【出处】《法学杂志》2011年第9期
【摘要】我国企业在对外融资过程中，要与国际风险投资机构签订对赌协议，需要综合考虑相关问题；根据企业自身实力和经济能力，考虑整个经济发展形势、面临的压力、自身核心竞争力等诸多因素，在掌握国际游戏规则的基础上，按照相关法律规定，认真研究融资对赌协议的约定以及可能面临的风险，尽量降低风险，避免可能遇到的陷阱。
【关键词】风险投资企业；对赌协议；法律风险
【写作年份】2011年


【正文】

一、对赌协议内涵与特点分析

（一）对赌协议的内涵分析

从法学的角度看，对赌协议是一份关于企业估值的融资契约。投资方与融资方对于企业的现有价值暂不争议，并共同设定企业未来的业绩目标，以企业运营的实际绩效调整企业的估值和双方的股权比例。如果企业未来的获利能力达到业绩目标，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则，投资方享有一定的权利，用以补偿高估企业价值的损失。[1]

对赌协议中的对赌不是对立，而是追求共赢。签订对赌协议的主要原因有：一是投融资双方对企业估值有分歧。任何投资者与融资方的谈判都会遇到企业估值这个核心问题。当投资人的判断和企业家对财务预测有较大差距时，投资方就会要求与融资方签署对赌协议。二是投融资双方存在信息不对称问题。投资方和融资方在进行风险投资谈判并签署风险投资合同时，都尽可能希望在博弈中使自己的权利最大化，一些信息有意和无意间没有如实披露。另外，相比国外，我国公司创始人的控制权比较强，创业者对公司不管是从控股权上还是对公司的实质运营上，会比投资方有信息优势，投资人希望融资方做出一定的承诺。投融资双方通常在这个承诺的基础上，达成一个对赌协议。

（二）对赌协议的特点分析

1.从主体上说，融资对赌协议中投资方大多是具有外资背景的国际风险投资机构，如摩根士丹利、鼎晖、高盛、英联、新加坡PVP基金等，他们实力雄厚、经验丰富。融资方多为民营初创企业，如蒙牛乳业、雨润、永乐、太子奶、港湾等。他们共同的特点是发展前景广阔，资金短缺，并且在国内融资困难。

2.从对赌的标准上说，国内的对赌协议主要以财务绩效（如某一时段的盈利、销售额、净利润、利润区间或者复合增长率）为指标，确定对赌双方的权利和责任。

3.投资方通常以可转换优先股或可转换债为投资工具。投资方在契约订立的初始阶段，一般以可转换优先股或可转换债形式对企业进行首次投资，企业家拥有创业企业日常经营的控制权，如果企业家的能力通过未来业绩体现出来，他将继续拥有控制权。风险投资家不干涉经营，并在未来以继续投资的形式来分享收益和帮助企业成长。当企业家能力不足，企业经营不善时，风险投资家可能不再投资，而会运用清算权介入，或者直接介入管理和日常经营，或者直接更换经理人进入企业，甚至把企业直接转让出去，以保护自身利益。

4.以离岸公司为平台实施对赌协议。对赌协议是企业海外融资整个资本运作的一个环节，所以它的实施与融资平台有关。对赌协议的实施也与特定的法律制度联系在一起，比如优先股的发行、股份回购的约定、期权激励、股权转让等。故目前多数对赌协议是以离岸公司为平台实施的。离岸公司地区自由而宽松的法律制度以及较低的上市要求对实施对赌协议有独特的价值。

二、对外签署融资对赌协议法需防范的法律风险

（一）企业业绩目标设定要合理

企业在与国际机构投资者签订对赌协议时，要把对赌协议的业绩目标设定在企业能力范围之内。确立“对赌”的业绩目标时，主要依据企业以往的历史业绩，制定短期可以实现的业绩目标。此外企业业绩目标应主要以内部经营的常规方式实现，采用并购整合的方式虽然可以迅速达到目标，但是其中变故较多，不是所有的并购计划都能如愿实现。[2]还需要注意的是业绩目标的确定方式不是唯一的，例如，融资企业与投资方谈判时，可以采用浮动股权比例条款的思路来协商确定投资方的投资额及投资比例。在初始投资阶段，由创业企业家确定未来一定时期企业的收益预测，并根据该预期收益的现值计算出各位投资人及企业原有股东的股权份额。后续投资则根据前期投资的实际收益确定股权分配比例，即如果实际收益高于预期收益，就要调低风险投资家的股权比例；反之则要调高风险投资家的股权比例。

