an exempted security or commercial paper, bankers' acceptances, or commercial bills) unless such broker or dealer is registered in accordance with subsection (b) of this section.）
  第15（a）（2）规定，SEC可以从保护投资者维护公众利益的前提出发，来附条件或不附条件得决定哪些经纪人或交易商可以免除上述注册登记义务。第15（b）（1）规定，经纪人或交易商要在提交的注册申请表格中提供有关经纪人或交易商或与他们有关的人的信息和文件，以便SEC根据规则来指示该经纪人或交易商是否必要或适宜为了保护投资者维护公众利益而享有注册登记的资格。（A broker or dealer may be registered by filing with the Commission an application for registration in such form and containing such information and documents concerning such broker or dealer and any persons associated with such broker or dealer as the Commission, by rule, may prescribe as necessary or appropriate in the public interest or for the protection of investors.）通常，SEC会在接到申请的45天内决定给予注册登记或者启动程序来研究拒绝注册登记申请的具体理由。
  2．成为自律监管机构（SRO）成员或者（大多数情况下）成为证券投资者保护公司成员（ become a member of an SRO and (in most cases) the Securities Investor Protection Corporation）
  （1）SRO成员
  在美国，自律监管机构SRO（Self－Regulatory－Organization）通常指全国性的证券交易所和美国全国证券商协会NASD（National Association of Securities Dealers-NASD）。这些组织对自己的全员要求很严格。它们不但要求会员按照证券管理委员会的法令进行商业活动，还依据各自的业务特点，制定了比证券管理委员会更严格的款项来约束会员中可能出现的欺骗行为。
  如果经纪人或交易商只是在一个全国性证券交易所从事交易活动，仅需要在那一个交易所注册登记。如果经纪人或交易商从事柜台交易（over-the-counter transaction），则必须是NASD的成员。如果经纪人或交易商同时在交易所和柜台市场交易，则必须同时成为交易所和NASD的成员
  （2）SIPC成员
  每个注册登记的经纪人或交易商必须成为证券投资者保护公司（Securities Investor Protection Corporation，简称SIPC）成员，除非其主要业务在美国之外发生或者完全是销售投资公司股份、可变养老年金或保险。每个成员要向SIPC交年费。（Every registered broker-dealer must be a member of the Securities Investor Protection Corporation, or SIPC, unless its principal business is conducted outside of the United States or consists exclusively of the sale or distribution of investment company shares, variable annuities, or insurance. Each SIPC member must pay an annual fee to SIPC.）
  3．符合各州州法的注册登记要求（it complies with state requirements）
  每个州都有关于经纪人或交易商注册登记的具体规定。
  加州公司法第25210条（a）规定，除获得第一章该款豁免，任何经纪人、交易商在本州进行或诱使或企图诱使任何证券的买卖交易都是无效的。除非该经纪人或交易商已经向本州证监会委员申请并获得授权从事该交易的生效的营业证书。（Unless exempted under the provision of Chapter 1 of this part, no broker-dealer shall effect any transaction in, or induce or attempt to induce the purchase or sale of, any security in this state unless the broker-dealer has first applied for and secured from the commissioner a certificate, then in effect, authorizing that person to act in that capacity.）
  4．有关人员满足从业资格条件（its "associated persons" have satisfied qualification requirements）
  1934年政权交易法的Rule 15b7-1清楚得界定了“有关人员”（associated persons），即是指经纪人或交易商的合伙人、董事、经理、办公人员、其他雇员或者任何控制人（控制人指a控制经纪人或交易商的人，b被经纪人或交易商控制的人，c与经纪人或交易商处于共同受控制状态的人）。（An "associated person" of a broker-dealer is any partner, officer, director, branch manager, or employee of the broker-dealer, or any person controlling, controlled by, or under common control with, the broker-dealer. ）当这些从事证券交易的“有关人员”被雇佣时，经纪人或交易商必须向自律组织（SRO）提交表U-4，该表用来对这些人员登记注册并说明他们先前的雇佣及违规历史。（A broker-dealer must file a Form U-4 with the applicable SRO for each associated person who effects transactions in securities, when the person is hired. Form U-4 is used to register individuals and to record these individuals' prior employment and disciplinary history. ）
  这些有关人员必须满足一定的资格条件（meet qualification requirements）。其中包括通过自律组织（SRO）的资格考试，比如系列7考试（"Series 7" exam）。 
   
  
董华春