企业法律顾问谈对赌协议的风险
对赌协议在股权融资中十分常见，是一把双刃剑，用的好能实现双方互利共赢的局面，用的不好会丧失企业的控制权，对赌协议是投资方与融资方事先达成协议，如果被投资方未能按照约定实现对赌条件，如目标业绩、挂牌上市、财务指标等，就会触发对赌条款，投资方可以行使条款中规定的权利，进行估值调整、要求融资方进行业绩补偿、回购股权等；反之，如果约定条件按时达成，那么融资方则可以行使条款权利。就此来给大家普及一下相关法律内容。 企业法律顾问谈对赌协议的风险-对赌的期权性质 约定条件的出现意味着权利的可执行，因此，对赌和期权具备一定的相似性，金融界多将对赌视为期权的一种。VC/PE等投资机构对企业未来的经营效益或现有估值存疑，选择通过对赌条款规范的方式，按照到期后企业实际的经营绩效决定投资及对价。对赌和期权的实质精神是一致的，但期权的执行对象仅以期货价格、股票价格为主；而对赌协议的执行对象则较为广泛，除了普遍的企业营业业绩外，还包括股票价格、电影票房价格，甚至实物、董事会席位等诸多形式。 企业法律顾问谈对赌协议的风险-对赌的基本形式 总体来看，对赌的基本形式是一致的，但若细分不同角度，对赌的种类又是多样的。从对赌筹码来看，对赌可被分为现金对赌、股权对赌。 1、现金对赌 现金对赌也可叫做货币补偿型对赌。此类条款的约定内容是，当目标企业未能如期实现对赌目标时，目标企业或原股东将给予投资方一定数量的货币作为补偿，但并不会影响双方之间的股权比例。小肥羊的货币补偿对赌便是一个典型的案例代表。2008年7月，欧洲3i集团和普凯基金以可赎回可转换债券的形式分别出资2000万美元和500万美元，对内蒙古小肥羊餐饮连锁有限公司进行了联合战略投资。两家外资在小肥羊中所占股份为20%，而小肥羊创始人张钢及陈洪凯的股权则从起初的60%+40%被稀释到不足40%。投融双方约定小肥羊若在2008年9月30号前实现IPO，则2500万美元的可赎回可转换债券在上市前夕将自动转换为等价值的普通股，否则小肥羊将向投资方3i集团以及普凯基金按照约定的利率支付现金以补偿本息。 2、股权对赌 股权对赌也被称为股权补偿型对赌。此类条款主要约定，当被投资企业触发对赌条款时，需根据约定向投资方给予一定数量的股权作为补偿；反之，当融资企业实现既定目标时，投资方将给与被投资企业的原股东一定数量的股权作为奖励。股权对赌还可被具体细分为以下四种类型： （1）股权调整型 股权调整型是指投融双方在依据结果实施对赌条款时，以低价或无偿转让一定数量的股权给对方，控股权不变。永乐电器的股权调整对赌便是典型代表。2005年10月，摩根士丹利等投行向永乐电器注资5000万美元换取20%的股份，双方达成协议：若永乐电器2007年净利润高于7.5亿元，外资股东将转让4 697.38万股永乐股份给永乐原股东；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；且规定净利润不高于6亿元时，永乐电器公司的原股东将向投资方转让最多达到9 394.76万股。 （2）股权稀释型 股权稀释型即目标企业未能实现目标业绩时，投资方有权以低廉价格再向企业增资购入一部分股权。 （3）控股权转移型 控股权转移型与前两种类型最大不同之处在于，此类条款的实施会使得控股权从原股东手中转移至股权投资方手中。2006年11月，英联投资与太子奶集团合资成立离岸公司“中国太子奶（开曼）控股有限公司”并注资4000万美元，摩根士丹利、高盛分别注资1800万美元和1500万美元。与此同时三家投行与太子奶集团创始人李途纯签署了一项对赌协议：进行注资后的前3年，若太子奶集团的经营业绩增长能达到50%以上，便可减少投资方持股比例；反之，实际控制人李途纯将会失去控股权。最终，因债务积压和业绩惨淡，李途纯于2008年11月向三个投资方转让出名下全部股权，并退任“名誉董事长”一职。 （4）股权回购型 股权回购型当被投资企业未能如约完成对赌目标时，企业原股东将按照投资方的投资款加事先约定好的固定回报价格回购投资方所持股份，以使投资方退出投资。2005年中比基金以4000万元向东光微电子增资。并签署了对赌协议，条款约定：如果东光微电子股票在五年内无法实现A股上市交易，则中比基金有权以约定的价格行使股份回赎权；同时，若东方微电子经营业绩没能达到目标水平，即连续两年扣除非经常性损益后的净资产收益率达不到10%，那么投资方也享有股份回赎权。其具体计算公式为：（4000万元*20%*起始日到赎回日天数/365-赎回日前中比基金已分配现金红利）。 以上几种皆属于较为常见的对赌条款类型，大多数情况下投资方为更好的获取投资回报、控制风险，会同时将多种对赌条款运用在一份对赌协议中。 企业法律顾问谈对赌协议的风险-四重风险 （1）不切实际的业绩目标 企业家和投资者切勿混淆了“战略层面”和“执行层面”的问题。“对赌机制”中如果隐含了“不切实的业绩目标”，这种强势意志的投资者资本注入后，将会放大企业本身“不成熟的商业模式”和“错误的发展战略”，从而把企业推向困境。 （2）急于获得高估值融资 企业家急于获得高估值融资，又对自己的企业发展充满信心，而忽略了详细衡量和投资人要求的差距，以及内部或者外部当经济大环境的不可控变数带来的负面影响。 （3）忽略控制权的独立性 企业家常会忽略控制权的独立性。商业协议建立在双方的尊重之上，但也不排除有投资方在资金紧张的情况下，向目标公司安排高管，插手公司的管理，甚至调整其业绩。怎样保持企业决策的独立性还需要企业家做好戒备。 （4）企业家业绩未达标失去退路而导致奉送控股权 一般来说，国内企业间的“对赌协议”相对较为温和，但很多国外的投资方对企业业绩要求极为严厉，很可能因为业绩发展过于低于预期，而奉送企业的控制权。近日国内太子奶事件就是已出现了一起因业绩未达标而失去控股权的经典案例。