（二）确保控制权

控制权是对赌协议条款设计中核心问题之一。国际机构投资者在对赌协议“赌注”的设计上，往往经过周密的财务和市场预测，一旦被投资人未能达到约定的业绩目标，其所获得的割让股份一方面是弥补了其投资损失，另一方面也是为取得被投资企业的控制权提供便利。因此在对赌协议中，被投资企业应努力对控制权设定保障条款，以保证自身对企业最低限度的控股地位。比如约定无论换股比例如何调整，国际机构投资者的股权比例都不能超过作为第一大股东的企业管理层。例如，“尚德BVI”与高盛、龙科、英联、法国Natexis、台湾Bestmanage和西班牙普凯签订对赌协议时，“尚德BVI”在对赌协议中对控制权设定了一个万能保障条款：无论换股比例如何调整，外资机构的股权比例都不能超过公司股本的40%。此外，公司为董事、员工和顾问预留约611万股的股票期权。

（三）谨慎对待可转换证券

可转换证券是对赌协议谈判中经常使用的投资工具。可转换证券的选择是利益分配和风险负担的选择。在对赌协议中，可转换证券主要包括可转换优先股和可转换债券。

可转换优先股是在优先股的基础上赋予投资者按事先确定的转换比例将优先股转换为普通股的选择权。转换之前的优先股在清偿顺序和收益分配顺序上先于普通股，使投资人的利益能够得到优先保护，而创业企业上市后，风险投资者可实施转换权，获得资本增值收益。此外可转换优先股可根据投资发展各阶段的具体情况调整转换率，例如如果在签订对赌协议时企业的价值被高估，经过业绩对赌后，企业真实价值的得以发现，可以通过转换率的调整，对创业企业的定价进行校正；另一方面，创业者事先知道高估价值会被校正，在对赌谈判时就会减弱高估价值的动力，否则投资者转换率的提高就会造成创业者股权的严重稀释。另外可转换优先股通常还赋予风险投资者特别投票权，投资方参与创业企业的董事会，并拥有必要的公司控制权（特别投票权）。

可转换债券是公司发行的其持有人可以按约定条款决定是否将其转换为发行公司股票的债务凭证，它兼具债权和股权的双重性质。当融资的经营业绩取得显著增长时，可转换债券可以在约定期限内根据投资者的选择以预定转换价格转换成发行公司的股份。

通过上述分析可以看出，可转换优先股和可转换债券通过适当地设定转换价格，可以达到激励企业家有效运营企业和激励投资者投资的积极性的双重目的。在实务操作中，融资企业在与投资方对赌谈判时应该结合这两种可转换证券的特点与自身情况来选择不同的投资工具。融资企业如果处于初创阶段或成长阶段，由于存在企业估值问题和信息不对称情况，投资双方可能会选择可转换优先股。但如是融资企业接近发展的成熟阶段，随着风险的降低和不确定性的减少，使用可转换债券方式更容易被双方接受。

（四）将对赌协议设计成重复博弈结构

引入对赌协议主要原因就是博弈双方存在着信息不对称问题。而重复博弈的最大好处是能够降低当事人在博弈中的不确定性。蒙牛乳业与大摩等投资机构签订的融资对赌协议是一种典型的分层博弈，2002年－2003年蒙牛乳业与大摩的对赌是一种初步的、试探性的博弈，是对赌的第一阶段。这一阶段的博弈为下一阶段的博弈提供了丰富的数据，一旦在第一阶段的博弈中出现了明显的不可持续性迹象，博弈的任何一方都可以终止博弈，以减少损失。对赌协议中，大摩等有权更换管理层表明存在着终止博弈的触动条款。这一设置为博弈双方是否继续博弈提供了缓冲地带。事实上，在第一阶段的博弈中，蒙牛乳业管理层通过当年税后利润从7786万元增长至2.3亿元，增长194%，为继续进行对赌或博弈增强了信任。随后，2003年10月，大摩等三家外资战略投资者再次斥资3523万美元，购买3.67亿股蒙牛乳业可转债，双方最终确立了6000万至7000万蒙牛股份的第二轮对赌筹码。

因此，在设计赌协议时，不同的博弈阶段如何设定分层博弈条款就变得尤为重要。积极的重复博弈有一个层层加码的筹码结构，初期筹码小些，之后的筹码可以累进。若在初次博弈中一方由于特殊原因在博弈中失利，且双方仍存在继续进行博弈的诉求，就可以通过变更一些条款来维持博弈继续进行。这样一方面避免了由于武断结束博弈所产生的错杀后果，另一方面也为失利方提供了扭转局面的机会，从而为实现双赢创造条件。[3]

（五）采用柔性指标作为对赌协议的评价标准

目前已有的对赌协议都选择将财务绩效作为对赌协议的评价标准，一般是选择盈利水平来评价企业业绩。约定的财务业绩的高低对企业管理层的压力不同，如果业绩压力大，被投资企业管理层压力就会很大，会刺激管理层做出非理性的投资决策，从而导致投资失败。为避免这种情况的发生，可以在对赌协议中，选择一些盈利水平之外的柔性指标作为对赌协议的评价标准，避免对企业经营层造成过大的经营压力。

可以选择的柔性指标包括对投资方的其他权利的增加或损失的补偿，例如赋予投资方二轮注资的优先权，在赎回补偿方面，如果企业无法回购优先股，可以提高累积股息。柔性指标也可以是对管理层权利的限制，例如可以约定投资方有权根据管理层是否在职来决定是否追加投资，另外管理层如果离职可能失去未到期的员工股或支付赔偿金。例如，在蒙牛乳业的对赌案例中，蒙牛董事长牛根生就被要求做出五年内不加盟竞争对手的承诺。在对赌协议中选择一些非刚性的考核指标谈判时，投资方还可能会提出获得董事会多数席位，限定上市时间否则出售股权或回购股权等要求，这对企业的控制权或生产经营会发生重大影响，融资企业在条款设计时应坚持原则，把握底线。

（六）设定对赌协议的终止条款及排他性条款

要结合“对赌”的直接原因以及财务回报适当的原则，设立终止对赌协议的适当条款，确保合理、及时地解套。对赌协议要有明确的有效期，可以要求约定到企业公开发售、企业被兼并或销售时，对赌协议就告终结，否则将会影响融资企业在公共市场或条件有利时兼并、销售筹资的能力。无锡尚德曾经约定“一旦企业上市，‘对赌协议’随之终止”的条款。中国永乐就欠缺此类防备，其对赌方要求签署对赌协议的直接原因是确保其认股权的顺利执行，那么，对赌协议就应以确保认股权执行为终点。实际情况是，早在中国永乐上市前投资方已经行使了认股权并获利丰厚，但是中国永乐上市后仍受对赌协议的约束。被投资企业需要设置风险投资机构退出时的排他性条款。IPO和协议转让是国际机构投资者最常用的退出手段，如果国际机构投资者认为被投资企业IPO无望，则很有可能将被投资企业出售给上游企业或者企业的竞争对手。在永乐对赌案中，摩根士丹利虽然可以在永乐IPO后套现获利，但出于对永乐发展前景的不乐观，摩根士丹利仍然利用了市场手段促使了国美对永乐的并购，并在并购溢价和对赌协议中获得双丰收。由此可见，如果被投资企业在对赌协议中对国际机构投资者套现策略不做相应限定性安排，一旦国际投资者将其所持的股权转让给被投资企业的竞争对手，则意味着被投资企业的控股股东或实际控制人不仅仅是输掉了资金，也很有能丧失了企业的控制权。因此在对赌协议的设计上，被投资企业需要设置排他性条款，对不得向竞争对手转让做出明确规定，并把违反排他性作为严重违约的情形之一。在被投资企业话语权不够强大时，至少要保证在国际机构投资者抛售股份时，被投资企业具有优先购买权，以防止控制权旁落至不利于企业发展的接盘人甚至其竞争对手手中。[4]

（七）企业包装与真实性条款、保证条款之间的平衡

在签订投资合同和对赌协议时，投资方会要求融资企业披露财务状况及经营情况，保证依法纳税，遵守法律等。在条款中往往规定，如果被投资企业提供了错误信息或故意隐瞒了可能造成重大损失的或有债务，投资方可以宣布投资合同和对赌协议无效，并要求企业赔偿损失。还有一些投资方会要求加进陈述和保证条款，要求融资企业保证陈述和信息的真实性和完整性。如果陈述的事实、假设和结论被证明是不真实的，那么企业或管理层就要对投资损失承担责任。在实践上，有些投资方，并不质疑企业管理层的财务预测的现实性，有时甚至诱导企业管理层做出很高的预测，然后设定很难达到的业绩目标，让融资企业跳进对赌的陷阱。企业有时为了融资，在包装自己的时候，会做出一些很难确证的或者基于主观判断的陈述，最后结果发现是一些有出入和不真实的描述。这样，融资企业很容易将自己置于被动地位，甚至企业的管理层要负很大的责任和债务。融资企业在签订投资合同和对赌协议时，应该尽量把责任范围缩小，声明只对自己所知的或已经明显发生了的事件负责，并且对小于某一金额的数字误差不予赔偿，这样才能避免将来可能的争执和责任。另外，在协议中可以要求对损失负责的时间做出限制，超出某一时段之后的损失概不负责。




【作者简介】
李金华，单位为河南财经政法大学。


【注释】
[1]程继爽：《“对赌协议”在我国企业中的应用》，载《中国管理信息化》2007年第6期。
[2]徐玮：《国际投行与国内企业对赌演绎大开大合故事》，载《中国证券报》2007年8月25日第9版。
[3]刘晓忠：《并购重组中的双刃剑：对赌协议与期权条款》，载《董事会》2008年第1期。
[4]任栋：《玩味对赌》，载《君合并购大时代》2006年第2期。